意見領袖 | 戴志鋒、鄧美君、楊超倫

　　投資要點

　　核心觀點：1、降息符合預期，LPR掛鉤7天OMO，利率市場化進一步深化。2、本次LPR調降10bp對銀行2024年息差影響1bp左右，對營收和稅前利潤分別影響0.5pcts/1.1pcts。3、從近期LPR以及存款利率的調整來看：央行每下調LPR兩次，接著大行就會下調掛牌存款利率兩次，而今年初以來已降息兩輪，新一輪存款利率調降可期。

　　降息在預期內：美國降息預期升溫，匯率約束或減弱，國內經濟仍呈現弱復蘇。國內經濟仍處于弱復蘇階段，國內降息受匯率和銀行息差制。一方面，匯率受中美利差約束，但美國5-6月CPI數據不及預期，美國降息預期升溫，中美利差可能從低位逐步修復走闊，人民幣匯率壓力減緩，國內降息掣肘減弱。另一方面， 1Q24上市銀行負債端成本環比下行4bp，前期存款利率調降已初現成效，而本次降息幅度溫和，且前期手工補息整改對銀行行業負債成本整體有利好影響，可對本次降息有一定緩釋作用。

　　LPR掛鉤7天OMO，利率市場化進一步深化。7月MLF按兵不動，但本次7天期OMO和LPR同時下調10bp，預計LPR此后將錨定7天期OMO利率。MLF作為政策利率的色彩和作用將逐步淡化，國內政策利率逐步向國際接軌，錨定短期有利于資金定價更加市場化。

　　減免MLF抵押品，進一步平衡債券市場供需。今年長債收益率較快下行，央行前期多次公開提示長債利率風險，且在7月1日宣布將開展國債借入操作，增加債市供給。國債收益越低，亦可能導致外資加速留出，進而影響人民幣匯率。當前市場滿足MLF要求的可質押債券較少，此次階段性減免MLF是前期干預債市政策的延續，有助于進一步平衡債券市場供需。

　　測算本次LPR調降對銀行2024年息差影響1bp左右，其中大行、股份行、城商行、農商行分別影響1.2/0.7/0.7/0.8bp。對銀行2024年營收影響0.5pcts左右，對銀行2024年稅前利潤影響1.1pcts左右。營收方面，大行、股份行、城商行、農商行分別影響0.6/0.3/0.3/0.4pcts；稅前利潤方面，大行、股份行、城商行、農商行分別影響1.3/0.7/0.7/0.8pcts。

　　年初以來已降息兩輪，新一輪存款利率調降可期。從近期LPR以及存款利率的調整來看：央行每下調LPR兩次，接著大行就會下調掛牌存款利率兩次，一方面負債端適配資產端下調，同時也為資產端進一步下調打開空間。2024年以來已下調兩次LPR，但大行掛牌利率在2024年以來仍未下調，從以上規律看，掛牌存款利率調降或在近期可期。

　　投資建議：銀行股具有穩健和防御性、同時兼具高股息和國有金融機構的投資屬性；投資面角度對銀行股行情有強支撐，同時銀行基本面穩健，詳見報告：《銀行資金面專題研究 | 哪些機構在推動銀行股漲跌？》、年度策略《穩健中有生機——宏觀到客群，客群到收入》。優質城農商行的基本面確定性大，選擇估值便宜的城農商行。我們持續推薦江蘇銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、渝農商行、滬農商行、南京銀行和齊魯銀行。二是經濟弱復蘇、化債受益，高股息率品種，選擇大型銀行：農行、中行、郵儲、工行、建行、交行等。三是如果經濟復蘇預期較強，選擇銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行、興業銀行。

　　風險提示：經濟下滑超預期；行業數據測算偏差風險；樣本統計不足導致與實際情況偏差的風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

　　事件：2024年7月22日，央行發布公告，主要內容如下：

　　1、貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較6月報價均下調10bp。同時，公開市場7 天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整為1.70%，亦下調10bp。

　　2、為增加可交易債券規模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF 質押品。

　　1、降息符合預期，LPR掛鉤7天OMO，

　　利率市場化進一步深化

　　7月MLF按兵不動，但本次7天期OMO和LPR同時下調10bp，預計LPR此后將錨定7天期OMO利率。6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上演講表示：“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。同時，持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。” 

　　MLF作為政策利率的色彩和作用將逐步淡化，錨定短期有利于資金定價更加市場化。MLF利率由市場化招標形成，反映了銀行獲取中期基礎貨幣的平均邊際資金成本，而美歐日等主要經濟體均采用短期利率作為政策利率，國內政策利率逐步向國際接軌。從錨定中期轉向錨定短期，這意味著資金定價將更加市場化，緩解當前存貸款定價不同步的問題，7天OMO利率成為新的參考基準，?銀行可以更快速地調整貸款利率，?使之與短期市場利率保持一致。

　　減免MLF抵押品，進一步平衡債券市場供需。今年長債收益率較快下行，央行前期多次公開提示長債利率風險，且在7月1日宣布將開展國債借入操作，增加債市供給。國債收益越低，亦可能導致外資加速留出，進而影響人民幣匯率。當前市場滿足MLF要求的可質押債券較少，此次階段性減免MLF是前期干預債市政策的延續，有助于進一步平衡債券市場供需。

　　美國降息預期升溫，匯率約束或減弱，國內經濟仍呈現弱復蘇，降息在預期內。國內經濟仍處于弱復蘇階段，國內降息受匯率和銀行息差制。

　　一方面，匯率受中美利差約束，但美國5-6月CPI數據不及預期，美國降息預期升溫，中美利差可能從低位逐步修復走闊，人民幣匯率壓力減緩，國內降息掣肘減弱。

　　另一方面，根據我們在《深度綜述與拆分 | 42家上市銀行一季報：規模、其他非息正貢獻，息差和手續費承壓》中的測算，1Q24上市銀行負債端成本環比下行4bp，前期存款利率調降已初現成效，而本次降息幅度溫和，且前期手工補息整改對銀行行業負債成本整體有利好影響，可對本次降息有一定緩釋作用。

　　2、測算：預計對上市銀行2024年息差影響1bp，

　　營收影響0.5pcts

　　測算本次LPR調降對銀行2024年息差影響1bp左右，其中大行、股份行、城商行、農商行分別影響1.2/0.7/0.7/0.8bp。掛鉤5年期LPR的貸款有對公中長期、個人按揭；掛鉤1年期LPR的有對公短期。假設3M-1Y貸款重定價部分50%在2季度，30%在3季度，20%在4季度；按揭70%在1月1日重定價。

　　測算本次LPR調降對銀行2024年營收影響0.5pcts左右，對銀行2024年稅前利潤影響1.1pcts左右。營收方面，大行、股份行、城商行、農商行分別影響0.6/0.3/0.3/0.4pcts；稅前利潤方面，大行、股份行、城    商行、農商行分別影響1.3/0.7/0.7/0.8pcts。

　　3 、展望：年初以來已降息兩輪，

　　期待新一輪存款利率調降

　　梳理資產端利率和負債端利率調整歷程，“政策利率——LPR——存貸款利率”的傳導機制逐步發揮作用，資產端利率影響負債端利率，負債端利率與政策利率保持平衡。存貸利率下調同步性逐漸加強，存款利率有望進一步下調。

　　具體從近期LPR以及存款利率的調整來看：央行每下調LPR兩次，接著大行就會下調掛牌存款利率兩次，一方面負債端適配資產端下調，同時也為資產端進一步下調打開空間。2024年以來已下調兩次LPR，但大行掛牌利率在2024年以來仍未下調，從近年來規律看，掛牌存款利率調降或在近期可期。

　　（1）2020年4月LPR調降——隨后2020年6月大行下調大額存單利率。

　　（2）2021年12月和1月調降LPR——隨后2022年4月，存款利率開始掛鉤10年國債和1年LPR ，初步形成了“政策利率——LPR——存貸款利率”的傳導機制，而且大行和股份行月末下調部分定期存款利率上限。

　　（3）2022年五月以后，兩次LPR下調后，兩次大行下調掛牌利率：

　　2022年5月和8月調降LPR——2022年9月大行下調掛牌利率，后續中小銀行陸續補降；2023年6月8號下調存款掛牌利率，后續中小銀行陸續補降。

　　2023年6月和8月下調LPR——2023年9月和12月分別再次下調存款掛牌利率。（其中2023年6月存款利率和LPR均進行調整（存款8號下調，LPR20號下調））。

　　（4）2024年以來已下調兩次LPR，但大行掛牌利率仍未下調，且在7月22日央行公布降息后，據財聯社當日報道，國有大行正在考慮下調存款掛牌利率，結合近年來規律看，我們預計掛牌存款利率調降或在近期可期。

　　4、投資建議與風險提示

　　投資建議：銀行股具有穩健和防御性、同時兼具高股息和國有金融機構的投資屬性；投資面角度對銀行股行情有強支撐，同時銀行基本面穩健，詳見報告：《銀行資金面專題研究 | 哪些機構在推動銀行股漲跌？》、年度策略《穩健中有生機——宏觀到客群，客群到收入》。優質城農商行的基本面確定性大，選擇估值便宜的城農商行。我們持續推薦江蘇銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、渝農商行、滬農商行、南京銀行和齊魯銀行。二是經濟弱復蘇、化債受益，高股息率品種，選擇大型銀行：農行、中行、郵儲、工行、建行、交行等。三是如果經濟復蘇預期較強，選擇銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行、興業銀行。

　　風險提示：經濟下滑超預期；行業數據測算偏差風險；樣本統計不足導致與實際情況偏差的風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)