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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：天利
近年來，隨著我國醫藥分開、處方藥外流等政策影響下，醫藥零售的市場規模結構逐漸發生變化。頭部連鎖藥店企業在藥店數量拓展上進一步加速，收并購項目數量提速，行業呈現加速擴張的趨勢。
據2023年三季報數據顯示，目前A股市場共有4家上市公司線下門店數量超過10000家，分別為老百姓、大參林、益豐藥房、一心堂。其中，老百姓以13065家門店數量位列第一，相比2022年末增長21.16%。
但在公司持續拓展規模的同時，風險也隨之加劇。對老百姓各項數據資料進行梳理后發現，公司門店數量雖然穩步提升，但坪效、凈資產收益率持續降低，毛利率及凈利率在“萬店俱樂部”中排名墊底，Q3季度業績增長失速明顯。
同時，老百姓為4家“萬店俱樂部”成員中唯一一家存貨周轉率下降且凈營業周期大幅延長的企業，收并購管理效率或不佳。從商譽看，老百姓商譽達到近60億元，占凈資產比例已超過80%，為4家中最高。此外，公司現金流持續承壓，股權質押比例達32.33%。現金比例僅0.1958，系4家“萬店俱樂部”成員中最低，短期債務存在較大償付壓力。
利潤率排名墊底 營運效率下降坪效及ROE持續走低
2023年2月15日，國家醫保局發布《關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》，明確支持定點零售藥店申請納入門診統籌管理，要求各地醫保部門根據本省情況優化申請條件，及時為符合條件的定點藥店開通門診統籌服務。醫藥分家改革逐步落地，線下藥店未來將承接更多外流處方已成為業界共識。而頭部企業則有望獲得新設立醫保統籌資金的統籌資格，或成為政策利好的主要受益者。
目前，我國藥店集中度及連鎖化率低，2022年，中國藥店CR3的市占率僅為12%，低于同期日本31%、美國85%。東吳證券研報顯示，通過門店數量擴張，線下藥店可以利用規模效應提升經營效率，包括提升坪效，規模化采購提升毛利率，通過杠桿提高和周轉加快以及老店增長攤薄期間費用率進而提升ROE。因此，國內頭部上市公司近年來均保持較高的門店數量增速。
其中，老百姓門店數量已由2020年末的6533家門店增加至13065家門店，相比2022年末增長21.16%，門店數量業內第一。但從結果看，老百姓擴張的效果并不理想，各項指標均未得到顯著提升，甚至不升反降，整體經營效率或已“掉隊”。
從坪效看，老百姓2020年-2022年以及2023年前三季度日均坪效分別為59.2、59、61、58，最新坪效數據創下近幾年的新低。毛利率及凈利率水平穩中有升，但仍明顯低于可比企業。
業績方面，老百姓2023年Q3單季度營業收入約52.307億元，同比增長9.31%，近9年來首次三季度營收增速低于10%。歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約為1.549億元，同比增長5.04%，增速相比往年同樣下滑明顯。
從經營效率看，據Wind數據顯示，2020Q3-2023Q3，老百姓存貨周轉率分別為3.19、2.96、3.12和2.69，同期凈營業周期（存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數）為54.05、58.91、57.25和70.79。老百姓為4家“萬店俱樂部”成員中唯一一家存貨周轉率下降且凈營業周期大幅延長的企業，收并購管理效率或不佳。
商譽占凈資產比重超80% 現金比率不足0.2償債壓力高企
由于高速擴張，各家頭部線下藥店上市公司均存在較高商譽，屬于行業性質所導致。然而，老百姓的商譽占比相較于其他3家依然存在畸高現象，商譽占凈資產比重已超過80%，遠超行業平均水平。
盡管截至目前已完成的重大收購事項相關資產，均成功完成業績承諾，但如上文所言，老百姓大藥房已有多項數據提示風險。在此背景下，畸高的商譽或將成為老百姓未來長期發展的一大隱憂。
此外，從現金流情況看，老百姓現金比例為0.1958，現金短債比為0.8526，經營活動產生的現金流量凈額/流動負債為0.1351，遠低于同行業可比企業平均水平，償債面臨較大壓力。
同時，老百姓的股權質押比例也為4家中最高。三季報顯示，截至2023年9月30日，老百姓股權質押比例為32.33%，大參林股權質押比例為10.79%，一心堂股權質押比例為6.77%，益豐藥房無股權質押。資本結構方面，老百姓資產負債率及有息負債率同樣為4家最高，分別為65.99%和26.88%。
值得一提的是，今年8月，上交所上市審核委員會對益豐藥房向不特定對象發行可轉換公司債券的申請進行了審核，審議結果為暫緩審議。根據2022年8月披露的預案，該次可轉債的發行總額不超過約25.47億元，募集資金的近一半計劃用于新建連鎖藥店。
上述25億融資被暫緩的主要原因是益豐藥房子公司違規使用7.7萬醫保基金，歷史上存在多起行政處罰案例。8月3日公布的上交所上市委會議現場問詢的主要問題就包括，益豐藥房對子公司、所屬門店內部控制是否存在重大缺陷，是否符合“內部控制制度健全且有效執行”的要求。除行政處罰事項外，會議現場問詢環節，還要求益豐藥房說明醫藥網上零售模式正在逐漸普及，公司仍通過募投項目大規模擴張線下門店的合理性和必要性。
保薦機構中信證券針對此次發行可轉債提出，公司存在內控風險：隨著公司資產、業務、機構和人員規模的快速擴張，資源配置和內部控制管理的復雜度不斷上升，公司存在管理水平不能適應業務規模快速擴張、管理制度不完善導致內部約束不健全的風險。
由此不難看出，頭部線下藥店企業在大規模“跑馬圈地”的過程中，也伴隨著內控管理難以跟上的隱患。據黑貓投訴【投訴入口】顯示，2023年以來，老百姓大藥房同樣存在旗下藥店品控缺失等問題。
此外，11月8日，滬深交易所發布了優化再融資的具體措施，再融資出現收緊信號，結合監管提出的大規模擴張線下門店的合理性和必要性來看，未來線下藥店融資擴張的難度或有所提升。而老百姓大藥房自身的財務狀況對于融資的依賴度較高，或將面臨更高的財務壓力。
責任編輯：公司觀察
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