寒冬下大藥企的攻與守 | 投資觀察

　　來源：研發(fā)客

　　除了還未上市、仍在生存線上求生存的中小型創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，那些已經(jīng)上市且市值規(guī)模行業(yè)居前的大公司，也在以不同的方式“過冬”，比如石藥通過收購補(bǔ)充管線，恒瑞則采用員工持股計(jì)劃等手段苦守江山。

　　生物醫(yī)藥企業(yè)的這個(gè)寒冬周期顯得有點(diǎn)長(zhǎng)。始于2021年初二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥上市公司股價(jià)泡沫破滅的下行周期，持續(xù)至今。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年2月18日恒生滬深港通生物科技50指數(shù)創(chuàng)下8780.15點(diǎn)高點(diǎn)后，截至2022年10月12日，該指數(shù)已下跌51%。

　　在不斷下跌過程中，行業(yè)及相關(guān)公司未來的增長(zhǎng)預(yù)期被重構(gòu)、甚至證偽，股價(jià)的低迷直接影響到行業(yè)新藥研發(fā)的融資環(huán)境，項(xiàng)目和投資方越來越趨于理性。除了還未上市、仍在生存線上求生存的中小型創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，那些已經(jīng)上市且市值規(guī)模行業(yè)居前的大公司，也在以不同的方式“過冬”。

　　石藥：收購補(bǔ)充研發(fā)能力

　　在過去行業(yè)近兩年的下行周期中，如果單純從股價(jià)來看，石藥集團(tuán)無疑是最穩(wěn)健的。從2021年1月至今，當(dāng)大部分大型藥企或創(chuàng)新藥企股價(jià)腰斬的時(shí)候，石藥集團(tuán)還逆勢(shì)上漲了8%。

　　該公司過去一年半的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也確實(shí)對(duì)得起股價(jià)的穩(wěn)健。財(cái)報(bào)顯示，2021年石藥集團(tuán)營(yíng)收278.67億元，同比增長(zhǎng)11.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)56億元（同比增10%）。2022年中期業(yè)績(jī)方面，收入同比增加12.9%至156.10億元。

　　2021年，石藥集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用超過34億元。是年，有19個(gè)產(chǎn)品獲得中國藥品注冊(cè)批件，2個(gè)產(chǎn)品獲得美國ANDA批件。11個(gè)在研創(chuàng)新藥取得首個(gè)適應(yīng)癥及28項(xiàng)新增適應(yīng)癥的中國臨床試驗(yàn)批件；5個(gè)在研創(chuàng)新藥取得美國臨床試驗(yàn)批件。上述獲批數(shù)量都較以往有大幅提升。

　　而到了2022年上半年，石藥集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)高增，達(dá)到18.84億元，同比增加16.8%。目前約有300個(gè)在研項(xiàng)目，其中小分子創(chuàng)新藥40余項(xiàng)、大分子創(chuàng)新藥40余項(xiàng)、新型制劑30余項(xiàng)，有4個(gè)候選創(chuàng)新藥物遞交上市申請(qǐng)，另有逾50項(xiàng)處于臨床研究階段。

　　石藥集團(tuán)研發(fā)中心版圖  來源|石藥官網(wǎng)

　　在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，除了營(yíng)收和研發(fā)投入，另外值得關(guān)注的是現(xiàn)金流情況。石藥集團(tuán)2021年年報(bào)披露賬戶上現(xiàn)金和準(zhǔn)現(xiàn)金97億人民幣。行業(yè)下行周期中，現(xiàn)金流就是“子彈”，可以通過外延式收購擴(kuò)張，提升生物醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)能力。

　　今年10月12日，和鉑醫(yī)藥發(fā)布公告稱與石藥集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，將其處于臨床后期的巴托利單抗（HBM9161）獨(dú)家授權(quán)給石藥集團(tuán)子公司恩必普藥業(yè)，總交易額超10億元。

　　通過收購來補(bǔ)充管線，尋求相關(guān)領(lǐng)域擁有強(qiáng)大研發(fā)能力的收購目標(biāo)，一直是石藥的策略之一。在此次買入和鉑醫(yī)藥的巴托利單抗之前，石藥集團(tuán)在過去兩年就曾多次出手購買國內(nèi)Biotech產(chǎn)品。

　　2019年，石藥收購了津曼特，獲得了兩款在研的單抗。2021年3月、11月，石藥集團(tuán)分別引進(jìn)康諾亞IL-4Rα單抗CM310、TSLP抗體CM326。2021年8月，石藥集團(tuán)10億元引進(jìn)康寧杰瑞HER2靶向雙抗KN026。2022年2月，石藥集團(tuán)以1.54億收購銘康生物51%的股權(quán)，獲得第三代特異性溶栓藥銘復(fù)樂（注射用重組人TNK組織型纖溶酶原激活劑）。

　　恒瑞：股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)新藥提速

　　如今仍坐在國內(nèi)制藥企業(yè)市值第一把交椅的恒瑞醫(yī)藥，曾經(jīng)靠創(chuàng)新藥研發(fā)轉(zhuǎn)型的邏輯，市值一度突破7000億人民幣。但隨著創(chuàng)新藥估值泡沫破滅和公司自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展速度放緩，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)開始了漫漫下跌之旅。截至今年三季度，公司市值僅剩2000億人民幣。

　　2022年上半年，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)并沒有起色，交出“歷史最差”中報(bào)：營(yíng)收102.28億元，歸母凈利潤(rùn)21.19億元，同比分別下降23.08%、20.55%。即便是孫飄揚(yáng)回歸，也沒能將恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)力挽狂瀾。

　　一切歸咎于集采。自2018年以來，恒瑞共有35個(gè)品種的仿制藥入圍集采，中選22個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅達(dá)74.5%。預(yù)計(jì)第七批集采對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響將持續(xù)到2022年第四季度及2023年第一季度。

　　與石藥通過并購補(bǔ)充研發(fā)創(chuàng)新能力不同，恒瑞一直在打磨團(tuán)隊(duì)的自主研發(fā)實(shí)力。年報(bào)顯示，2021年其研發(fā)投入達(dá)到59.43億元，資本化研發(fā)投入為 2.6 億元，研發(fā)投入占營(yíng)收22.94%。投入金額與占營(yíng)收的比例均達(dá)到歷史新高。從回報(bào)來看，2021年中報(bào)顯示其創(chuàng)新藥銷售收入約 52 億元，占整體銷售收入的比重為 39%。

　　近期，在一系列人事調(diào)動(dòng)之后，恒瑞醫(yī)藥向市場(chǎng)扔出了重磅激勵(lì)政策。

　　9月8日晚間，恒瑞醫(yī)藥員工持股計(jì)劃正式公布，該員工持股計(jì)劃擬受讓公司回購股份的數(shù)量不超過1200萬股（含預(yù)留份額），受讓價(jià)格為公司回購股票均價(jià)的15%。根據(jù)此前回購均價(jià)29.37元/股測(cè)算，擬受讓價(jià)格僅為4.41元/股的白菜價(jià)。公告一出，爭(zhēng)議不斷。該員工持股計(jì)劃受讓價(jià)格之低，在國內(nèi)A股市場(chǎng)并不多見，被認(rèn)為是嚴(yán)重?fù)p害現(xiàn)有股東利益。

　　有意思的是，此次恒瑞的這份員工持股計(jì)劃在解鎖時(shí)需要達(dá)到一定的考核要求才能實(shí)現(xiàn)。業(yè)績(jī)考核只涉及創(chuàng)新藥層面，考核年度為2022~2024年，分三期解鎖。每期解鎖的標(biāo)的股票比例分別為40%、30%、30%。具體而言：首批解鎖條件為：2022年公司創(chuàng)新藥物收入85億元以上（含本數(shù)），IND批準(zhǔn)的新分子實(shí)體數(shù)量10個(gè)以上（含本數(shù)），創(chuàng)新藥物申報(bào)受理的NDA申請(qǐng)（含新適應(yīng)癥）數(shù)量6個(gè)以上（含本數(shù)）；第二批解鎖條件為：2023年公司創(chuàng)新藥收入達(dá)到105億元，IND批準(zhǔn)的新分子實(shí)體達(dá)到11個(gè)，申報(bào)并受理的創(chuàng)新藥NDA申請(qǐng)（含新適應(yīng)癥）達(dá)到7個(gè)；第三批解鎖條件為：2024年公司創(chuàng)新藥收入達(dá)到130億元，IND批準(zhǔn)的新分子實(shí)體達(dá)到12個(gè)，申報(bào)和受理的創(chuàng)新藥NDA申請(qǐng)（含新適應(yīng)癥）達(dá)到8個(gè)。

　　上述員工持股計(jì)劃解鎖條款并沒有明確公司在未來三年的營(yíng)收和利潤(rùn)要求，而是明確了公司更為看重、也是未來重心的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)指標(biāo)。雖然弱市環(huán)境下，單純的股權(quán)激勵(lì)無法直接影響公司業(yè)務(wù)，但恒瑞醫(yī)藥以較低的成本間接激勵(lì)了員工積極性，有助于公司中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展，在資本市場(chǎng)錘煉多年的董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)可謂深諳此道。

　　在面臨行業(yè)下行周期以及集采壓力的發(fā)展困難期，恒瑞醫(yī)藥更多采取了防守的策略，一方面通過人才引進(jìn)和激勵(lì)傾斜守住創(chuàng)新藥的發(fā)展勢(shì)頭，另一方面抓住資本市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)可能低估的契機(jī)，回購公司股份，穩(wěn)定和守住公司員工軍心，期待創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的開花結(jié)果。

　　四環(huán)子公司：被低估還是被溢價(jià)？

　　盡管投資人和創(chuàng)業(yè)者互相隔空喊話，但9月投融資數(shù)量仍不見起色，并進(jìn)一步縮減。來自研發(fā)客研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，9月共發(fā)生20起融資項(xiàng)目，且均處于早期階段。

　　回顧過去幾個(gè)月的早期融資交易，惠升生物5億人民幣a輪融資十分亮眼，投資方包括國壽大健康基金、天津遠(yuǎn)翼永宣、天津遠(yuǎn)翼吉茂、銀杏資本等。

　　實(shí)際上，作為港股上市公司四環(huán)醫(yī)藥的非全資子公司，惠升生物是四環(huán)醫(yī)藥新藥研發(fā)的主力軍，專注于糖尿病及其并發(fā)癥，擁有近40款不同階段的產(chǎn)品。目前，第四代德谷胰島素注射液、門冬胰島素注射液等5款產(chǎn)品上市申請(qǐng)獲受理；德谷門冬雙胰島素注射液處于Ⅲ期臨床階段。除了胰島素類產(chǎn)品之外，惠升生物還覆蓋了DPP-4、GLP-1、SGLT-2等新型糖尿病產(chǎn)品。

　　除了惠升生物之外，四環(huán)醫(yī)藥版圖中另一員創(chuàng)新藥研發(fā)大將——軒竹生物，近期向A股科創(chuàng)板遞交IPO申請(qǐng)。作為未盈利生物醫(yī)藥公司，軒竹生物計(jì)劃以科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)上市。

　　據(jù)招股說明書顯示，軒竹生物致力于開發(fā)消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等領(lǐng)域1類新藥，具備小分子化藥和大分子抗體兩大研發(fā)體系。目前，管線中共有20多款處于不同階段的候選產(chǎn)品。其中，核心產(chǎn)品KBP-3571的新藥上市申請(qǐng)已獲NMPA受理，有望為公司帶來收入。

　　值得留意的是，完成5億融資之后，惠升生物投后估值達(dá)50億人民幣，軒竹生物的投后估值近70億人民幣。而隨著三季度醫(yī)藥市場(chǎng)一輪下跌，當(dāng)下，四環(huán)醫(yī)藥的總值不足70億港元，一、二級(jí)市場(chǎng)顯著倒掛。究竟是四環(huán)醫(yī)藥被嚴(yán)重低估，還是兩家非全資子公司獲得高溢價(jià)？相信投資人心中各自有不同的答案。

　　每一輪的行業(yè)寒冬期，都是重新洗牌的過程，既有大魚吃小魚的殘酷，也是后來者趕超老大哥的機(jī)會(huì)。截至10月20日，石藥集團(tuán)市值970億港元，恒瑞醫(yī)藥2500億人民幣，從市值體量上，石藥和恒瑞還存在一定差距，但醫(yī)藥一哥恒瑞顯然已感受到追趕的壓力。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)