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　　原標題：為何股市越穩越弱？ | 信達策略

　　來源：樊繼拓投資策略

　　信達策略研究

　　策略觀點：為何股市越穩越弱？

　　上周公布的信貸和社融數據均超市場一致預期，這是去年中央經濟工作會議以來，穩增長政策不斷推進的又一有力證據。但是為何股市越穩越弱？我們認為，由于穩增長的初期，企業的當期利潤一般都不太好，所以估值特別重要。相比歷史上的穩增長，這一次全A（非金融石油石化）的PB更高，當下PB為2.7倍，2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整體均跌破了2倍PB，整體估值沒有達到極值，股市就很難擺脫盈利的影響。戰略上，2022年將會是壓縮版的2018-2019，上半年類似2018，下半年類似2019。春節后出現的反彈是戰術性反彈，主要催化劑是“穩增長政策推進+業績空窗期+超跌反彈”，樂觀情形下，反彈能持續到兩會。

　　（1）這一次穩增長的戰略影響不及2019年Q1，因為估值位置不同。上周公布的信貸和社融數據均超市場一致預期，這是去年中央經濟工作會議以來，穩增長政策不斷推進的又一有力證據。但是指數從去年中央經濟工作會議以來中樞不斷下降。我們認為，主要有兩個原因。第一，相比歷史上的穩增長，這一次全A（非金融石油石化）的PB更高，當下PB為2.7倍。2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整體均跌破2倍PB，穩增長后，指數均有不錯的上漲。而且有趣的是，2008年的穩增長和2014年的穩增長對經濟的影響完全不同，2008年4萬億后，經濟在1個季度內就穩定下來并開始快速回升，但2014年穩增長后，宏觀經濟又繼續下滑了1年多，直到2016年上半年才企穩。

　　第二，穩增長的初期，企業的當期利潤一般都不太好。穩增長之所以會出現，背后很重要的原因是，經濟已經下滑到了中段了，此時最大的特點是經濟下降逐漸開始影響到工業企業的利潤。此時二級市場的投資者往往很難找到業績還能超預期的行業。

　　（2）利率下降≠股市資金增多。穩增長對市場的另一個影響是，隨著貨幣寬松的推進，實體經濟的資金利率會下降，可能會帶來股市資金的增多。不過我們認為，這兩者的關系是不穩定的。2008年的利率下行周期，居民資金是不斷減少的，居民資金回升直到2009年利率回升才密集出現。2011年Q4-2012年Q2的利率下行周期，居民資金是不斷離場的。2014年-2016年Q2的利率下行周期，前半段（2014-2015Q2）居民資金是流入的，后半段（2015Q3-2016）是流出的。2018年-2020年Q2的利率下行周期，前半段（2018年）居民資金的流出的，后半段（2019年）居民資金是流入的。

　　因為影響居民資金的，除了利率，還有賺錢效應和監管政策。在短期的維度，賺錢效應的影響更重要。如果市場估值極低（比如類似2014年），那么即使盈利較差，股市的賺錢效應也不會下降，一旦利率下降，股市的增量資金會很多。但如果市場估值不低，盈利也不支撐賺錢效應的提升，那么利率下降對居民資金的影響往往不顯著，那么利率下降對股市的正面影響可能需要很長時間才能顯現。

　　（3）短期策略：2月的反彈還在途中。展望后市，戰略上，2022年將會是壓縮版的2018-2019，上半年類似2018，下半年類似2019。春節后出現的反彈是戰術性反彈，主要催化劑是“穩增長政策推進+業績空窗期+超跌反彈”。雖然上周信貸超預期后，指數高開低走，但我們認為反彈還未結束。一方面兩會前，穩增長的政策大概率還會更多。另一方面，2月是業績空窗期，這個空窗期會持續到3月中。

　　行業配置建議：穩增長相關的低估值板塊，還將持續產生超額收益。回顧2014年Q2-Q4、2018年Q3-Q4，不管穩增長效果如何，穩增長后的半年內，基建、房地產、銀行等均有超額收益。2月指數將會有月度反彈，反彈期間調整較多的成長股也會有所表現，不過大概率是月度的超跌反彈。整體上半年偏價值，核心選股邏輯關注估值，下半年成長風格才有可能回歸。配置建議：（1）在經濟下行的中后段，金融地產建筑等板塊進可攻退可守，穩增長政策帶來的比較優勢一般能持續半年，可以持續超配到2022年Q2；（2）軍工、酒店、航空等行業供需周期獨立，2022年可以全年關注。酒店和航空的表現符合預期，軍工由于市場風格和業績預告的問題，調整幅度較大，但不改變大邏輯，依然建議關注。

　　上周市場變化

　　上周A股多數上漲，其中上證綜指（3.02%）領漲。申萬一級行業中，建筑裝飾（7.85%）、建筑材料（7.02%）、鋼鐵（6.95%）領漲，電氣設備（-8.18%）、電子（-3.32%）、醫藥生物（-2.73%）領跌。概念股中，智能IC卡指數（15.7%）、移動支付指數（14.18%）、打板指數（13.97%）領漲，高送轉預期指數（-5.65%）領跌。