安信證券首席經濟學家高善文今日上午在微信公眾號發布文章，對于網傳《去杠桿之殤》相關演講內容的說明和提醒。

　　高善文表示2018年5月31日，在成都召開了以《允執厥中》為主題的安信證券2018年中期策略會議。在這次會議上，以《去杠桿之殤》為標題發表了主旨演講，主要討論了中國企業部門杠桿率問題的由來、特征和變化趨勢，重點分析了今年以來在去杠桿和嚴監管的政策基調下，金融市場所呈現的一系列反應及其原因，從市場參與者的角度探討了政策制定和執行過程中存在的偏差和潛在風險。關于這次會議的詳細報告，將在進一步修改和潤色后在合適時機發布。

　　高善文表示，昨天下午以來，在網絡和媒體上開始流傳一些關于這次演講的速記稿和觀點摘要等，這些稿件來自會議參加者的現場筆記，內容體現了整理者對演講內容的認知和解讀，未經作者審閱，也未必反映了我們的看法。

　　附：安信證券2018年中期報告會高善文博士演講

　　主題：去杠桿之殤

　　過去幾年國家的宏觀經濟政策選擇對各種市場起著決定性的作用，包括房地產，股票，商品等等，但是執行過程比較簡單粗暴。政策選擇缺乏比較有效的糾錯機制，只有產生足夠嚴重的后果才會有糾錯機制的產生。簡單粗暴的結果是把非常良好的政策設計變成了在一定程度上與政府的愿望背道而馳。政府政策的文案已經越來越好，文件起草者的水平很高，但是政策執行者就不那么盡善盡美了，特別是去杠桿與房地產這兩個政策，后面會不會啟動糾錯機制，就要繼續觀察了。

　　關于去杠桿的觀察：

　　2012年以來，整體快速上升，斜率比較高。杠桿率的上升這個問題總體上集中在中國的企業部門。

　　居民部門的杠桿率盡管在上升，再是放在國際視角的對比上來看，還是相對比較安全的。與日本，與法國比，還是相對較低。

　　居民和政府兩個部門還存在繼續加杠桿的空間。政府部門來說，杠桿率的上升主要在地方政府。

　　那么企業部門的杠桿是哪里來的，未來變化的趨勢是什么？

　　金融海嘯以來，主要是國有企業的杠桿率在增加，而非國有企業的杠桿率一直在下降。

　　就板塊來講，主要是周期類和穩定類的杠桿率在上升，包括公用事業，交通等等，消費億成長類總體杠桿率一直在下降。所以中國杠桿率的上升，主要是國有企業，板塊主要是周期，運輸，建筑等等。

　　就資產周轉率來講，資產周轉率整體惡化，不管是國企還是非國企，上市還是非上市。在2016年整體穩定下來，現在略有改善。為什么都在惡化呢？資產周轉率的惡化，主要來源于銷售收入大幅下降，這個主要是因為宏觀經濟的增速大幅下降。市場杠桿率開始改善，是在2016年，市場已經自發修正，政府后知后覺，在2017年提出去杠桿，雖然目的是好的，但是某種程度上幫了倒忙。

　　【小結：杠桿問題的出現，并不是宏觀的，全國性的，而是在企業部門的某些板塊當中，剩下的政府及居民部門的杠桿率總體仍然可控，并且還有空間，這種條件下，需不需要進行全國全部門的去杠桿，值得商榷?！?/p>

　　相比美國2008年金融海嘯以來，整體杠桿率保持平穩，并沒有出現大幅度的杠桿率下降，細分來看，政府部門的杠桿率大幅上升，企業部門的杠桿率先下后上，居民部門的杠桿大幅下降。美國的方式是把居民的杠桿轉移給政府，美國被認為已經成功的去杠桿，美國的背景是建立在比較寬松的貨幣環境上，低利率的貨幣環境里。

　　為什么去杠桿需要寬松的貨幣環境來去杠桿？因為去杠桿就是需要居民和企業去還債，但是緊縮的貨幣環境造成GDP下降，導致居民和企業需要借錢度日，那么就容易造成杠桿越去越多的現象。美國的慘痛教訓來自于大蕭條時期的記憶，那個時候就是嚴貨幣，高利率的背景，導致杠桿很長時間去不掉，反而越去越多。

　　如果政府什么都不做，企業的表現是什么？企業會減少在信貸市場的需求，信貸市場的增速會下來，但是利率整體也會下降。

　　社會融資出現了大幅下降，銀行信貸科目之外的融資在去年四季度以來出現了顯著的下滑，而藍線顯示銀行總體的表內的融資是穩定的。另外，利率顯示，在融資大幅下降的同時，利率在大幅上升，而本來應該是同樣的下降的。表明政府在實施一種緊縮性的政策。而這種政策是不區分的，去杠桿本來是結構性的，但是政策的對象卻是全企業全板塊全居民。為什么銀行表內的業務沒有變呢？去杠桿沒有去銀行表內呢？

　　原因是，另外一個關鍵目標，對影子銀行嚴監管。把影子銀行強壓下來的結果是利率的大幅上升，從而得到的一個結果就是緊縮的貨幣信貸環境下去杠桿。

　　去杠桿和嚴監管兩項政策市相互打架的。

　　企業融不到資的后果就是跑去境外去融資，后果就是盡管美元兌主要貨幣的匯率在上升，但是人民幣兌一攬子貨幣卻在升值，這肯定不是因為中國經濟出現較大的好轉，而是因為境內信貸市場塌方，企業去海外借錢，導致有大量外匯流入，推升RMB升值。這個理論上必然導致中國GDP的收縮，也從理論上容易導致去杠桿越去越多。信用市場出現塌方，而信貸以外的科目沒辦法融資那資金去了哪里呢？對于銀行體系，資金無處可去的話，這部分資金就回流到了債券市場。這就導致了信用市場的利率在上升，而高等級的債券的利率在下降，兩個市場之間出現了蹺蹺板。

　　從銀行表內的情況來看，不僅表外的利率在上升，首套房的貸款利率也在上升。另外一個結果就是，對上市公司來講，因為融資困難，所以股票質押就容易爆倉，所以就必須要減少股票的持有，來維持現金流?；蛘呷ピ霭l來增加陷阱流。這都導致了二級市場的流動性的危機。

　　上圖顯示，央企和過的信用利差并不大，利差的上升主要表現為民營企業的利差上升。但是這就和前文矛盾了，因為杠桿是加在國有企業，但是去杠桿是去在民營企業。民營企業簡直成了背鍋俠啊。該去的沒去，不該去的沒飯吃了，這種情況已經蔓延為局部性的流動性危機。而這個因素是今年主導權益市場的主要影響因素。

責任編輯：陳悠然 SF104