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　　近日，南京維立志博生物科技股份有限公司（以下簡稱“維立志博”）進一步委任招銀國際為IPO整體協調人。此前公司已于11月29日向港交所遞表，摩根士丹利亞洲和中信里昂證券為其聯席保薦人。

　　維立志博于2012年成立，是一家臨床階段生物科技公司，致力于在腫瘤、自身免疫性疾病及其他重大疾病方面的創新療法發現、開發及商業化。招股書顯示，維立志博創新管線包括12項主要資產，包括針對腫瘤的3款單克隆抗體、4款雙特異性抗體、2款抗體偶聯藥物（ADC）及1款雙特異性融合蛋白，以及針對自身免疫性疾病的1款雙特異性融合蛋白及1款三特異性抗體。

　　目前，公司共有6款在研管線臨床階段。其中，核心產品LBL-024是一款處于關鍵性臨床階段的PD-L1與4-1BB雙特異性抗體，LBL-024已于2024年7月進入針對肺外神經內分泌癌的單臂關鍵性臨床試驗。其余三款主要產品LBL-034、LBL-033、LBL-007分別處于臨床Ⅰ期、臨床Ⅰ期、臨床Ⅱ期。

　　關鍵性臨床試驗通常為III期臨床試驗，但某些情況下II期臨床試驗也可以作為關鍵性臨床試驗，特別是對于治療嚴重疾病且尚無有效治療手段的藥物。由于肺外神經內分泌癌缺乏標準療法，因此LBL-024正在進行的Ⅰb/Ⅱ期臨床可作為關鍵性臨床試驗。根據藥物臨床試驗登記及信息公示平臺數據顯示，維立志博LBL-024針對晚期神經內分泌癌、晚期惡性腫瘤適應癥的臨床試驗分別處于Ⅰb/Ⅱ期臨床、I/II期臨床。

　　但需要注意的是，臨床試驗失敗率最高的階段就是臨床Ⅱ期，素有新藥研發“死亡之谷”之稱。同時，根據弗若斯特沙利文的資料，截至最后可行日期，由于臨床試驗觀察到PD-L1抑制劑治療肺外神經內分泌癌的療效有限，PD-L1抑制劑尚未獲批用于該適應癥。因此相關管線最終能否成藥以及公司未來能否進入商業化階段均面臨較大不確定性。

　　由于尚無商業化產品，于往績記錄期間，維立志博除2023年因協議橋接研究獲百濟神州890萬元款項外，其余報告期內均無收入，公司陷入持續虧損之中。2022年、2023年及2024年上半年，維立志博虧損額分別達到2.81億元、3.62億元及1.8億元，兩年半累虧8.23億元。截至2024年6月30日，公司累計虧損額已達11.63億元。

　　拆分來看，經營虧損大部分來自于研發開支、行政開支及股權回購義務公允價值變動。報告期內，維立志博的研發開支分別約為1.85億元、2.31億元及8399.9萬元；行政開支分別為2417.4萬元、3804.7萬元及5875.9萬元。2024年上半年行政開支大幅增長，主要由于公司以股份為基礎支付的報酬達3672萬元。

　　對應地，2024年上半年，維立志博兩位創始人，即董事長、執行董事康小強，首席戰略官兼執行副總裁賴壽鵬薪酬（包括以股份為基礎的付款）分別達2317.4萬元、586.4萬元。2023年，兩人薪酬分別為1032.4萬元及689.1萬元。

　　從現金流情況看，持續的虧損導致維立志博的經營現金流連續凈流出。報告期，維立志博的經營現金流凈額分別為-4369.2萬元、-1.93億元、-1.07億元。截至2024年6月，公司現金及現金等價物為2.74億元，流動負債總額為2.18億元，現金尚可覆蓋短債。

　　根據預計可用現金（現金-流動負債）與研發支出比值大致測試期研發投入壓力，其中研發投入根據2023年研發開支進行粗略估算，公司截至2024年6月的現金儲備僅可支持研發的時間約3個月，融資已迫在眉睫。

　　2015年至2021年，維立志博先后經歷7輪融資，募資總額達9.54億元。2024年下半年，公司剛剛完成C+輪融資，募資額僅1.3億元。C+輪投資者包括安徽昆路、廣州凱得、新余上宣。其中，安徽昆路、新余上宣均為新絲路資本的投資部門。

　　天眼查顯示，新絲路資本實控人為王茂廷，其現任上海市浦東新區政協委員，上海市浦東新區科學技術委員會常委、上海新滬商聯合會副會長等。維立志博于11月29日向港交所遞表，而C+輪融資進行的時間為11月22日，相距僅一周，存在明顯的突擊入股跡象，其背后是否存在向公職人員進行利益輸送的現象值得關注。

　　2024年11月最新融資后，維立志博投后估值已達31.3億元。由于創新藥行業的特殊性，部分企業尚處于發展的早期階段，尚未實現盈利，核心價值邏輯往往是其未來發展的良好預期而非當期的業績表現，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。而市研率是在此背景下引入的關鍵量化估值指標，可作為相關公司的作為公司估值參考。

　　以2023年公司研發開支計，維立志博市研率約13.55倍。據Wind數據顯示，54家未盈利通過18A規則上市的港股生物醫藥公司市研率中位數為7.51倍，均值為12.93倍，不考慮IPO溢價僅從投后估值看，維立志博估值已高于行業整體水平。

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責任編輯：公司觀察