上市不足兩年的湖南裕能（301358）患上了“資金饑渴癥”，剛完成IPO募集資金投資項目，又推出48億元定增融資預(yù)案。“募資-擴產(chǎn)-產(chǎn)能過剩-價格下降-業(yè)績下滑-再募資擴產(chǎn)”的循環(huán)，讓外界充滿疑問。

上市后即業(yè)績變臉

作為連續(xù)兩年磷酸鐵鋰出貨量第一的企業(yè)，湖南裕能于2022年2月9日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，募集資金凈額42.88億元。首日開盤漲幅達165.88%，市值一度達到478.6億元；收盤時市值為405.89億元，股價收報53.6元/股。

上市前，從2018年到2021年，湖南裕能的營收和凈利潤大幅增長，營收從1.62億元增長至70.3億元，凈利潤從1171萬元增長到11.84億元，可謂飛速增長。這主要得益于下游新能源汽車和儲能需求的激增以及磷酸鐵鋰價格的上漲。

然而湖南裕能也沒有逃脫上市后業(yè)績就變臉的“周期論”。上市后業(yè)績整體呈下滑態(tài)勢，2024年前三季度，凈利潤更分別同比下降43.56%、75.92%、66.56%，業(yè)績大跳水。

湖南裕能上市以來的季度財務(wù)數(shù)據(jù)摘要（數(shù)據(jù)來源：Choice）

“賺吆喝不賺錢”

伴隨業(yè)績變臉的是毛利率下滑：公司毛利率從2021年的26.33%下降到2024年上半年的7.88%，也呈現(xiàn)斷崖式下降，主要因原材料價格上漲和新產(chǎn)能的固定成本增加。

湖南裕能近三年毛利率與凈利率變化（數(shù)據(jù)來源：Choice）

更糟糕的是，湖南裕能經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負。

從2019年到上市前的2022年，湖南裕能經(jīng)營現(xiàn)金流分別為-1.48億元、-1.78億元、-5.43億元、-27.83億元，雖然在上市的2023年轉(zhuǎn)正為5.01億元，但今年前三季度又轉(zhuǎn)負，為-2.46億元。這反映出公司即使在上市前營收與利潤快速增長階段，也仍然是“賺吆喝不賺錢”，上市后也未有根本改觀，主要靠融資支持經(jīng)營和擴產(chǎn)，在資金管理上始終存在挑戰(zhàn)。

湖南裕能2019-2024年前三季度現(xiàn)金流量表摘要（數(shù)據(jù)來源：Choice）

當(dāng)然，湖南裕能的業(yè)績下降也有行業(yè)原因。同行業(yè)的德方納米（300769）2023年意外爆出巨虧16.36億元；2024年前三季度，繼續(xù)巨虧8.22億元。

毫不意外，作為行業(yè)老三，于2022年9月29日在科創(chuàng)板掛牌上市的萬潤新能（688275），也在2023年和今年前三季度出現(xiàn)了巨額虧損。

萬潤新能

2022-2024三季度業(yè)績（數(shù)據(jù)來源：Choice）

大客戶依賴癥

回溯湖南裕能的發(fā)展歷程，早年通過綁定寧德時代（300750）、比亞迪（002594/01211）等龍頭客戶實現(xiàn)了快速發(fā)展。2018年至2022年上市前，前五大客戶的銷售收入合計占比均超過93%，其中對寧德時代和比亞迪兩大巨頭的銷售收入依賴占比低也有91%、高則至97%。上市后的2023年，對寧德時代銷售收入占比降低了2個百分點，但對比亞迪的銷售收入占比還略有上升，前五大客戶銷售占比更從2022年的93.49%上升到了96.12%。

湖南裕能2021-2023年前五大客戶（數(shù)據(jù)來源：Choice）

這種依賴性還體現(xiàn)在股權(quán)上。寧德時代和比亞迪也是湖南裕能的前十大股東，寧德時代持股7.9%，比亞迪持股3.95%。第一大股東是湘潭電化集團，持股10.11%，并通過關(guān)聯(lián)方津晟新材料、湘潭電化科技、湖南裕富、廣州力輝合計持有25.49%的股份。

2024年三季度湖南裕能前十大股東（數(shù)據(jù)來源：Choice）

顯然，這種高度集中的依賴性雖然推動了業(yè)績，但也帶來了風(fēng)險，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降和長期的負現(xiàn)金流。

大客戶兼股東有高度話語權(quán)，加上公司自身相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，湖南裕能戰(zhàn)略決策上的不確定性，很可能是公司長期無法改變的尷尬現(xiàn)狀。

單一產(chǎn)品線的致命隱憂

湖南裕能主要產(chǎn)品為磷酸鐵鋰正極材料，這在當(dāng)前的新能源汽車市場中占有重要地位。然而，隨著市場競爭加劇，磷化工企業(yè)如云天化（600096）、湖北宜化（000422）等跨界進入磷酸鐵鋰領(lǐng)域，利用成本優(yōu)勢改變行業(yè)競爭格局，湖南裕能上市后業(yè)績的下降正是源于磷酸鐵鋰的產(chǎn)能過剩和價格下滑。

本次湖南裕能定增預(yù)案募資投向的項目中，主要是年產(chǎn)32萬噸磷酸錳鐵鋰項目，這是當(dāng)前主流產(chǎn)品磷酸鐵鋰的升級產(chǎn)品。

湖南裕能本次定增募集資金投資項目

然而磷酸錳鐵鋰也已是成熟產(chǎn)品。一直銜尾追趕湖南裕能的德方納米（300769），這次搶了先機，已在2021年通過定增募資投入建設(shè)兩期項目，當(dāng)前擁有磷酸錳鐵鋰產(chǎn)能11萬噸年產(chǎn)能，布局總規(guī)劃44萬噸的磷酸錳鐵鋰產(chǎn)能亦有望于2024年投產(chǎn)。

磷酸錳鐵鋰產(chǎn)能第一之爭尚在進行中，盡管公司繼續(xù)擴張產(chǎn)能，但市場預(yù)測磷酸錳鐵鋰也將會步磷酸鐵鋰后塵，面臨供過于求的風(fēng)險，唯一不確定的或只是產(chǎn)能過剩的具體時間。

產(chǎn)品線單一和下游大客戶高度集中，一直是該行業(yè)的共性難題和困境。湖南裕能與德方納米、萬潤新能，都把自己捆在寧德時代和比亞迪的磷酸鐵鋰“戰(zhàn)車”上，不斷重復(fù)“募資擴產(chǎn)-產(chǎn)能過剩-價格下降-業(yè)績下滑-再募資擴產(chǎn)”的循環(huán)，或也是無法擺脫的宿命。

此外，如果說業(yè)績波動不過是周期性風(fēng)險，那么，面臨隨時可能落地的固態(tài)電池等未來技術(shù)路線或市場偏好變化，湖南裕能們單一產(chǎn)品的路徑依賴，或是更為致命的缺陷。

（文章來源：財中社）

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