意見領袖 | 連平 劉濤

　　從美國通脹、增長、就業、利率等多種因素來看，美聯儲新一輪的降息周期很可能是預防式的，而非紓困式的。

　　進入2024年三季度，美聯儲貨幣政策逐漸靠近周期性轉變的時間窗口。6月美國CPI增速回落至3.0%，而美聯儲更為青睞的核心PCE指標5月已降至近三年低點2.6%。失業率、就業人數、年薪增幅、職位空缺數等數據表明美國勞動力市場正在降溫，科技股大幅下挫預示美國經濟放緩，而美國龐大未償還債務利息支出壓力加大，無疑也在呼喚利率水平盡快下降。美聯儲主席鮑威爾近期指出，降息不一定非得等通脹率達到2%，似乎在為即將到來的降息鳴鑼開道，影響市場預期。部分美聯儲鷹派官員近來不降息立場也已明顯松動。種種跡象表明，美聯儲降息正朝著較為確定的方向邁進。市場普遍預測，美聯儲最早今年9月就有可能開啟降息。

　　隨之而來的問題是：美聯儲本輪降息力度會有多大？節奏和頻率怎樣？整個降息周期會持續多久？這些無疑與國際金融市場、全球外匯市場和跨境資本流動的變動和走向密切相關，同時也將影響到各國包括中國貨幣政策未來的操作，有必要高度關注。

　　過去30年美聯儲降息操作有何啟示

　　上世紀90年代以來，美聯儲經歷了6輪比較明顯的降息周期。從模式看，包括2次預防式降息和3次紓困式降息，以及1次由預防式降息和紓困式降息疊加的混合式降息。

　　預防式降息通常指貨幣當局已察覺到經濟正進入下行期，就業、物價、制造業和房地產等指標明顯收縮，或面臨潛在的外部傳染威脅，但經濟尚未正式進入衰退階段或遭遇實質性沖擊，遂決定實施前瞻性和預防性的逆周期政策，調整政策利率，以降低衰退出現的風險，推動經濟“軟著陸”。其特點是：降息周期相對較短，首次降息力度較為溫和，降息次數總體有限，聯邦基金利率未必降至2%以下。從1995~1996年、1998年美聯儲降息來看，持續時間只有3~7個月，降息次數不過3次，首次降息均為25個基點，累計降息幅度為75個基點左右，加之當時美國并未直接陷入明顯的危機或衰退中，因而可以看作是比較典型的預防式降息。

　　紓困式降息是指貨幣當局在經濟已面臨嚴重衰退威脅，或遭遇到突如其來的內外部重大沖擊時所采取的連續大幅降息動作，旨在對實體經濟和居民提供紓困幫扶，以避免經濟陷入嚴重衰退，緩解沖擊帶來的負面影響，推動經濟盡快走向復蘇。其特點有四個：降息周期較長，如果降息前利率水平較高的話，則整個降息周期有可能拉長到2~3年；降息軌跡比較陡峭，初期有可能短時間內連續大幅降息；首次降息力度較大，一般都在50個基點以上；總降息幅度較大，最終聯邦基金利率降至2%以下甚至接近于零。2001~2003年、2007~2008年，美國先后爆發了互聯網泡沫危機和次貸危機兩場席卷全球的經濟危機，對美國經濟和世界經濟產生了較為嚴重的破壞。為盡快結束危機，美聯儲均在第一時間降息50個基點，經過10~13輪連續降息，總降息幅度超過500個基點，最終聯邦基金利率分別降至1%和0~0.25%的較低水平。由美國儲貸協會危機引發的1989~1992年降息周期，雖然首次降息幅度相對溫和，但其降息持續時間之久（40個月）、降息之頻繁（24次），則顯著超過前述兩次周期。降息結束時，盡管聯邦基金利率最終止步于3%，但考慮到這一輪降息是從9.81%的高位啟動，總降息幅度達到681個基點，其實際力度要大于前述兩次降息周期。

　　相比之下，混合式降息周期構成相對復雜。從結構來看，它有可能前半程是一次常規的預防性降息，但由于形勢急劇變化，后半程又演化成了紓困式降息。這在2019~2020年的降息周期中表現得較為明顯。2019年7~10月，為應對全球經濟放緩以及貿易不確定因素帶給美國經濟的下行風險，美聯儲分別實施了三次降息，將聯邦基金利率目標區間由2.25%~2.5%下調至1.5%~1.75%水平。隨著消費、就業等數據逐步回暖，美聯儲在2019年12月的議息會議上選擇了暫停降息。但隨著新冠疫情突然暴發，美國經濟和社會生活遭受了重大沖擊，迫使美聯儲2020年3月再次緊急降息，在一個月內連續兩次大幅降息，降幅分別為50個基點和100基點。由于兩次降息后聯邦基金利率目標區間已接近于零，美聯儲后續未再進一步降息，而是將這一零利率狀態足足延續了兩年。

　　分析美聯儲過去30年降息周期操作，可以得出兩點啟示：當遇上內外部重大沖擊，經濟步入嚴重衰退時，美聯儲通常采取紓困式降息模式，降息周期較長、次數較多、幅度較大、首次降息力度較強。當經濟運行逐步收縮，走向溫和衰退時，美聯儲通常采取預防式降息模式，降息周期相對較短、次數有限、力度溫和。

　　本輪美聯儲降息周期：預防式還是紓困式

　　由上述分析不難看出，降息的模式和性質不同，會導致降息周期的力度和時間長度出現很大的差異。因此，對于即將到來的美聯儲新一輪降息周期，首先需要明確其屬于預防式降息還是紓困式降息，抑或混合式降息。

　　首先，美國當前不存在明顯的外部沖擊或威脅。盡管當今世界存在諸多不確定性和不穩定因素，如地緣政治沖突此起彼伏，美國經濟也尚未完全復蘇，這些都構不成對美國較大的沖擊或威脅。一方面，無論是俄烏沖突還是巴以沖突及其衍生的紅海危機，對于美國的影響相對有限，特別是沒有直接波及美國本土。另一方面，目前全球范圍內并不存在重大非經濟金融性質的危機。世界銀行6月發布的《全球經濟展望》報告預測，2024年全球經濟將是三年來首次穩定增長，全球經濟增速將達2.6%，其中發展中經濟體的平均增長率為4%，發達經濟體增速將保持在1.5%。總體而言，下半年及明年，全球經濟將延續溫和復蘇，除非再度出現在全球傳播的重大疾病，而這又無法提前預測。

　　其次，美國經濟短中期內并未面臨嚴重的衰退風險。從短周期（庫存周期）視角來看，目前美國經濟處于從被動去庫向主動補庫過渡的階段，在相對底部可能需要盤整較長一段時間。盡管美國正面臨消費放緩、制造業活動疲軟和就業狀況轉弱等問題，疊加長期高利率帶來的負面影響，經濟復蘇基礎并不穩固，經濟復蘇動能很可能正在弱化。美國商務部6月末公布的最終修正數據顯示，一季度美國實際GDP增速按年率計算為1.4%，弱于去年同期的2%。但就中短期情況來看，美國不大可能出現較為嚴重的經濟衰退或金融動蕩。如亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測美國二季度GDP增速為2.0%，高于一季度GDP增速；費城聯儲SPF衰退指標也預測，美國2024~2026年GDP增速分別為2.4%、1.8%和2.2%。

　　再次，美聯儲需要兼顧通脹反彈的風險。美聯儲通常將“物價穩定”定義為2%的通脹率。歷史經驗表明，一旦通脹率突破5%的門檻，特別是當核心通脹突破2%時，發達經濟體通常需要較長時間才能將通脹徹底壓制到2%以下。當前及未來一段時間，貿易爭端、加征關稅、地緣政治沖突導致的能源和糧食短缺等因素都可能導致美國進口商品價格上升，能源、食品等商品價格不可避免地會傳導至核心通脹分項，使得通脹仍具黏性。勞動力供給下降疊加通脹預期，“工資—價格”螺旋有可能推動通脹中樞重新上移。因此，盡管目前美國聯邦基金利率仍處于5%以上的高位，但如果采取過于激進的、大幅連續的降息，有可能導致通脹死灰復燃，卷土重來；相反，在前期緊縮政策的累積效應下，輔之以小幅溫和的降息舉措，在刺激經濟的同時，物價也有望逐步降至合理水平。

　　綜上，從美國通脹、增長、就業、利率等多種因素來看，美聯儲新一輪的降息周期很可能是預防式的，而非紓困式的。但不排除后續如果美國發生較大的內外部沖擊、預防式降息轉變為紓困式降息的可能性。

　　美聯儲本輪降息幅度和時長相對有限

　　為有效應對抑制疫情后大幅上升的通貨膨脹，上一輪美元加息周期雖不算太長，但力度卻屬近年來罕見，聯邦基金利率目標區間由0~0.25%上升至5.25%~5.5%，整整調高了500個基點。鑒于通脹和增長均溫和下降，下一階段美聯儲的貨幣政策不需要大起大落，而是有必要逐步收斂。結合預防式降息的特點和美國聯邦基金利率實際走勢來看，美聯儲本輪的降息周期可能會有以下具體表現。

　　一是首次降息很可能是25個基點。就美聯儲以往預防式降息的一般規律來看，首次降息幅度通常不會過于激烈，多以25個基點作為試探，旨在向市場發出寬松政策信號。從今年6月歐洲央行實施的預防式降息情況來看，三大利率首次降幅也均為25個基點。尤其是美國股市持續向好，不斷創出新高，若降息幅度較大，可能帶來市場不必要的波動。

　　二是累計降息幅度可能為150~200個基點。值得注意的是，與上世紀90年代兩次短暫降息的背景不同，2009年以來，美國經濟和社會長期處于超低利率環境，且2022~2023年的加息幅度存在一定的超調。目前美國的利率水平處在相對較高的狀態，長期維持偏高的利率不利于增長和就業。降息的次數也必然會略多于上世紀90年代。據測算，本輪美聯儲降息將按單次25個基點，降息6~8次。最終有可能將聯邦基金利率的目標區間調控在3.25%~4.0%區間內。作為預防式降息，本輪周期美聯儲很可能不需要很快將利率直接“打到底”，因為抑制通脹的任務并未徹底完成，另外也可以為應對其他突發的內外部嚴重沖擊預留充足的政策空間。當然，如果美國經濟出現明顯衰退，超出上述預期，則其降息的幅度會更大一些，時長也會更長一些。

　　三是降息周期可能會持續到2025年四季度。按照6~8次降息計算，預計整個降息過程有可能持續到2025年四季度結束，可能不會超過2025年底。其中，2024年可能降息1~2次，累計降幅為25~50個基點；2025年5~7次，累計降幅為125~175個基點。

　　當然，貨幣政策具有一個重要的特點，即靈活多變。當通脹、就業、增長和市場發生明顯變化時，貨幣政策也必定會在短期內迅速作出新的選擇，甚至于立刻改弦更張，如2020年初。此時，降息過程立即終止或是大幅加快步伐都是有可能的。由于美聯儲本輪降息相對溫和，國際金融市場、全球外匯市場可能不會大起大落。盡管跨境資本有望在一定程度上回流其他發達國家和新興市場，但美國資本市場也未必會受到大幅沖擊。鑒于降息進程開啟后，美元資產收益率將下降，人民幣等非美貨幣將由弱轉強，但除降息幅度有限之外，美元還受到地緣政治、經濟基本面等多種因素影響，因此美元也未必會大幅走弱，甚至不排除會有階段性強勢反彈出現。但總的來說，伴隨著降息啟動，本輪美聯儲貨幣政策緊縮周期遂告正式結束，貨幣政策將進入新一輪寬松周期。

　　來源：第一財經

　　(本文作者介紹：廣開首席產業研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學經濟管理學部名譽主任)