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近日，于滬港兩地上市的榮昌生物股價大幅破位下跌，截至1月19日收盤，A股股價報收46元/股，創(chuàng)2022年10月以來的新低，相比2023年2月95.5元/股的高點，股價已經(jīng)腰斬。港股股價更是由2023年2月的72.7元/股持續(xù)下跌至目前的25元/股，港股市值縮水近三分之二。目前，公司A股、港股均已破發(fā)。
結(jié)合財務(wù)數(shù)據(jù)來看，榮昌生物曾被市場給予厚望的首款國產(chǎn)ADC藥物注射用維迪西妥單抗及自免用藥泰它西普放量趨緩，公司距離扭虧遙遙無期，現(xiàn)金流持續(xù)承壓，而再融資新規(guī)或?qū)竞罄m(xù)補血動作形成阻礙。
從研發(fā)管線看，作為公司估值錨定的ADC業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出青黃不接的態(tài)勢，缺少潛力爆品且維迪西妥單抗大適應(yīng)癥的Ⅲ期臨床多年不見動靜。此外，維迪西妥的眾多強力競品已逐漸步入收獲期，或?qū)Ξa(chǎn)品放量進一步形成壓制，公司估值邏輯或面臨重塑。
產(chǎn)品放量緩慢不及預(yù)期 資金安全墊惡化“補血”或被限制
榮昌生物登陸資本市場時，被認為是國內(nèi)ADC的龍頭企業(yè)，原因無他，其旗下產(chǎn)品維迪西妥單抗是首個國產(chǎn)ADC創(chuàng)新藥，更是在2021年海外BD中收獲了2億美元首付款，以及潛在24億美元里程碑付款的大單，一時風頭無兩。
2021年是榮昌生物至關(guān)重要的一年，唯二的兩款商業(yè)化產(chǎn)品注射用維迪西妥單抗及泰它西普均納入醫(yī)保，榮昌生物正式進入全面商業(yè)化階段。當年，公司營收由2020年的300余萬暴增至14.26億元，雖然主要依靠于首付款收入，但依然給予了投資者以信心。2022年5月至2023年2月，公司股價持續(xù)上漲，由28.18元升至95.5元。
彼時，券商分析師研報中對于榮昌生物未來的業(yè)績增長均持樂觀態(tài)度，申萬宏源預(yù)計公司2022年、2023年營業(yè)收入將達到10.37億元和20.14億元；東吳證券預(yù)計數(shù)值為9.8億元和22.59億元。
然而，2022年，在商業(yè)化產(chǎn)品均已進入醫(yī)保，公司大力拓展銷售團隊的情況下，榮昌生物全年營收僅7.72億元，同時由于團隊建設(shè)及臨床試驗規(guī)模的擴大，虧損額進一步擴大創(chuàng)下歷史新高，全年虧損達9.95億元。2023年上半年營收為4.22億元，相比2022年下半年幾無增長。結(jié)合三季報數(shù)據(jù)看，公司全年營收或不會超過10億元，遠不及市場預(yù)期。
回血速度緩慢，但支出仍在增加。2023年上半年，榮昌生物的銷售費用為3.50億元，較去年同期的1.50億元增長133.51%，占公司營業(yè)收入的比例高達82.94%，而在一季度中，榮昌生物的銷售費用率甚至一度高達94.05%。
對應(yīng)地，榮昌生物持續(xù)虧損且虧損額逐步擴大，資金安全墊出現(xiàn)惡化跡象。近三期半年報，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為-5.1億元、-7億元、-7.1億元，陷入持續(xù)“失血”。2023年上半年，公司的現(xiàn)金類資產(chǎn)（貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)及其他流動資產(chǎn)等）為15.33億元，相比去年幾近腰斬。
根據(jù)現(xiàn)金類資產(chǎn)與研發(fā)支出比值大致測試期研發(fā)投入壓力，其中研發(fā)投入根據(jù)今年上半年研發(fā)的2倍進行粗略估算。榮昌生物今年上半年現(xiàn)金類資產(chǎn)/研發(fā)為1.42，而去年同期為3.59。換言之，公司目前現(xiàn)金儲備僅夠支撐公司研發(fā)投入大致一年半左右。
需要關(guān)注的是，據(jù)公司2023年半年報顯示，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118 等其他分子將陸續(xù)進入關(guān)鍵的Ⅲ期臨床試驗階段，而Ⅲ期臨床又是所有臨床試驗環(huán)節(jié)中最費錢的，由此推算，公司的現(xiàn)金儲備或面臨更大壓力。
在此背景下，尋求外部融資幾乎是一種必然。然而，根據(jù)滬深交易所2023年11月8日發(fā)布的再融資新規(guī)，“上市公司再融資董事會召開前以及啟動發(fā)行前，不存在破發(fā)、破凈情形，避免上市公司行情低迷時進一步融資影響股價，引導上市公司關(guān)注自身行情、改善市值，提升經(jīng)營業(yè)績，提振股價。”
而目前榮昌生物股價已跌破發(fā)行價，再融資或?qū)⑹艿较拗疲虼速Y金問題已成為公司當下不得不首要解決的問題。1月18日，榮昌生物發(fā)布公告稱實際控制人通過其控制的企業(yè)以集中競價方式累計增持公司股份199，000股，合計增持金額為人民幣998.2437萬元，本次增持計劃尚未實施完畢，將繼續(xù)按照相關(guān)增持計劃，在增持計劃實施期限內(nèi)增持公司股份。
然而，實控人增持的市場反響并不強烈，1月19日，截至收盤，公司A股股價為46元/股，仍未回到發(fā)行價以上。為解決上述資金問題，榮昌生物只得向銀行借款，財報數(shù)據(jù)顯示，2023年公司增加了一筆數(shù)額為6.28億元的長期借款，此時距離公司A股上市融資僅過去一年。
維迪西妥前有堵截后有追兵 業(yè)績增長前路迷茫
短暫的資金問題或許不難解決，產(chǎn)品市場價值預(yù)期的改變才是榮昌生物真正面臨的挑戰(zhàn)。曾經(jīng)，身披首個國產(chǎn)ADC光環(huán)的維迪西妥單抗受到投資者的熱烈追捧，而當放量不及預(yù)期時，其真實的市場價值或面臨新一輪考驗。
從市場競爭格局看，維迪西妥單抗面臨“前有堵截，后有追兵”的尷尬境地，未來放量難度不小。HER2 ADC在近年藥企的密集布局下，競爭已趨于紅海，在研管線中不乏臨床數(shù)據(jù)占優(yōu)的強勢管線。同時，第一三共/阿斯利康的王炸級品種DS-8201的國內(nèi)上市，也成為維迪西妥單抗維持現(xiàn)有市場份額以及拓展乳腺癌等大適應(yīng)癥的一大挑戰(zhàn)。
適應(yīng)癥拓展方面，乳腺癌作為大適應(yīng)癥，患者人數(shù)眾多，是HER2 ADC的兵家必爭之地，而DS-8201是目前這一領(lǐng)域公認的最強單品。對于榮昌生物等國產(chǎn)ADC藥企而言，一方面寄希望于研發(fā)出療效優(yōu)于DS-8201的藥物，另一方面，更多的則是寄希望于趁DS-8201折戟醫(yī)保的窗口期，迅速推動適應(yīng)癥上市，憑借先發(fā)優(yōu)勢搶占市場份額。
然而，榮昌生物的維迪西妥單抗目前獲批適應(yīng)癥仍局限于胃癌、尿路上皮癌，針對大癌種乳腺癌的關(guān)鍵Ⅲ期臨床從2020年港股上市至今幾無進展。
開荒不利，守土是否有余？情況或許同樣不容樂觀。例如，邁威生物Nectin-4 ADC 9MW2821的Ⅱ期臨床數(shù)據(jù)顯示，后線治療尿路上皮癌的ORR達62%，而維迪西妥單抗的數(shù)據(jù)對應(yīng)為50.50%。DS-8201治療HER2+胃癌患者的ORR為51.3%，而維迪西妥單抗的數(shù)據(jù)為24.8%。上述數(shù)據(jù)雖為非頭對頭對比，但仍反應(yīng)出了維迪西妥單抗自身產(chǎn)品力的不足。除了上述管線之外，科倫博泰、百利天恒等國產(chǎn)ADC新銳以及恒瑞醫(yī)藥、石藥集團等老牌藥企也均在ADC領(lǐng)域逐步發(fā)力，已有多條適應(yīng)癥重合的ADC管線進入Ⅱ期、Ⅲ期臨床，榮昌生物的維迪西妥單抗能否守住市場份額仍是懸而未決之事。
公司另一款商業(yè)化產(chǎn)品自免藥物泰它西普競爭格局整體良好，預(yù)計收入仍將維持持續(xù)增長，但目前國內(nèi)系統(tǒng)性紅斑狼瘡市場的空間相對有限，仍需觀察后續(xù)的放量情況，對于公司估值水平短期內(nèi)難有較大提振。
從研發(fā)管線看，榮昌生物身處自免、ADC兩大高估值賽道，但后續(xù)管線卻呈現(xiàn)出青黃不接的態(tài)勢，缺少距離上市周期較短，具有顯著市場潛力的大單品。從研發(fā)動態(tài)看，公司似乎更著力于推動ADC+PD-1療法的探索。
1月12日，榮昌生物與譽衡生物共同宣布，由雙方合作的一項雙藥聯(lián)合（注射用維迪西妥單抗+賽帕利單抗注射液）、治療至少一線含鉑標準治療失敗的HER2表達的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性宮頸癌患者的Ⅱ期臨床研究。1月15日，榮昌生物宣布與信達生物合作的一項注射用RC88聯(lián)合信迪利單抗注射液治療晚期惡性實體瘤患者的Ⅰ/Ⅱa期臨床研究獲得CDE批準。
聯(lián)合治療探索本身是有前途的，問題在于選擇的適應(yīng)癥已有太多競品，想要在紅海市場中脫穎而出，頭對頭試驗或許是必經(jīng)之路，其從早期臨床到具備想象空間將會是一個較為漫長的征途。然而，面對投資者的用腳投票，榮昌生物還能等到那個時候嗎？
責任編輯：公司觀察
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