意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　2021年9月以來，在美元指數強勢走高背景下，人民幣有效匯率和兌美元雙邊匯率出現齊漲的罕見局面。在2022年1月初舉辦的CF40青年論壇雙周內部研討會“中美周期錯位背景下的跨境資本流動與人民幣匯率”上，與會專家認為，出口和結售匯順差強勁是驅動人民幣匯率走強的主要原因。目前，人民幣雖然存在升值現象，但不存在明顯的單邊預期和超調風險。

　　與會專家認為，一方面，下階段支撐人民幣走強和資本流入的順差優勢趨于消退，而伴隨著美元走強、中美政策周期錯位等趨勢，短期內人民幣或將出現階段性走弱，跨境資本也將呈現凈流出傾向。另一方面，企業未結匯順收高企、中美利差影響有限、全球資本多元化配置需求上升等支撐性因素，將在一定程度上緩解匯率貶值和資本流出的不利影響。總體來看，下階段人民幣雖然有較大貶值概率，但預計貶幅有限、資本流出風險可控。

　　與會專家建議，下階段宏觀調控應以提振國內基本面和市場信心為首要目標；繼續保持人民幣匯率的充分彈性，避免外匯市場形成單邊預期；持續推進資本賬戶改革等制度建設，為人民幣匯率機制的進一步完善奠定扎實的市場基礎。

　　*本文隸屬CF40成果簡報系列，執筆人為中國金融四十人研究院青年研究員楊悅珉。

　　結構性因素驅動疫后人民幣強勢升值，外匯市場尚未出現單邊預期和超調風險

　　2021年人民幣匯率受結構性因素影響強勢升值，并呈現出與美元同漲的罕見局面。2021年，在美元指數強勢走高背景下，人民幣兌美元雙邊匯率仍然震蕩升值2%左右；CFETS人民幣匯率指數持續走強，并創多年來新高。專家指出，9月以來的人民幣匯率走勢主要基于盤間交易的實際供需，而非外盤或逆周期因子影響。

　　具體來看，驅動人民幣匯率走強的結構性因素可概括為三個方面：其一，出口和結售匯順差強勁是人民幣升值的主要原因。從供給端看，美歐等經濟體遭遇“用工荒”，東南亞國家被迫停工，而我國供應鏈在2021年受疫情約束較小，出口勢頭強勁帶動結匯需求上升，進而改變境內外匯市場的供求關系，對人民幣匯率形成支撐。其二，直接投資和證券投資項下資本呈凈流入，進一步提振人民幣匯率。近年來我國金融開放逐步加碼，金融賬戶影響力也在逐步提高。我國防疫政策的有效性進一步增強外資對華的投資信心，無論是直接投資還是跨境證券投資，全年均呈現出凈流入態勢。其三，中美關系較此前悲觀預期有所趨緩，對人民幣匯率帶來間接利好影響。2021年期間，中美關系改善的信號頻出，資本市場的風險情緒得到改善，對人民幣匯率形成間接性的支撐。其四，人民幣的套息屬性增強。疫情期間，人民幣匯率由于其低波動性、息差可觀和趨勢明確等特點，成為投機交易的做多對象，對人民幣匯率進一步形成支撐。

　　沒有足夠的證據表明人民幣存在明顯的單邊預期。一般來說，當人民幣存在明顯的貶值預期時，進口企業往往會加速購買外匯以減少未來的匯兌成本，出口企業則會延緩結匯。例如，2015年匯改期間，我國進口付匯率頻繁突破100%，與出口結匯率間的偏差一度接近90%。現在并沒有看到類似的情況。疫情暴發以來，我國進口付匯率穩定在60-80%的窄區間內小幅波動，與出口結匯率的偏差基本維持在20%左右，這表明當前涉外企業部門尚未反映出明顯的升值或貶值預期。此外，當存在明顯的單邊預期時，匯率波動性往往會增加。而疫情以來，人民幣匯率的波動性基本保持穩定，2021年的區間振幅為3.6%，小于疫情之前三年里7.5%的年均區間振幅。這表明當前市場預期較為穩定，尚不存在系統性的偏好。

　　當前的人民幣匯率變化基本反映了實際供求，沒有顯著偏離公允價值，尚不存在明顯的超調風險。

　　一方面，當前人民幣兌美元中間價與中美息差變化保持一致。由于利差仍然是匯率變動的主要因素，人民幣兌美元匯率與中美10年期國債息差的相關性較高，可作為判斷人民幣匯率是否合意的參考指標。疫情暴發前，人民幣兌美元匯率受貿易戰情緒抑制，始終沒有達到與息差合意的水平。疫情暴發后，隨著我國率先復工復產，市場情緒得到有力提振。當前，中美10年期國債收益率利差約為137基點，對應中間價水平6.37-6.38。2021年12月中旬以來，人民幣兌美元實際中間價維持在6.36至6.39的區間內小幅波動，與中美息差基本匹配。

　　另一方面，人民幣有效匯率基本符合貿易定價。CFETS人民幣匯率指數參考一籃子貨幣定價，而籃子幣種權重取決于各經濟體對華的貿易權重，充分反映了人民幣在國際貿易中的實際需求和交換價值。不同于2013和2015年，我國在全球出口的份額大幅下挫，但CFETS指數維持高位，存在明顯超調傾向。疫情期間，我國出口份額大幅提升，對應的一籃子貨幣指數目前在100左右的水平，2021年12月以來CFETS指數在102左右，相差無幾。總體來看，當前我國匯率水平反映了實際供需和公允價值。

　　人民幣匯率和跨境資本流動短期承壓，但節奏可控

　　大部分與會專家認為，支持疫情期間人民幣匯率強勢升值、資本大規模流入的順差優勢正趨于消退，而美元走強和中美政策周期錯位等趨勢，將在短期內帶來人民幣中樞小幅走弱和跨境資本流出傾向。

　　第一，支撐人民幣匯率堅挺的出口優勢正在減弱。從需求端看，以美國為主的海外進口需求收縮，2022年上半年我國出口增長放緩概率較大。一方面，發達經濟體貨幣政策紛紛轉“鷹”，抑制總需求。另一方面，我國在疫后新增的出口份額中，有三分之二是海外臨時性需求驅動，特別是耐用品消費。該類需求短期被透支，中長期趨于穩定甚至回落。從供給端看，全球供應鏈恢復和總供給增加將對我國出口形成下行壓力，特別是與我國存在貿易競爭關系的東南亞國家，其復工復產趨勢將分流我國出口訂單。

　　第二，美元短期走強和中美利差收窄將對人民幣匯率形成下行壓力。美元是人民幣重要的對標和牽引貨幣，從短期來看，伴隨著汽車產業鏈逐步恢復、房地產補庫需求提振、超額儲蓄帶來的消費動能持續釋放，美國經濟和美元將呈現出階段性走強的趨勢。特別是隨著通脹預期持續升溫，美聯儲釋放提前加息信號，中美利差收窄迫近，人民幣匯率短期承壓。

　　第三，我國與其他國家的政策周期錯位將帶來資本流出和匯率趨弱的壓力。從資產配置的角度看，我國不僅與發達國家存在政策周期錯位，也與新興經濟體存在貨幣政策分化的傾向。韓國、馬來西亞、印度等亞洲國家都已釋放明顯的收緊或加息預期，印度經濟更是實現了超預期增長，這些因素都將引發海外投資者在國別配置權重上進行重估和調整，進而對我國跨境資本流動和人民幣匯率形成壓力。

　　專家同時指出，雖然短期貶值概率仍然較大，但企業未結匯順收高企、中美利差影響有限、全球資本的多元化配置需求上升等支撐性因素的存在，將一定程度抵消人民幣貶值和資本流出的不利影響。總體來看，下階段人民幣匯率貶值幅度有限、資本流出風險可控。

　　第一，貿易項下結匯走強將對人民幣匯率形成支撐作用。疫情暴發后人民幣持續升值，出口商和銀行結匯意愿較弱，我國貿易項下的高額順差并未完全轉化為高位順收。據測算，未結匯的順收規模高達5-6千億美元。因此，即便人民幣升值趨緩甚至轉貶，企業結匯意愿上升反將有助于支撐匯率堅挺。此外，專家還指出兩種可能性或將延續我國貿易順差優勢。一是海外疫情的不確定性將推遲全球供應鏈的恢復。特別是新興經濟體的疫情治理和復蘇進程仍然面臨較大阻力，對我國出口份額變化的影響有限。二是中美貿易關系進一步趨緩。雖然在中期選舉背景下，美國全面降低關稅的可能性較低，但仍然存在提高關稅排除比例的可能性，進而提升我國潛在出口水平。

　　第二，中美利差收窄或對我國外匯市場和人民幣匯率影響有限。專家指出，不同于發達國家的金融賬戶走勢取決于證券投資和組合投資，外匯市場對中美利差敏感度較高。我國金融賬戶的波動性主要體現在“其他投資”科目，驅動因素包括涉外企業的匯率預期及其結售匯、收付款和跨境融資等行為。雖然中美利差變化也會通過跨境證券投資放大匯率波動，但國內經濟基本面和企業信心對外匯市場的影響更具決定性。有專家表示，我國新舊動能轉化和經濟結構調整或將提振全要素勞動生產率水平，人民幣匯率的基本面支撐仍具韌性。而美國方面，由于疫情期間財政透支導致政府信用折損，美元中長期走弱概率較大。此外，專家指出，美國在2022年加息三次的預期指引和執行仍存不確定性，目前尚難斷定其對美元走勢和全球資本流向的實質性影響。

　　第三，多元化配置需求驅動海外繼續增持人民幣資產，或將抵消中美利差收窄帶來的抑制影響。雖然中美利差收窄將抑制海外投資者增持人民幣資產的動機，但出于多元化配置的考慮，海外投資者對人民幣資產存在結構性的增持需求，其中也包括全球央行和貨幣當局。近年來，人民幣的國際地位和資產吸引力顯著增強，但其在全球外匯儲備中的占比僅為3%左右。在美元中長期走弱的預期下，全球貨幣當局存在較強的人民幣資產增持動機，其潛在需求將遠超私人部門，進而對人民幣匯率形成支撐。

　　政策建議

　　第一，宏觀調控應以提振國內基本面和市場信心為首要目標。如前所述，即便在美國加息和海外市場震蕩的未來情景下，只要國內基本面保持穩健，無論是人民幣匯率，還是跨境資本流動面臨的壓力均有限可控。專家指出，雖然中美息差收窄會對人民幣匯率形成一定的下行壓力，但鑒于基本面因素對外匯市場走勢起決定性影響，下階段應采取更加積極的財政政策和貨幣政策，以提振國內經濟景氣度和企業信心。

　　第二，進一步增強匯率彈性，避免外匯市場形成單邊預期。人民幣匯率彈性近年來顯著增強，外匯市場得以及時出清，打破了匯率走勢的單邊預期，帶來了兩方面的積極影響。一方面，有效避免跨境資本流動在投機資本的推波助瀾下形成“羊群效應”，讓外匯管理陷于被動。另一方面，有效避免單邊預期集中釋放造成外匯市場大幅震蕩。因此，接下來應繼續保持人民幣匯率的充分彈性，緩沖外部沖擊、規避系統性風險；也讓貨幣政策更好發揮逆周期調節的作用，更有效地應對國內面臨的“三重壓力”。

　　第三，持續推進資本賬戶改革等制度建設，進一步提高人民幣匯率的市場定價能力。市場專家指出，雖然2021年我國經濟基本面趨弱，但人民幣仍然保持強勢升值、匯率波動性趨弱，很大程度上在于我國對資本賬戶的管理仍持審慎態度，資本流出壓力并未得到充分釋放。下一步，應積極推進對外匯交易的實需原則、資本項目開放等制度改革議題的深入討論，為人民幣匯率機制的進一步完善奠定扎實的市場基礎。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)