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　　林榮雄（金麒麟分析師）策略會(huì)客廳

　　全文摘要

　　核心結(jié)論：本周上證指數(shù)跌0.36%，滬深300跌1.01%，日均交易額19329億，環(huán)比上周有所上升。面對(duì)明年外圍環(huán)境風(fēng)高浪急所形成的壓力，1209政治局會(huì)議和1212中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在政策層面給出大量的積極信號(hào)，產(chǎn)業(yè)上兩大信號(hào)：1、擴(kuò)大內(nèi)需；2、“人工智能+”，對(duì)應(yīng)12月以來零售、社服、紡織服裝和傳媒靠前。對(duì)于大盤指數(shù)，在會(huì)議之后上證綜指重回3400點(diǎn)以下，合理的解釋是：“更加積極的財(cái)政政策”與“適度寬松貨幣政策”的組合很大程度上包含在此前市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)?？梢钥吹?，當(dāng)前財(cái)政政策首要目的是以緩解地方財(cái)政困境，要實(shí)現(xiàn)“房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”抑或“扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期”這種重大轉(zhuǎn)折市場(chǎng)期待的是超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)；同時(shí)，市場(chǎng)敏銳者在十年期國債收益率接近2%時(shí)就已感受到國內(nèi)貨幣政策戰(zhàn)略寬松周期已開啟。需要明確924行情以來市場(chǎng)起伏波動(dòng)主要是因?yàn)榍榫w，行情走到現(xiàn)在這個(gè)階段，我們認(rèn)為沒有什么比客觀理性更重要：一方面跌不要“自己嚇自己”，另一方面漲也不要“給自己壯膽”。至于跨年行情還在不在？目前看，此前市場(chǎng)所謂“跨年行情”本質(zhì)上還是基于我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的震蕩市思維（1、類比于2019年初大漲后轉(zhuǎn)入震蕩；2、歷史看，震蕩區(qū)間在底部向上15%-30%。），對(duì)應(yīng)更多是此前跌出來的空間?？陀^而言，目前言“跨年沒行情”確還有點(diǎn)早，但值得注意的是在春節(jié)前特朗普上臺(tái)這一潛在重要風(fēng)險(xiǎn)事件要開始納入到定價(jià)視野。在特朗普上臺(tái)早期強(qiáng)美元狀態(tài)下，我們要等待的是美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的契機(jī)。在此，我們依然是維持此前判斷：跨年有沒有風(fēng)格切換看M1，跨年是不是大行情（突破震蕩格局）看美元是否由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。目前，美元指數(shù)依然維持強(qiáng)勢(shì)，跨年大行情還沒看到信號(hào)；11月數(shù)據(jù)顯示M1增速持續(xù)回升達(dá)到兩個(gè)月，背后是隨著化債資金逐步撥付使用企業(yè)端資金出現(xiàn)階段性回升?；诮涣鞣答?，后續(xù)大小盤“一邊倒”式切換頗具爭(zhēng)議。更進(jìn)一步觀察，本次“跨年”行情不一樣的地方在于基本面預(yù)期未得到普遍認(rèn)可，背后更為深刻的問題是當(dāng)前宏觀基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)既要刺激，更需改革，對(duì)應(yīng)刺激更多是帶來基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的波段定價(jià)，大力刺激+明確改革才能扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，帶來基于基本面的持續(xù)定價(jià)。結(jié)構(gòu)上，風(fēng)險(xiǎn)偏好依然是核心定價(jià)矛盾，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落定價(jià)高股息+中字頭+市值管理，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升定價(jià)科技成長(zhǎng)（科創(chuàng)50指數(shù)）+小微盤+并購重組，依然呈現(xiàn)出杠鈴策略的特征，而風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向基本面的定價(jià)或許要留待明年二季度后期作進(jìn)一步確認(rèn)，這或與超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)的節(jié)奏相關(guān)。在這種情況下，籌碼依然是核心抓手：定價(jià)方向由增量資金確定?？梢钥吹剑?dāng)前最為確定的籌碼定價(jià)邏輯在于“適度寬松”貨幣政策+監(jiān)管層“歡迎短期投資和長(zhǎng)期投資”所帶來的增量資金，對(duì)應(yīng)近期支撐股市成交量底色支撐所帶來微盤股持續(xù)創(chuàng)新高定價(jià)與無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷走低所帶來的高股息ETF持續(xù)增加，兩者分別對(duì)應(yīng)著散戶游資（只要市場(chǎng)成交量能夠維持在1.5萬億以上則提供其存在的土壤）與保險(xiǎn)資金的增量資金（2023年之后保險(xiǎn)資金對(duì)于股市持續(xù)配，與短期漲跌脫敏）。在此，我們依然維持10月上旬以來看好科創(chuàng)50指數(shù)的結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)不變。

　　本周上證指數(shù)跌0.36%，滬深300跌1.01%，日均交易額19329億，環(huán)比上周有所上升。面對(duì)明年外圍環(huán)境風(fēng)高浪急所形成的壓力，1209政治局會(huì)議和1212中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在政策層面給出大量的積極信號(hào)。

• 在會(huì)議之后，上證綜指重新回落至3400點(diǎn)以下，合理的解釋是：“更加積極的財(cái)政政策”與“適度寬松貨幣政策”的組合包含在此前市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)。對(duì)于當(dāng)前財(cái)政政策的核心目的，看得出是以緩解地方財(cái)政困境為首要，要本質(zhì)上實(shí)現(xiàn)“房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”抑或“扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期”這種重大轉(zhuǎn)折或許需要更大的制度性突破；對(duì)于后者市場(chǎng)敏銳者在9月底就已感受到國內(nèi)貨幣政策戰(zhàn)略寬松周期已開啟，這也在近期十年期國債收益率破2%可見一斑。

　　需要明確924行情以來市場(chǎng)起伏波動(dòng)主要是因?yàn)榍榫w，一方面跌的時(shí)候不要“一跌牛沒了，自己嚇自己”，另一方面漲的時(shí)候也不要“一漲牛來了，給自己壯膽”。924行情走到現(xiàn)在這個(gè)階段，我們認(rèn)為沒有什么比客觀理性更重要。

　　至于跨年行情還在不在？目前看，此前市場(chǎng)所謂“跨年行情”本質(zhì)上還是基于我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的震蕩市思維（1、類比于2019年初大漲后轉(zhuǎn)入震蕩；2、歷史看，震蕩區(qū)間在底部向上15%-30%。），對(duì)應(yīng)更多是此前跌出來的空間?？陀^而言，目前言“跨年沒行情”確還有點(diǎn)早，但在春節(jié)前特朗普上臺(tái)這一潛在重要風(fēng)險(xiǎn)事件要開始納入到定價(jià)視野。在此，我們依然是維持此前的判斷：跨年有沒有風(fēng)格切換看M1，跨年是不是大行情（突破震蕩格局）看美元是否由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。目前，美元指數(shù)依然維持強(qiáng)勢(shì)，跨年是不是大行情還沒看到信號(hào)。結(jié)構(gòu)上，M1增速同比持續(xù)2個(gè)月回升所代表的基本面邏輯還需跟蹤。目前看，在基本面邏輯未得到普遍認(rèn)可之前，籌碼邏輯依然是核心邏輯：定價(jià)方向由增量資金確定。

• 1、結(jié)合近期十年期國債利率破2%后進(jìn)一步下行，市場(chǎng)敏銳者自9月底以來已感受到國內(nèi)貨幣政策戰(zhàn)略寬松周期已開啟；同時(shí)，對(duì)于A股資金入場(chǎng)閘門，監(jiān)管層明確歡迎“短期投資、長(zhǎng)期投資”并承諾打通“長(zhǎng)期資金入市的堵點(diǎn)”，不難看出基于“流動(dòng)性”視角推動(dòng)股市向上的戰(zhàn)略要素已完備，這點(diǎn)已經(jīng)在以微盤股為代表的散戶游資領(lǐng)域定價(jià)得較為明顯，而對(duì)于大盤領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)定價(jià)品種則并不清晰。目前看，短期基于流動(dòng)性使得市場(chǎng)突破震蕩格局，其技術(shù)性疑點(diǎn)在強(qiáng)弱美元問題，跨年大行情我們要等待的是美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的契機(jī)。目前看，美元指數(shù)報(bào)收106.94，上周前值為105.97，維持強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)。

• 2、從大小盤分化的視角來看，形成連續(xù)兩個(gè)月以上的M1增速回升是關(guān)鍵的。目前看，微盤股/滬深300指數(shù)相對(duì)走勢(shì)分化并創(chuàng)出歷史新高，使得我們當(dāng)前需要深刻反思這一定價(jià)現(xiàn)象?；仡櫄v史來看，在M1自底部出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月回升后消費(fèi)和順周期板塊為代表的大盤領(lǐng)域就會(huì)展開定價(jià)。目前看，11月狹義貨幣（M1）余額65.09萬億元，同比下降3.7%，為連續(xù)第8個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，但較10月6.1%的降幅收窄，且為連續(xù)第2個(gè)月收窄，對(duì)于M1回升的解釋主要與在近期化債推動(dòng)下財(cái)政資金逐步向地方機(jī)關(guān)和企業(yè)賬戶轉(zhuǎn)移，現(xiàn)金流狀態(tài)改善而所形成的階段性回升?；谀壳敖涣鞣答伩?，大小盤“一邊倒”式切換依然爭(zhēng)議頗大。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月11日至12日在北京舉行。從會(huì)后通稿內(nèi)容來看，本次會(huì)議基調(diào)與12月9日政治局會(huì)議保持一致，政策定調(diào)積極，整體來看本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議基本符合市場(chǎng)期待，并未明顯超出12月9日政治局會(huì)議定調(diào)。結(jié)構(gòu)上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出的重要信號(hào)是兩項(xiàng)內(nèi)容：1、對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需的重要性提高到九大工作任務(wù)的首要位置；2、特別提出開展“人工智能+”行動(dòng)。尤其是后者，不禁讓人聯(lián)想到2015年寫入政府工作報(bào)告的“互聯(lián)網(wǎng)+”以及當(dāng)年轟轟烈烈的互聯(lián)網(wǎng)板塊行情。近期消費(fèi)+AI方向這兩條主線事實(shí)上已經(jīng)成為近期市場(chǎng)重要的結(jié)構(gòu)線索，12月以來漲幅前四的一級(jí)行業(yè)中消費(fèi)領(lǐng)域占了三個(gè)（零售、社服和紡織服裝），另一個(gè)是AI應(yīng)用相關(guān)的傳媒。

• 1．【更加積極】的財(cái)政政策對(duì)應(yīng)的是三大抓手：提高財(cái)政赤字率，增加發(fā)行超長(zhǎng)期建設(shè)國債，增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用。我們預(yù)計(jì)2025年赤字率會(huì)較此前有所提高，整體財(cái)政支出強(qiáng)度會(huì)明顯上升。中央加杠桿對(duì)應(yīng)主要支出方向是兩重和兩新，分別對(duì)應(yīng)投資和消費(fèi)兩大領(lǐng)域，這部分資金由超長(zhǎng)期特別國債覆蓋。

• 2．【適度寬松】的貨幣政策可用的工具主要是降準(zhǔn)降息，預(yù)計(jì)明年央行將持續(xù)維持寬松并進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行，和擴(kuò)張性的財(cái)政政策形成配合。同時(shí)要維持匯率穩(wěn)定，防止人民幣匯率發(fā)生較大波動(dòng)。

• 3．【穩(wěn)住樓市股市】，這一點(diǎn)在政治局會(huì)議中已有體現(xiàn)。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年主要工作的排序中位列第三，僅次于內(nèi)需和科技創(chuàng)新，可以看出明年不僅在實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)方面有增量政策，對(duì)于股市的政策呵護(hù)也會(huì)長(zhǎng)期保持。

　　在此，我們回顧2000年以來每年末政治局會(huì)議對(duì)于次年宏觀政策的定調(diào)，不難發(fā)現(xiàn)：宏觀政策積極轉(zhuǎn)向都對(duì)市場(chǎng)存在顯著正面影響，例如：歷史上財(cái)政政策穩(wěn)健轉(zhuǎn)積極出現(xiàn)在2008年末，對(duì)應(yīng)2009年“四萬億”計(jì)劃，此外2020年疫情沖擊下提出積極的財(cái)政政策要更加積極有為；又例如“適度寬松”一詞只在2008年末金融危機(jī)沖擊后出現(xiàn)過，對(duì)應(yīng)2008年9月以后央行連續(xù)降息4次，連續(xù)降準(zhǔn)3次，此后市場(chǎng)都呈現(xiàn)較為積極且持續(xù)的中期定價(jià)。

　　站在當(dāng)前，當(dāng)前定價(jià)的核心矛盾依然是風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)定價(jià)高股息+中字頭+市值管理，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落定價(jià)科創(chuàng)50指數(shù)+中小盤成長(zhǎng)+并購重組，呈現(xiàn)出杠鈴策略的特征。同時(shí)，當(dāng)前最為確定的定價(jià)邏輯在于“適度寬松”貨幣政策下對(duì)股市流動(dòng)性底色的支撐所帶來的微盤股持續(xù)創(chuàng)新高定價(jià)與無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷走低所帶來的高股息定價(jià)，兩者分別對(duì)應(yīng)著散戶游資與保險(xiǎn)資金的增量資金。

• 1、【微盤股】最引人矚目的問題是微盤股指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出新高。從資金的角度，這一現(xiàn)象自然很容易解釋：增量資金群體核心是散戶游資。9月24日至今，融資盤凈流入額達(dá)到4745億元，截至12月13日全市場(chǎng)融資余額達(dá)到1.85萬億，再次突破11月高點(diǎn)，創(chuàng)下2015年以來的新高，兩融資金與微盤股指數(shù)持續(xù)上漲緊密相關(guān)，目前市場(chǎng)成交量能夠維持在1.5萬億以上則提供其存在的土壤。為了跟蹤當(dāng)前以散戶為代表的增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們基于融資交易活躍度、全市場(chǎng)換手率和散戶機(jī)構(gòu)的相對(duì)收益率構(gòu)建散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好跟蹤指數(shù)，這一指數(shù)在2015年6月創(chuàng)下最高值，11月12日達(dá)到89.70%成為近期高點(diǎn)，也是歷史上僅次于2015年6月的次高點(diǎn)，當(dāng)前回落到81.94%，說明散戶情緒邊際上有所降溫但依然處于高位。

• 2、【高股息】可以看到高股息增量資金來自于“價(jià)值派抱團(tuán)”并未瓦解：一是沒看到房?jī)r(jià)企穩(wěn)的明確信號(hào)，二是沒看到AI生產(chǎn)力的大爆發(fā)。在貨幣政策戰(zhàn)略寬松的背景下，對(duì)于高股息紅利風(fēng)格的定價(jià)，險(xiǎn)資繼續(xù)增配高股息的動(dòng)力是較強(qiáng)的，事實(shí)上2023年后保險(xiǎn)資金持續(xù)流入股市，其流入與行情漲跌似乎呈現(xiàn)出一定脫敏跡象。近期紅利主題的ETF獲得較多增量資金的買入，一種可能的解釋是險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)期資金在歲末年初布局紅利板塊，考慮到上市公司分紅時(shí)間，險(xiǎn)資當(dāng)前增配高股息動(dòng)力是較強(qiáng)的。面向2025年，高股息依然是可以獲得絕對(duì)收益的有效策略，但年化收益可能會(huì)回落，建議以央國企市值管理為抓手，注意波段屬性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，真正賺到分紅的錢是戰(zhàn)勝高股息指數(shù)獲得超額收益的關(guān)鍵。

　　總結(jié)而言，基于特朗普歸來—國內(nèi)重要會(huì)議的宏觀策略對(duì)應(yīng)于結(jié)構(gòu)的判斷視角，我們大致做出以下推演：

• 1、情景一：強(qiáng)美元+國內(nèi)政策刺激超預(yù)期：外需或受關(guān)稅政策壓制后，內(nèi)需刺激空間進(jìn)一步打開，核心圍繞消費(fèi)+地產(chǎn)兩大抓手，利好風(fēng)格可能偏大盤。

• 2、情景二：強(qiáng)美元+國內(nèi)政策刺激（符合）不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)預(yù)期在內(nèi)外需兩個(gè)方面都有可能受沖擊，大盤指數(shù)或有一定向下壓力，市場(chǎng)風(fēng)格或從政策敏感性板塊轉(zhuǎn)向杠鈴策略，即由中小盤科技成長(zhǎng)（AI、自主可控、機(jī)器人、信創(chuàng)、低空經(jīng)濟(jì)）和防御避險(xiǎn)屬性大盤價(jià)值高股息。

• 3、情景三：弱美元+國內(nèi)政策刺激超預(yù)期：低位大盤成長(zhǎng)（港股科技、半導(dǎo)體、新能源）+內(nèi)需消費(fèi)（食飲、家電、汽車、消費(fèi)者服務(wù)）；

• 4、情景四：弱美元+國內(nèi)政策刺激不及預(yù)期：低位大盤成長(zhǎng)（港股科技、半導(dǎo)體、新能源）+小盤科技成長(zhǎng)（AI、信創(chuàng)、自主可控、低空經(jīng)濟(jì)）

　　面向明年上半年，強(qiáng)弱美元將成為對(duì)A股定價(jià)的主導(dǎo)力量。在特朗普上臺(tái)早期大概率呈現(xiàn)出強(qiáng)美元的狀態(tài)，若國內(nèi)相關(guān)政策能做到“先下手為強(qiáng)”，我們的定價(jià)將向情形一靠攏，核心圍繞基本面進(jìn)行定價(jià)，市場(chǎng)就具備震蕩向上的主動(dòng)權(quán)。相反，若政策應(yīng)對(duì)過程中采取見招拆招模式，A股的核心定價(jià)矛盾將是風(fēng)險(xiǎn)偏好，那么依然維持震蕩格局，對(duì)應(yīng)情形二。而風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向基本面的定價(jià)或許要留待明年二季度后期作進(jìn)一步確認(rèn)，這或與超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)相關(guān)。值得注意的是本次政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議積極定調(diào)意味著一旦經(jīng)濟(jì)基本面弱勢(shì)格局較為明顯以及外部沖擊較大，超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)的力度將會(huì)告別小步快跑、邊走邊看的傳統(tǒng)政策邏輯，這對(duì)明年A股或許是勝負(fù)手問題。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期、海外貨幣政策變化超預(yù)期。

　　目錄

　　正文

　　1．近期權(quán)益市場(chǎng)重要交易特征梳理

　　結(jié)合近期與市場(chǎng)投資者的交流，復(fù)盤本周全球和A股的行情與市場(chǎng)環(huán)境，有以下幾個(gè)特征值得關(guān)注：

　　本周主要美股普跌。其中納指累漲0.22%，標(biāo)普累跌0.64%，道指累跌1.63%。盤面上，本周共兩個(gè)板塊累漲，本周，電信板塊漲3.58%，可選消費(fèi)板塊漲0.98%；本周共九個(gè)板塊累跌，保健板塊跌2.35%，日用消費(fèi)品板塊跌0.46%，科技板塊跌0.69%，工業(yè)板塊跌2.02%，公用事業(yè)板塊跌2.77%，原材料板塊跌2.13%，房地產(chǎn)板塊跌1.86%，能源板塊跌1.47%，金融板塊跌1.65%。消息面上，12月11日本周三公布的美國11月CPI同比上升2.7%，符合預(yù)期但創(chuàng)四個(gè)月新高，持平預(yù)期和前值，核心通脹仍受服務(wù)端掣肘；12月12日本周四公布的美國11月PPI意外大幅反彈，食品分項(xiàng)成本上升是主導(dǎo)因素。

　　港股本周普漲。其中恒指累漲0.53%，恒生科技累漲0.33%。盤面上，本周共七個(gè)板塊累漲，其中，非必需消費(fèi)板塊累漲1.11%，工業(yè)板塊累漲1.42%，必需性消費(fèi)板塊累漲3.45%，金融板塊累漲0.06%，公用事業(yè)板塊累漲1.37%，電信板塊累漲1.48%，科技板塊累漲0.25%；本周共四個(gè)板塊累跌，醫(yī)療板塊累跌1.82%，房地產(chǎn)板塊累跌1.71%，原材料板塊累跌1.00%，能源板塊累跌0.32%。消息面上，12月9日本周一，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作。在政策基調(diào)層面，提出“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)……實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國內(nèi)需求”。相比去年12月政治局會(huì)議，把擴(kuò)大內(nèi)需放到了更為靠前的位置。而關(guān)于股票市場(chǎng)，在9月“努力提振資本市場(chǎng)”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化了目標(biāo)，這將有助于市場(chǎng)共識(shí)的形成和信心的提振。

　　第一，本周上證指數(shù)跌0.36%，滬深300跌1．01%，中證500漲0.15%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.40%，恒生指數(shù)漲0.53%。價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)弱于成長(zhǎng)風(fēng)格，小盤股漲幅較大。本周全A日均交易額19329億，環(huán)比上周有所上升。

　　第二，ETF資金層面，目前主要寬基指數(shù)的ETF呈現(xiàn)流入態(tài)勢(shì)，本周中證A500進(jìn)一步大幅流入156.61億元，滬深300小幅流入58.06億元，主題ETF方面，值得關(guān)注的是紅利ETF進(jìn)一步凈流入51.58億元。進(jìn)一步觀察自A500ETF在10月15日上市交易以來，滬深300ETF和A500ETF的資金流向可以發(fā)現(xiàn)，兩者存在明顯此消彼長(zhǎng)的情況，滬深300ETF在10月15日后出現(xiàn)連續(xù)資金凈流出，而A500ETF則是連續(xù)資金凈流入，至今累計(jì)凈流入接近1900億元，兩者的資金流向差距接近2500億元，這或許與兩大寬基指數(shù)的定位存在一定重疊，從而引發(fā)資金的轉(zhuǎn)移配置有關(guān)（雖然指數(shù)成份差異較大）。而10月下旬至今，中證A500相關(guān)的指數(shù)基金發(fā)行也還在持續(xù)，其中包括第二批ETF的發(fā)行、第一批ETF的聯(lián)結(jié)基金以及部分中證A500ETF指數(shù)基金，而第三批的9只ETF也已經(jīng)在11月底完成申報(bào)。

　　從中證A500和滬深300的行業(yè)分布差異來看，中證A500在銀行、非銀和食品飲料等板塊明顯低配，而在電力設(shè)備、醫(yī)藥、傳媒、軍工等成長(zhǎng)領(lǐng)域超配，這一結(jié)構(gòu)也與近期市場(chǎng)風(fēng)格特征高度接近，再次印證ETF資金作為增量資金的邊際定價(jià)能力。

　　第三，當(dāng)前對(duì)于增量資金的核心矛盾是：散戶和游資在10月初涌入的增量資金何時(shí)離場(chǎng)？當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為高漲的環(huán)境中，融資資金的活躍也再次帶動(dòng)小微盤股和題材股的上漲。事實(shí)上近年來隨著監(jiān)管收緊，融資資金的活躍度曾出現(xiàn)明顯下降，全市場(chǎng)融資余額從2022年的高位1.7萬億一路下滑至今年9月份的1.3萬億附近，但9月24日至今，融資盤凈流入額達(dá)到4745億元，截至12月7日，全市場(chǎng)融資余額達(dá)到1.85萬億，再次突破11月的高點(diǎn)，創(chuàng)下2015年以來的新高。在融資資金的大量流入和機(jī)構(gòu)資金的相對(duì)弱勢(shì)環(huán)境下，即使是中證A500ETF資金的凈流入也和今年上半年以國家隊(duì)為主的買入力量不同，本來A500ETF的主要資金來源是積極認(rèn)購的基民，因此近期市場(chǎng)出現(xiàn)了較為罕見的機(jī)構(gòu)與散戶體感割裂的現(xiàn)象，即使市場(chǎng)持續(xù)上漲，機(jī)構(gòu)重倉股卻持續(xù)跑輸，根據(jù)我們對(duì)機(jī)構(gòu)重倉因子的跟蹤，在今年的大部分時(shí)間機(jī)構(gòu)重倉因子都能獲取明顯的超額收益，而在10月之后機(jī)構(gòu)重倉因子的收益率大幅萎縮，與之相伴的是機(jī)構(gòu)配置相對(duì)較少的小微盤領(lǐng)域漲幅領(lǐng)先，尤其是缺乏基本面支撐的小微盤和題材股大行其道，市場(chǎng)成交額維持在1.5萬億元的較高水平，行情的定價(jià)權(quán)幾乎掌握在廣大股民和游資手中。

　　而從融資資金的流向來看，當(dāng)前出現(xiàn)了一個(gè)罕見的背離現(xiàn)象：即融資余額創(chuàng)下新高，而融資交易買入額占比和凈買入額都出現(xiàn)了明顯的回落（融資買入額占成交額比例從10-11%的高位回落至當(dāng)前的9%），這意味著當(dāng)前市場(chǎng)的小幅度縮量并不代表對(duì)于預(yù)期的悲觀，也不意味著以散戶和游資為代表的高風(fēng)險(xiǎn)資金開始離場(chǎng)，而是短期賺錢效應(yīng)的缺失導(dǎo)致資金的活躍度開始下降。換言之，籌碼還在牌桌上，只是下注的速度變慢了。

　　往后看，融資余額維持高位的核心原因是政策預(yù)期依舊在牽引散戶的情緒，只要融資余額持續(xù)走高的趨勢(shì)維持，小微盤股行情就有明顯支撐（萬得微盤股指數(shù)和融資余額存在強(qiáng)相關(guān)），而11月下旬賺錢效應(yīng)的下降使得短期的換手率降低，隨著12月上旬兩大重要會(huì)議召開，圍繞政策的博弈再度展開，市場(chǎng)成交額將伴隨“小作文行情”再次回升。而融資資金回落的窗口則是出現(xiàn)在會(huì)議落地后的政策真空期（12月底~明年兩會(huì)）。

　　從定量的角度看，為了直觀體現(xiàn)當(dāng)前以散戶為代表的增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們基于融資交易活躍度、全市場(chǎng)換手率和散戶機(jī)構(gòu)的相對(duì)收益率構(gòu)建了散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好跟蹤指數(shù)，這一指數(shù)在2015年6月創(chuàng)下最高值，11月12日達(dá)到89.70%成為近期高點(diǎn)，也是歷史上僅次于2015年6月的次高點(diǎn)，當(dāng)前回落到81.94%，說明散戶情緒邊際上有所降溫但仍然維持在較高水平。

　　第四，12月2日10年期國債收益率跌破2%，報(bào)收1.98%，并在12月5日進(jìn)一步下探至1.95%。今年7月以來央行防范債市形成單邊預(yù)期，并推出一系列措施干預(yù)將利率穩(wěn)定在2%~2.2%的震蕩區(qū)間，而當(dāng)前在政策寬松預(yù)期下，長(zhǎng)期利率再度突破前期震蕩中樞，這也為紅利風(fēng)格的超額收益打開了空間。對(duì)于高股息紅利風(fēng)格的定價(jià)，我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是，利率的下行決定了紅利風(fēng)格的Beta，而分紅比例的持續(xù)提升決定紅利內(nèi)部的Alpha，今年底到明年可以期待的是貨幣政策維持寬松并與財(cái)政化債形成配合，那么紅利風(fēng)格的Beta會(huì)再次出現(xiàn)。

　　另外，從增量資金的角度看，近期紅利主題的ETF獲得了較多增量資金的買入，在多數(shù)寬基ETF資金凈流入較低的情況下，一種可能的解釋是險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)期資金在歲末年初布局紅利板塊，因?yàn)樵诩t利主題ETF的持有人結(jié)構(gòu)中，險(xiǎn)資的比例是較高的，而且在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂后，疊加保險(xiǎn)公司開門紅產(chǎn)品布局需求，險(xiǎn)資增配高股息的動(dòng)力是較強(qiáng)的。從歷史的數(shù)據(jù)來看，近年來險(xiǎn)資入市的步伐正在逐步加快，險(xiǎn)資投資于權(quán)益市場(chǎng)（股票和基金）的資金總規(guī)模從2022Q3的3萬億元上升至2024Q3的4.1萬億元，權(quán)益持倉占比在2024Q3大幅攀升至13.24%，連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)提升。從節(jié)奏上看，雖然此前險(xiǎn)資入市節(jié)奏和指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)一定相關(guān)性，但在2023年后，無論股市漲跌，險(xiǎn)資都持續(xù)入市。由此，我們認(rèn)為從利率下行和資金面的觀察出發(fā)，在小微盤和科技股盛行的當(dāng)下，年底或許更值得關(guān)注的是紅利風(fēng)格的回?cái)[。

　　第五，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)面對(duì)的內(nèi)外部因素復(fù)雜影響，我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告《大棋局：先下手為強(qiáng)》中明確提出：外部環(huán)境定價(jià)核心是強(qiáng)弱美元問題，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)與人民幣匯率的關(guān)系，上半年大概率依然是強(qiáng)美元階段。特朗普明年1月正式接任，預(yù)計(jì)后續(xù)相關(guān)對(duì)華政策出臺(tái)。基于當(dāng)前特朗普七大核心政策主張來看，短期利多美元、美股與數(shù)字貨幣，中期依然利多黃金?；仡櫶乩势赵?017-2020年任期期間A股定價(jià)，若國內(nèi)具備宏觀基本面向上的持續(xù)力量與產(chǎn)業(yè)基本面主線爆發(fā)的機(jī)會(huì)，A股定價(jià)仍還是以內(nèi)為主，人民幣匯率成為重要跟蹤指標(biāo)；內(nèi)部因素方面，核心是刺激與改革的關(guān)系，對(duì)應(yīng)刺激更多是帶來基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的波段定價(jià)，刺激+改革才能扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，帶來基于基本面的持續(xù)定價(jià)。在當(dāng)前10Y國債利率下破2%，10Y國債期貨再創(chuàng)新高的背景下，可以判斷相較于此前，央行對(duì)于利率下行的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，貨幣政策明確轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略寬松，由此明年國內(nèi)內(nèi)部問題關(guān)鍵看財(cái)政政策。需要明確的是：由于強(qiáng)美元狀態(tài)的牽制，明年上半年政策刺激更多對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好定價(jià)，只有大力刺激+明確改革才能形成扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期的基本面定價(jià)，最終形成全年震蕩向上的定價(jià)。

　　第六，本周市場(chǎng)高度關(guān)注的兩場(chǎng)重要會(huì)議——中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相繼落地，毫無疑問這兩場(chǎng)會(huì)議標(biāo)志著宏觀政策的重要轉(zhuǎn)向：

　　1、首次提出“更加積極”的財(cái)政政策：核心對(duì)應(yīng)的是提高財(cái)政赤字率，歷史上財(cái)政政策穩(wěn)健轉(zhuǎn)積極出現(xiàn)在2008年末，對(duì)應(yīng)2009年“四萬億”計(jì)劃，此外2020年疫情沖擊下提出積極的財(cái)政政策要更加積極有為。

　　2、“適度寬松”的貨幣政策，較此前穩(wěn)健風(fēng)格有明顯轉(zhuǎn)向：“適度寬松”一詞只在2008年末金融危機(jī)沖擊后出現(xiàn)過，對(duì)應(yīng)2008年9月以后央行連續(xù)降息4次，連續(xù)降準(zhǔn)3次，而2010年以后就開始加息，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。

　　3、首提加強(qiáng)“超常規(guī)”逆周期調(diào)節(jié)，首提“穩(wěn)住樓市股市”，擴(kuò)大內(nèi)需這次依然擺在首要位置。

　　我們回顧2000年以來每年末政治局會(huì)議對(duì)于次年宏觀政策的定調(diào)，不難發(fā)現(xiàn)：宏觀政策積極轉(zhuǎn)向都對(duì)市場(chǎng)存在顯著正面影響，同時(shí)無論政策的抓手是什么方向，在政策定調(diào)轉(zhuǎn)向之后成長(zhǎng)風(fēng)格會(huì)率先受到風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升的影響呈現(xiàn)相對(duì)跑贏的。

　　1、從2008年財(cái)政貨幣政策同時(shí)轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)來看，短期市場(chǎng)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化的特征，政策定調(diào)轉(zhuǎn)向的后一個(gè)月，上證指數(shù)繼續(xù)下跌3.46%，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好敏感的成長(zhǎng)風(fēng)格和小盤股則已經(jīng)開始上漲。政策定調(diào)轉(zhuǎn)向后三個(gè)月，上證指數(shù)上漲8.6%，成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲，其次是受益于財(cái)政刺激政策的上游順周期品種，如有色、建材等。

　　2、從2020年財(cái)政提出“更加積極有為”之后的經(jīng)驗(yàn)來看，短期市場(chǎng)依舊反應(yīng)平淡，政策定調(diào)轉(zhuǎn)向的后一個(gè)月，上證指數(shù)小幅上漲1.83%，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好敏感的成長(zhǎng)風(fēng)格和受益疫后復(fù)蘇的消費(fèi)風(fēng)格則已經(jīng)開始上漲。政策定調(diào)轉(zhuǎn)向后三個(gè)月，上證指數(shù)上漲7.76%，成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲，其次是受益于財(cái)政促進(jìn)消費(fèi)和疫后需求復(fù)蘇的大消費(fèi)領(lǐng)域，如醫(yī)美、社服、食品飲料等。

　　第七，在結(jié)構(gòu)層面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出的重要信號(hào)是兩項(xiàng)內(nèi)容：1、對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需的重要性提高到九大工作任務(wù)的首要位置；2、特別提出開展“人工智能+”行動(dòng)。尤其是后者，不禁讓人聯(lián)想到2015年寫入政府工作報(bào)告的“互聯(lián)網(wǎng)+”以及當(dāng)年轟轟烈烈的互聯(lián)網(wǎng)板塊行情。而這兩條主線事實(shí)上已經(jīng)成為近期市場(chǎng)重要的結(jié)構(gòu)線索，12月以來漲幅前四的一級(jí)行業(yè)中，消費(fèi)領(lǐng)域占了三個(gè)（零售、社服和紡織服裝），另一個(gè)是AI應(yīng)用相關(guān)的傳媒。根據(jù)Wind編制的冰雪旅游指數(shù)和抖音豆包指數(shù)（分別代表本輪消費(fèi)和AI行情的核心方向）和Wind一致預(yù)期，這兩大指數(shù)在2025年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)在兩場(chǎng)重要會(huì)議之后有大幅度的抬升，這也很好解釋了近期消費(fèi)+AI方向行情的形成原因。

　　而我們關(guān)注到此前作為消費(fèi)領(lǐng)域核心品種的食品飲料，其漲幅明顯落后于其他消費(fèi)行業(yè)，我們將食品飲料和商貿(mào)零售兩個(gè)行業(yè)指數(shù)的比值作為這種落后程度的刻畫指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)其走勢(shì)和偏股混合型相對(duì)wind全A的走勢(shì)高度相關(guān)，這意味著如我們前文所述，這種消費(fèi)領(lǐng)域的明顯分化，就是機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)和散戶定價(jià)權(quán)此消彼長(zhǎng)的一個(gè)重要縮影。

　　第八，四季度以來各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，尤其是連續(xù)數(shù)月負(fù)增長(zhǎng)幅度擴(kuò)大的M1同比增速，在10月份出現(xiàn)降幅縮窄的跡象。回顧歷史來看，M1始終是代表經(jīng)濟(jì)景氣度的重要指標(biāo)，在M1自底部出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月回升后，以消費(fèi)和周期板塊為代表的順周期領(lǐng)域就會(huì)展開圍繞基本面的定價(jià)，也意味著如果11月M1增速繼續(xù)出現(xiàn)回升，市場(chǎng)長(zhǎng)期脫離基本面的定價(jià)模式有望被逐步扭轉(zhuǎn)。

　　本周美元指數(shù)報(bào)收106.9428，上周前值為105.9702，本周美元指數(shù)震蕩上行。美元指數(shù)周五升破107持續(xù)刷新兩周高位，全周累漲0.84%，為一個(gè)月內(nèi)最佳單周表現(xiàn)。當(dāng)前，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在12月19日會(huì)議上降息25個(gè)基點(diǎn)， 與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放出2025年降息步伐放緩的信號(hào)，推動(dòng)美元走強(qiáng)。

　　美元兌離岸人民幣當(dāng)周下降0.06%，離岸人民幣小幅升值，報(bào)收7.2795，上周前值7.2839。我們認(rèn)為，美元本周延續(xù)上周震蕩上行趨勢(shì)，與市場(chǎng)對(duì)于特朗普上臺(tái)后一系列稅收政策可能引發(fā)的通脹的預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)2025年可能降息步伐放緩有關(guān)，但離岸人民幣匯率本周在美元上行的壓力下仍有所回升。而我國大幅降息的可能性較小，中美利差并不會(huì)很快收窄，但是長(zhǎng)期來看，美國在2025年降息步伐的放緩疊加中國經(jīng)濟(jì)的溫和升溫會(huì)在后期影響人民幣匯率。

　　倫敦金現(xiàn)IDC本周持續(xù)上行，報(bào)收2647.39美元/盎司，上周前值2632.66美元/盎司。受益于下周美聯(lián)儲(chǔ)即將降息的市場(chǎng)預(yù)期，本周黃金價(jià)格震蕩上行。盡管美元因市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2025年將放緩降息步伐而走強(qiáng)，徘徊在兩周高點(diǎn)附近，削弱了黃金吸引力，且10年期美債收益率上行，對(duì)非收益資產(chǎn)黃金施加額外壓力，導(dǎo)致12月13日本周五現(xiàn)貨黃金跌穿2650美元整數(shù)位，持續(xù)脫離周四盤中所創(chuàng)的五周新高，但金價(jià)本周仍維持累漲。

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下周即將降息的預(yù)期是推動(dòng)金價(jià)上行的主要因素。長(zhǎng)期來看，全球意識(shí)形態(tài)存在分歧，大國間從合作模式逐步趨于競(jìng)爭(zhēng)模式，大國間的沖突難以避免，這勢(shì)必會(huì)加大各資產(chǎn)交易的不確定性。對(duì)黃金而言，2024年受到通脹對(duì)沖目的和降息預(yù)期等因素的支撐。這些因素將在2025年初繼續(xù)影響黃金，美聯(lián)儲(chǔ)政策仍是金價(jià)中期走勢(shì)的關(guān)鍵，潛在的加息和美元升值仍是金價(jià)上漲面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　2．內(nèi)部因素：11月宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，政策密集落地下Q4基本面改善開始兌現(xiàn)

　　近期主要公布了11月通脹、社融、貨幣以及進(jìn)出口數(shù)據(jù)。其中CPI同比上漲0.2%，同環(huán)比增速均有所放緩，但核心CPI出現(xiàn)連續(xù)回升至0.3%；PPI在政策效果逐步顯現(xiàn)下環(huán)比增速轉(zhuǎn)正；新增社融以及新增人民幣同比均有所下降，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸回暖居民中長(zhǎng)期貸款改善，并隨著地方政府化債也對(duì)貸款存量有所影響；進(jìn)出口增速相比10月均有所下降。具體來看：

• 通脹數(shù)據(jù)方面，11月，全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比為0.2%，前值為0.3%，環(huán)比為-0.6%，前值為-0.3%。全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.5%，前值為-2.9%，降幅比上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.1%。從CPI同環(huán)比來看，增速均有所放緩，主要是受氣溫偏高以及食品價(jià)格超季節(jié)性下降影響。冷空氣過程偏少，利于農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)，食品中鮮活食品價(jià)格大多超季節(jié)性下降。環(huán)比來看，酒類價(jià)格環(huán)比下降1.7%，鮮菜價(jià)格環(huán)比下降13.2%是影響CPI環(huán)比回落的主要因素。而在扣除食品和能源價(jià)格后的核心CPI出現(xiàn)回升，自9月低點(diǎn)0.1%以來，核心CPI連續(xù)上行至11月的0.3%。PPI方面，一系列存量政策和增量政策協(xié)同發(fā)力下，國內(nèi)工業(yè)品需求有所恢復(fù)，地產(chǎn)需求的改善帶動(dòng)PPI環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，結(jié)束連續(xù)5個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，同比降幅收窄。生產(chǎn)資料價(jià)格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格同比下降1.4%，降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比與上月持平，主要是耐用消費(fèi)品價(jià)格的邊際改善。

• 社融數(shù)據(jù)方面，11月末社融存量為405.6萬億元，同比增長(zhǎng)7.8%，與上月持平，新增社融2.34萬億元，同比少增1197億元，新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元。分項(xiàng)來看，政府債券凈發(fā)行1.31萬億元，同比多增1，589億元，主要是11月初人大常委會(huì)后地方置加快債務(wù)置換。企業(yè)債融資余額環(huán)比增加2，428億元，同比多增1，040億元，顯示信用債市場(chǎng)調(diào)整的影響趨于消退。居民短期貸款余額環(huán)比下降370億元，同比少增964億元，居民中長(zhǎng)期貸款余額則環(huán)比增加3，000億元、同比多增669億元，可能受地產(chǎn)需求邊際回暖，以及存量房貸利率調(diào)降下居民提前還款現(xiàn)象減少，體現(xiàn)出房地產(chǎn)市場(chǎng)和居民信心的進(jìn)一步恢復(fù)。而企業(yè)中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)較慢主要是除企業(yè)實(shí)際融資需求低迷之外，受地方化債以及不良資產(chǎn)核減加快的影響，隱性債務(wù)置換以及貸款核減影響信貸存量，進(jìn)而影響新增信貸規(guī)模。

• 貨幣數(shù)據(jù)方面，11月M2同比增速為7.1%，較上月下降0.4%，M1同比增速為-3.7%，較上月降幅收窄2.4%。M1同比降幅收窄，主要受地方債務(wù)置換，以及居民購房需求邊際改善拉動(dòng)。隨著政府債資金逐步撥付使用，財(cái)政存款向房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，居民購房需求釋放。M2同比增速從10月的7.5%下行至7.1%，在連續(xù)4個(gè)月上漲后出現(xiàn)明顯的下降，主要受非銀存款同比大幅少增，以及受地方政府債券發(fā)行加快的影響，財(cái)政存款同比多增對(duì)M2形成共同拖累。同時(shí)，M2-M1剪刀差收窄至-10.8%，自9月以來持續(xù)收窄，前期刺激政策效果有所顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活力有所恢復(fù)。

• 進(jìn)出口數(shù)據(jù)方面，11月以美元計(jì)價(jià)的出口同比增長(zhǎng)6.7%，較前月的12.7%大幅回落；進(jìn)口同比下降3.9%，較前值-2.3%的下降幅度加大。但貿(mào)易順差依然保持較高水平，11月貿(mào)易順差為974.4億美元，較上月的957.2億美元略有擴(kuò)大。出口相比10月同比增速有所下滑，主要是由于在去年同期出口開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致基數(shù)較高。分國家和地區(qū)看，對(duì)非洲和歐盟出口增速顯著回落拖累出口增速，一方面是部分歐盟加征關(guān)稅正式落地的影響。另一方面或受歐洲等國家經(jīng)濟(jì)不景氣因素的影響。進(jìn)口方面受價(jià)格走高影響，農(nóng)產(chǎn)品、糧食與大豆進(jìn)口數(shù)量增速下降較多。在去年11月份進(jìn)口同比下降導(dǎo)致基數(shù)較低的情況下今年11月增速下降幅度進(jìn)一步加大體現(xiàn)出目前國內(nèi)需求仍然偏弱，消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)的復(fù)蘇速度仍較為緩慢。

　　3．外部因素：美國11月核心通脹增速走平，下周大概率降息25BP，美元指數(shù)依然維持強(qiáng)勢(shì)

　　3.1．美國11月CPI符合預(yù)期小幅上行，核心通脹仍受服務(wù)端掣肘

　　12月11日本周三，美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布最新一期CPI數(shù)據(jù)。美國11月CPI同比上升2.7%，符合預(yù)期但創(chuàng)四個(gè)月新高，10月前值2.6%；11月核心CPI同比上漲3.3%，持平預(yù)期和前值。環(huán)比方面，美國11月CPI環(huán)比上升0.3%，符合預(yù)期，高于前值0．2%，為今年4月以來最高水平，核心CPI環(huán)比上升0.3%，持平前值和預(yù)期。

　　從具體指標(biāo)來看，11月份食品通脹反彈，食品價(jià)格環(huán)比上漲了0.4%，高于10月份的0.2%，同比上漲2.4%，高于前值2.1%，能源分項(xiàng)環(huán)比漲幅為0.2%，高于前值0.0%，同比下行3.2%低于前值下行4.9%。在不包括食物和能源的商品端，新車價(jià)格環(huán)比增加0.6%，同比下行0.7%，二手車價(jià)格環(huán)比增加2.0%，同比繼續(xù)大幅下跌3.4%。不包括能源的核心服務(wù)價(jià)格11月環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，持平前值，與持穩(wěn)的服務(wù)業(yè)PMI物價(jià)指數(shù)相呼應(yīng)。其中住房通脹環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，同比增長(zhǎng)4.7%，均較前值小幅下行。交通分項(xiàng)繼續(xù)降溫至0.0%，前值為0.4%，同比增長(zhǎng)7.1%，醫(yī)療服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比增長(zhǎng)0.4%持平前值，同比增長(zhǎng)3.7%。

　　11月CPI同比持平預(yù)期但連續(xù)兩月回升，從細(xì)分項(xiàng)看核心CPI同比連續(xù)三個(gè)月持平，食品分項(xiàng)同比上行和能源分項(xiàng)的同比降幅收窄實(shí)為本次CPI升溫的根本原因。考慮到近期因伊朗局勢(shì)及對(duì)特朗普能源政策預(yù)期影響導(dǎo)致原油格局震蕩，我們認(rèn)為本次CPI回升并不說明美國通脹出現(xiàn)反彈，但在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的背景下11月通脹降溫實(shí)質(zhì)放緩?？紤]到11月反彈的非農(nóng)失業(yè)率，當(dāng)前CME對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息25bp的預(yù)期為95.3%。

　　3.2．美國11月PPI有所反彈，食品分項(xiàng)成本上升是主導(dǎo)因素

　　12月12日本周四，美國勞工部公布了11月最新一期PPI。數(shù)據(jù)顯示，美國11月PPI同比增長(zhǎng)3.0%，高于市場(chǎng)預(yù)期與修正后前值2.6%。除去食品與能源的核心PPI同比上漲3.4%，高于預(yù)期3.2%與前值3.1%。環(huán)比方面，美國11月PPI環(huán)比增幅0.4%，高于上修后前值0.3%，高于預(yù)期0.2%，核心PPI環(huán)比漲幅0.2%，符合預(yù)期，前值0.3%。

　　分項(xiàng)來看，11月商品端PPI環(huán)比上行0.7%，前值0.1%，其中最終需求食品價(jià)格環(huán)比上升3.1%，修正后前值0.0%，最終需求能源價(jià)格上行0.2%，前值0.1%。在除去食品和能源的核心商品PPI方面則環(huán)比提高0.2%，持平前值。11月份80%的廣泛上漲可以追溯到最終需求食品價(jià)格上漲3.1%?？鄢称泛湍茉吹淖罱K需求商品指數(shù)和最終需求能源指數(shù)均上升0.2%。最終需求商品價(jià)格上漲的四分之一歸因于雞蛋指數(shù)上漲54.6%。新鮮和干燥蔬菜，新鮮水果和瓜類，加工家禽，非電子煙和居民用電的價(jià)格也有所上漲。油籽指數(shù)下降了4.7%。柴油燃料和初級(jí)基本有機(jī)化學(xué)品的價(jià)格也有所下降。服務(wù)端方面，11月服務(wù)端PPI環(huán)比升高0.2%，較前值下降0.1pct，其中貿(mào)易分項(xiàng)環(huán)比上升0.8%，前值0.1%，交通倉儲(chǔ)服務(wù)下降0.5%，前值上升0.7%，其他服務(wù)本次上升0.1%。超過三分之一的最終需求服務(wù)價(jià)格上漲可以追溯到機(jī)械和車輛批發(fā)的利潤(rùn)率，增長(zhǎng)了1.8%。證券經(jīng)紀(jì)、交易和投資咨詢指數(shù)；汽車燃料和潤(rùn)滑油零售指數(shù)；食品批發(fā)指數(shù)；食品和酒類零售指數(shù)；服裝、鞋類和配件零售指數(shù)也有所上升。相比之下，航空客運(yùn)服務(wù)價(jià)格下降了2.1%?？头砍鲎夂陀?jì)算機(jī)硬件，軟件和用品零售指數(shù)也有所下降。

　　美國11月PPI同比大幅反彈，主要由食品分項(xiàng)上升影響，對(duì)CPI的傳導(dǎo)也初見端倪，能源亦小幅上行。但是在核心PPI方面，商品端持平，服務(wù)端小幅回調(diào)，企業(yè)成本壓力在11月有所減小。站在當(dāng)前我們認(rèn)為，本周的CPI和PPI兩大通脹數(shù)據(jù)基本處于良性，未見通脹失控升溫趨勢(shì)，符合美聯(lián)儲(chǔ)回到2%的通脹目標(biāo)。

　　3.3．歐洲央行12月再次降息25bp，預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退是歐洲主要矛盾

　　12月12日周四，歐洲央行公布最新利率決議，宣布將關(guān)鍵存款利率、主要再融資和邊際貸款利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，為連續(xù)第三次降息。最新利率水平為：歐洲央行存款便利利率3%，歐洲央行主要再融資利率3.15%，歐洲央行邊際貸款利率3.4%。

　　通脹方面，歐洲央行人員預(yù)計(jì)，當(dāng)擴(kuò)大后的歐盟排放交易體系開始運(yùn)作時(shí)，2024年CPI平均為2.4%，2025年為2.1%，2026年為1.9%，2027年為2.1%。對(duì)于不包括能源和食品的通脹，預(yù)計(jì)2024年平均為2.9%，2025年為2.3%，2026年和2027年均為1.9%。經(jīng)濟(jì)方面，歐洲央行人員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將慢于9月份的預(yù)測(cè)，盡管2024年3季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所回升，但調(diào)查指標(biāo)顯示4季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)放緩。預(yù)計(jì)2024年GDP增長(zhǎng)0.7%，2025年增長(zhǎng)1.1%，2026年增長(zhǎng)1.4%，2027年增長(zhǎng)1.3%。預(yù)計(jì)的復(fù)蘇主要取決于家庭真實(shí)的收入的增加以及公司增加投資。

　　歐洲央行行長(zhǎng)克里斯蒂娜·拉加德回答記者提問時(shí)表示，盡管目前還不能宣布完全戰(zhàn)勝通脹，但已經(jīng)看到通脹朝著中期實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)的方向穩(wěn)定發(fā)展，當(dāng)前歐洲更大的挑戰(zhàn)是經(jīng)濟(jì)。在對(duì)于特朗普政策的提問時(shí)拉加德表示貿(mào)易限制、保護(hù)主義措施不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是最終對(duì)通脹產(chǎn)生的影響在很大程度上是不確定的，她會(huì)始終保持關(guān)注匯率波動(dòng)對(duì)通脹的影響，但是不會(huì)預(yù)測(cè)將要做出的下一個(gè)貨幣政策決定。同時(shí)她表示將在12月17日停止對(duì)PEPP任何再投資。

　　同日，瑞士國家銀行宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至0.5%，超出市場(chǎng)預(yù)測(cè)的25個(gè)基點(diǎn)。瑞士國家銀行行長(zhǎng)馬丁·施萊格爾表示：“推遲降息毫無意義，這將意味著我們現(xiàn)在的貨幣政策過于緊縮。”此次降息為近十年來瑞士國家銀行最大的一次利率調(diào)整。施萊格爾指出，隨著烏克蘭和中東局勢(shì)持續(xù)緊張，以及特朗普可能重返白宮，他希望通過這一舉措應(yīng)對(duì)因地緣政治緊張而導(dǎo)致的資金流入瑞士法郎的投機(jī)行為。

　　最近幾周，歐洲企業(yè)信心指標(biāo)進(jìn)一步走弱，而歐元區(qū)11月份整體通脹率連續(xù)第二個(gè)月上升，攀升至2.3%，造成了令人不安的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)地緣政治緊張可能推動(dòng)能源價(jià)格和運(yùn)輸成本上升，11月下旬以來出現(xiàn)的暴雨和強(qiáng)降雪等極端天氣或?qū)е率称穬r(jià)格超預(yù)期上漲。此外，歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體的政治變化也可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，近年德國、法國等歐元區(qū)核心國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟，民眾對(duì)執(zhí)政黨不滿情緒積累，法國前總理巴尼耶因彈劾辭職，德國的三黨執(zhí)政聯(lián)盟破裂，政府更替可能帶來經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整。

　　國投策略團(tuán)隊(duì)核心成員介紹

　　林榮雄

　　國投證券策略首席分析師，廈門大學(xué)碩士，深耕產(chǎn)業(yè)賽道研究，全市場(chǎng)首提“產(chǎn)業(yè)賽道基本面異質(zhì)性框架”，深入布局新時(shí)期資產(chǎn)重估理論為引領(lǐng)的市場(chǎng)研判體系，曾是新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)最佳策略分析師團(tuán)隊(duì)核心成員。

　　鄒卓青

　　國投證券策略核心成員，英國伯明翰大學(xué)碩士學(xué)位，目前在團(tuán)隊(duì)內(nèi)負(fù)責(zé)宏觀策略與海外主要權(quán)益市場(chǎng)研究工作。曾供職外資機(jī)構(gòu)研究部門2年，研究領(lǐng)域?yàn)閲鴥?nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與權(quán)益市場(chǎng)策略。

　　彭京濤（金麒麟分析師）

　　國投證券策略核心成員，本科西安交通大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)與金融專業(yè)，碩士復(fù)旦大學(xué)金融專業(yè)，團(tuán)隊(duì)內(nèi)主要負(fù)責(zé)行業(yè)比較，擅長(zhǎng)基于財(cái)務(wù)的視角，結(jié)合景氣、估值與投資者行為預(yù)判A股行業(yè)與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　王舒旻

　　國投證券策略核心成員，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士，團(tuán)隊(duì)內(nèi)主要負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)賽道研究，以中觀產(chǎn)業(yè)為核心視角，以景氣投資為研究指引，深度挖掘各領(lǐng)域細(xì)分賽道的配置價(jià)值。

　　黃瑋宗

　　國投證券策略核心成員，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融工程專業(yè)碩士，團(tuán)隊(duì)內(nèi)負(fù)責(zé)投資交易策略與行業(yè)輪動(dòng)研究。立足主觀多頭核心訴求，結(jié)合量化研究思路和投資組合配置，打造具備實(shí)戰(zhàn)價(jià)值的投資策略與行業(yè)輪動(dòng)框架。

　　說明：本文內(nèi)容均來源于國投證券研究中心策略團(tuán)隊(duì)所公開發(fā)布的證券研究報(bào)告

　　本文內(nèi)容詳見報(bào)告原文證券研究報(bào)告《這個(gè)“跨年”似乎不一樣》

　　報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2024年12月15日

　　報(bào)告來源：國投證券股份有限公司（擁有中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　報(bào)告分析師：

　　林榮雄  SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450520010001

　　鄒卓青  SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450524060001

　　報(bào)告聯(lián)系人：黃瑋宗

　　感謝實(shí)習(xí)生林哲、郝偉程對(duì)本文的貢獻(xiàn)

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責(zé)任編輯：凌辰