紫金礦業(yè)vs 南方銅業(yè)估值差異：從PE 角度看，紫金礦業(yè)和南方銅業(yè)有明顯差距，截至24 年9 月21 日，紫金的PE（TTM）為16.3x，而南方銅業(yè)為29.4x，南方銅業(yè)pe 較紫金溢價(jià)81%；但從EV/EBITDA（海外更多使用的估值指標(biāo)）角度看，紫金估值為12.1x，南方銅業(yè)為17.0x，南方銅業(yè)溢價(jià)41%，估值的差異較PE 沒有那么明顯。部分投資者基于PE 視角認(rèn)為紫金作為銅龍頭公司，和海外龍頭相比估值折價(jià)明顯，而部分基于EV/EBITDA 這個(gè)海外更多使用的估值體系的視角的投資者，認(rèn)為兩者的估值差異相對(duì)有限。兩者估值的差異除了與公司質(zhì)地相關(guān)，也離不開其所處權(quán)益市場(chǎng)環(huán)境，或并不十分可比。本篇報(bào)告在解答PE 以及EV/EBITDA 兩種估值體系下兩個(gè)公司的估值差異來自于哪里的基礎(chǔ)上，更多對(duì)兩個(gè)公司的基本面情況進(jìn)行多維度對(duì)比，探究?jī)蓚€(gè)公司的差異，以期深化對(duì)兩者估值的理解。

兩種估值體系下兩個(gè)公司的估值差異來自于哪里？

紫金礦業(yè)較南方銅業(yè)相比，EV/EBITDA 折價(jià)較小而PE 折價(jià)較大的原因主要在分子端：紫金礦業(yè)有息負(fù)債規(guī)模更高，因此兩者總市值的比值在0.74 但EV（企業(yè)價(jià)值）基本接近。而分母端兩者歸母凈利潤(rùn)以及EBITDA 的比值相對(duì)接近，紫金折舊攤銷的規(guī)模更大但受益于較低的所得稅率。

南方銅業(yè)vs 紫金礦業(yè)基本面對(duì)比

市場(chǎng)有一些觀點(diǎn)認(rèn)為南方銅業(yè)較紫金礦業(yè)的估值溢價(jià)來自于其更低的有息負(fù)債水平、更高的銅儲(chǔ)量、更低的成本水平以及更好的自由現(xiàn)金流帶來的分紅水平，我們對(duì)上述幾個(gè)維度進(jìn)行對(duì)比：

1）紫金礦業(yè)有息負(fù)債水平確實(shí)更高，但EV/EBITDA 的指標(biāo)已經(jīng)很好地剔除了有息負(fù)債水平的差異，而EV/EBITDA 指標(biāo)下南方銅業(yè)較紫金礦業(yè)估值仍有溢價(jià)，表明估值差異更多并非源于負(fù)債。此外由于EBITDA 指標(biāo)未考慮所得稅，無法體現(xiàn)公司稅收方面的差異。紫金礦業(yè)所得稅率更低，公司整體所得稅稅負(fù)成本僅15%，低于南方銅業(yè)的39%，如果考慮到紫金的稅收優(yōu)勢(shì)，兩者的估值差異實(shí)際更大。

2）雖然南方銅業(yè)銅資源量顯著高于紫金，但紫金有大量的金及其他金屬資源量，從這個(gè)維度上來說兩者在資源方面可比性不高。

3）通過不同口徑成本的對(duì)比，紫金礦業(yè)成本水平或高于南方銅業(yè)，低成本對(duì)應(yīng)著更強(qiáng)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，而更高的成本也代表了在商品價(jià)格漲價(jià)周期中更高的彈性。

4）過去幾年確實(shí)南方銅業(yè)的自由現(xiàn)金流以及分紅情況更高，但核心原因在于近幾年由于其產(chǎn)量增速較低，整體資本開支較小，可以進(jìn)行大額分紅，而紫金較快的發(fā)展對(duì)應(yīng)著較高的資本開支，也限制了其在過去一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流及分紅。展望未來，隨著南方銅業(yè)新項(xiàng)目的陸續(xù)投建，其資本開支水平也將顯著提升，未來兩者的自由現(xiàn)金流及分紅的差異預(yù)計(jì)將顯著縮小。

對(duì)比下來我們認(rèn)為紫金礦業(yè)較南方銅業(yè)并無明顯劣勢(shì)，兩者估值的差異或更多是由于所處的權(quán)益市場(chǎng)不同，此外結(jié)合兩者成本、分紅的差異，海外市場(chǎng)或更愿意給予低成本帶來的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性以及當(dāng)期的高分紅更高的估值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：主觀測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格大幅波動(dòng)、跨市場(chǎng)比較風(fēng)險(xiǎn)。

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