導(dǎo)語(yǔ)：從目前情況來(lái)看，寶龍地產(chǎn)此次拆分物業(yè)進(jìn)行的十分倉(cāng)促。2018年，寶龍商業(yè)管理作為物企的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到89%，逼近房企，這其中三成是與集團(tuán)有關(guān)的借貸。再結(jié)合寶龍地產(chǎn)近來(lái)飆升至101.6%的凈負(fù)債率，寶龍商業(yè)上市后或難逃融資工具的命運(yùn)。

　　8月20日，寶龍地產(chǎn)公告，擬拆分旗下附屬公司寶龍商業(yè)管理（以下簡(jiǎn)稱“寶龍商業(yè)”）在香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。同日，寶龍商業(yè)披露向港交所遞交招股說(shuō)明書第一版。

　　寶龍商業(yè)于2019年3月25日于開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，業(yè)務(wù)范圍包括商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)和物業(yè)管理服務(wù)，占寶龍地產(chǎn)總營(yíng)收的6%左右。目前寶龍地產(chǎn)間接持有寶龍商業(yè)90%權(quán)益，待建議拆分及上市完成后，寶龍地產(chǎn)仍將持有寶龍商業(yè)不少于50%權(quán)益。

　　但目前14家在港物企中，僅綠城服務(wù)市值超過(guò)關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司市值。體量差不多的佳兆業(yè)美好、新城悅服務(wù)市值僅為母公司的15%左右。在港股市況轉(zhuǎn)弱的背景下，寶龍商業(yè)此時(shí)上市又能討得多少好處？

　　倉(cāng)促拆分 寶龍商業(yè)還很“年輕”

　　寶龍地產(chǎn)拆分物業(yè)的消息非常突然。

　　招股書有這樣的描述：“于往績(jī)記錄期，我們以銀行借貸向關(guān)聯(lián)方提供墊款，亦不時(shí)從關(guān)聯(lián)方取得墊款。有關(guān)安排的商業(yè)理?yè)?jù)是，于獲取銀行借貸時(shí)，我們是寶龍集團(tuán)的一部分，并未有任何分拆計(jì)劃。”

　　但在2018年末，寶龍商業(yè)仍然存在大量借貸，直到2019年4月該數(shù)據(jù)才明顯下降。這或側(cè)面說(shuō)明寶龍地產(chǎn)拆分物業(yè)并不是一項(xiàng)籌備多時(shí)的計(jì)劃。

　　在招股書披露前一個(gè)月，也就是今年7月份，寶龍地產(chǎn)集中出售了包括福州寶龍商業(yè)、杭州富陽(yáng)、杭州皓龍等7個(gè)附屬公司，完成子公司寶龍商業(yè)的資產(chǎn)重組。

　　根據(jù)招股書，寶龍商業(yè)成立于2019年3月25日，從拆分到披露上市，寶龍地產(chǎn)僅用了5個(gè)月時(shí)間。可以說(shuō)，剛剛獨(dú)立出來(lái)的寶龍商業(yè)還很“年輕”，各項(xiàng)指標(biāo)仍然深受寶龍地產(chǎn)影響。

　　寶龍地產(chǎn)是一家老牌“閩系房企”，屬于寶龍集團(tuán)旗下，后者成立于1999年。寶龍地產(chǎn)自2003年開(kāi)始專注開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)綜合性商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，2009年在香港主板上市，是國(guó)內(nèi)首家在港上市的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)。目前寶龍地產(chǎn)體量屬于中型地產(chǎn)商，除部分住宅物業(yè)外，其它項(xiàng)目均為商業(yè)性質(zhì)，在營(yíng)購(gòu)物中心達(dá)39座。

　　受寶龍地產(chǎn)體量的影響，寶龍商業(yè)營(yíng)收在十億元上下，與佳兆業(yè)美好、永升生活服務(wù)、新城悅服務(wù)同屬于物企第二梯隊(duì)。其收入結(jié)構(gòu)也與目前已上市物企都不同。

　　寶龍對(duì)于自身的定位是商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)商，此次拆分出兩部分業(yè)務(wù)，一是商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)；二是物業(yè)管理服務(wù)，并且商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)的營(yíng)收占比在80%以上。

　　按照在管面積排，寶龍商業(yè)有50%的合約建筑面積在長(zhǎng)江三角洲，屬于長(zhǎng)三角地區(qū)第四大商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)公司，占市場(chǎng)份額1.4%，主要運(yùn)營(yíng)寶龍已成、寶龍城、寶龍廣場(chǎng)、寶龍?zhí)斓厮膫€(gè)品牌，但這也脫離不開(kāi)寶龍地產(chǎn)。

　　2016-2019年4月，商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的總在管面積分別為5.4百萬(wàn)平方米、5.9百萬(wàn)平方米、6.4百萬(wàn)平方面、6.4百萬(wàn)平方米，其中90%收入來(lái)自保留集團(tuán)開(kāi)發(fā)。同期物業(yè)管理服務(wù)的在管面積分別為9.1百萬(wàn)平方米、9.2百萬(wàn)平方米、9.7百萬(wàn)平方米、9.8百萬(wàn)平方米，其中全部為保留集團(tuán)開(kāi)發(fā)或集團(tuán)合資企業(yè)開(kāi)發(fā)。保留集團(tuán)指的是分拆完成之后的寶龍地產(chǎn)及其附屬公司，不包括寶龍商業(yè)部分。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自保留集團(tuán)有權(quán)委聘服務(wù)供應(yīng) 商的業(yè)務(wù)收入約為 5.1億元、5.6億元、6.6億元，分別占總收入約 68.3%、57.3% 、 55.0%。預(yù)計(jì)2019 年、2020 年、2021 年約為8.2億元、9.7億元、11.7億元，關(guān)聯(lián)收入將繼續(xù)加大。

　　為母公司輸血  資產(chǎn)負(fù)債率逼近房企

　　倉(cāng)促拆分的后果是寶龍商業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)尚未回歸正常。寶龍地產(chǎn)與寶龍商業(yè)之間的關(guān)聯(lián)尚未完全理清。

　　2016-2018年，寶龍商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別99%、94%、89%、87%，已經(jīng)逼近高杠桿模式的房企，為目前14家已上市物企之最。流動(dòng)比率長(zhǎng)期低于1倍，最新2019年4月為1.21倍。

　　再對(duì)比前腳披露招股書的保利物業(yè)，差距或許更為明顯。2016年-2019年4月，保利物業(yè)權(quán)益回報(bào)率為53.8%、63.2%、61.5%、84.5%，資產(chǎn)回報(bào)率10.4%、12.2%、14.4%、25.2%。同期寶龍商業(yè)的權(quán)益回報(bào)率為708%、137.7%、81.7%、64%，資產(chǎn)回報(bào)率為2.9%、4.2%、6.8%、7.2%。

　　ROA與ROE的差距較大說(shuō)明杠桿比率過(guò)高。寶龍商業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成中負(fù)債占比高，導(dǎo)致公司的權(quán)益回報(bào)率超高，2016-2018年期間的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超龍頭保利物業(yè)，這一水平本身與行業(yè)平均水平差距較大。

　　而負(fù)債中大部分為流動(dòng)負(fù)債，仔細(xì)分析流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，寶龍商業(yè)實(shí)際持續(xù)在為集團(tuán)或是母公司輸血。

　　2016-2018年，寶龍商業(yè)流動(dòng)負(fù)債總額分別為15億元、12億元、16億元。以2018年為例，其中大部分為貿(mào)易及其他應(yīng)付款和借貸兩項(xiàng)科目，分別為6.5億元和5.3億元。

　　首先來(lái)看6.5億貿(mào)易及其他應(yīng)付款中，4.8億為其他應(yīng)付款，這其中又包括3.7億代租戶及住戶收款和已收保證金。若剔除這部分負(fù)債，2018年的資產(chǎn)負(fù)債率也僅為72.11%，高于大部分上市物企，僅次于奧園健康的74.89%。再來(lái)看5.3億借貸部分，大部分為一年內(nèi)即將到期的借貸。

　　對(duì)此招股書是這樣解釋的：獲取銀行借貸時(shí)，我們是寶龍集團(tuán)的一部分，并未有任何分拆計(jì)劃。根據(jù)當(dāng)時(shí)寶龍集團(tuán)內(nèi)的整體資本管理，考慮到我們具備的財(cái)務(wù)資源，由我們獲取該等銀行借貸較為合適。

　　根據(jù)還款安排，寶龍商業(yè)報(bào)告期內(nèi)流動(dòng)負(fù)債部分的借貸余額逐步下降。2019年4月銀行總借貸余額降至2.3億元，主要原因在于公司將若干銀行借貸重新分類至因重組導(dǎo)致的與出售集團(tuán)相關(guān)的負(fù)債。4月份資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá)87%。

　　物企擁有充沛的現(xiàn)金流，相對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得貸款，寶龍商業(yè)似乎在寶龍集團(tuán)中擔(dān)當(dāng)輸血的角色。根據(jù)招股書披露，往期借貸的年利率范圍分別為5.22% ~7.50%、5.22% ~7.50%、4.80% ~6.53%、4.80% ~6.53%及4.80% ~6.53%。

　　公開(kāi)消息顯示，2018年寶龍地產(chǎn)開(kāi)始走“高周轉(zhuǎn)”路線，期末凈負(fù)債率飆升至101.6%。今年以來(lái)密集融資，先后發(fā)行了2億美元優(yōu)先票據(jù)，10億中期票據(jù)以及3億元公司債券，用于補(bǔ)充正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金需求以及償還金融機(jī)構(gòu)借款。業(yè)內(nèi)人士分析，寶龍集團(tuán)此時(shí)拆分物業(yè)上市，體現(xiàn)了當(dāng)前獲取融資的迫切程度。

　　而對(duì)于寶龍商業(yè)來(lái)說(shuō)，上市一方面能夠拓寬融資渠道，獲得更多低成本資金。另一方面上市后公司若與集團(tuán)或母公司繼續(xù)保持大量的資金往來(lái)，將影響公司財(cái)務(wù)健康。

　　另外表內(nèi)負(fù)債是可見(jiàn)的，更多的隱憂來(lái)自于表外的或有負(fù)債。報(bào)告期內(nèi)，寶龍商業(yè)為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，擔(dān)保金額分別為17.6億元、16.8億元、23.7億元。2019年4月這一數(shù)據(jù)仍沒(méi)有下降，高達(dá)23.3億元。

　　并且從寶龍商業(yè)與關(guān)聯(lián)方的款項(xiàng)結(jié)余來(lái)看，寶龍商業(yè)一直處于弱勢(shì)地位。2016-2018年，公司應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)分別為9.1億元、7.2億元、2.8億元，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)1.4億元、1億元、1.5億元，以上款項(xiàng)大部分為非貿(mào)易背景往來(lái)。至于關(guān)聯(lián)方名稱，招股書中并未具體披露，包括關(guān)聯(lián)公司、同系附屬公司及同系附屬公司合營(yíng)企業(yè)。

　　眾所周知，寶龍地產(chǎn)是一家族式經(jīng)營(yíng)企業(yè)，目前掌舵人為許健康之子許華芳。在目前融資收緊的大環(huán)境下，許華芳是否選擇沖規(guī)模對(duì)寶龍商業(yè)未來(lái)的發(fā)展亦至關(guān)重要。2019年寶龍地產(chǎn)的合約銷售目標(biāo)是500億。

　　物業(yè)費(fèi)、毛利率、收繳率三低

　　最后從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，寶龍商業(yè)的住宅物業(yè)運(yùn)營(yíng)面臨三低問(wèn)題。

　　大部分房企拆分旗下物業(yè)，因?yàn)橐揽磕腹緭碛休^強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，物業(yè)費(fèi)收繳率一般在80%以上。寶龍商業(yè)很可能是第一家因?yàn)槲飿I(yè)費(fèi)收繳不上來(lái)而導(dǎo)致部分虧損的公司。

　　2016-2019年4月，寶龍商業(yè)曾有10處、9處、12處及12處物業(yè)產(chǎn)生虧損，分別為240萬(wàn)元、700萬(wàn)元、930萬(wàn)元。虧損的主要原因是管理費(fèi)收款率低，業(yè)主不愿繳付服務(wù)費(fèi)。但上述物業(yè)的收入僅占物業(yè)管理服務(wù)分部總收入約 9.7%、23.3%、18.9% 及 35.6%。整體上，公司物業(yè)管理費(fèi)收款率為 83.0%、85.4%、81.0% 及 58.7%。

　　同期，寶龍商業(yè)住宅物業(yè)的平均物業(yè)管理費(fèi)率分別約為 1.7元/月/平方、1.7元/月/平方、1.8 元/月/平方及 1.8元/月/平方。公司表示，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2018 年物業(yè)管理百?gòu)?qiáng)企業(yè)的住宅物業(yè)平均物業(yè)管理費(fèi)率達(dá)到1.31元/月/平方，寶龍商業(yè)高于百?gòu)?qiáng)平均值。

　　但根據(jù)中指院發(fā)布的物業(yè)百?gòu)?qiáng)報(bào)告，2018年百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理項(xiàng)目住宅物業(yè)服務(wù)費(fèi)平均為2.25元/月/平方。同時(shí)，從公司偏低的物業(yè)管理服務(wù)毛利率來(lái)看，寶龍商業(yè)的住宅物業(yè)費(fèi)低于目前已上市物企。

　　報(bào)告期內(nèi)，寶龍商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)毛利率分別為14.1%、13.4%、14.3%、11.4%，低于以住宅物業(yè)為主的保利物業(yè)。與之形成對(duì)比，商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的毛利率分別為23.4%、28.9%、30.1%、28.1%。正是由于商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的高毛利，使得寶龍商業(yè)的綜合毛利率與已上市物企綜合毛利率相差不大。

　　住宅物業(yè)的問(wèn)題，對(duì)于主業(yè)是商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的寶龍商業(yè)來(lái)說(shuō)或許并不受關(guān)注。但商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)這塊業(yè)務(wù)并不能完全“高枕無(wú)憂”。

　　報(bào)告期內(nèi)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)分部的零售商業(yè)物業(yè)管理也曾產(chǎn)生部分虧損。虧損物業(yè)數(shù)量分別為 7項(xiàng)、14項(xiàng)、14 項(xiàng)及12項(xiàng)，幸運(yùn)的是上述零售商業(yè)物業(yè)所取得收入占比也不大，分別為27.3%、25.8%、25.0% 及 16.7%。虧損原因主要是消費(fèi)者流量較低導(dǎo)致。

　　而從構(gòu)成來(lái)看，商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)主要還是在依賴商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)。商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)包括安保、園藝、清潔、維修及維護(hù)服務(wù)。也就是說(shuō)，無(wú)論是商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)還是物業(yè)管理服務(wù)，寶龍商業(yè)主要的收入來(lái)源還是在收取商業(yè)中心或者是住宅的基礎(chǔ)物業(yè)費(fèi)，其他增值服務(wù)占比不大。

　　此外值得注意的是，2017年，寶龍商業(yè)位于常州的附屬公司的前任員工被揭發(fā)侵占總額約人民幣 1340萬(wàn)元的資金，因此在2017 年確認(rèn)被挪用資產(chǎn)虧損人民幣 1340萬(wàn)元，公司內(nèi)控制度值得關(guān)注。

責(zé)任編輯：公司觀察