財中社1月14日電華泰證券發布策略月報。

12月景氣度小幅回落、結構有亮點

我們的中觀景氣模型顯示，12月全行業、全部非金融行業景氣指數小幅回落，與PMI回落相印證，9月以來整體回升但幅度有限。分板塊看，中游材料、TMT近3個月景氣改善幅度居前，上游資源景氣下行。景氣改善的四大線索：1）內需消費仍在筑底，亮點在以舊換新驅動的汽車（新增）、家電等，以及調味品、乳制品等大眾消費；2）中游制造產能周期拐點或在25下半年出現，部分品種需求率先改善，如自動化、工程機械（新增）、航空裝備、風電等；3）部分周期品漲價或企穩：如有色（新增）、部分化工品、動力煤等；4）獨立產業周期：產品周期上行的游戲，全球投融資周期回升的醫藥。

內需消費多數行業仍在筑底，以舊換新和部分大眾消費占優

內需消費多數行業仍在筑底，其中景氣改善較明顯的包括：1）汽車：補貼和新車周期驅動下，11月乘用車銷量、發動機產量同比增速回升，12月前三周乘用車零售量較去年同期增速進一步上行；2）白電：11月空調內外銷同比增速均上行，但冰箱出口增速回落；根據產業在線，空調內銷排產有一定韌性，出口排產同比回落，但關稅上調的預期下可能出現“搶出口”；3）調味品：11月全國餐飲收入同比增速回升，成本端大豆、PVC等價格同比下行；4）乳制品：11月乳制品產量同比降幅略有擴大，但12月牛奶零售價同比降幅收窄，且相對生鮮乳平均價同比剪刀差走闊，利潤率或改善。

中游制造自動化、工程機械、航空裝備、風電等景氣改善有一定持續性

部分存在產能周期下行壓力的制造行業需求端出現改善跡象，但持續性待觀察，目前趨勢較好的包括：1）自動化：11月工業機器人產量同比維持高位，機器人零部件海外龍頭訂單量同比增速回升，領先指標日本機器人訂單額同比增速上行；2）工程機械：11月內外銷同比均改善、開工小時數同比回升，12月挖掘機銷售預期向好；3）航空裝備：12月軍工級海綿鈦價格同比降幅進一步收窄；4）風電：11月風電新增裝機量同比增速連續5個月回升，風電招標量同比Q2-三季度大幅回升。此外，光伏、鋰電此前連續3個月景氣回升，但11月光伏裝機量、新能源乘用車銷量同比增速再度回落。

部分周期品漲價或企穩

部分供給收縮或供需雙向改善的周期品出現漲價跡象：1）能源金屬：12月電池級碳酸鋰、硫酸鈷和四氧化三鈷均價同比降幅收窄，碳酸鋰、硫酸鈷庫存高位回落；2）工業金屬：美元強勢對銅價形成壓制，但金融屬性更弱的鉛、鋅價格12月同比回升；中期來看，全球銅鋁資本開支收縮，供需緊平衡下價格有支撐；3）黃金：12月COMEX黃金價格同比維持高位，環比自12月底回升，央行購金和地緣政治不確定性等因素下金價有支撐；4）部分化工品：12月煤化工/鈦白粉/MDI/DMC/滌綸/粘膠長絲/塑料等價格同比或價差改善；5）動力煤：12月以來重點電廠煤炭庫存可用天數回落。

游戲、醫藥景氣改善，元件-消費電子鏈景氣有下行壓力

此外，部分具備獨立產業周期的品種景氣改善：1）游戲：12月國產游戲版號審批數量創2024年內新高（122個）；2）醫藥：前瞻指標全球醫療健康領域投融資額同比2024年第四季度小幅轉正。元件-消費電子鏈景氣回落：上游臺股PCB營收11月同比小幅回正，但仍處于下行通道，中游DXI指數12月同比連續4個月回落，DRAM存儲器價格同比降幅擴大。報告認為，全球電子周期2025年第一季度有見頂壓力，12月費城半導體指數vs標普500相對股價（領先全球半導體周期0-2Q）同比轉負，但11月北美PCB訂單出貨比同比回升至23年以來新高，AI資本開支上行下相關產業鏈高景氣或持續。

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