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　　來源：投資作業本

　　核心觀點：1、（中美市場）沒有很強的共振的，它體現為中外的錯位，中國的基建其實是在發力的，有向上的力量，但是出口又開始下行了，所以從總需求的角度，經濟是沒有合力的；中國經濟總體還是偏弱，利率是上下兩難，所以無論是在實體的需求領域，還是在流動性方面，市場都是缺乏共振的，可能會比較糾結。

　　2、明年年初或年中，美國經濟可能發生衰退，它會帶動中國的出口下行，然后帶動國內的企業盈利的下行以及商品價格的下滑。衰退兌現后，或者衰退兌現，它不一定要完全結束，我們才能夠看到 A股這一波最后的底部，也就是所謂的盈利底，即二次探底，再之后會是新一輪長期牛市，由全球制造業新周期驅動，一些新興市場如印度東南亞國家會是帶動全世界總需求的重要力量。后續應該就是大宗商品和股市都會長期走牛，利率大周期上行。

　　3、我們可以去做一些比如說對沖套利這樣的一些事情，去爭取能夠在陰跌的過程中間，因為我也不認為市場還有特別大的下跌幅度，因為畢竟估值水平還是比較低，有可能是震蕩陰跌的過程中間，通過對沖和套利的一些手段，爭取獲得一點小的一個收益，或者說爭取就說不要受什么傷。

　　然后等到可能明年上半年的點，或者說有可能今年年底提前，有可能我們就可以進入一個后續比較有機會的這樣一個過程。

　　4、關于港股走勢，第一類，金融地產會橫盤震蕩，時間至少是沒到的，可能得地產調整到年化10億平米以下，慢慢的期房變成現房，然后大家的信心恢復了，那個時候可能就真的起來了，這是金融地產類；第二類互聯網，可能后面更多的是分化；第三類

　　是一些比較便宜的工業類或者各種制造業、采礦業之類，看他們自己基本面，估值很低，局部可能有機會。

　　5、如果拉長一點看，新能源有些領域（比如說新能源車）還是有空間上升的，但我個人不是很看好光伏，認為光伏有比較大的風險。

　　9月15日，李蓓半夏投資李蓓在一場直播交流中作出上述判斷。

　　以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

　　短期中美市場不存在很強的共振

　　首先是短期我們認為就是說其實是沒有很強的共振的，它體現為中外的錯位，中外的錯位體現在第一，就是中國的基建其實是在發力的，有向上的力量，但是出口又開始下行了，所以從總需求的角度，經濟是沒有合力的。

　　然后第二個維度在于美國還會繼續加息，并且我們一直認為不是現在可能過去的一年，我們就一直認為美國的加息會持續的超市場的預期，但是中國的利率其實是很難大幅上升的，因為中國的當前的經濟環境并不允許，所以中國經濟總體還是偏弱，利率是上下兩難，所以無論是在實體的需求領域，還是在就是流動性方面，市場都是缺乏共振的，可能會比較糾結。

　　然后現在我個人理解，比如9月15日市場大跌，我個人理解可能更多的是風險偏好驅動的，市場的博弈驅動的，并不是說利率和流動性或者基本面真的有發生了很大的變化。

　　但從中期可能一年左右的角度，我們認為是有壓力的，壓力首先體現在中國當前的基建，它有很多是應急性的這種措施，它可能會面臨一個退坡，后面就沒這么強的力度了。

　　明年初或年中美國衰退兌現后，A股或二次探底，之后迎來一輪長期牛市

　　后續美國的經濟是一定會經歷一波衰退的，美國經濟的衰退它會帶動中國的出口下行，然后帶動國內的企業盈利的下行以及商品價格的下滑。然后這個東西結束了之后，或者說這個東西兌現，它不一定要完全結束，我們才能夠看到 A股這一波最后的底部，也就是所謂的盈利底。

　　后面的話我個人是比較樂觀的，這一波下滑的低點見到之后，后面應該就是新一輪長期牛市。

　　這一輪新的長期的牛市由全球制造業的新的周期驅動，它并且它可能就是像一些新興市場如印度東南亞國家會是全世界總需求的一個非常重要的帶動的力量。后續應該就是大宗商品和股市都會長期走牛，利率大周期上行。

　　概括一下美國的經濟，它的制造業投資和居民的杠桿投資的周期，它大周期是有支撐的，所以它經濟的韌性很高，內生的動力強，于是就是年內其實是很難衰退，然后勞動力市場又特別緊張，所以他一定會加息加到嚴重超預期，直到經濟較大幅度的衰退，帶動中國的出口下滑才能夠解決通脹的問題。

　　中國出口的下滑，它會帶動企業盈利的下滑。當這個東西兌現了以后，就是說這個過程會驅使A股去二次探底。我就比如說這兩天可能還不是利潤驅動的，還是情緒驅動，比如美國又打擊我們的新能源汽車，地緣政治上面搞一些事兒，但是后面你會發現這個事情過了以后，你會發現企業的利潤又不行了。

　　所以，我們覺得未來一段時間其實可能是股市整體會有一個二次單體的風險，但這次二次探底結束了之后，我覺得其實后面就會是一個長期牛市。

　　長期牛市靠什么驅動？

　　第一個是制造業投資。

　　然后下面一波因為產能利用率高，所以第一就是企業的利潤它相對來說會相對有韌性，即便的經濟下滑，它不會下太多，經濟起來它就會容易起來。

　　另外就是說企業去做產能投資這個事情本身也會帶來一定的需求，支撐下一步的經濟的上行。

　　還有一點是需求的另外一個重要的來源，包括東南亞和印度這樣的國家、非洲的一些國家，他們有著廣闊的國土面積，可能占全世界的一半左右，并且它現在是一個很低的基數，有體量能夠撐起下一波全世界的需求。

　　以及，比如說中國的房地產下滑到底的時候，可能美國的衰退也兌現了，有可能是明年年中兌現了之后，中美它就可以從經濟的底部有一個自然的復蘇性的增長，再加上像印度東南亞這樣的國家，它會有一個趨勢性的增長的帶動。

　　所以我對長期其實是比較樂觀的，我覺得只要見到了有可能是明年年初的或者說明年年中，當然具體的時間我不能非常確定，就得看美國什么時候衰退，如果看到了這個點之后，后續我應該認為其實是比較有機會的。

　　現在可以做什么？

　　我們就可以去做一些比如說對沖套利這樣的一些事情，去爭取能夠在陰跌的過程中間，因為我其實也不認為市場還有特別大的下跌幅度，因為畢竟估值水平還是比較低，有可能是震蕩陰跌的過程中間，通過對沖和套利的一些手段，爭取獲得一點小的一個收益，或者說爭取就說不要受什么傷。

　　然后等到可能明年上半年的點，或者說有可能今年年底提前，有可能我們就可以進入一個后續比較有機會的這樣一個過程。

　　再到進入到那個階段之后，其實不僅僅股票市場有機會，我覺得大宗商品市場應該也非常有機會。

　　那時我們可以同時持有股票以及大宗商品的分散持倉，一方面可以降低波動率，一方面也可以使用一定的杠桿提升收益率。

　　在這之前，我們去其實是在等共振衰退的點，有可能會有大宗商品的做空的機會，回到之前的歸納，就是中期可能會有一個基建退坡，加上美國經濟衰退出口下行的這樣的一個階段，它可能是一個有可能這個商品是會跌一波的，然后企業盈利下行這一波可能商品是有一些做空的機會，然后后續應該就是做多股票，先做多股票，再做多商品這樣的機會。

　　對話環節：

　　港股走勢判斷

　　問：如何看待未來港股走勢？

　　李蓓：我認為把港股分成幾類。

　　一類是金融地產，它不是炒政策來博弈一下就可以，大方向還是得地產的銷售改善、經濟起來。所以我覺得暫時還不到最后，有可能在這里橫著震蕩，時間至少是沒到的。

　　可能得地產調整到年化10億平米以下，慢慢的期房變成現房，然后大家的信心恢復了，那個時候可能就真的起來了，這是金融地產類。

　　第二類是互聯網類，可能后面更多的是分化，因為現在估值的確都比較低。但是大家的基本面都不太一樣，有些人數據還不錯，有些人好像就比較差，我傾向于后面是分化大于共振。

　　第三類

　　是一些比較便宜的工業類或者各種制造業、采礦業之類的，而這些完全就取決于它自己行業的基本面了，估值是很低的，可能有局部有機會。

　　A股行業看法

　　問：A股未來如果到了底部，哪個行業率先起來。

　　李蓓：我覺得到時候得看估值，因為現在估值還是很分化的，要看估值、性價比。

　　從大的邏輯上來講，一般是先周期，先周期就比如像家電、消費，因為它可能一方面受益于成本下行，一方面它的需求也有所企穩。然后中周期、后周期才輪到制造類、商品類，大概正常周期是這樣子。

　　但是現在A股博弈的也很厲害，有時候可能提前就兌現了，比如說舉個例子，疫情一直還沒有改善，但是疫情復蘇概念股一直都在高位（航空公司、酒店），反正不跌。不跌就已經提前預期了復蘇，如果提前預期了復蘇，那以后也就沒什么機會。所以要結合當時的估值水平以及預期來看。

　　新能源中，光伏有較大風險

　　問：您未來是否看好新能源或者光伏這個產業？

　　李蓓：如果拉長一點看，新能源有些領域（比如說新能源車）還是有空間上升的，但我個人不是很看好光伏，認為光伏有比較大的風險。

　　為什么呢？光伏現在門檻開始在降低，很多的設備都開始國產化，并且因為它每兩三年就有技術的更新換代和迭代，所以說先進入者并沒有太多的優勢，反而是后進入者可以輕裝上陣，用低價的國產設備和最新的技術路徑去進行市場競爭。

　　同時現在市場又給了光伏特別高的估值，平均的 PB高于五倍，可能在七八倍甚至十幾倍。在這種高估值水平之下，就鼓勵了一種商業模式，這種商業模式不是2B也不是2C，而是To capitalmarket（股票市場），就是說去一個上市公司弄一個很大的新產能，然后以10倍的價格賣給股票市場（10倍PB），這就一定會導致非常多的人去投入光伏領域，然后炒股票，所以就會導致卷得一塌糊涂。而且這些人也沒有什么劣勢，因為也沒有什么壁壘，大家都用新的國產設備，所以最后一定會導致產業格局的惡化。因為本身估值太高了，10倍PB這種事情誰不會眼饞？這是第一個角度。

　　第二個角度是我們可以發現光伏的滲透率其實已經不低了，風電加光伏如果從新增裝機的角度，滲透率應該是已經在60~70%左右了，從新增發電量的角度應該是在30%左右。

　　炒股票這個事情可能短期也抑制不下來，所以我覺得光伏有風險，可能格局會惡化，然后增速又會下行。新能源汽車的話我覺得就不太好講，因為新能源汽車各個環節各個領域，包括它潛在的空間在全世界的競爭力及各個領域的壁壘都有比較多的差異，所以很難講就誰一定行、誰一定不行，但是光伏可能不行的概率可能更大一些。

　　問：您怎么看待國內的半導體行業呢？

　　李蓓：我客觀的說我肯定不能什么都懂，但是我覺得大的方向肯定是國產替代，國產替代的路徑一定不是一帆風順的，如果買股票一定要去考慮一下，你這個預期已經反映了多少，估值是否匹配，但是我相信國產替代一定是必經之路，長期一定會實現。

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責任編輯：馮體煒