文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 朱振鑫

　　2021年投資的核心變量是微觀，不管是新能源汽車，還是半導(dǎo)體，機(jī)會(huì)都來自于自下而上的產(chǎn)業(yè)周期，核心是科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的行業(yè)景氣度提升，這和宏觀經(jīng)濟(jì)沒有半毛錢關(guān)系。

　　2022年投資的核心變量是宏觀，自下而上的產(chǎn)業(yè)周期邊際上缺乏增量，估值仍有出清壓力，但自上而下的機(jī)會(huì)正在逐步顯現(xiàn)，核心是宏觀經(jīng)濟(jì)周期正處于拐點(diǎn)區(qū)域，可能發(fā)生方向性的變化。

　　在所有的宏觀變量中，最最核心的變量是社融，這直接關(guān)系到貨幣供應(yīng)（M2），或者翻譯的再直白點(diǎn)，就是全社會(huì)手中的“錢”。

　　2021年宏觀沒有給股市機(jī)會(huì)，而是把機(jī)會(huì)給了債市，核心是社融收縮。以2021年2月為拐點(diǎn)，社融見頂回落，近一年的滾動(dòng)社融從35.8萬億一路降至9月29.9萬億的低點(diǎn)。在這個(gè)階段，A股市場(chǎng)整體估值出清，除了業(yè)績(jī)暴漲的科技股和周期股，其他基本全軍覆沒。但債券市場(chǎng)卻一路走牛，10年期國(guó)債收益率下行了40個(gè)BP。

　　2022年的宏觀周期可能完全不同，核心是社融的收縮正在逐步逆轉(zhuǎn)。從2021年四季度以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，宏觀政策出現(xiàn)了松動(dòng)的跡象，尤其是央行加快了降息降準(zhǔn)的步伐。再疊加地方債的后置效應(yīng)，導(dǎo)致社融在四季度逐步企穩(wěn)，甚至小幅反彈至31.4萬億。但這個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)依然在加速下行，四季度的GDP增速降至4%的低點(diǎn)，讓市場(chǎng)還是對(duì)社融能否反轉(zhuǎn)存在擔(dān)憂。

　　直到今年1月初，我們市場(chǎng)調(diào)研的情況也不容樂觀，各家銀行的放貸都不及預(yù)期，甚至出現(xiàn)了“信貸塌方”的聲音。顯然，中央比我們更能關(guān)注到這些信息，于是我們看到穩(wěn)增長(zhǎng)的政策逐步多了起來，超前降息、超前基建隨之而來。

　　從昨天公布的1月金融數(shù)據(jù)來看，社融也出現(xiàn)了久違的大放量，社融企穩(wěn)反彈的趨勢(shì)進(jìn)一步明確。1月當(dāng)月新增社融6.17萬億，同比多增9842億（上月多增6490億），較上個(gè)月環(huán)比增加2.37萬億。各分項(xiàng)當(dāng)中多增的主要是三塊：一是人民幣貸款多增3806億，主要是信貸開門紅效應(yīng)疊加信貸額度松動(dòng)以及LPR利率下行等利好因素；二是政府債券多增3589億，主要是因?yàn)榻衲曛醒胍笳叱鞍l(fā)力，所以地方債的發(fā)行節(jié)奏明顯前置，這和去年正好相反，去年是錢留到后面花，今年是錢提到前面花；三是企業(yè)債券多增1882億，主要是長(zhǎng)端利率下行疊加基建需求回暖。

　　從這個(gè)數(shù)據(jù)看，社融總量的企穩(wěn)反彈趨勢(shì)已經(jīng)明確，但如果把社融結(jié)構(gòu)拆分來看，背后依然有明顯的不足：

　　首先，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款基本沒增加，企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)需求不強(qiáng)。1月企業(yè)部門貸款看上去大幅多增8100億，但其實(shí)主要靠票據(jù)融資（+3193億）和短期貸款（+4345億）支撐，中長(zhǎng)期貸款僅僅微增了600億，去年同期這個(gè)數(shù)字是3800億。而一般來說，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款最能反映經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　其次，居民貸款全線下滑，居民消費(fèi)和購(gòu)房需求疲弱。1月居民部門貸款同比少增4270億，成為最大的拖累項(xiàng)。其中短期貸款和中長(zhǎng)期貸款都分別大幅下降2272億和2024億，降幅都比上個(gè)月進(jìn)一步擴(kuò)大，這顯示出居民消費(fèi)和購(gòu)房的需求還在加速下降。

　　結(jié)合總量和結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)在處于標(biāo)準(zhǔn)的社融反轉(zhuǎn)第一階段，也就是政策驅(qū)動(dòng)的外生性擴(kuò)張。簡(jiǎn)單點(diǎn)說，現(xiàn)在不是經(jīng)濟(jì)真正好轉(zhuǎn)帶動(dòng)融資擴(kuò)張，而是政策硬拉起來的，所以呈現(xiàn)出總量好、結(jié)構(gòu)差的標(biāo)準(zhǔn)特征，這和2019年初也就是上一輪經(jīng)濟(jì)衰退期的后期如出一轍。

　　往后看，我們基本可以對(duì)實(shí)體流動(dòng)性做出兩個(gè)判斷：第一，社融企穩(wěn)反彈的趨勢(shì)已經(jīng)比較明確，政策底、寬貨幣疊加原本的年初集中投放，推動(dòng)社融在一季度階段性放量，這有點(diǎn)類似2019年初的情況。第二，目前的社融不夠健康，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)底還沒有出現(xiàn)，內(nèi)生需求還是偏弱，所以一季度的社融反彈更像是一個(gè)階段性的脈沖，后續(xù)的持續(xù)性存疑。類比的話，社融很難像2020年那樣持續(xù)大幅擴(kuò)張，而可能更類似2019年，當(dāng)時(shí)下半年社融再次回落。

　　基于這個(gè)流動(dòng)性的判斷，會(huì)對(duì)各類資產(chǎn)的配置產(chǎn)生顯著的影響。參照2019年的經(jīng)驗(yàn)，再結(jié)合目前的一些特殊環(huán)境，也可以得出兩個(gè)基本結(jié)論：

　　第一，股票市場(chǎng)依然大概率會(huì)有縮小版的春季躁動(dòng)。2021年四季度社融剛剛觸底的時(shí)候，流動(dòng)性環(huán)境雖然已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，但一方面政策力度不夠，市場(chǎng)依然擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行，另一方面當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的估值出清不夠徹底，所以當(dāng)時(shí)我們說大概率還有最后一跌，會(huì)有更好的右側(cè)機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在來看最后一跌如期出現(xiàn)，上證50基本回到前期低點(diǎn)，滬深300跌破前期低點(diǎn)。這樣使得市場(chǎng)的估值出清比之前更為徹底，再加上社融一季度反彈的趨勢(shì)也更加明確，所以不管社融反彈能不能持續(xù)到下半年，都不妨礙一季度的流動(dòng)性環(huán)境明顯改善，這對(duì)股市整體是有利的，和2019年一季度的情況類似。

　　但和2019年明顯不同的是，并不是每一個(gè)板塊都具備春季躁動(dòng)的基礎(chǔ)，這次的春節(jié)躁動(dòng)很可能更加分化。2019年的春季躁動(dòng)是普漲，因?yàn)?018年把所有板塊都?xì)⒌搅藲v史底部，所以2019年水一來大家都漲。但現(xiàn)在顯然不是，價(jià)值股的出清較為徹底，但成長(zhǎng)股的估值出清還遠(yuǎn)未結(jié)束。所以成長(zhǎng)股能否跟隨春季躁動(dòng)要打一個(gè)大大的問號(hào)，不繼續(xù)暴跌就不錯(cuò)了。

　　更確定的主線是之前出清相對(duì)徹底、處于估值相對(duì)低位又明確受益于穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用（社融放量）的板塊，主要就是金融地產(chǎn)以及相關(guān)基建板塊，指數(shù)上上證50最優(yōu)。從歷史來看，上證50也是每一輪衰退周期里最先由熊轉(zhuǎn)牛的。這個(gè)我們?cè)谥耙仓v過多次，大家可以去回顧一下。今天的市場(chǎng)也是標(biāo)準(zhǔn)反應(yīng)，上證50最先沖高，雖然尾盤回落，但依然是寬基指數(shù)中最強(qiáng)的，行業(yè)上也是金融地產(chǎn)和順周期最強(qiáng)。

　　再進(jìn)一步思考，股市春季躁動(dòng)之后的命運(yùn)可能比2019年更難。2019年是春季躁動(dòng)一波之后就開始調(diào)整，年底才再度上漲。背后也是因?yàn)榱鲃?dòng)性年初釋放最多，后面流動(dòng)性偏弱、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度又不夠，導(dǎo)致市場(chǎng)陷入震蕩。今年大概率比2019年更難，一是盡管跌了很多但估值還是比那時(shí)候貴，二是基本面的復(fù)蘇比那時(shí)更難，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)還不錯(cuò)，尤其是三四線城市，三是外部壓力也比當(dāng)時(shí)大，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加完息縮完表了，現(xiàn)在才剛準(zhǔn)備加息。所以，春季躁動(dòng)之后市場(chǎng)也不會(huì)太好過，之前我們也寫過一篇“驚險(xiǎn)版2019年”，說的就是這個(gè)意思。

　　第二，債市大概率會(huì)階段性回調(diào)，但回調(diào)之后還會(huì)有新的機(jī)會(huì)。債券是2021年最好的資產(chǎn)，但在2022年性價(jià)比有所下降。雖然經(jīng)濟(jì)下行和降息周期對(duì)債券市場(chǎng)都是明確利好，但這些市場(chǎng)已經(jīng)反應(yīng)了不少，債牛也走了兩波了，再往下的空間有限。

　　從節(jié)奏上看，如果判斷春季寬信用、股市躁動(dòng)，那么債市接下來免不了要被砸，現(xiàn)在可能就是一個(gè)階段性的小拐點(diǎn)。昨天超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)公布之后，今天反應(yīng)最激烈的就是債市，十年期國(guó)債期貨暴跌0.44%（杠桿后14.5%），創(chuàng)下近3個(gè)多月的最大跌幅。再往后看，如果這波回調(diào)幅度較大，那么之后債市反而又會(huì)有新的上漲空間，畢竟經(jīng)濟(jì)下行的基本面還在，寬信用容易，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是那么快就能實(shí)現(xiàn)的。

　　總而言之，現(xiàn)在是不是一個(gè)大拐點(diǎn)還很難說，但一個(gè)階段性的小拐點(diǎn)大概率能看到。近期的內(nèi)參和直播中，我們還會(huì)繼續(xù)的跟大家分析詳細(xì)的市場(chǎng)變化，現(xiàn)在的確處于一個(gè)比較關(guān)鍵的階段，大家注意關(guān)注會(huì)員社群。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院執(zhí)行總裁、如是資本創(chuàng)始合伙人。)