文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍

　　無論是居民家庭、企業(yè)還是那些看似雄偉大的金融機構(gòu)，如果杠桿率過高超過安全邊際，且對繁榮的虛假泡沫過于倚恃，注定會發(fā)生危機。

　　中秋節(jié)剛過，又一起債券違約事件引起市場震動。曾被譽為“中國最勵志的女企業(yè)家” 的周曉光，其旗下的新光控股集團有限公司22.3億元債券違約，引發(fā)交易和市場的高度關(guān)注。深交所發(fā)函要求控股股東新光集團針對上述債務(wù)違約風(fēng)險的解決措施，自查是否對上市公司產(chǎn)生不利影響；新光集團所持上市公司股權(quán)質(zhì)押情況，是否存在平倉風(fēng)險，清償債務(wù)過程是否可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。

　　公開公開顯示，2010年以來，新光集團經(jīng)歷了三輪資產(chǎn)負債表的擴張。到2018年6月底，新光集團總資產(chǎn)比2010年大幅增長近6倍，這背后是長期依靠融資的負債驅(qū)動模式。2018年6月底，新光集團總負債469億元，比2010年大踏步增加近8倍，最近三年的融資增速尤其迅猛。規(guī)模、負債的擴張并未帶來現(xiàn)金流和經(jīng)營績效的改善。2010年底，新光集團貨幣資金與短期借款的缺口只有3.6億元左右，到了2018年上半年，這一缺口已經(jīng)擴大到57億元以上，增幅近15倍，遠遠超過資產(chǎn)擴張的速度。

　　9年負債增8倍，用力過猛的大規(guī)模融資擴張終致“失血”。當(dāng)一個人、一個家庭、一個企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)超過其手中的資金和現(xiàn)金流，那種嚴重的“債務(wù)積壓”則如泰山壓頂。有時內(nèi)外環(huán)境的一個微小問題，都會因為債務(wù)杠桿效應(yīng)被擴大化。壓趴這位“中國最勵志的女企業(yè)家”的最后一根稻草是一起意外事件。新光集團新聞發(fā)言人徐軍稱，今年以來，公司已如期兌付各項債務(wù)本息約90億元，導(dǎo)致短期兌付壓力陡增，流動性不足成為當(dāng)前面臨的最大困境。發(fā)生此次違約，除企業(yè)自身流動性管控方面的欠缺外，主要原因之一是前不久突然發(fā)生關(guān)聯(lián)評級機構(gòu)爆出負面事件的意外因素，影響了公司多項重大融資計劃的進展，從而引爆危機。每3年進行一輪資產(chǎn)、負債擴張，經(jīng)過短暫修整便再次快速擴張，資產(chǎn)負債規(guī)模越滾越大，直至債務(wù)危機暴露。新光集團，這家大型浙江民營企業(yè)就是在這樣的輪回里走到了30億元債券違約、百億待償壓頂?shù)囊徊剑粝铝藨K痛的教訓(xùn)和沉痛的啟示。

　　過去幾個月間，在民營經(jīng)濟發(fā)達的浙江，民企債券違約事件不斷發(fā)生。在劇烈的去杠桿過程中，一些高負債大型民營企業(yè)撞在了擋風(fēng)玻璃上，滿臉是血地掛彩了。5月份，浙江兩家大型民企出事。連續(xù)16年入選“中國民營企業(yè)500強”，去年名列浙江百強企業(yè)第27位的盾安集團，由于出現(xiàn)流動性困難向省政府求援“喊救命”。報告顯示，盾安集團總資產(chǎn)648.8億元，凈資產(chǎn)為225.2億元，資產(chǎn)負債率65.3%，流動負債約300億。2018年一季度財報顯示，3月末公司總資產(chǎn)為665億，流動負債上升至313.3億，各項有息負債超過450億元。債務(wù)不斷攀升，所需要支付的利息就會越來越高，313.3億流動負債，即使按照平均5%年利率來計算，一年就要支付15億多的利息，這就把盾安集團一年的利潤總基本吃光。結(jié)果，因為一家銀行2億元的抽貸，這家資產(chǎn)規(guī)模逾600億的龐大企業(yè)瞬間進入休克狀態(tài)。

　　與此同時，另一家百億市值的大型民企紹興金盾集團因負債累累并卷入民間借貸，金盾集團及旗下相關(guān)企業(yè)已進入破產(chǎn)程序。實際控制人、知名企業(yè)家周建燦跳樓身亡后，他窮盡一生精力創(chuàng)建的金盾集團也消失在這個世界上。金盾及旗下相關(guān)企業(yè)涉及到的債務(wù)總額約為 98.99 億元，其中銀行等金融機構(gòu)融資債務(wù)額約為 39.59 億元，以股份質(zhì)押形式融資債務(wù)額約為 14.25 億元，牽涉到金盾股份的約為 29.11億元。除了銀行融資、股權(quán)質(zhì)押融資之外，周建燦涉及到最多的債務(wù)是民間借貸。與周建燦相類似的，前兩年一些上市公司控股股東通過反復(fù)的股權(quán)質(zhì)押，融資無度，在股價連綿不絕的下跌中出現(xiàn)爆倉。高杠桿下的現(xiàn)金流枯竭，高杠桿成了送命的“棺材釘”。

　　民間借貸就是高利貸，這些年很多陷入流動性困局的公司，往往把所謂的民間借貸當(dāng)成救命稻草，通過所謂的“過橋資金”解困，銀行貸款到期，通過短時的民間借貸償還貸款，然后再從銀行借新還舊，維持著自己企業(yè)的運轉(zhuǎn)。結(jié)果民間借貸與銀行信貸控制人之間若隱若現(xiàn)的灰色紐帶，一有閃失，企業(yè)往往就自投羅網(wǎng)，給自己上絞索。有報道稱，近兩年間，周建燦一共為民間借貸支付了17億元的利息，其中一筆2.1億元的借款，光利息就償還了5.9億。高杠桿活活把一家百億市值的民企吞噬。

　　今年9月15日是次貸危機十周年紀(jì)念日，從我們身邊這些命懸一線，氣若游絲的高杠桿民企遭遇的危機，再回溯那場世紀(jì)性金融海嘯中被吞沒的百年金融巨頭，一個深刻的歷史性教訓(xùn)就是：所有的危機都是資產(chǎn)負債表的危機，所有的流動性風(fēng)險本質(zhì)都是高杠桿誘發(fā)的，債務(wù)危機的本質(zhì)也是對信用的透支。實體部門如此，金融體系亦然。繁榮的年代，實業(yè)部門、金融機構(gòu)甚至負責(zé)系統(tǒng)穩(wěn)定性的監(jiān)管者都嚴重低估了泡沫破滅和杠桿反轉(zhuǎn)對系統(tǒng)的巨大沖擊，實體部門和金融機構(gòu)盲目加杠桿，最后“死在了自己的繁榮里”。“他們對于某些征兆熟視無睹，等到恐慌的危險已經(jīng)降臨到我們身上才采取行動。”狂熱的時候，所有的財富只有一個狹窄的入口，所有人都擠破頭涌向一個出口。大家都閉著眼睛嗨，對那些壞帳累累的表外工具有毒資產(chǎn)充斥而渾然不覺。貝爾斯登、雷曼、美林、大摩這五大投行的杠桿率高達40比1，這種杠桿率下，資本金僅占資產(chǎn)的2.5%，剩下的97.5%都需要通過借款去籌集，它們需要不停地融進新的貸款。這其中借款有的是長期的，也有的是短期的，錯配和扭曲就會累積。這也意味著他們的資產(chǎn)中每40美元僅僅對應(yīng)了1美元的資本金去覆蓋損失，資產(chǎn)價格下跌不到3%，就足以讓 “棺材板釘上最后一根釘”。糟糕的是許多機構(gòu)的借款大多是隔夜市場拆借的短期貸款，當(dāng)恐慌突然襲來，麻煩就不期而至。2007年底貝爾斯登只有118億美元的股東權(quán)益，卻有著3836億美元債務(wù)，這就意味著它每天在隔夜市場需要拆入700億美元。這些機構(gòu)往往都通過衍生品頭寸、資產(chǎn)負債表外項和粉飾財務(wù)報表向公眾掩蓋其杠桿率，從而實現(xiàn)不斷融資。但是當(dāng)環(huán)境突然反轉(zhuǎn)，流動性突然失去時，它們就會猝死。

　　極端杠桿的終級結(jié)果是可能預(yù)見的，但時機永遠無法預(yù)測。危機爆發(fā)前的華爾街，金融系統(tǒng)是如此依賴短期借貸，投資銀行每天夜間要籌集數(shù)萬億美元負債以應(yīng)對流動性需要。根據(jù)隔夜協(xié)議規(guī)定，如果銀行第二天不能還款，其抵押品將用來抵債。抵押支持證券的信用級別被定得很高，它被設(shè)計得看似天衣無縫，但風(fēng)險已經(jīng)在不斷迭加。危機爆發(fā)前，AIG帳面的信用違約掉期負債達到5330億美元——高杠桿才能滿足投資銀行貪婪的胃口。一度做這樣賺大錢的買賣就象白撿錢一樣。死到臨頭時，AIG都不愿意殺掉這只下金蛋的雞。評級機構(gòu)的高評級掩蓋不了其內(nèi)在結(jié)構(gòu)——這些信用違約掉期產(chǎn)品大部分由高違約率的次級債券構(gòu)成。當(dāng)投資人或者交易對手越來越清晰地發(fā)現(xiàn)，這些證券的內(nèi)在公允價值要比以前認為的要低多的時候，麻煩就來了。當(dāng)更多的人發(fā)現(xiàn)很多的資產(chǎn)被過高評級且底層資產(chǎn)是垃圾資產(chǎn)的事實后，金融體系實際已處于隨時崩潰的邊緣。

　　無論是居民家庭、企業(yè)還是那些看似雄偉的金融機構(gòu)，如果杠桿率過高超過安全邊際，且對繁榮的虛假泡沫過于倚恃，注定會發(fā)生危機。歷史沒有單線條的因果關(guān)系，就金融體系而言，一場大危機注定是多重市場失靈和監(jiān)管失敗互相強化的結(jié)果，是經(jīng)營者認知自大、過度自負和監(jiān)管政策虎頭蛇尾、盲目放縱，對資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性的杠桿規(guī)模缺乏精確度量而最終失控的必然結(jié)果。那些負責(zé)系統(tǒng)穩(wěn)定性的管理者嚴重低估了泡沫破滅后杠桿反轉(zhuǎn)對系統(tǒng)的巨大沖擊。要清醒地認識到，任何一個經(jīng)濟體所能承擔(dān)的債務(wù)水平都是有限的，超限的債務(wù)會導(dǎo)致嚴重的扭曲和混亂。過量債務(wù)會使經(jīng)濟決策系統(tǒng)癱瘓并嚴重限制其解決危機、恢復(fù)和調(diào)整秩序的能力。危機爆發(fā)時，它限制中央銀行拯救市場的效力甚至?xí)屗兊煤翢o作用。許多發(fā)展中經(jīng)濟體在債務(wù)問題上和金融體系脆弱性問題上風(fēng)險加大，這些國家都面臨著要審慎思考和當(dāng)年的美國有沒有相似之處。危機前，美國也有清醒的人士提醒說，如果決策稍有不慎就容易變成下一個日本。當(dāng)年的日本的決策者就是過分高估了他們對市場的預(yù)測能力和操控能力，他們犯下了非常嚴重的歷史性錯誤，導(dǎo)致了經(jīng)濟金融體系一場完美的俯沖。時間又過去了10年，如果世界其它地方的決策者對下一輪全球金融危機的理解不足和缺乏遠見，危機一旦爆發(fā)，將開啟黑暗的“撒旦磨坊”，它將比20世紀(jì)90年代日本和10年前的美國因決策者犯下的錯誤造成的衰退更復(fù)雜更嚴重——就象神話中的“糊涂蛋胖胖”，它是一個巨大的鳥蛋，它跌落在地，國王所有的戰(zhàn)馬和武士加在一起也不能把它重新拼到一塊。

　　(本文作者介紹：南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心特聘研究員，財經(jīng)作家。微信公眾號njchenzhilong)