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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　近日，2024年上半年A股券商業(yè)績預(yù)告出爐，13家純證券業(yè)務(wù)上市券商的業(yè)績分化嚴(yán)重，自營業(yè)務(wù)成為主要“勝負(fù)手”。研究認(rèn)為，2024年全年上市券商自營業(yè)務(wù)的分化將更為明顯，自營業(yè)務(wù)仍將扮演行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績核心變量的角色。

　　其中，東興證券預(yù)計上半年歸母凈利潤為5.3億元到6.3億元，同比增長51.47%到80.05%，業(yè)績增長的主要原因是投資業(yè)績大幅增長。

　　盡管東興證券投資業(yè)績大幅增長，但整體來看，東興證券自營投資業(yè)務(wù)收益率呈大幅下降趨勢，若要靠擴(kuò)大自營業(yè)務(wù)提升整體營收規(guī)模一是面臨業(yè)績大幅波動的風(fēng)險，二是風(fēng)險敞口會增加。而能體現(xiàn)特色化差異化的股權(quán)投行業(yè)務(wù)，東興證券因在澤達(dá)易盛IPO業(yè)務(wù)上的違規(guī)而遭立案調(diào)查；東興證券已保薦上市的多家IPO項目，存在上市前業(yè)績暴增上市后迅速“變臉”乃至虧損的問題。

　　自營投資收益率整體大幅下滑 

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年末，首創(chuàng)證券自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)（自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+其他債權(quán)投資）金額合計292.75億元，期末總資產(chǎn)的比例為67.76%，在43家A股上市券商中的占比同樣最高。紅塔證券、西部證券、國信證券、東興證券自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比分列第2-5名，占比分別為64.35%、61.46%、60.57%、57.02%。

　　其中，東興證券值得關(guān)注，因為其自營業(yè)務(wù)規(guī)模資產(chǎn)占比雖高，但投資收益率卻是排名倒數(shù)。2023年末，東興證券交易性金融資產(chǎn)為203.2億元，其他債權(quán)投資規(guī)模為362.92億元，合計566.11億元，占期末總資產(chǎn)992.8億元的57.02%。

　　2023年，東興證券自營業(yè)務(wù)收入為8.77億元（自營業(yè)務(wù)收入=投資凈收益+公允價值變動凈收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益，下同），投資收益率為1.57%（投資收益率=自營業(yè)務(wù)收入/（期初自營資產(chǎn)+期末自營資產(chǎn)）/2 ）。

數(shù)據(jù)來源：wind

　　東興證券1.57%的投資收益率在43家純證券業(yè)務(wù)券商中排名第35名，即倒數(shù)第九名，與排名第五的自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模并不匹配。

　　事實上，東興證券近些年來自營業(yè)務(wù)的投資收益率呈大幅下滑的趨勢。2018-2023年，東興證券自營業(yè)務(wù)收入分別為23.86 億元、10.38 億元、14.73億元、9.01億元、-7.03億元、8.77億元，投資收益率分別為17.38%、3.95%、3.60%、1.99%、-1.36%、1.57%，2022年還為負(fù)值。

　　根據(jù)東興證券這些年的年報分析，公司自營業(yè)務(wù)投資收益率大幅下滑的原因或是權(quán)益類資產(chǎn)占比較高。而權(quán)益類自營業(yè)務(wù)的波動明顯高于固收類資產(chǎn)，市場行情嚴(yán)重向下時可能會產(chǎn)生投資虧損。2022年，東興證券自營權(quán)益類證券及證券衍生品占凈資本的比例為21.49%（母公司報表，下同），2023年這一比例降至7.36%。

　　或正是降低了權(quán)益類自營資產(chǎn)的規(guī)模，東興證券2024年上半年的凈利潤增幅較大，因為今年上半年屬于“債牛”行情。

　　不過東興證券下半年的自營投資收益還面臨波動風(fēng)險。4月以來，央行重點(diǎn)關(guān)注長債利率并數(shù)次進(jìn)行預(yù)期管理，提示長債利率風(fēng)險。7月1日，央行公告決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作，一度引發(fā)國債期貨、中證全債指數(shù)出現(xiàn)明顯波動。當(dāng)前固收二級市場投資熱情高漲，固收類指數(shù)均處于歷史新高位置，而行業(yè)固收資產(chǎn)在泛自營資產(chǎn)配置中占據(jù)主導(dǎo)，固收市場波動將對自營業(yè)務(wù)乃至整體經(jīng)營業(yè)績造成較大影響。下半年，行業(yè)固定收益類自營業(yè)務(wù)需時刻警惕長債價格波動風(fēng)險，合理控制久期和杠桿水平。

　　在券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，自營業(yè)務(wù)對券商業(yè)績的影響非常大，是中小券商業(yè)績大幅波動的最主要因素。若要平滑業(yè)績波動風(fēng)險，大型券商可以堅持非方向低波動絕對回報的投資策略；中小券商可以發(fā)展非資本金依賴型業(yè)務(wù)。

　　特色化業(yè)務(wù)承壓 IPO保薦成色待考

　　資料顯示，東興證券成立于2007年2月，控股股東中國東方是四大AMC之一，業(yè)務(wù)涵蓋不良資產(chǎn)經(jīng)營、保險、銀行、證券、基金、信托、信用評級和海外業(yè)務(wù)等。

　　作為AMC旗下券商，東興證券在不良資產(chǎn)及特殊機(jī)會投資等領(lǐng)域具備差異化、特色化的優(yōu)勢。東興證券以“大投行、大資管、大財富”為基本戰(zhàn)略，努力發(fā)展成為一家具有差異化競爭力和先進(jìn)企業(yè)文化的資產(chǎn)管理公司系特色券商。

　　然而，東興證券能體現(xiàn)差異化特色化優(yōu)勢的“大投行”戰(zhàn)略遭挫。2023年，東興證券投行業(yè)務(wù)收入為3.5億元，同比下降61.44%。其中，IPO承銷保薦業(yè)務(wù)收入為1.35億元，同比下降80.83%。wind顯示，東興證券2022年IPO承銷保薦收入合計7.05億元，2023年降至1.35億元。2022年，東興證券投行業(yè)務(wù)收入占總營收的比例為26.48%，2023年降至7.39%，剛建立不久的差異化優(yōu)勢褪色。

　　東興證券IPO承銷業(yè)務(wù)收入大幅下降與公司被立案調(diào)查有關(guān)。2023年3月31日，東興證券在執(zhí)行澤達(dá)易盛科創(chuàng)板IPO過程中，涉嫌保薦、承銷及持續(xù)督導(dǎo)等業(yè)務(wù)未勤勉盡責(zé)，被證監(jiān)會立案調(diào)查。據(jù)悉，澤達(dá)易盛從IPO到上市一直巨額財務(wù)造假且涉及欺詐發(fā)行，與紫晶存儲并列注冊制下“欺詐發(fā)行第一股”。

　　2020年6月23日，澤達(dá)易盛在東興證券的一路護(hù)航下登陸科創(chuàng)板。2019年，澤達(dá)易盛的凈利潤達(dá)到歷史最高點(diǎn)0.84億元。2020年和2021年，澤達(dá)易盛凈利潤連續(xù)下降，2022年直接虧損，“變臉”速度十分快。

　　除了澤達(dá)易盛，東興證券保薦的杰美特、奧尼電子等IPO項目，也存在上市前夕凈利潤暴增，在歷史凈利最高點(diǎn)獲得高估值高募資，上市后業(yè)績迅速“變臉”甚至虧損的問題，與澤達(dá)易盛相似。尤其是杰美特、奧尼電子這種本身處于紅海競爭的公司，在IPO前夕能夠?qū)崿F(xiàn)凈利潤的連續(xù)大幅增長，動輒募資十幾億元甚至近二十億元，詳見《東興證券多家保薦項目與澤達(dá)易盛相似，在凈利潤最高點(diǎn)上市后迅速“變臉”》等文章。

　　今年6月11日，深圳證監(jiān)局掛出一則《關(guān)于發(fā)布2021-2023年度深圳轄區(qū)上市公司現(xiàn)場檢查隨機(jī)抽查結(jié)果的公告》，這里面的公司包括東興證券保薦的杰美特。

　　東興證券的“大資管”業(yè)務(wù)整體上也呈下滑趨勢，資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入從2018年的4.42億元降至2023年的2.16億元，降幅達(dá)51.13%，行業(yè)排名從2018年的第14名降至2023年的第33名（數(shù)據(jù)來自wind）。

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責(zé)任編輯：公司觀察