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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：天利
12月18日，圓心科技再度遞交港交所上市申請。資料顯示，這已是圓心科技的第五次遞表，此前四次遞表的時間分別為2021年10月、2022年4月、2022年10月、2023年5月。
據招股書顯示，按2022年收益計算，圓心科技是中國第一大專注于處方藥的線下線上醫療交付平臺，曾獲得紅杉資本、騰訊、啟明資本等知名機構投資。然而，在對公司招股書等資料進行梳理后發現，公司仍存在諸多隱憂。
首先，公司保險業務已被監管關注，合規性存疑，且該業務模式在堆高營收的同時并未增厚利潤，同時公司主營業務毛利率持續走低，虛假繁榮背后難掩虧損焦慮。其次，公司賬面資金充裕，且在遞表前夕授出大額股權激勵，并申請“全流通”，或有“圈錢”及幫助原始股東退出的動機。
以保險之名行賣藥之實？虛假繁榮背后難掩虧損焦慮
招股書顯示，2020年-2022年以及2023年上半年，圓心科技營業總收入分別為36.29億元、59.38億元、77.75億元和46.45億元，營收規模增長較為迅猛。然而，從利潤端來看，營收規模的擴張并未增厚公司利潤，報告期內，公司稅前虧損分別為3.64億元、7.59億元、8.25億元和4.48億元。
造成公司增收不增利的原因在于過高的銷售成本，而銷售成本主要為商品成本。招股書顯示，報告期內，銷售成本占營收的比例分別為90.8%、91%、90.7%和91.2%。其中，商品成本占營收的比例經計算為89.44%、87.47%、86.9%和88.47%。
由此可見，圓心科技賣藥業務采取的是低價換量策略，利潤空間十分有限，這一點從公司持續降低的主營業務毛利率同樣有所體現。從業務類型看，“院外患者服務”，即通過線上線下渠道向患者出售藥品的服務營收占據公司總營收的比例基本維持在95%左右，而該項業務在報告期內毛利率持續降低，分別為7.6%、6.9%、6.9%和6.5%，遠低于其他藥店行業企業平均水平。
而圓心科技賣藥業務毛利率顯著低于行業水平的原因或與“藥轉保”業務相關。與一般健康險面向健康體，分攤未來患病帶來的理賠風險不同，“藥轉保”產品承保的客戶為已確診疾病發生的患者。在這個模式中，患者需要用藥時，可先以略優惠于藥品售價的價格為保費購買相關保險，再通過保險理賠“拿藥”，或通過保險以“打折”價格買到藥。
在上述流程中，保險公司實質上僅負責“走賬”，而線上、線下藥店等第三方平臺所扮演的角色為幫助保險公司獲得保單，從制藥企業購買藥品，并最終將藥品交付給患者，形成完整的閉環。
通過上述操作，保險公司雖然不賺錢或因保證金等原因賠錢，但保費規模顯著提升。藥企產品得以放量，并可通過做大基數的辦法，盡量在醫保談判中爭取相對高的談判成交價格。第三方平臺不僅可以從保險產品銷售中獲得代理費用，還可以通過后續的交付擴大自身銷售規模。患者也可以買到更便宜的藥品。
看似多方共贏，但實質上，上述過程中產生了大量“虛假繁榮”的數據。比如保險公司的保費規模，藥企的產品用戶基數，第三方平臺的營收規模等，因此這一模式已被監管明令禁止。
2022年8月，國家銀保監會財險部曾發文點名“藥轉保”產品，也就是“帶病體藥品保險”。此外，今年11月28日，國家金融監督管理總局北京監管局近日向部分保險機構下發關于提供有關產品情況的通知，要求上報與第三方合作的健康險產品，涉及企業就包括了圓心科技。結合公司賣藥業務反常的毛利率來看，公司是否涉及“藥轉保”業務值得關注。
從財務數據看，圓心科技2020年-2022年以及2023年上半年代客戶持有的現金（即以受托人身份代表保險公司向保險客戶收取而暫未向保險公司支付的保費）數額為102.2萬元、2.1億元、4.27億元和3.51億元，僅未支付數額就已較為龐大。
遞表前夕授出大額股權激勵 原始股東急于退出申請全流通？
招股書顯示，圓心科技在報告期內持有大額理財產品，各報告期內分別為7170萬元、3.28億元、7480萬元和9060萬元。同期公司現金及現金等價物分別為1.78億元、25.5億元、44.14億元和39.04億元。由此可見公司并不缺錢，募資的合理性和必要性或面臨考驗。
同時，據招股書顯示，圓心科技在首次遞表前存在授出大額股權激勵的現象。截至2020年、2021年、2022年以及2023年6月，圓心科技分別錄得以股份為基礎的補償開支人民幣5010萬元、1.35億元、8320萬元和4020萬元，對應授出股份情況如下圖所示。
值得關注的是，本次圓心科技于港交所IPO還申請了全流通。通常通過H股上市途徑的股票中，在港交所流通的只有外資股，內資股是不能在港交所流通的，只能在中國法人或自然人、合格國外機構投資者或戰略投資者之間轉讓。簡而言之，就是H股架構上市的公司，大股東的股票不能在二級市場上流通，而H股全流通則不受上述規定限制。
2023年7月，中國證監會國際合作部發布關于北京圓心科技集團股份有限公司境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書（國合函〔2023〕988號），通知書中明確了公司22名股東擬將所持合計114，543，237股境內未上市股份轉為境外上市股份，并在香港聯合交易所上市流通。其中，騰訊、紅杉等原始股東均在其列，前10名股東名單如下圖。
結合公司目前較為充裕的資金情況看，圓心科技IPO或有部分原因為幫助原始股東尋找退出途徑。
責任編輯：公司觀察
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