文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 夏磊

　　年初，市場(chǎng)普遍對(duì)今年的房地產(chǎn)開發(fā)投資較為悲觀，我們基于對(duì)分線城市、分項(xiàng)數(shù)據(jù)的調(diào)研和預(yù)測(cè)，對(duì)投資的判斷處于較樂(lè)觀的水平。年初至今，房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，1-5月累計(jì)投資46075億元，同比增長(zhǎng)11.2%，增速比2018年全年提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，但較1-4月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)已至，預(yù)計(jì)未來(lái)每個(gè)月投資累計(jì)增速將下降0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)，全年投資增速7-8%。

　　房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)——拿地，領(lǐng)先期6-9個(gè)月

　　土地是房地產(chǎn)投資的原材料，這決定了拿地是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。一方面，獲得土地使用權(quán)的房企，在取得施工許可證之后，方可開工施工。另一方面，土地購(gòu)置費(fèi)按實(shí)際發(fā)生額納入投資，分期付款和分期開發(fā)均分期計(jì)入，因此投資中的土地支出也滯后于拿地。全國(guó)來(lái)看，土地成交領(lǐng)先房地產(chǎn)投資6-9個(gè)月；分城市能級(jí)看，一線城市領(lǐng)先期約12個(gè)月，二線城市9個(gè)月，三四線城市9個(gè)月。

　　當(dāng)前房地產(chǎn)投資為何如此強(qiáng)勁？

　　從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，2018年拿地高峰進(jìn)入開工、施工期，推動(dòng)投資走強(qiáng)。2015-2018年，土地成交增速持續(xù)提升，2015年2月，300城住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計(jì)同比下降52%，之后不斷回升，在2018年5月達(dá)到32%的增長(zhǎng)高點(diǎn)。2018年，300城宅地成交建面9.1億平，創(chuàng)2014年以來(lái)新高。這部分新供給土地，在2018H2-2019H1集中進(jìn)入開發(fā)階段。

　　從實(shí)物和價(jià)格因素來(lái)看，施工加快帶動(dòng)實(shí)際投資大幅提速，價(jià)格因素對(duì)投資的拉動(dòng)稍有減弱。2019年1季度，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速11.8%，較2018年全年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)；其中，實(shí)際投資增速7.9%，提高4.0個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槭┕ぜ涌欤矫嬖颍阂皇?018年拿地高峰進(jìn)入集中開發(fā)階段；二是去年底今年初寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)、部分城市調(diào)整調(diào)控措施，帶動(dòng)年初銷售增速回升，房企加快開工、復(fù)工以配合銷售；三是2015-2016年牛市中銷售的期房臨近交房期，竣工自2018年10月以來(lái)總體改善；1季度，房地產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)增速3.9%，降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要受PPI見頂后持續(xù)回落影響，同期，PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)0.2%，降低3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，施工加快和單位建安成本企穩(wěn)共同推動(dòng)建安支出提速，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購(gòu)置費(fèi)后的建安支出同比增長(zhǎng)5.5%，較2018年提高8.7個(gè)百分點(diǎn)，建安投資由降轉(zhuǎn)升，一是由于房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%，二是由于單位建安支出增速見底回升、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行業(yè)集中度顯著提升而大型房企精裝修比例更高；同時(shí)，1-4月土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)29.7%，主要因?yàn)?018年土地成交價(jià)款增速較高，滯后表現(xiàn)在土地投資支出上。

　　房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，拿地見頂回落已經(jīng)一年，決定了當(dāng)下就是投資拐點(diǎn)。2018年5月以來(lái)，300城宅地成交建面累計(jì)增速達(dá)到32%的高點(diǎn)后持續(xù)回落，2019年5月降至5%。分城市能級(jí)看，一線、二線、三四線城市的土地成交累計(jì)增速分別在2018年的1月、5月和5月見頂回落，目前各線城市投資均已出現(xiàn)見頂跡象，印證投資拐點(diǎn)已現(xiàn)。

　　從資金流入看，下一階段，銀保監(jiān)會(huì)重點(diǎn)整治資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，將在資金端制約房地產(chǎn)投資。5月17日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，針對(duì)銀行機(jī)構(gòu)、非銀機(jī)構(gòu)，列明多項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)整治要點(diǎn)，嚴(yán)防土地款融資、資金挪用于開發(fā)或購(gòu)房等多類違規(guī)融資行為，預(yù)計(jì)房企到位資金增速將持續(xù)回落。

　　從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，施工和單位建安成本的支撐因素都開始弱化、建安支出拐點(diǎn)臨近，土地支出增速將繼續(xù)回落。對(duì)于建安支出，一方面，施工增速拐點(diǎn)臨近，主要由于拿地見頂回落的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)；另一方面，單位建安成本增速大概率也即將見頂，主要由于銷售均價(jià)增速在2018年末見頂、2019年初以來(lái)回落；對(duì)于土地購(gòu)置費(fèi)，前期土地成交價(jià)款增速持續(xù)回落的傳導(dǎo)效應(yīng)將繼續(xù)作用，后續(xù)土地支出甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)投資超預(yù)期

　　目錄

　　1   當(dāng)前房地產(chǎn)投資為何如此強(qiáng)勁？

　　1.1   先行指標(biāo)法：前期拿地高峰轉(zhuǎn)化為當(dāng)前開工施工高峰

　　1.2   實(shí)物價(jià)格法：施工加快帶動(dòng)實(shí)際投資大幅提速

　　1.3   成本結(jié)構(gòu)法：建安支出提速、土地支出仍較快

　　2   房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　正文

　　1  當(dāng)前房地產(chǎn)投資為何如此強(qiáng)勁？

　　年初，市場(chǎng)普遍對(duì)今年的房地產(chǎn)開發(fā)投資較為悲觀，我們基于對(duì)分線城市、分項(xiàng)數(shù)據(jù)的調(diào)研和預(yù)測(cè)，對(duì)全年投資的判斷處于較樂(lè)觀的水平。年初至今，房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，1-5月累計(jì)投資46075億元，同比增長(zhǎng)11.2%，增速比2018年全年提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　1.1  先行指標(biāo)法：前期拿地高峰轉(zhuǎn)化為當(dāng)前開工施工高峰

　　土地是房地產(chǎn)投資的原材料，這決定了拿地是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。一方面，獲得土地使用權(quán)的房企，在取得施工許可證之后，方可開工施工、納入投資統(tǒng)計(jì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《房地產(chǎn)開發(fā)統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度》規(guī)定，房地產(chǎn)開發(fā)“項(xiàng)目指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，按照城市建設(shè)規(guī)劃要求，立項(xiàng)審批（備案）并取得《施工許可證》后，在依法取得土地使用權(quán)的土地上開發(fā)的樓盤或小區(qū)工程。”另一方面，統(tǒng)計(jì)局還規(guī)定，“土地購(gòu)置費(fèi)按實(shí)際發(fā)生額填報(bào)，分期付款的應(yīng)分期計(jì)入。項(xiàng)目分期開發(fā)的，只計(jì)入于本期項(xiàng)目有關(guān)的土地購(gòu)置費(fèi)。”因此投資中的土地支出也滯后于拿地。

　　全國(guó)來(lái)看，土地成交領(lǐng)先房地產(chǎn)投資6-9個(gè)月，2018年拿地高峰進(jìn)入開工、施工期，推動(dòng)當(dāng)前投資走強(qiáng)。2015-2018年，土地成交增速持續(xù)提升，2015年2月，300城住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計(jì)同比下降52%，之后不斷回升，在2018年5月達(dá)到32%的增長(zhǎng)高點(diǎn)。2018年，300城宅地成交建面9.1億平，創(chuàng)2014年以來(lái)新高。這部分新供給土地，在2018H2-2019H1集中進(jìn)入開發(fā)階段。

　　分地區(qū)看，當(dāng)前的投資強(qiáng)勁，主要是一二線投資大幅提速，三四線仍處高位。一線、二線、三四線城市的投資額占全國(guó)的比重，保持1：4：5的結(jié)構(gòu)，2014-2018年，一線城市平均占比11%、二線城市42%、三四線城市47%。2019年1-4月，一線城市投資同比增長(zhǎng)11.7%，增速較2018年提高4.7個(gè)百分點(diǎn)；二線城市增長(zhǎng)8.9%，提高3.6個(gè)百分點(diǎn)；三四線城市增長(zhǎng)14.5%，提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　拿地對(duì)投資的領(lǐng)先期，一線城市約12個(gè)月，二線城市9個(gè)月，三四線城市9個(gè)月。從住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計(jì)增速看，2017年至2018年初，一線城市宅地成交增速高企；二線、三四線城市宅地成交增速在2015年初觸底，此后持續(xù)增長(zhǎng)，直至2018年年中，增速仍較高。2018年上半年各線城市的土地成交高增速，支撐當(dāng)前各線城市的投資均處階段性高位。

　　1.2  實(shí)物價(jià)格法：施工加快帶動(dòng)實(shí)際投資大幅提速

　　房地產(chǎn)投資也可以分為實(shí)際投資和價(jià)格因素。2019年1季度，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速11.8%，較2018年全年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)；其中，實(shí)際投資增速7.9%，提高4.0個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)增速3.9%，降低1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　（1）施工加快帶動(dòng)實(shí)際投資大幅提速

　　實(shí)際投資增速與施工增速高度正相關(guān)，而房屋施工的形勢(shì)，主要看新開工和竣工。房屋施工面積包括本期新開工面積、上期施工本期繼續(xù)施工的面積、本期復(fù)工面積、本期竣工面積和本期停工面積。即，下一期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積+下期新開工面積+下期復(fù)工面積。所以新一期的施工面積，主要取決于新開工和復(fù)工。而剔除天氣、季節(jié)因素，房企復(fù)工安排主要有兩種原因，一種是根據(jù)銷售情況進(jìn)行調(diào)整、與新開工相關(guān)，一種是前期已銷售等待交房、與竣工相關(guān)。因此，影響房屋施工邊際變動(dòng)的主要就是新開工和竣工。2018年2月，新開工和竣工增速同時(shí)觸底，之后總體持續(xù)走強(qiáng)，新開工增速?gòu)?018年2月的2.9%提升至2019年5月的10.5%，竣工自2018年10月以來(lái)總體改善。新開工和竣工的改善，印證了施工增速的改善，從2018年2月的階段性低位1.5%提升至目前的8.8%。

　　當(dāng)前的施工面積提速，主要有三方面原因：一是2018年拿地高峰進(jìn)入集中開發(fā)階段；二是去年底今年初寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)、部分城市調(diào)整調(diào)控措施，帶動(dòng)年初銷售增速回升，房企加快開工、復(fù)工以配合銷售；三是2015-2016年牛市中銷售的期房臨近交房期，竣工自2018年10月以來(lái)總體改善。

　　竣工改善，主因前期銷售高增長(zhǎng)，交房期臨近。新房銷售中約80%為期房，期房在銷售后，通常需經(jīng)過(guò)2-3年左右交房。因此銷售是竣工的領(lǐng)先指標(biāo)，2015年以前，竣工基本滯后銷售2年，2015年以后則滯后約3年。2015年，房地產(chǎn)市場(chǎng)啟動(dòng)新一輪牛市，銷售快速增長(zhǎng)；竣工增速在2018年初觸底后保持平穩(wěn)，10月以來(lái)，在前期銷售火熱積累的較強(qiáng)交房需求的支撐下有所改善。2019年5月，房屋竣工面積累計(jì)增速-12.4%，降幅較2018年10月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)將看到目前強(qiáng)勁的施工轉(zhuǎn)化為竣工加速。

　　（2）價(jià)格因素對(duì)投資的拉動(dòng)稍有減弱

　　房地產(chǎn)投資的價(jià)格因素與PPI高度正相關(guān)。2019年1-3月，房地產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)增速3.9%，較2018年全年降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要受PPI見頂后持續(xù)回落影響，同期，PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)0.2%，降低3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　1.3  成本結(jié)構(gòu)法：建安支出提速、土地支出仍較快

　　房地產(chǎn)投資可以分為土地購(gòu)置費(fèi)和建安支出。土地購(gòu)置費(fèi)是房企通過(guò)各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費(fèi)用，包括主流的“招拍掛”競(jìng)得土地支付資金、劃撥方式取得土地使用權(quán)支付的各類補(bǔ)償費(fèi)、通過(guò)出讓方式取得土地使用權(quán)所支付的出讓金，也包括房企通過(guò)項(xiàng)目收購(gòu)兼并獲取土地的成本。把獲取土地以外的投資歸入建安支出，其中最主要的就是建筑、安裝工程費(fèi)用，建安支出由房屋施工面積和單位建安支出共同決定。

　　從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前的投資強(qiáng)勁，主要是建安支出由降轉(zhuǎn)升，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購(gòu)置費(fèi)后的建安支出同比增長(zhǎng)5.5%，較2018年提高8.7個(gè)百分點(diǎn)，其中房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%、單位建安支出從-8.0%收窄至-3.0%；土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)29.7%，仍處于較高水平。

　　（1）施工加快和單位建安成本企穩(wěn)共同推動(dòng)建安支出提速

　　建安投資由降轉(zhuǎn)升，一是由于房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%（關(guān)于施工提速，1.2實(shí)物價(jià)格法中已有分析），二是由于單位建安支出增速見底回升、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行業(yè)集中度明顯提升而大型房企精裝修比例更高。

　　2018年銷售均價(jià)提升，帶動(dòng)今年單位建安成本提升。銷售均價(jià)是單位建安支出的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先期12個(gè)月。2015年以前，銷售均價(jià)和單位建安支出基本同步，但2015年以后，銷售均價(jià)則更為領(lǐng)先。2018年，行業(yè)集中度顯著提升、Top10市占率提高3個(gè)百分點(diǎn)至26.9%，而大型房企精裝修比例更高，帶動(dòng)銷售均價(jià)增速提升，全年商品房銷售均價(jià)同比增長(zhǎng)10.7%。

　　（2）土地購(gòu)置費(fèi)仍處高位

　　土地購(gòu)置費(fèi)增速持續(xù)回落，主要因?yàn)?018年土地成交款增速較2017年顯著下降。

　　土地購(gòu)置費(fèi)增速仍較高，主要因?yàn)?018年土地成交價(jià)款增速較高，滯后表現(xiàn)在土地投資支出上。由于土地出讓金或土地收并購(gòu)款項(xiàng)的分期付款，土地成交價(jià)款是土地購(gòu)置費(fèi)的先行指標(biāo)，領(lǐng)先期6-9個(gè)月。2018年，由于土地出讓條件趨于嚴(yán)苛、銷售形勢(shì)趨緩、房企資金緊張等因素，土地市場(chǎng)熱度有所下降，但全年來(lái)看，土地成交價(jià)款仍實(shí)現(xiàn)了18.0%的同比正增長(zhǎng)，支撐了當(dāng)前的土地投資增長(zhǎng)。

　　2  房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　5月，房地產(chǎn)投資的累計(jì)增速和當(dāng)月增速分別為11.2%和9.5%，分別較4月下降0.7和2.5個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)已至，預(yù)計(jì)未來(lái)每個(gè)月投資累計(jì)增速將下降0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)，全年投資增速7-8%。 

　　從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，拿地見頂回落已經(jīng)一年，決定了當(dāng)下就是投資拐點(diǎn)。2018年5月以來(lái)，300城宅地成交建面累計(jì)增速達(dá)到32%的高點(diǎn)后持續(xù)回落，2019年5月降至5%。分城市能級(jí)看，一線、二線、三四線城市的土地成交累計(jì)增速分別在2018年的1月、5月和5月開始見頂回落，目前各線城市投資也均已有見頂跡象，印證投資拐點(diǎn)已現(xiàn)。

　　從資金流入看，下一階段，銀保監(jiān)會(huì)重點(diǎn)整治資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。5月17日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，針對(duì)銀行機(jī)構(gòu)、非銀機(jī)構(gòu)，列明多項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)整治要點(diǎn)，嚴(yán)防土地款融資、資金挪用于開發(fā)或購(gòu)房等多類違規(guī)融資行為，預(yù)計(jì)房企到位資金增速將持續(xù)回落，從資金端制約房地產(chǎn)投資。

　　從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，施工和單位建安成本的支撐因素都開始弱化、建安支出拐點(diǎn)臨近，土地支出增速將繼續(xù)回落。對(duì)于建安支出，一方面，施工增速拐點(diǎn)臨近，主要由于拿地見頂回落的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)；另一方面，單位建安成本增速大概率也即將見頂，主要由于銷售均價(jià)增速在2018年末見頂、2019年初以來(lái)回落；對(duì)于土地購(gòu)置費(fèi)，2018年土地成交款累計(jì)同比在8月達(dá)到23.7%的短期高點(diǎn)后持續(xù)回落，2019年以來(lái)大幅負(fù)增長(zhǎng)、5月-35.6%，對(duì)土地支出的滯后傳導(dǎo)將持續(xù)產(chǎn)生下拉作用，后續(xù)土地支出甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　(本文作者介紹：恒大研究院副院長(zhǎng)兼首席房地產(chǎn)研究員。)