專題：全球資金加速布局中國市場 市場上漲有望趨勢性延續

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　　今年以來，資本市場并購重組風起云涌，其中證券業并購案已現七起，“國聯+民生”“浙商+國都”“西部+國融”“平安+方正”“華創+太平洋”“國信+萬和”，以及最新的“國泰君安+海通”，既有中小券商的“大魚吃小魚”，也有頭部券商的“強強聯合”，一系列案例折射出證券業并購重組市場的活力激蕩。A股第九輪牛市來了！火速上車！買什么？

　　從分業經營、綜合治理、“一參一控”到市場化并購，再到今年證券行業的并購潮，這已是第五次行業內的整合浪潮。縱觀30多年證券行業的發展歷程，每一次大規模的并購浪潮都重塑了證券行業的競爭格局。

　　深入洞察后可以看到，這一輪券業并購重組呈現出一些與以往不同的特征和趨勢：地方國資的力量異軍突起，成為整合進程中的重要推手；大中型券商的兼并重組漸成主流趨勢；打造國際一流投資銀行的宏偉目標則指引著券商前進的方向。這場由政策導向與市場動力共同掀起的并購重組浪潮，有望引領整個證券業邁向更高質量的發展之路。

　　風起券業并購跑出“加速度”

　　券商今年并購重組的步伐明顯加快，不僅合并新案例層出不窮，券商官宣合并后也進展“神速”。近日，國聯證券與民生證券的重組整合事項已經進入監管審核階段；中國證監會對浙商證券“入主”國都證券也提出了反饋意見。9月5日，國泰君安公告，擬吸收合并海通證券。就在此前一天，即9月4日晚間，國信證券發布公告稱，擬通過發行A股方式收購萬和證券96.08%的股份。

　　此外，西部證券籌劃收購國融證券、平安證券和方正證券合并、華創證券收購太平洋證券等案例也在推進之中。除了上述已明確推進的并購案例外，市場上關于其他券商合并的傳聞也不斷出現，涉及的龍頭券商有中信證券和中信建投、中金公司和銀河證券等。

　　究其動因，首先是證券行業并購重組的內外部環境已基本具備：一方面，從內生動力來看，我國券商數量接近150家，差異化、特色化經營的券商卻相對稀缺，產業整合的訴求日益迫切；另一方面，政策層面的“暖風”頻吹，監管層面多次提及并鼓勵券商以并購重組的方式做優做強。

　　“證券行業的前幾輪并購浪潮主要緣于券商的補短板，如通過兼并收購獲取全牌照或者上市資格。當前的證券行業并購則主要緣于政策和市場競爭壓力的雙重驅動，目標在于實現券商行業的高質量發展。”上海國家會計學院國有資本運營研究中心主任周赟說。

　　就特征而言，縱觀上述證券行業的整合并購案例，大致可以分為三類：一是上市券商跨區域收購中小券商，比如浙商證券收購國都證券、國聯證券收購民生證券；二是地方國資系內部券商的整合，比如國泰君安收購海通證券、國信證券收購萬和證券；三是由于母公司層面的收并購活動，導致券商子公司出現合并預期，比如平安證券收購方正證券。

　　其中一個顯著的特征是，國資在證券行業并購重組中扮演了“加速器”的角色。例如，國信證券和萬和證券的實控人均為深圳國資委，國信證券并購萬和證券，也被市場視為深圳國資主導下的內部資產整合；國泰君安、海通證券兩家同屬上海國資；“國聯+民生”并購案也離不開江蘇省國資委的積極推動。

　　國盛證券非銀分析師馬婷婷（金麒麟分析師）分析稱：一方面，地方國資通過整合內部證券資源可推動旗下券商形成集團經營合力，更好地服務地區產業融資；另一方面，同一國資體系下的券商股權關系明確，合并重組流程也相應簡便，且以上市企業兼并非上市企業的模式不必涉及退市等問題，能夠節約時間，降低溝通成本。

　　挑戰如何并出高效率、合出高質量

　　券商的整合不是簡單的規模擴張，而是一場深刻的機制與文化的融合。從組織架構到人才隊伍，從業務流程到風險管理，每一步都需要精心籌劃和妥善處理。

　　參考歷史經驗，申銀萬國吸收合并宏源證券、中金公司收購中投證券后，申萬宏源和中金公司資產規模和業務體量均得以快速提升，但在整合過程中，兩家公司都曾面臨業務整合、人員整合、文化整合上的挑戰，中長期來看，發展結果也有所不同。

　　在周赟看來，在規模擴張的同時，券商應該根據監管要求，進一步梳理自身的業務結構，突出自身的功能性作用，努力提升綜合金融服務質量和效率，在服務于實體經濟高質量發展的過程中，實現業務的有效整合。

　　工業和信息化部信息通信經濟專家委員會委員盤和林說，證券業的關鍵要素是專業的金融人才，業務整合和規模擴張的關鍵在于人力資源的整合。證券業的并購背后是行業競爭日趨白熱化，未來小型券商的生存難度會顯著增加。決定券商并購方向和速度的，主要是業務互補性和業務規模性。相同業務疊加后能夠在行業內名列前茅，則是規模性并購，不同業務之間相互補充，則是業務互補。

　　于資本市場而言，頭部券商強強聯合是國內資本市場進一步提質增效的必由之路，但頭部券商之間的重組整合難度系數也更高。

　　“國泰君安+海通”為本輪并購浪潮中首單頭部機構并購案例，也是行業首單上市券商并購案例。在業內人士看來，該并購案將在國有企業并購定價、并購退市機制、中小股東利益保護等多個方面進行嘗試，有望為后續其他上市券商并購積累經驗。同時，圍繞證券公司對于公募基金的“一參一控”限制，以及風險資產剝離等問題，機構的股權運作也值得關注。

　　“過往頭部券商合并推進難度大，其中一個原因是行業沒有實現上市頭部券商強強合并的先例，沒有可參考的模板，業務風險、員工層面、中小股東等問題都難以把控。若國泰君安和海通能夠順利實現合并，行業并購的想象空間有望進一步打開。”華創證券金融業研究主管首席分析師徐康（金麒麟分析師）認為，“中金+銀河”“中信+建投”等頭部優質券商的合并也會更有想象空間。

　　突圍用好“他山之石”謀突破

　　并購是一個復雜的過程，背后涉及各方利益和訴求難以達成一致等痛點問題。百年來，美國投行通過不斷的并購重組，奠定了業務深度和廣度兼備的國際一流投行地位，其經驗值得借鑒。

　　美國投行業的并購重組主要源自市場化的自發行為，往往都是大公司兼并小公司，通常是為了彌補業務短板或擴大業務范圍。例如，1997年，摩根士丹利通過收購零售證券巨頭Dean Witter Reynolds，迅速提升為美國第二大證券銷售機構。2009年，該公司通過收購花旗美邦，經紀人數量增至2萬多名，客戶資產增至1.7萬億美元，到2017年成為全球營收第一的獨立投資銀行。2019年，摩根士丹利繼續擴張，收購了加拿大的Solium Capital，加強了股票平臺和財富管理業務。2020年，摩根士丹利通過收購E-Trade，實現了財富管理業務的全面覆蓋。

　　通常在金融危機等特殊時期，美國政府才會出手干預投行之間的合并。2008年金融危機之時，美林證券遭受了超過500億美元的損失以及資產減計。為了避免破產，美林證券于當年9月被美國銀行以約440億美元的總交易額收購。美國政府促成了收購談判，還通過資本注入和其他形式的財政援助，確保了交易落地。

　　國際化投行代表著投行發展的高級階段。高盛通過一系列海外收購使得其資管業務進入世界頂級行列。自1995年起，高盛積極并購海外資管公司，并迅速發展其資管業務。2012年，高盛并購了德銀資管和德懷特資管公司，資管規模增加了500億美元。截至2018年12月，高盛在全球30個國家設有分支機構，2010年至2018年海外資產占比逐年提升，海外收入占比常年保持在40%左右，海外凈利潤占利潤總額的比例最高達62%。

　　業內人士認為，美國投行通過并購重組實現了規模的擴大、業務短板的補強、業務條線的完善，以及專業度的提升，從而顯著提升了其核心競爭力。在美國本土市場做大做強之后，這些投行進一步通過跨境并購來拓展國際市場，逐步實現國際化一流投行的戰略目標，這對我國證券行業當前的這一輪并購重組有著借鑒意義。

　　趨勢蓄足底氣和實力“走出去”

　　當前，我國已成為全球第二大資本市場，但依舊缺乏能與海外頂級投資銀行相抗衡的金融機構。頭部券商之間的并購重組為打造具備國際競爭力的“航母級”券商，以及與國際一流投資銀行的同臺競爭增添了更多底氣與實力。

　　券商人士表示，“產業鏈出海”的浪潮使中國企業產生了大量跨境融資、并購重組等需求，證券機構應主動服務我國經濟高水平對外開放的新形勢，積極開展海外業務，提升國際影響力。

　　近年來，對于推動打造一流投資銀行的重要性與發展目標，中央和相關部門多次進行了闡述。2023年11月，中央金融工作會議首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”。2024年3月，中國證監會發布《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》提出，到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。2024年4月，新“國九條”提出，“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營”。

　　“當前證券行業并購的趨勢是提高行業集中度和優化資源配置，大中型券商之間的兼并重組成為主流。監管層已明確將建設國際一流投行作為當前證券行業發展的目標，但國內現有的頭部券商綜合實力與國際知名投行相比仍有相當的差距。通過兼并收購，頭部券商可實現強強聯合，提升核心競爭力水平，增強其在海內外金融市場的影響力。”周赟說。

　　他預計，未來五年內，證券行業的并購活動還會繼續，并主要體現在兩個方面：其一，減少同質化競爭、優化資源配置；其二，布局“走出去”戰略，頭部券商還將利用包括并購在內的一系列手段，加快海外市場的布局，通過境內外業務的齊頭并進，為日后成長為國際一流投行打好基礎。

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