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　　新浪財經(jīng)訊 昨日，盛屯礦業(yè)發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案》等公告，擬以213874.60萬元對價，向交易對方非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買四環(huán)鋅鍺合計97.22%股權，增發(fā)價6.5元/股，同時募集配套資金不超過53000萬元，用于支付交易對價的現(xiàn)金部分。

　　收購標的四環(huán)鋅鍺是上市公司盛屯礦業(yè)的控股股東盛屯集團占比超50%的旗下資產(chǎn)，屬于關聯(lián)交易。這次的交易是在前次定增12億收購科立鑫的事項還沒全部完成的情況下，公司籌劃進行的又一次增發(fā)股份收購資產(chǎn)。

　　該收購預案是公司首次公告交易詳情，新浪財經(jīng)閱后發(fā)現(xiàn)，交易雙方在收購方案中披露的一些細節(jié)和部分約定內(nèi)容，值得投資人關注。

　　收購估值看齊上市公司

　　由于本次籌劃的交易屬于上市公司收購大股東旗下資產(chǎn)的關聯(lián)交易，標的估值高低、價格的公允性等問題格外受到市場的關注。

　　預案顯示，四環(huán)鋅鍺最新評估的凈資產(chǎn)9.17億元，2017年實現(xiàn)凈利潤7663萬元，標的估值22億元，靜態(tài)市盈率28.7倍，收購溢價約140%。

　　值得注意的是，新浪財經(jīng)通過Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計看到，根據(jù)申萬行業(yè)分類，在有色金屬行業(yè)下15家鉛鋅類上市公司，2017年平均靜態(tài)市盈率為29.8倍。盛屯礦業(yè)此番收購的四環(huán)鋅鍺還未上市，28.7倍的市盈率就已與同類上市公司估值不相上下。

申萬有色金屬行業(yè)鉛鋅類上市公司市盈率

　　之所以有如此之高的估值，盛屯礦業(yè)在收購預案中提到，“標的資產(chǎn)收入和利潤增長較快，以標的公司預測凈利潤計算的預測市盈率能夠更合理的反映出標的資產(chǎn)的估值水平”。也就是說，公司認為標的四環(huán)鋅鍺業(yè)績增長快，從其給出的業(yè)績承諾看，按預測市盈率計算的估值是合理水平。

　　但這個解釋說服力強嗎？

　　承諾業(yè)績無理由突增

　　按照收購標的四環(huán)鋅鍺給出的業(yè)績承諾，2018年至2020年，將分別實現(xiàn)凈利潤不低于1.4億、2億和2.6億元，而根據(jù)披露數(shù)據(jù)顯示，四環(huán)鋅鍺2016年至2018年中，凈利潤額分別為5407萬、7663萬和4270萬元。

　　這不僅意味著在2018年上半年只完成4000多萬凈利潤的情況下，剩下的半年時間內(nèi)要完成1億的凈利潤，未來還要在之前40%左右的業(yè)績增速基礎上，進一步提高到53%以上的增速且持續(xù)保持3年。

　　完成以上業(yè)績承諾的可能性有多大呢？我們可以通過幾方面，大致做一個判斷。

　　首先，我們可以從產(chǎn)品價格的角度分析和預測。

　　資料顯示，四環(huán)鋅鍺目前從事的主要業(yè)務是鋅、鍺系列產(chǎn)品的冶煉、加工與銷售，主要產(chǎn)品為鋅錠，副產(chǎn)品包括從單寧鍺、電解鋅廢渣中回收得到的鍺精礦、銀錠和硫酸。而其主要產(chǎn)品鋅錠的價格波動趨勢，與倫敦交易所大宗商品LME鋅的價格變化是大體一致的。

截圖自新浪財經(jīng)LME鋅價格走勢

　　上圖是LME鋅從2015年初至今的價格變化情況。可以看到，整個2016和2017年，金屬鋅的價格一直維持上行的趨勢，同期四環(huán)鋅鍺的凈利潤也持續(xù)上行，兩者的上升幅度也大體相當，佐證了標的主要產(chǎn)品的價格走勢和標的業(yè)績很大程度正相關。

　　然而，自2018年2月起，LME鋅價格觸頂并一路下跌至今，特別是今年下半年，價格仍在持續(xù)下跌，考慮到上半年價格處在相對高位時也僅實現(xiàn)4270萬利潤，要在這種背景下完成下半年1個億的凈利潤，難度可想而知。

　　此外，從毛利率變化的角度看，完成業(yè)績加速上漲，也存在疑問。

　　預案顯示，從2016年至2018年中，在四環(huán)鋅鍺主要產(chǎn)品價格以及凈利潤總體上升的情況下，毛利率反而不斷下降，從約12%的水平一直下降到8.41%，降幅明顯。在毛利率持續(xù)下降沒有看到明確反轉(zhuǎn)的跡象時，未來盈利水平反而加速上升，也不能不讓人產(chǎn)生很大疑問。

收購標的四環(huán)鋅鍺主要財務指標

　　因此，從現(xiàn)有情況看，新浪財經(jīng)也沒能找到足夠支撐收購標的未來三年業(yè)績加速上行的有力證據(jù)。

　　21家交易對象 業(yè)績補償1家承擔

　　不僅是業(yè)績承諾的數(shù)額存在疑問，在未完成的情況下，交易雙方對業(yè)績承諾的補償條款，同樣也有讓人不能理解的地方。

　　新浪財經(jīng)注意到，預案中稱，“如標的公司在補償期間內(nèi)任一會計年度，截至當期期末實際累積實現(xiàn)的凈利潤低于相應年度截至當期期末承諾累積實現(xiàn)的凈利潤的，則業(yè)績承諾補償義務人盛屯集團應根據(jù)《業(yè)績承諾補償協(xié)議》的約定以股份和現(xiàn)金對上市公司進行補償“。

　　然而根據(jù)收購方案，本次交易除標的四環(huán)鋅鍺的大股東盛屯集團外，還有包括劉強等自然人、創(chuàng)投基金、安泰科等機構和公司在內(nèi)，共計21家對象。

本次收購交易對象

　　也就是說，未來一旦出現(xiàn)標的公司沒能完成業(yè)績承諾，21家交易對象中只有盛屯集團一家，作為“業(yè)績承諾補償義務人”，對收購方上市公司盛屯礦業(yè)做出業(yè)績補償，其余20家無論收購標的業(yè)績?nèi)绾危膊挥米龀鋈魏螛I(yè)績補償。

　　值得一提的是，收購方上市公司盛屯礦業(yè)盡管近來業(yè)績增速較快，但公司有息負債高企、現(xiàn)金流緊張以及在建工程連年遲緩等問題，在近兩次收購之前就已被市場所注意，公司股價在4個月內(nèi)從高點下跌已超過了40%。

　　（公司觀察 文/丁昊）

責任編輯：公司觀察