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　　牧原股份的資本盛宴：可交換債最高可套利12倍

　　近日，牧原股份更新可轉(zhuǎn)債方案，募集資金額度由100億元下降至95.5億元。與此同時，公司申請30 億元（含 30 億元）額度的短期融資券獲準注冊。

　　在公司募集95.5億元可轉(zhuǎn)債的資金中，其中25.5億元用于償還公司銀行貸款及補充流動資金，其他主要用于生豬養(yǎng)殖項目、生豬屠宰項目。需要指出的是，一般公司發(fā)行短期融資券主要用于補充流動性或償還貸款等。

　　這似乎透露兩點信號，其一，公司亟需資金擴建項目；其二，公司亟需資金用于補充相關(guān)流動性。在深度復(fù)盤公司財務(wù)狀況過程中，我們關(guān)注到公司債務(wù)結(jié)構(gòu)主要以短期債務(wù)為主，在建工程額度較大，在整體擴張中表現(xiàn)較為激進。需要指出的是，養(yǎng)殖生豬行業(yè)周期波動性或引發(fā)投資者對于公司資金錯配的擔(dān)憂。

　　自養(yǎng)模式易占資金 擴張中短債長投？

　　我國生豬養(yǎng)殖主要包括散養(yǎng)和規(guī)模養(yǎng)殖，而規(guī)模養(yǎng)殖主要有公司+農(nóng)戶和公司自養(yǎng)兩種模式。

　　“公司+農(nóng)戶”和公司自養(yǎng)的最大區(qū)別是生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)是由外部農(nóng)戶完成還是由公司自己完成。

　　在促進我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模化發(fā)展的進程中，“公司+農(nóng)戶”與公司自養(yǎng)這兩類模式都能較好地發(fā)揮規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)保障生豬供給穩(wěn)定、穩(wěn)定生豬生產(chǎn)市場的作用，但兩者也分別具有各自不同的優(yōu)勢：“公司+農(nóng)戶”模式，資金占用相對較小、規(guī)模易擴大；公司自養(yǎng)模式，在生豬品質(zhì)控制、食品安全保障、疾病防控及生產(chǎn)效率等方面具有較大優(yōu)勢，但公司資金需求大。

　　大規(guī)模生豬養(yǎng)殖企業(yè)，特別是采用自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化模式進行生豬養(yǎng)殖的企業(yè)，需要大量資金購買種豬、購建豬舍、購買設(shè)備等，前期投入大。同時生豬養(yǎng)殖周期相對較長，生產(chǎn)經(jīng)營過程中需要較多的流動資金用于周轉(zhuǎn)。而牧原股份則采取的是公司自養(yǎng)模式。

　　固定資產(chǎn)與在建工程期末值由2014年的21.17億元上升至2020年三季報末的545.48億元。

　　截至2020年9月末，公司主要在建工程計劃總投資為603.06億元，尚需投入252.17億元，未來資本支出規(guī)模較大。

　　公司生豬產(chǎn)能由2017年的1410萬頭上升至2020年三季報末的4520.12萬頭。需要指出的是，公司產(chǎn)能利用率較2017年及2018年有所下降，表現(xiàn)較為波動。目前，牧原股份已儲備超過8000萬頭左右生豬產(chǎn)能對應(yīng)的土地。預(yù)計到2020年底，可以到達5000萬頭左右，較上一年幾乎翻番。

來源：公告

　　值得注意的是，在擴張中，公司資本性支出持續(xù)高于經(jīng)營性凈現(xiàn)金流流入。鷹眼提示，建議投資者關(guān)注是否存在投資決策失誤或盲目擴張等情形，是否引發(fā)資金鏈斷裂風(fēng)險。2020年三季報顯示，公司前三季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為191億元，而公司資本性支出超過300億元，兩者差額超百億元。這或說明，公司經(jīng)營性資金無法滿足公司擴張需求。換言之，公司大幅擴張背后需要外部再融資資金支持。

來源：鷹眼預(yù)警

　　在公司持續(xù)高速擴張中，公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短債為主情況。截止2020年三季報末，公司短期債務(wù)為224.48億元，99.21億元，長短債務(wù)比為2.26倍。可見，公司目前短期債務(wù)在總債務(wù)中的占比仍然偏高，仍面臨一定短期償債壓力。

　　豬周期拐點已現(xiàn)？能繁母豬存欄量持續(xù)上漲

　　豬周期，簡單來講是指豬肉價格和供需的周期性變化。從能繁母豬配種到商品豬出欄大約一年左右，生豬養(yǎng)殖對價格波動的反應(yīng)具有一定的滯后性，造成生豬養(yǎng)殖呈現(xiàn)周期性規(guī)律。其中上漲周期的路徑為：豬價上漲，養(yǎng)殖出現(xiàn)利潤，母豬補欄增加，供應(yīng)增加，價格開始回落。下跌周期依次類推。歷史上一般3~4年形成一次完整豬周期。

來源：公開信息

　　回顧過去，自2006年我們大概經(jīng)歷四輪豬周期：

　　在第一輪豬周期中，2006 年夏季高致病性藍耳病疫情開始大規(guī)模爆發(fā)，導(dǎo)致豬價持續(xù)快速上漲。2008 年3 月份豬價達到此輪周期的高點。

　　在第二輪豬周期中，2009年下半年開始，口蹄疫、豬瘟、藍耳病等多種疫情同時大面積爆發(fā)，從而2010-2011年豬價持續(xù)向上。

　　第三輪豬周期前期，2014年至2018年2014年的下半年，豬丹毒等再次爆發(fā)，推動第三輪豬周期的反轉(zhuǎn)。

　　由于環(huán)保、非洲疫情等影響，當(dāng)前我們正處于第四輪豬周期中。

　　縱觀歷輪豬周期，相關(guān)研究指出豬周期存在以下特征：

　　其一，能繁母豬存欄量的變化是判斷豬價的重要先行指標。能繁母豬存欄量同比變化值與一年后生豬價格呈負相關(guān)；其二，二元母豬價格和一年以后生豬價格呈負相關(guān)；其三，養(yǎng)殖利潤決定當(dāng)期母豬補欄積極性。

　　據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部400個監(jiān)測縣數(shù)據(jù)顯示，截至2020年8月份，能繁母豬存欄量自2019年10月份以來連續(xù)11個月環(huán)比增長，且增幅有所擴大；生豬存欄自2020年2月份以來環(huán)比明顯增長，6月份以來生豬存欄環(huán)比增幅持續(xù)超過4%，7月份同比增幅自2017年以來首次轉(zhuǎn)正。

　　據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對200個批發(fā)市場監(jiān)測調(diào)度，2020年10月第2周（10月5日至11日）全國豬肉批發(fā)市場均價每公斤44.42 元，環(huán)比跌 2.9%，同比高 9.5%。根據(jù)當(dāng)前豬肉生產(chǎn)和消費狀況綜合判斷，農(nóng)業(yè)部預(yù)計四季度國內(nèi)豬肉價格將震蕩運行為主，波動幅度不會太大，超過去年歷史高點的可能性不大。

　　此外，進口及儲備凍豬肉可有效補充市場供應(yīng)。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，1-8月份豬肉進口量291萬噸，同比漲133.7%，已超過2019年全年豬肉進口量。農(nóng)業(yè)部最終指出，2020年第四季度是豬肉傳統(tǒng)消費旺季，消費增長與生豬供給恢復(fù)同步，供需緊張的關(guān)系將逐步趨緩，豬肉價格大漲大跌的可能性都不大。

　　值得一提的是，根據(jù)wind豬指數(shù)發(fā)現(xiàn)，自9月以來，豬指數(shù)由1813下降至1400左右，下降幅度超過20%。

來源：wind

　　業(yè)內(nèi)人士表示，普通投資者在豬周期中可以有三次博弈機會。

　　“第一次是在上一輪的豬價探底期，由于能繁母豬存欄在減少，明白人已經(jīng)預(yù)期到下一輪豬周期馬上要開始，于是開始買入，而當(dāng)豬價回升，周期被驗證后，股價開始飆升。

　　第二次機會是在豬價開始回升的前期，這時股價會先飆升，但當(dāng)漲到一定階段后，大家都知道豬肉價格要蹭蹭的長，前期大量買入的人就要出貨了，于是幾輪波動接盤，股價沒什么大表現(xiàn)。

　　第三次機會是在豬肉價格見頂之前的回調(diào)期，會有資金進行抄底，再炒上一波。而當(dāng)回調(diào)結(jié)束，股價再度上行時，資金會出貨。自此以后，直到下一輪周期開始，整個板塊的股價，都是隨著豬價波動。而在周期之間，豬價本身很難預(yù)期，再無明確的買入機會。”（公司觀察/夏蟲）

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責(zé)任編輯：公司觀察