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近日，牧原股份更新可轉債發行預案，募集資金由100億元下調至95.5億元。
牧原股份自上市以來資本動作不斷。除了以上可轉債，還不斷定增，牧原股份通過三次定增募集資金超過90億元。2015年4月，公司定增發行募集10億元；時過一年，2016年4月，牧原股份又定增募集30.77億元；2018年12月，公司定增募集50億元。
來源：wind與此同時，公司還通過引進華能信托合資，獲得不超100億元的資金規模。牧原股份信托資金背后是否存在明股實債我們不得而知，但投資者需要警惕以私募基金、信托形式進行包裝投資明股實債潛在的風險。此外，公司年初擬開展融資租賃業務，涉及金額不超過30億元。定增、可轉債、信托資金、融資租賃均為上市公司融資策略。
值得一提的是，在牧原股份定增預案發布不久，公司大股東隨即就展開可交換債發行。對于大股東發行可交換債，有投資者直呼公司大股東借可交換債減持上百億，同時直指可轉債稀釋股東利益。
投資者質問背后又有什么玄機呢？帶著這疑問，我們將對其可交換債及可轉債背后的資本運作深層次的邏輯進行分析，看看其對投資者利益影響幾何。
資本的盛宴：可交換債最高可套利12倍
2016年5月4日，牧原股份公布定增預案擬募集資金不超過50億元，其中控股股東牧原實業認購金額不少于40億元，公司員工持股計劃認購不超過10億元。
2016年8月9日，牧原股東將定增資金由50億元下調至31.36億元。
隨后，2016年8月25日，公司控股股東牧原實業擬非公開發行不超過30億元可交換公司債券取得無異議函。2016年9月28日可交換債獲得發行。
2017年4月，牧原股份最終定增募集凈資金為30.5億元。
從時間上看，牧原股份的定增時間與牧原集團的可交換債發行時間頗為緊湊，當定增預案公告不久，便在定增期內完成可交換債的發行。從募集資金額度上看，大股東通過可交換債募集資金與參與牧原股份增發資金相近。如此緊湊背后或不得不提“可交換債+定增”的套利打法。
可交換債類同于“減持”。可交換債是指上市公司股東發行的、在一定期限內依據約定條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債券可看成是一種內嵌期權的金融衍生品，類似于可轉債。不過可轉債是增量的發行，而可交換債是存量的發行，在不稀釋上市公司股權的前提下，實現債轉股的過程。由于在監管靈活，可交換債也常常被外界看作大股東隱蔽減持的“利器”。牧原實業經過此次可交換債換股后，其股份由16.97%下降至13.05%。
來源：公告而大股東參與定增，則可視作“增持”。需要指出的是，大股東參與定增金額由此前40億元下降至不超過21億元，參與定增資金與可交換債募集所得資金相近。定向增發的價格要求是不低于停牌前一個交易日價格的90%和前20個交易日平均價格的90%。換言之，定向增發出于對鎖定期的流動性補償通常折價發行， 而可交換債券在發行時會設置較高的轉股價格，控股股東可以利用二者間的發行價差實現套利。具體操作模式如下：
一般采取兩種模式進行運作，第一種模式為，先高位發行可交換債換取現金后，再用獲得的資金參與一輪定增；第二種模式為，先在低位進行定增，鎖定成本價，再發行可交換債，保證保證換股價位于成本價之上即可。這兩種模式本質為發行時擇機鎖定價差，一進一出，在大股東股權結構不受影響情況下實現套利。
值得一提的是，牧原股份采取“定增+可交換債”模式，其價差并不明顯。其發行的可交換債的初始換股價格為24.84元/股；而大股東定增價最終為24.67億元。這背后或不得不從公司周期波動尋找答案。
2015年，由于受環保政策影響，使得部分農養散戶產能出清，從而推高豬價，2016年6月推高至頂點。
從公司股價看，公司股價與豬價呈現正相關趨勢。股價緊隨豬價上漲而上漲，2016年7月豬價下行后，公司股價也隨之呈現下滑趨勢。
來源：wind對于牧原股份，在豬價頂部采取定增募集資金顯然有利。然而，對于機構而言，在周期頂部參與定增盡管有溢價，但是其獲利空間或被嚴重壓縮。對于這種不平衡，最終通過“定增+可交換債”模式或可以找到利益平衡解決方案。
對于機構而言，可交換債可以為機構鎖定固定收益與對沖換股股價下行風險。
第一，存在補償利率，其中，2年期債券的年化補償利率為5%；3年期債券的年化補償利率為5.5%；四年期債券的年化補償利率為5.8%。
第二，回售條款對沖風險。各期可交換公司債券存續期最后三個月內，當標的股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的80%時，債券持有人有權將其持有的可交換公司債券全部或部分按照債券面值的一定比例回售給發行人。
對于大股東而言，通過“可交換債+定增”模式的“一出一進”，在影響其股份結構的前提下，一方面利用可交換債隱蔽減持提前獲得定增資金，另一方面將資金參與定增給二級市場注入信心。
需要指出的是，發行可交換債券規則簡單，流程很快，資金短時間易獲得，使得整個套利策略便于操作。牧原實業發行可交換債在取得無異議函一個月后，于2016年9月28日便得以發行。與此同時，如果牧原股份股票價格任意連續20個交易日中至少有10個交易日的收盤價不低于當期換股價格的120%，發行人有權決定按照債券面值的一定金額贖回部分或全部本期非公開發行債券。
此外，機構或相關方也可以通過大宗交易平臺博取轉股收益。
根據公開信息發現，2018年的8月30日、31日、9月3日，牧原二期可交債通過大宗交易平臺溢價進行了交易。具體情況如下：
1．申萬宏源上海靜安區洛川東路證劵營業部合計買入855114.90手，可交債若按除權后計算，轉股價為13.12元，合計可轉股為6513萬股。債券買入價為113.50元/份。買入金額9.706億元，則實際股價成本約為14.9元。
2．華泰證券上海黃河路證券營業部合計買入144885.10手，合計可轉股約1100多萬股。債券買入價為114.18元/份，實際股價成本約為15元。
以上接盤方是何方機構我們不得而知，需要指出的是，三期可交換債最終全部換股。牧原實業大部分的可交換債轉股期落在豬肉上漲期，透過大宗平臺接盤是否能夠獲取換股收益呢？
因為豬周期的存在，在行業景氣向上時，其收益或具備一定可預見性。歷史上一般3~4年形成一次完整豬周期。從2019年 1 月-2020 年3月。期間仔豬價上漲幅度最大 557%；生豬價格、二元母豬價格和豬肉價格緊隨其后，漲幅分別為239%、203%和174%。豬糧比價上漲 228%。
來源：公開資料牧原實業在2016年9月共發行了三期可交換債，共計21.5億元，第一期1.5億元，轉股期間20171025至20180927（發行12個月后）；第二期10億元，轉股期間為20190128至20190925（發行28個月后）；第三期10億元，轉股期間為20190930至20200924（發行36個月后）。
最終換股收益如何呢？以“16牧原03”可交換債為例，其已全部完成換股，該可交換債2016年9月29日發行，2019年9月30日進入換股期，換股價7.31元（復權后），換股期內最高股價為96.98元，最高換股收益率1226.68%。
值得投資者警惕的是，在發行可交換股時，控股股東牧原實業并未將解禁減持承諾事項進行充分披露而被監管問詢并督促其加強信披教育。業內人士表示，可交換債券與定向增發組合融資的方式給控股股東提供了減持套利的途徑，這種隱秘的減持套利行為很難被缺乏控制權的其他中小股東發現，由于信息不對稱和代理問題等因素將導致中小股東無法正確有效地識別出隱藏在融資行為中的套利動機，控股股東得以通過這一融資模式獲取套利空間，最終存在損害中小股東的利益嫌疑。
來源：監管函可轉債轉股或可攤薄即期回報
此次牧原股份發行募集95.5億元的可轉債，屬于債性與股性兼具的債券品種。當債券持有人不想轉換，則可以繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現；當持有人看好發債公司股票增值潛力，在寬限期之后可以行使轉換權將債券轉換為股票。
那牧原近百億的可轉債是否存在攤薄即期回報呢？
本次可轉債發行若完成后、全部轉股前，公司所有發行在外的稀釋性潛在普通股股數相應增加，在不考慮募集資金財務回報的情況下，公司本次可轉債發行完成當年的稀釋每股收益及扣除非經常性損益后的稀釋每股收益可能出現下降。
在牧原股份一系列假設前提下，同時假設2020年度歸屬于母公司所有者的凈利潤和扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤與2019年度持平。2021年度歸屬于母公司所有者的凈利潤和扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤在2020年基礎上按照 0%、10%、20%的業績漲幅分別測算，發現其三種不同場景轉股后每股收益均有所下降。
來源：公告可轉債發行完成后、轉股前，公司需按照預先約定的票面利率對未轉股的可轉債支付利息，由于可轉債票面利率一般比較低，正常情況下公司對可轉債募集資金運用帶來的盈利增長會超過可轉債需支付的債券利息，不會攤薄收益，極端情況下如果公司對可轉債募集資金運用帶來的盈利增長無法覆蓋可轉債需支付的債券利息，則將使公司的稅后利潤面臨下降的風險，將對公司普通股股東即期回報產生攤薄影響。
投資者持有的可轉債部分或全部轉股后，公司股本總額將相應增加，對公司原有股東持股比例、公司凈資產收益率及公司每股收益產生一定的攤薄作用。可轉債設有轉股價格向下修正條款，在該條款被觸發時，公司可能申請向下修正轉股價格，導致因本次可轉債轉股而新增的股本總額增加，從而擴大本次可轉債轉股對公司原普通股股東的潛在攤薄作用。（公司觀察/夏蟲）
責任編輯：公司觀察
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