文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　無論是內生需求還是外溢需求，未來三四線城市的房地產需求增長乏力，雖然其房價前期上漲明顯，但未來的價格回調乃至部分區域的房價坍塌可能難以避免。

　　摘要

　　梳理近14年來的棚改政策，棚改主要經歷了三個階段：棚改實物安置階段（2005年-2015年6月）、棚改貨幣安置推廣階（2015年6月-2018年6月）、棚改貨幣安置收緊階段（2018年6月-至今）。棚改貨幣安置推廣階段是棚改高速發展時期，PSL、政策性銀行棚改專項貸款3年為棚改提供了超過3萬億資金，并拉動三四線商品房購買需求，實現當地房地產銷售價量齊升，去庫存效果明顯。而棚改貨幣化去庫存任務已基本完成，正逐步退出。

　　棚改貨幣化安置方式主要有三種，政府組織棚改居民購買商品住房、政府購買商品住房、直接貨幣補償。前兩種方式100%帶動新房銷售，后一種方式部分拉動新房銷售。以中部某省棚改為例，若按貨幣化安置全部用于購買商住房測算，該省棚改居民購房套數約占商品住房銷售套數1/3。

　　政策性銀行貸款是棚改融資的最主要途徑，而央行的PSL（補充抵押貸款）投放是此專項貸款的重要資金來源。2015年-2017年專項貸款投放規模合計達3.71萬億元，截至2018年8月末，PSL期末余額仍達3.22萬億元。

　　棚改貨幣化的資金主要流向三四線房地產市場。棚改貨幣化相當于對三四線城市的定向貨幣寬松。2015年-2017年棚改開工1800多萬套，其中貨幣化棚改800多萬套。從區域上看，棚改主要集中在華東、華中和西北 。華東片區改造主要是以上海、杭州、南京為輻射點的周邊三四線城市，以及北部的山東省和安徽省。華中區域的棚改主要集中在河南和長江中下游省份城市，如湖北、湖南。此外，云貴川、陜西、內蒙古、新疆地區的三四線城市的棚改規模也較大。

　　棚改貨幣化成為三四線城市去庫存的重要推手。我們的測算表明，棚改貨幣化安置大約拉動了三四線城市四分之一的房地產銷售，短期內釋放大量購房需求，直接拉動當地房價上漲。而因地制宜的“限購加棚改”調控組合拳，引導社會購房需求外溢至三四線城市。兩年多的棚改貨幣化安置，多地商品房去化周期明顯下降，三四線城市房價大幅上漲，去庫存目標逐漸完成，隨后，棚改政策收緊。

　　2018年棚改節奏放慢，失去棚改內生動力和購房外溢效應，未來三四線城市房地產需求增長乏力。無論是內生需求還是外溢需求，未來三四線城市的房地產需求增長乏力，雖然其房價前期上漲明顯，但未來的價格回調乃至部分區域的房價坍塌可能難以避免。

　　風險提示：政策超預期收緊，內外部環境大幅惡化

　　一、棚改政策歷程梳理

　　自2005年東北林區棚戶改造以來，棚改已經走過了13個年頭。梳理近13年棚改政策，可見棚改主要經歷了三個階段：棚改實物安置階段（2005年-2015年6月）、棚改貨幣安置推廣階段（2015年6月-2018年6月）、棚改貨幣安置收緊階段（2018年6月至今）。其中棚改貨幣安置發展階段是棚改高速發展，對三四線城市房價產生了較大的影響。

　　第一階段是棚改實物安置階段（2005年-2015年6月），棚改方式是“以房換房”，由政府主導建設保障性住房來安置棚戶區居民；棚改的地域由東北和中西部區域的棚戶區逐漸向全國的棚戶區擴散；棚改的資金來源主要為中央投資補助、地方政府投融資平臺公司發行企業債券、企業債、“信貸組合”專項債、國開行貸款支持等。此階段因棚改資金投入少，棚改規模較小。

　　棚戶區改造起步探索于2005年遼寧省“一號民生工程”。當年10月住建部出臺《關于推進東北地區棚戶區改造工作的指導意見》，推進東北地區棚戶區改造工作。

　　2008年國際金融危機后，棚戶改造逐步推廣。基于東北棚戶區改造經驗的探索，中央提出加快建設保障性安居工程，棚戶區改造經驗逐步推廣。2009年同年12月住建部印發《關于推進城市和國有工礦棚戶區改造工作的指導意見》，提出用5年左右時間基本完成集中成片城市和國有工礦棚戶區改造。此后陸續出臺文件支持棚戶改造。

　　2013年到2014年棚改推向全國。2013年7月國務院出臺《關于加快棚戶區改造工作的意見》，擴大棚改范圍，獨立工礦棚戶區、三線企業集中棚戶區、城中村改造納入城市棚改范圍，并提出2013年至2017年改造各類棚戶區1000萬戶。2014年國務院出臺《關于進一步加強棚戶區改造工作的通知》，提出國家開發銀行成立住宅金融事業部，重點支持棚戶區改造及城市基礎設施等相關工程建設，這為下階段棚改貨幣化埋下伏筆。

　　第二階段是棚改貨幣安置推廣階段（2015年6月-2018年6月），棚改的方式是“以錢換房”，以貨幣補償形式來安置棚戶區居民；棚改的地域已鋪向全國多省市的棚戶區，主要為三四線城市；棚改資金來源主要是政策性銀行棚改貸款、地方財政支出、地方債和企業債等。其中政策性銀行棚改貸款為棚改提供了大部分資金。央行通過PSL向政策性銀行發放貸款，政策性銀行通過棚改貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放貨幣補償，而地方政府通過拆遷賣地獲得回籠資金償還政策性銀行貸款，由此形成了低利率貸款和拆遷賣地償還貸款的資金閉環。這一階段與上階段最大不同是資金來源和安置方式，PSL、政策性銀行棚改專項貸款3年為棚改提供了超過3萬億資金，貨幣化安置拉動三四線商品房購買需求，實現了三四線城市的房地產銷售價量齊升效果，完成了房地產去庫存的任務。

　　面對房地產庫存問題，中央于2015年啟動大規模的棚改貨幣化， 當年6月國務院出臺《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，制定棚改三年計劃（2015-2017），改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房1800萬套，農村危房1060萬戶；此后8月住建部等發布《關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，要求按照原則上不低于50%的比例確定本地區棚改貨幣化安置目標。棚改貨幣化安置逐步啟動。

　　2016年起，棚改貨幣化安置在全國進一步推廣，2016年政府工作報告提出十三五期間完成城鎮棚戶區住房改造2000萬套，提高棚改貨幣化安置比例。

　　第三階段是棚改貨幣安置收緊階段（2018年6月-至今），棚改貨幣化去庫存任務已基本完成，正逐步退出。以國開行棚改項目審批權限上收總行事件為開始標志，此后多地政府下調貨幣化安置比例。2018年8月長春市政府出臺《關于取消棚改項目貨幣化安置購房獎勵政策的通知》，提出新啟動實施棚改項目取消貨幣化安置購房獎勵政策，鼓勵有條件的棚改項目新建一定數量的回遷安置住房。截至目前尚未有全國性的官方政策提出收緊棚改貨幣化安置，但推行棚改貨幣化政策的風向已發生轉變，并由此帶動市場預期變動——棚改貨幣安置由擴大轉向收緊。

　　二、棚改貨幣化的主要做法

　　（一）棚戶區改造的范圍：棚戶區+納入省級棚戶改造計劃

　　隨著棚改政策的推廣和棚改計劃的推進，棚戶區改造的范圍不斷擴大，尤其是2015年棚改范圍明顯擴大，除了國有工礦、林區、墾區的棚戶房、危舊房外，城中村和城市、農村危房都屬于棚改政策支持范圍。

　　2013年財政部、國家稅務總局發布的《關于棚戶區改造有關稅收政策的通知》中指出“棚戶區是指簡易結構房屋較多、建筑密度較大、房屋使用年限較長、使用功能不全、基礎設施簡陋的區域，具體包括城市棚戶區、國有工礦（含煤礦）棚戶區、國有林區棚戶區和國有林場危舊房、國有墾區危房。棚戶區改造是指列入省級人民政府批準的棚戶區改造規劃或年度改造計劃的改造項目；改造安置住房是指相關部門和單位與棚戶區被征收人簽訂的房屋征收（拆遷）補償協議或棚戶區改造合同（協議）中明確用于安置被征收人的住房或通過改建、擴建、翻建等方式實施改造的住房。” 

　　2012年住房城鄉建設部《關于加快推進棚戶區（危舊房）改造的通知》指出“城市棚戶區（危舊房）改造范圍內的居民安置住房籌建（新建、購買、貨幣補償等）工程和原居民住房改建（擴建、翻建）工程，統一納入國家城鎮保障性安居工程規劃計劃，其他工程不納入規劃計劃。”

　　此后，2015年《國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》指出，“城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設三年計劃（2015—2017年）。改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房1800萬套，農村危房1060萬戶，加大棚改配套基礎設施建設力度……”，并明確“政府購買棚改服務的范圍，限定在政府應當承擔的棚改征地拆遷服務以及安置住房籌集、公益性基礎設施建設等方面，不包括棚改項目中配套建設的商品房以及經營性基礎設施”。

　　由此可見，棚改范圍在2015年明顯擴大，城中村和城市、農村危房都屬于棚改范圍。棚戶區的范圍是原居民住房征遷改建、居民安置住房籌建、配套基礎設施建設，此外棚改項目還需獲省級人民政府批準。工業廠區、商業設施拆遷建設不在棚改范圍內。

　　（二）棚改貨幣化安置的三種主要模式

　　棚改貨幣化安置方式主要有三種，政府組織棚改居民購買商品住房、政府購買商品住房、直接貨幣補償，如表1所示。其中無論是政府組織棚改居民購買商品住房，還是政府購買商品住房，最終安置結果都是引導居民購買指定的商品住房，這兩種方式100%帶動新房銷售。直接貨幣補償則是棚改居民直接獲得貨幣補償，補償金的用途不作規定，一般情況下棚改征收的房屋為棚戶居民唯一住房，居民領取補償金后，大部分會選擇買房，也不少部分選擇其他用途，因此這樣方式會部分拉動新房銷售。

　　政府購買商品住房和政府組織棚改居民購買商品住房這兩種方式，都是定向選擇商品住房，在指定開放商、指定項目內選擇商品房。這兩種方式的優點在于：（1）避免重復建設住房。（2）購房券、棚改券等只能用于被征收人購房使用，不得提現、轉讓、贈與，住宅房屋購房券不允許購買經營性用房，這兩種方式可確保棚改戶百分之百購買一手商品房，有利于拉動住房需求。（3）棚改券使用時間、使用范圍有明確限制，棚改戶購房時間、購房區域都受政府指導和管理，方便針對性去某區域、某樓盤的庫存。而這兩種方式的弊端在于棚改戶購房選擇范圍較窄。直接貨幣補償的優勢在于：（1）避免重復建設住房。（2）棚改戶自由選擇購房或不購房，靈活選擇購房時間、區域和市場。（3）對于沒有再購房需求的棚改戶，此方案可避免重復購房，釋放消費需求。直接貨幣補償的不足之處在于，無法全面釋放棚改戶的商品房購買需求，去庫存效果不及前兩個方式。

　　各省也都是根據自己的實際情況選擇棚改方式。以中部某省的棚改為例，2017年該省棚改拆遷補償安置協議戶數為28.15萬戶，其中貨幣化安置22.01萬戶，貨幣化安置率高達78%。其中，政府組織棚改居民購買商品住房的安置方式比重較大，具體辦法是政府支付補償資金給售房的開放商，被拆遷的棚改戶持棚改券等購買指定售房開放商的商品住房。根據相關人士推算 ，若按貨幣化安置全部用于購買商住房測算，該省棚改居民購房套數占商品住房銷售套數的32.8%。

　　三、棚改政策與三四線房地產走勢關系分析

　　從棚改城市來看，棚改集中在三四線城市。比如棚改大省山東計劃2018年開工84.3萬套，其中菏澤市開工12.7萬套，居全省首位，日照、濰坊、德州、泰安、濟寧、濰坊等城市的開工套數在5萬套以上，居全省前列。從三四線城市的基本面看，部分三四線城市經濟基礎較弱，發展動力不足，缺乏產業支撐，沒有大量流入人口。因此，棚改政策是拉動三四線城市房地產需求的重要因素，對三四線城市房地產走勢產生重要影響。

　　（一）棚改資金來源：PSL 和棚改專項貸款為棚改提供資金

　　棚改貨幣化的資金大致流向是：通過PSL、棚改專項貸款、棚改貨幣化實現貨幣從央行流至房地產市場，如圖1所示。其中，中央行的PSL和政策性銀行的棚改貸款是棚改資金來源；棚改貨幣化又使棚改資金流向房地產市場。

　　政策性銀行是棚改投資的主力，棚改資金主要來自央行的PSL和政策性銀行的棚改專項貸款， 截至2018年8月末PSL期末余額已達3.22萬億，2015年-2017年專項貸款投放規模合計3.71萬億。棚改的資金主要從4個途徑獲得：政策性銀行貸款、公共財政撥款、地方政府發債和商業貸款四項。其中政策性銀行貸款，即國開行和農發行的棚改專項貸款，是最主要途徑，而央行PSL投放是此專項貸款的重要資金來源，圖2、圖3所示。 根據市場人士測算，PSL的三分之二資金投向政策性銀行棚改貸款，政策性銀行棚改貸款占棚改資金的70%-80%。此外，國開行內部人士估算，整個棚改投資的規模大概有4.75萬億-5.5萬億。

　　棚改資金的快速增長，得益于央行抵押補充貸款（PSL）政策工具和國開行、農發行的棚改專項貸款。2014年國開行成立金融事業部辦理棚改貸款的相關業務，同年央行創立了一種新型貨幣政策工具——抵押補充貸款（PSL）為政策性銀行棚改專項貸款提供長期低成本的資金。如圖2所示，得益于國開行棚改專項貸款增加，2014年棚改資金較上一年增加了近2倍，并且此后每年棚改資金近8成來自政策性銀行棚改貸款。2015年6月、8月陸續出臺《國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》、《住建部等關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，公布棚改計劃、確定棚改貨幣化安置目標，PSL也保持每個月百億規模投放，政策性銀行棚改專項貸款保持高速增長。如圖2、圖3所示， PSL月投放量大部分在500億元以上，截至2018年8月PSL期末余額已達3.22萬億；相應地，政策性銀行棚改專項貸款也有所增長，2015年政策性銀行棚改貸款投放了7792.83億元，同比增長約80%，2016年投放1.19萬億元，同比增長約50%，2017年投放1.32萬億元，保持增長態勢。

　　（二）棚改資金流向：棚改貨幣化使資金流向三四線房地產市場

　　2015年-2017年棚改開工1800多萬套，其中貨幣化棚改800多萬套，棚改貨幣化相當于對三四線城市的定向貨幣寬松。雖然2013年國務院出臺《關于加快棚戶區改造的意見》，棚戶區改造工程在全國加快，但是2013年、2014年全國棚改貨幣化安置率僅為7.9%、9.0%，約有60多萬套為貨幣化安置，通過棚改流向房地產市場的資金量尚小。直至2015年8月住建部出臺《關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，要求不低于50%的比例確定本地區棚改貨幣化安置目標，棚改貨幣化安置率快速提高，如圖4所示，2015年棚改貨幣安置約180萬套，貨幣化安置比例為29.9%，2016年貨幣安置近300萬套，貨幣化安置率為48.5%，據業內人士測算，2017年貨幣化安置率在54%-60%之間。三年大刀闊斧的棚改貨幣化安置，超過800萬套棚戶房被貨幣化安置。

　　從區域上看，棚改主要集中在華東、華中和西北 。其中華東6省2017年棚改開工套數近200萬套，占全國的1/3；華中3省2017年棚改開工套數約140萬套，占全國的22%；西北5省2017年棚改開工套數為87萬套，占全國14%，如圖5、圖6所示。華東片區的改造區域主要集中在山東、長江三角洲城市群周圍和安徽。以上海、杭州、南京為輻射點的周邊三四線城市，例如溫州2018年計劃棚改開工9.28萬套、紹興3.35萬套、徐州2.7萬套等。棚改力度較大還有北部的山東省和安徽省，例如2018年菏澤計劃開工12.7萬套，日照、濰坊、德州、泰安、阜陽等城市的開工套數在5萬套以上，江蘇宿遷改造套數超4萬套。華中區域的棚改主要集中在河南和長江中下游省份城市，例如平頂山2018年棚改10.9萬套、洛陽2017年棚改5.6萬套；湖北、湖南棚改力度也較大，荊州、襄陽、常德、岳陽、婁底等城市棚改規模較大。此外，云貴川、陜西、內蒙古、新疆地區的三四線城市的棚改規模也相對較大。

　　（三）棚改貨幣化對三四線城市房地產的影響：漲房價、去庫存

　　棚改貨幣化拉動三四線城市商品房購買需求，推高房價，去庫存效果顯著。貨幣化安置使棚改居民主動進入商品房市場，并形成商品房剛性購買需求和購買力，幫助樓市去庫存，并抬高當地房價。

　　我們的測算表明，棚改貨幣化安置大約拉動了三四線城市四分之一的房地產銷售，短期內釋放大量購房需求。如圖7所示， 2015年下半年棚改貨幣化被大力推行，全國棚改開工601萬套，貨幣化安置率29.9%，假設1套棚改戶釋放85平米商品房購買需求，當年棚改貨幣安置約180萬套，釋放了近15300萬平方米的商品房購買需求，約占當年全國住宅類商品房銷售面積的16%，占非一二線城市的住宅商品房銷售面積 的20%左右，形成了較大的購買力。2016年棚改開工606萬套，與2015年持平，但貨幣化安置率提至48.5%，棚改貨幣安置約294萬套，釋放25000萬平方米的購買需求，約占當年非一二線城市的住宅商品房銷售面積的26.8%左右。2017年棚改開工609萬套，棚改貨幣安置率按60%計算 ，約有365萬套被貨幣安置，釋放約31000萬平方米的商品房購買力，占非一二線城市的住宅商品房銷售面積的29.88%。總而言之，2015年-2017年棚改貨幣安置約839萬套，釋放約71315萬平方米的住房購買需求，這占同時期非一二線住宅商品房銷售面積的四分之一。

　　大量需求集中釋放帶動了這些區域的房價上漲，棚改貨幣化成為三四線城市房價走高的重要推手。如圖8所示，2015年下半年棚改貨幣開始推廣，當年三線城市房價扭轉下跌態勢。2016年棚改貨幣安置率提至48.5%，較上年增加18.6個百分點，三四線城市商品房銷售面積 增長22%，并實現房價大漲。2017年棚改貨幣化如火如荼進行，三四線房地產市場保持火爆，實現價量齊升。對比在棚改貨幣化尚未大力推行的2014年，貨幣化安置率僅9.0%，釋放約3570萬平方米購買需求，占非一二線城市的住宅商品房銷售面積的5%左右，當年三線城市房價呈現下跌態勢。可見，棚改貨幣化是推高三四線城市房價的重要推手。

　　棚改貨幣化的另一重要影響是助推前期庫存較多的城市去庫存。作為去庫存的手段之一，棚改節奏與庫存下降的步調保持一致。因地制宜的“限購加棚改”組合拳，引導社會購房需求外溢至三四線城市。

　　2015年全國除一線城市庫存壓力較小外，二三四線城市均有不同程度的商品房庫存問題，其中三四線城市因人口流出商品房庫存問題最為嚴重。全國多個三四線城市庫銷比較高，比如2015年呼和浩特、三亞、太原的庫銷比 分別是28.11、13.17、10.78。庫存分化的問題另一個表現是房價的分化。2015年一線城市房價大漲、二線城市房價小漲，三線城市房價下跌。針對二三線城市的庫存問題，2015年12月中央經濟工作會議將“化解房地產庫存”作為2016年經濟工作五大任務之一，并針對房地產分化局面實行因地制宜的策略——北上廣深一線城市堅持限購，二線城市逐漸取消限購，三四線城市推進棚改貨幣化安置釋放購買力。并且，還在二三四線推出下調首付比例、房地產交易稅優惠等促進去庫存的一系列政策，鼓勵居民購買商品房，消化庫存。這樣因地制宜調控組合拳，成功引導了社會購房需求逐步外溢至三四線城市。

　　兩年多的棚改政策，三四線城市房價大幅上漲，多地商品房去化周期明顯下降，去庫存目標逐漸完成，棚改政策開始逐漸收緊。2017年三四線城市商品房去化周期明顯下降，比如，呼和浩特、三亞、太原、嘉興的庫銷比從2015年的28.11、13.17、10.78、6.86分別降至2017年的20.24、8.92、7.08、4.10，去庫存目標的重要性下降。隨后，政府對棚改的態度變得更加審慎，“貨幣化安置”逐漸從官方表述中淡出，國開行棚改項目合同審批權收歸總行，部分發達省份下調棚改目標。比如，北京市和山東省2018年的棚改目標分別為2.36萬戶和76萬戶，分別較2017年下降了0.34萬戶和8萬戶，降幅較大。

　　四、棚改政策收緊后三四線房地產走勢展望

　　如我們2017年10月的深度報告《這一次不一樣——房地產9.30新政一周年之際的思考》所分析的：“三四線城市近期的房價上漲一方面源自本輪調控采取的‘先一線、再熱門、后二線、最后全面鋪開’的漸進式做法，調控政策本身起到了引導和驅趕投資者分層、逐步地去追逐這些價格洼地的作用，另一方面，棚改貨幣化推動的去庫存需求也是客觀因素之一。隨著調控范圍的逐漸鋪開覆蓋，以及棚改進程過半，預計這些城市的未來需求增長乏力，房價上漲動力不足。在中長期里，大部分三四線城市的房價回落是大概率事件，即使近期的上漲也無法改變這種長期趨勢”。

　　2018年棚改節奏放慢，失去購房外溢效應和棚改內生動力，未來三四線城市房地產需求增長乏力。經濟方面，三四線城市經濟基礎較差且增長潛力不足，尤其是資源型城市。人口方面，相較于一二線城市優質的公共服務資源、二線城市的“搶人政策”，三四線城市本地人才流出且無吸引外來人口優勢，三四線城市人口流出現象較嚴重。政策方面，2018年7月31日中共中央政治局會議提出堅決遏制房價上漲，部分投機氛圍較濃的三四線城市可能將面臨調控壓力。資金方面，地方政府債務負擔較重，棚改節奏放慢，貨幣化安置比例將會有所降低，釋放的購買力有限，支撐前期三四線房價暴漲的動力將逐漸消退。外溢動力方面，一線城市周邊三四線城市的享受的限購外溢需求具有一定的投機性和流動性，當三四線需求不旺時，這批投資客會迅速撤離。

　　因此，無論是內生需求還是外溢需求，未來三四線城市的房地產需求增長乏力，雖然其房價前期上漲明顯，但未來的價格回調乃至部分區域的房價坍塌可能難以避免。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)