原標題 如何看待地產新開工回暖？　　

　　來源 明明FICC研究團隊

　　核心觀點

　　11月地產新開工面積同比增速時隔2年多首度回正，但這更多是由于低基數效應以及“三大工程”的逐步推進。地產周期回暖的重要前提是銷售的持續性改善以及房價的平穩運行。對于債市而言，“靈活適度、精準有效”的貨幣政策基調下，降息預期的落空或將呈現利多未出盡的邏輯，短期視角下長債利率或將偏強運行。

　　地產新開工面積增速緣何回正？據我們估算，11月房屋新開工面積同比增長4.9%，實現自2021年4月以來的首度轉正。地產新開工面積同比增速的回正主要源于以下兩個方面：一、去年同期存在低基數。去年11月新開工的走勢顯著低于季節性趨勢，今年11月新開工面積表現出正常的季節性趨勢，因而在去年的低基數效應下同比實現了正增長。二、“三大工程”建設的逐步推進。今年以來，政治局會議及中央經濟工作會議等多項重要會議均指出要加快保障性住房等“三大工程”建設，各地市也紛紛出臺相關政策。“三大工程”建設的逐步推進，帶動新開工面積的邊際回升。

　　新開工增速同比轉正固然傳遞出積極的信號，但其持續性及對實物工作量的帶動作用仍待觀察。今年11月，中國小松挖掘機開工小時數為101.2小時，環比提高0.2%，同比提高4%，從一定程度上印證了開工數據的好轉。然而，下半年以來螺紋鋼表觀需求依舊低于過去兩年同期的水平，此外，據我們測算，今年11月，建筑工程投資在去年低基數下依舊下滑了15.5%，反映實物工作量仍未迎來明顯提升。

　　地產周期的領先指標是商品房銷售，地產周期回暖的重要前提是銷售的持續性改善以及房價的平穩運行。地產銷售數據的好壞，不僅反映房企的經營狀況、決定著房企的收入以及現金流回籠的速度，還影響著房企的信心及融資行為，進而影響拿地、開工以及投資行為。從投資體量上來看，城中村改造等“三大工程”所能拉動的投資規模相對于總的地產開發投資規模仍較為有限。因此，地產周期的回暖更多取決于地產銷售的持續性好轉以及房價的平穩健康運行。

　　地產利好政策出臺后，下行趨勢有所緩解，未來仍有改善空間。8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局宣布調整優化差別化住房信貸政策、降低存量首套住房貸款利率。房貸政策出臺后的第一個月（9月），30大中城市商品房成交面積迎來小幅攀升，10月開始季節性回落，整體表現依舊弱于過去兩年的水平。新政出臺后，一線城市的地產銷售修復斜率更高，但這一修復進程并未持續足夠長的時間，未來仍有改善空間。

　　債市策略：中央經濟工作會議對貨幣政策定調“靈活適度、精準有效”，寬貨幣取向的確定性較高，而在降息預期落空，且短期內降準落地可能性較低的背景下，債市或將呈現利多未出盡的邏輯。此外，雖然上周北京、上海先后出臺了地產寬松政策，但傳導至地產銷售及投資端的過程仍需時日，短期內難以對債市形成利空。短期視角下，長債利率或將偏強運行。

　　風險因素：國內政策力度超預期變化；國內經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治沖突加劇。

　　正文

　　新開工面積增速緣何回正？

　　據我們估算，11月房屋新開工面積同比增長4.9%，較10月大幅提升26.0個百分點并實現自2021年4月以來的首度轉正。從絕對水平來看，今年11月房屋新開工面積為8279萬平方米，較上月以及去年同期均有所回升。同去年下半年的整體下跌趨勢相比，今年下半年新開工面積呈現波浪式發展，整體走勢相對平穩。新開工面積的增速回正是否意味著地產周期出現了回暖的信號？本文將予以探討。

　　地產新開工面積同比增速的回正主要源于以下兩個方面：一、去年同期存在低基數。二、“三大工程”建設有所發力，帶動新開工面積的邊際回升。

　　去年11月新開工面積的走勢顯著低于季節性趨勢，11月為去年全年最低值。疫情前的2017-2019年，10月過后新開工面積呈現攀升的趨勢，11月均值為18751萬平方米，較10月高出超過2000萬平方米。而在去年，11月新開工面積僅為7910萬平方米，不僅大幅低于往年同期水平，還較為少見地低于10月的開工數據。今年11月新開工面積的邊際回升，更多體現出正常的季節性趨勢，在去年的低基數效應下同比實現了正增長。

　　“三大工程”的逐步推進是新開工增速同比回正的另一原因。自今年4月的政治局會議上首次同時提及保障性住房建設、城中村改造以及“平急兩用”公共基礎設施建設以來，中央及各地均高度重視有關工作開展。中央金融工作會議、中央經濟工作會議等多項重要會議均指出要加快保障性住房等“三大工程”建設，各地市也紛紛出臺相關政策。近期，《廣州市城中村改造條例》正式面向社會征詢意見，是全國首個專門針對城中村改造的地方性法規條例。據廣州市住房和城鄉建設局，2023年廣州共有12個城中村改造項目新開工。“三大工程”的逐步推進及落地對新開工面積形成了一定支持。

　　盡管開工數據有所好轉，但實物工作量并無顯著提升。今年11月，中國小松挖掘機開工小時數為101.2小時，環比提高0.2%，同比提高4%，連續兩個月同比正增長，從一定程度上印證了開工數據的好轉。然而，下半年以來螺紋鋼表觀需求低于過去兩年同期的水平，此外，據我們測算，今年11月，房地產建筑工程投資在去年同期的低基數下依舊下滑了15.5%，反映實物工作量仍未有所明顯提升。

　　地產新開工增速同比轉正固然傳遞出積極的信號，但后續的持續性仍待觀察。今年1-11月，房屋新開工面積累計達8.75億平方米，若12月新開工表現和11月相仿，則全年共新開工約9.5億平方米，不及2021年的一半；若12月可以延續疫情前的季節性趨勢，全年新開工面積有望進一步回升，但總的來看，10億平的新開工面積實現難度較大，需要12月當月同比增長40%方可完成。

　　地產周期回暖核心在于銷售

　　地產周期的領先指標是商品房銷售。地產銷售數據的好壞，不僅反映房企的經營狀況、決定著房企的收入以及現金流回籠的速度，還影響著房企的信心及融資行為，進而影響拿地、開工以及投資行為。

　　房地產供需形勢和房價趨勢相互加強。對于我國房地產市場而言，供求關系以及房價趨勢相互作用，表現為：當供給增加、需求下降時，房價進入下跌區間，隨后需求進一步下降，潛在購房者呈觀望態度，房價進一步下跌。截至2023年9月末，我國商品住宅待售面積達3.1億平方米，若按照套均80平米計算，地產庫存達390萬套，每億人擁有的住房庫存約為27.6萬套，2倍于美國（13.0萬套，估算），且自2020年以來處于持續增加的狀態。在住房供給增加的背景下，疊加購房需求的下滑，我國各線城市二手房價均處于下跌區間，其中一線城市二手房價已連續4個月下降。

　　地產利好政策出臺后，銷售下行趨勢有所緩解，未來仍有改善空間。8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局宣布調整優化差別化住房信貸政策、降低存量首套住房貸款利率。房貸政策出臺后的第一個月（9月），30大中城市商品房成交面積迎來小幅攀升，10月開始季節性回落，整體表現依舊弱于過去兩年的水平。新政出臺前后，廣州、深圳、上海、北京先后宣布執行“認房不認貸”政策，一線城市的地產銷售修復斜率也更高，但這一修復進程并未持續足夠長的時間。進入12月，上海的商品房成交面積依舊不及過去兩年同期的水平。

　　地產周期回暖的重要前提是銷售的持續性改善以及房價的平穩運行。從投資體量上來看，城中村改造等“三大工程”所能拉動的投資規模相對于總的地產開發投資規模仍較為有限。因此，地產周期的回暖依然是更多取決于地產銷售的持續性好轉以及房價的平穩健康運行。

　　債市策略

　　中央經濟工作會議對貨幣政策定調“靈活適度、精準有效”，寬貨幣取向的確定性較高，而在降息預期落空，且短期內降準落地可能性較低的背景下，債市或將呈現利多未出盡的邏輯。此外，雖然上周北京、上海先后出臺了地產寬松政策，但傳導至地產銷售及投資端的過程仍需時日，短期內難以對債市形成利空。短期視角下，長債利率或將偏強運行。

　　風險因素

　　國內政策力度超預期變化；國內經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治沖突加劇。

　　資金面市場回顧

　　2023年12月19日，銀存間質押式回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-4.19bps、-7.59bps、-14.44bps、-3.92bps和-11.14bps至1.57%、1.77%、2.41%、3.01%和2.87%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.50bps、2.47bps、2.21bps、0.65bps至2.30%、2.41%、2.51%、2.62%。12月19日上證綜指上漲0.05%至2，932.39，深證成指上漲0.11%至9，289.34，創業板指上漲0.42%至1，827.67。

　　央行公告稱，為維護年末流動性合理充裕，2023年12月19日人民銀行以利率招標方式開展了3010億元7天期和14天期逆回購操作。當日央行公開市場開展1190億元7天逆回購操作和1820元14天逆回購操作，當日有4140億元逆回購到期，實現流動性凈回籠1130億元。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　可轉債市場回顧及觀點

　　可轉債市場回顧

　　主要寬基指數：上證指數（0.05%），深證成指（0.11%），滬深300（0.14%），創業板指（0.42%），中證轉債（-0.30%）。轉債市場個券漲少跌多。中信一級行業中，傳媒（1.21%）、電子（1.06%）、消費者服務（0.93%）漲幅靠前；房地產（-1.25%）、綜合（-1.03%）、交通運輸（-0.73%）跌幅靠前。A股成交額約6582.93億元，轉債成交額約351.47億元。

　　金現轉債（44.43%，轉債余額2.03億元）、深科轉債（8.40%，轉債余額2.40億元）、惠城轉債（7.40%，轉債余額1.54億元）、凱盛轉債（6.37%，轉債余額6.50億元）、雅創轉債（5.12%，轉債余額3.63億元）漲幅居前；麗島轉債（-20.00%，轉債余額3.00億元）、華鋒轉債（-7.11%，轉債余額1.96億元）、鴻達轉債（-4.48%，轉債余額3.37億元）、道通轉債（-3.29%，轉債余額12.80億元）、神通轉債（-3.26%，轉債余額5.77）跌幅居前。

　　可轉債市場周觀點

　　上周轉債市場跟隨正股市場小幅下跌，轉債市場成交額小幅回落。

　　上周權益市場小幅下跌，市場對經濟的預期相對于政策目標存在較大上修空間，出清過程緩慢。市場主要關注點在于：（1）本次中央經濟工作會議體現出客觀、積極的宏觀政策基調。新型工業化、數字經濟、人工智能、戰略性新興產業領域（生物制造、商業航天、低空經濟）、大規模設備更新和消費品以舊換新有望成為明年得到財政支出支持的方向和領域。（2）11月金融數據弱于市場預期，經濟數據顯示我國經濟復蘇狀況有一定改善，但向后看復蘇斜率的提升仍需需求的實質性回升。（3）美聯儲加息落幕幾成定局，美聯儲或于明年年中前后開啟降息，2024年有可能會成為全球貨幣和流動性寬松之年。權益市場，建議關注大科技方向以及明年出口有望持續改善的領域。

　　上周轉債市場跟隨權益市場小幅下跌，轉債市場價格中位數從118.29元下降至117.38元，我們經常觀測的90_115股性估值從22.00%下降至21.04%。近期權益市場表現較弱，但轉債市場估值并未像以往那樣大幅壓縮，成交量也并未大幅走弱，轉債市場整體表現較為堅挺。但值得注意的是，持續兩年缺乏賺錢效應導致投資者耐心開始消失，年末贖回壓力或有所加大，“固收+”變為“固收-”或許會帶來估值壓縮風險。在權益市場震蕩、轉債市場磨底的階段，平衡型轉債的性價比較為凸顯，進可攻退可守，建議優先增配平衡型轉債。其次是挑選即將到期的偏債型轉債，短期經濟樂觀預期難有全面發酵背景下低價券也需重視，規避信用風險的前提下獲取較高的到期收益率還可博弈下修轉股價。彈性標的則需要考慮行業方向，具體建議關注：一是以華為產業鏈為核心關注TMT和汽車零部件，在產業趨勢的動態演進中尋找短期高景氣產業主題的轉債映射；二是高端制造相關的成長方向，中長期圍繞產業轉型升級帶來的國產替代和出口超預期，建議關注工程機械、半導體、信創等；三是穩健為上的水利水電、環保行業。

　　高彈性組合建議關注：銀輪轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、精測轉債、川投轉債、測繪轉債、蘇租轉債、合力轉債、祥源轉債、商絡轉債。

　　穩健彈性組合建議關注：神馬轉債、宙邦轉債、精鍛轉債、天能轉債、優彩轉債、福立轉債、華正轉債、賽特轉債、華懋轉債、廣泰轉債。

　　風險因素

　　市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：王涵