意見領(lǐng)袖 | 張明

　　中共中央政治局9月26日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下一步經(jīng)濟工作。會議強調(diào)，要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。要降低存款準備金率，實施有力度的降息。要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。

　　而在此之前，一行一局一會掌門人集體發(fā)聲，釋放一系列政策大禮包，包括降低存款準備金率、降低政策利率、降低存量房貸利率以及創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展等等。目前包括降息降準的措施均已落地，這些措施近期有效提振了市場預(yù)期。

　　為何會在此時點推出政策組合？離岸人民幣匯率破“7”，未來會趨勢性升值嗎？對國內(nèi)又會產(chǎn)生哪些連鎖反應(yīng)？如何解讀下調(diào)存準率和政策利率的安排？對實體經(jīng)濟和市場釋放哪些利好？需求不足的問題是否會得到改善？“優(yōu)化國債發(fā)行節(jié)奏和期限結(jié)構(gòu)”，意味著國債買賣未來的體量會更大？下調(diào)存量房貸利率如何影響房地產(chǎn)市場？人民銀行第一次創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場，如何有效提振A股市場信心？平準基金設(shè)立箭在弦上？第一財經(jīng)《首席對策》專訪中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任張明。

　　張明的主要觀點：

　　政策放大招是應(yīng)對經(jīng)濟下行題中應(yīng)有之義

　　三大原因?qū)е氯嗣駧沤谄啤?”

　　降息未必導(dǎo)致匯率貶值 經(jīng)濟增長預(yù)期是更重要因素

　　貨幣政策“四箭齊發(fā)”超出市場預(yù)期

　　降息同時局部緩解了商業(yè)銀行壓力

　　目前預(yù)期和信心不足 亟需公共財政提升公共需求

　　央行購買國債可以打通傳導(dǎo)通道 使收益率曲線更加完備

　　有助于更加寬松財政政策的實施

　　央行購買國債不是中國QE 還有較大利率下調(diào)空間

　　推出創(chuàng)新工具 意味央行和資本市場發(fā)生更密切的關(guān)系

　　央行創(chuàng)新政策給股市設(shè)定了底 有利于股市企穩(wěn)

　　央行行長表態(tài)激活市場想象空間

　　央行虧錢概率極低 基礎(chǔ)貨幣負債不會顯著增長

　　建議發(fā)行2萬億人民幣特別國債設(shè)立平準基金

　　政策放大招是應(yīng)對經(jīng)濟下行題中應(yīng)有之義

　　第一財經(jīng)：張老師好，感謝接受我們的專訪，我們看到終于等來了市場期盼已久的增量政策，而且是在國慶之前一個政策利好的大禮包，先跟517的政策做一個對比，為什么會在這個時點再次推出政策的組合？是因為海外打開了降息空間，還是以我為主的考慮？

　　張明：我認為兩方面的原因都有，以我為主可能更重要一些。因為在二季度末的時候，各種會議上，包括中央政治局會議，國務(wù)院常務(wù)會議都講到，根據(jù)當(dāng)前的形勢，要更好的使用當(dāng)前的政策，還有積極的謀劃新的政策儲備。因為過去這幾個月的月度的數(shù)據(jù)不太好，所以在這個時候放出大招來，其實也是題中應(yīng)有之意。

　　但另外一方面也與美聯(lián)儲降息有關(guān)系，因為就在不久前美聯(lián)儲首次降息，一下降了50個基點，這就給我們的降息降準，給我們的寬松貨幣政策打下了一個比較好的空間，應(yīng)該說兩方面原因都有。

　　三大原因?qū)е氯嗣駧沤谄啤?”

　　降息未必導(dǎo)致匯率貶值 經(jīng)濟增長預(yù)期是更重要因素

　　第一財經(jīng)：我們關(guān)注到匯率市場，9月25號早盤，離岸人民幣對美元已經(jīng)收復(fù)了7的關(guān)口，這是一個比較明顯的市場反應(yīng)，您怎么來看人民幣未來的走勢？它會繼續(xù)升值嗎？人民幣匯率外部壓力減輕對國內(nèi)會產(chǎn)生哪些連鎖反應(yīng)？

　　張明：應(yīng)該說最近這段時間人民幣兌美元其實已經(jīng)在升值，那么最近破“7”我覺得有三個原因：第一個原因就是美聯(lián)儲降息本身導(dǎo)致了美元指數(shù)，也就是美元兌歐元、日元匯率的回落，這是一個外部的因素；第二個因素是因為美元本身在回落，所以我們過去中國出口商手里積攢了大量的美元，因為在美元貶值的情況下就開始結(jié)匯，那么這一股洶涌結(jié)匯的浪潮，是前一段時間推動人民幣對美元反彈的一個很重要的原因；當(dāng)然大禮包會進一步激發(fā)大家對于國內(nèi)的資產(chǎn)價格以及經(jīng)濟增長的預(yù)期，因此它會推動匯率進一步往前走。

　　那么展望后市，我覺得短期內(nèi)人民幣兌美元可能還會反彈，比如說破“7”，可能到六點九幾，但是后續(xù)怎么走呢？其實取決于我們下一步政策的預(yù)期。我們的資產(chǎn)價格反彈能不能持續(xù)？我們的宏觀數(shù)據(jù)能不能反彈？其實取決于中國基本面和美國基本面的比較。但是這一次印證了我們的觀點，就是降息未必會導(dǎo)致匯率貶值，經(jīng)濟增長的預(yù)期可能是影響匯率更重要的因素。

　　貨幣政策“四箭齊發(fā)”超出市場預(yù)期

　　降息同時局部緩解了商業(yè)銀行壓力

　　第一財經(jīng)：央行也是公布了3000億麻辣粉的操作，將一年期的 MLF利率從2.3%下調(diào)到了2.0%，結(jié)合降低存量房貸利率，包括降準、降息等等，符合您之前的預(yù)期嗎？

　　張明：央行的組合政策是符合市場預(yù)期的，甚至有點略略超出市場的預(yù)期。因為它降準、降息、降存量利率，還創(chuàng)設(shè)了股市的流動性工具，四箭齊發(fā)。應(yīng)該說降準和降息是市場期望的，因為目前來講這幾個月無論是M1，狹義貨幣的增速，還是人民幣貸款的增速都是非常低。微觀主體的信貸需求非常弱，這個時候調(diào)降實際融資的利率有助于微觀主體恢復(fù)預(yù)期和信心。

　　但是如果我們只降息的話，銀行的盈利壓力比較大，特別是我們調(diào)降存量的貸款利率可能到50個BP。為了減輕銀行的壓力，通過降準來釋放更多的資金，讓銀行可以用于信貸，這應(yīng)該說局部緩解了銀行的壓力。因此，應(yīng)該說組合拳對實體經(jīng)濟，對商業(yè)銀行體系來講，都是期盼的而且可以接受的。

　　目前預(yù)期和信心不足 亟需公共財政提升公共需求

　　第一財經(jīng)：對于促進需求會有一個什么樣的改善嗎？

　　張明：應(yīng)該來講這只是硬幣的一個方面，就是我們降息降準，降低微觀主體的融資成本。但是另外一個方面，私人部門的消費目前是比較弱的，所以在這個時候特別需要公共的消費來頂上。換句話說，在這個時候當(dāng)微觀主體缺乏需求的時候，用公共財政的支出來提升公共需求，來彌補私人需求的不足，是當(dāng)前非常重要的。因此這也是我們?yōu)槭裁雌谂沃醒氲呢斦呦乱徊綉?yīng)該發(fā)力的原因。

　　央行購買國債可以打通傳導(dǎo)通道 使收益率曲線更加完備

　　有助于更加寬松財政政策的實施

　　第一財經(jīng)：潘功勝行長還提到了，央行通過二級市場購買國債的條件已經(jīng)成熟，這是否意味著未來通過二級市場購買國債的體量會增大？

　　張明：這其實是今年一個非常熱門的話題，就是說央行應(yīng)不應(yīng)該在二級市場購買國債以及怎么買？其實我們要看到它有這樣幾個含義：第一個含義就是，這也是發(fā)達國家在市場上調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的一個常用的機制，就是央行在二級市場買賣國債可以釋放或者回籠流動性，這是第一點；第二點，我們的國債市場一直以來雖然有，但是我們的收益率曲線不成熟，也就是說我們可能以前長期國債多，短期國債少，沒有一個比較完備的收益率曲線，這就限制了我們貨幣政策從短期向長期的傳導(dǎo)。因此央行來購買國債可以打通傳導(dǎo)的通道，讓收益率曲線變得更加完備。

　　當(dāng)然最后一點也很重要，就說央行在二級市場買國債，相當(dāng)于它可以加大國債的發(fā)行規(guī)模，有助于我們用更加寬松的財政政策。在當(dāng)下這個時點，財政部加大國債的發(fā)行，央行在二級市場通過買賣國債來保持它的國債利率在一個比較低的水平，這是一個比較有效的財政貨幣的組合，這也是美國等發(fā)達國家在它們經(jīng)濟處于下行期的時候常用的一個政策工具。

　　央行購買國債不是中國QE  還有較大利率下調(diào)空間

　　第一財經(jīng)：為什么大家總是關(guān)注這個話題，因為總是說這個是不是就是中國的QE，您怎么來看？

　　張明：還算不上中國的QE，我們要看QE，比如說美國應(yīng)該是QE用的比較多的國家，它是先要把政策利率打到“0”，利率降無可降的時候，再通過央行在市場上購買長期國債，來壓降長期國債的利率。現(xiàn)在我們的利率空間還比較大，還有二點幾的政策利率，因此我們這個政策還算不上QE。

　　第一財經(jīng)：下調(diào)存量房貸利率是居民部門比較關(guān)注的一個話題，為什么要下調(diào)存量房貸利率？同時您覺得它的下降幅度符合您的預(yù)期嗎？會起到多大的作用？

　　張明：現(xiàn)在存量房貸的利率平均水平大概要比新增房貸利率高100個BP，因此顯著下調(diào)存量房貸利率，是降低二手房市場提前還貸現(xiàn)象、穩(wěn)住二手房市場的一個關(guān)鍵舉措。

　　因為高了100個BP，下調(diào)50個BP，我覺得是比較顯著的，因此這是符合我的預(yù)期的。當(dāng)然下調(diào)存量房貸利率，銀行那邊壓力會比較大，因為它的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相當(dāng)于收益率會下降，所以說這一次降50個BP，也是同時考慮了穩(wěn)住二手房市場和保住銀行盈利空間的這樣兩方面的需求。

　　推出創(chuàng)新工具 意味央行和資本市場發(fā)生更密切的關(guān)系

　　央行創(chuàng)新政策給股市設(shè)定了底 有利于股市企穩(wěn)

　　第一財經(jīng)：這次央行的政策大禮包當(dāng)中一個非常重要的很關(guān)注的話題，比較大的看點就是人民銀行也是第一次創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來支持資本市場。一個是證券、基金、保險公司互換便利，第二個是創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款，對于市場來說是一個真金白銀的釋放，您覺得會對接下來 A股的信心有多大提振？

　　張明：我覺得央行的舉措應(yīng)該說是市場信心提升的一個很重要的因素，這就意味著中國央行和資本市場發(fā)生了更加緊密的聯(lián)系。我們可以看到銀行證券和基金的互換，就是它們可以把一些股票資產(chǎn)，包括ETF給央行，央行可以給它們提供國債或者央票等高質(zhì)量的資產(chǎn)，這意味著可以放大它們獲取資金的能力。那么再貸款也就是說直接給到投資者或者上市公司，你可以用它來回購你的股票，或者可以增持別的股票。

　　所以這個應(yīng)該來講，第一個是以券換券，它沒有涉及到央行的基礎(chǔ)貨幣的投放，但是它因為改善了資產(chǎn)的質(zhì)量，其實也提高了貨幣資產(chǎn)的乘數(shù)。然后第二個其實它會直接影響央行的資產(chǎn)負債表，所以雙管齊下，就意味著市場會覺得如果股市下跌的話，央行的政策其實給股市設(shè)定了一個底，一個事實的底，那么這對于提振投資者信心，這對于股市企穩(wěn)來講是非常重要的，這也是一個值得我們贊賞的央行的創(chuàng)新舉措。

　　央行行長表態(tài)激活市場想象空間

　　第一財經(jīng)：兩個工具一共釋放8000億，“  3000億，3000億，再來3000億；5000億，5000億，再來5000億，”這是央行行長很難得的積極的、具體的表態(tài)，這意味著什么？是不是意味著央行確實開始打開了一個比較大的寬松的窗口？

　　張明：我覺得這是潘行長一個非常聰明的做法，激活了市場的想象空間。釋放了未來一旦市場不景氣，央行可能提供無限火力支持這樣一種預(yù)期。其實這種預(yù)期是非常重要的，一旦這種預(yù)期建立了，央行其實真的不需要那么多錢，有可能投一個5000億和3000億就足夠了。

　　但是這種表態(tài)非常重要，這就好比當(dāng)年歐債危機的時候，歐洲央行行長德拉吉的一個表態(tài)，我們會不遺余力來支持我們的債券市場。所以說央行行長在這種關(guān)鍵時候的表態(tài)，對于穩(wěn)定市場預(yù)期是極端重要的。

　　央行虧錢概率極低 基礎(chǔ)貨幣負債不會顯著增長

　　第一財經(jīng)：如何來控制相對風(fēng)險？

　　張明：銀行證券和保險的互換便利，就像我前面講的，它是以券換券，長遠來看央行是不會虧錢的。而且說實話，因為央行控制了我們的貨幣市場的流動性，所以說央行虧錢的概率是非常低的。

　　這其實是央行為金融機構(gòu)征信的一種措施，來幫助它們以更低的成本獲得資金，然后在資本市場展開操作。所以說我覺得對央行的財務(wù)風(fēng)險來講是很低的。而且這種以券換券的方式不涉及流動性的投放，因此央行的基礎(chǔ)貨幣負債不會顯著增長。

　　適配監(jiān)管是符合國際慣例的逆周期宏觀監(jiān)管體系

　　第一財經(jīng)：金融監(jiān)管總局也提到了要提高金融經(jīng)濟的適配度，怎么來理解金融經(jīng)濟的適配度？

　　張明：我覺得這就是說我們金監(jiān)局相對于金融機構(gòu)的管理，它應(yīng)該是逆周期的。也就是說經(jīng)濟不景氣的時候，我監(jiān)管可以松一點，而當(dāng)經(jīng)濟過熱的時候，那么我對資本金對于撥備，對于不良的管理可以嚴格一些。那么這就是一種逆周期的宏觀審慎監(jiān)管的思路，那么和它對比的就是順周期了。

　　市場不好的時候，我反而加強對銀行的監(jiān)管，讓銀行不敢放貸了，這樣順周期的行為對市場的擾動是很大的。所以說這種經(jīng)濟和金融適配的監(jiān)管，在我看來就是符合國際慣例的逆周期的宏觀市場監(jiān)管體系。

　　建議發(fā)行2萬億人民幣特別國債設(shè)立平準基金

　　第一財經(jīng)：很多人還關(guān)注平準基金的設(shè)立，您怎么來看它未來的一個推進？

　　張明：平準基金其實是我這兩年一直通過各種渠道在呼吁的，其實我們中國的社保理事會有部分的平準功能，但是它自己主要還是要盈利，所以它不是一個純粹的平準基金。所以我的建議是考慮到目前我們的經(jīng)濟的體量，資本市場體量，我們可以發(fā)行大概2萬億人民幣的特別國債，用它來設(shè)立一個平準基金。

　　平準基金主要就是高買低賣，它在股市低的時候主要買什么呢？可以主要買估值偏低的行業(yè)龍頭，以及我們很多的國有企業(yè)的股票，也就是說它同時穩(wěn)住股市，同時也可以來做我們新的國有企業(yè)的估值體系。有了平準基金，再加上全國社保理事會，再加上未來各地方的社保基金，它可能間接入市就構(gòu)成了中國的長期資本，對于未來中國股市的穩(wěn)定增長是非常有幫助的。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任)