事件

2022年2月11日，央行發布《2021年第四季度中國貨幣政策執行報告》[1]，對此我們點評如下。

評論

1、政策方向：加大跨周期調節力度，總量和結構雙管齊下，注重充足發力、精準發力、靠前發力，降低企業綜合融資成本仍是重點，不再提及物價約束

整體來看，央行下一階段貨幣政策思路整體偏向更積極主動，提及要加大跨周期調節力度，發揮政策工具總量和結構雙重功能，力度要充足、方向要精準、時間要靠前，基本與央行此前在金融數據發布會上提及的內容一致。相比于三季度貨幣政策執行報告而言，此次央行強調總量工具和結構性工具并駕齊驅，新增“引導金融機構有力擴大貸款投放”以實現充足發力，結構性工具則繼續用以實現精準發力；同時未再提及物價約束，強調穩定銀行負債成本，引導企業貸款利率下行。基于此，我們認為一季度央行仍可能有進一步放松政策出臺，降息概率仍不低，同時降準的可能性有所提升，降息意在穩定銀行負債成本并進而引導實體融資利率下行刺激實體融資意愿回升，而降準則是從總量層面發力引導貨幣信貸合理增長。雖然海外經濟體政策擾動的不確定性提升，但我們認為央行仍會維持自身政策操作的獨立性，在中外經濟動能和物價走勢均背離的情況下，貨幣政策取向背離是正常的結果。具體來看：

1）流動性層面，將以往“保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”替換為“保持貨幣信貸合理增長”，相比于社融總量而言央行目前重心可能更多在于托底信貸。結合最新1月金融數據看，雖然社融同比增速回升，但信貸增速仍在下滑，且貸款結構起色不甚明顯，以企業短貸和票據支撐為主，實體貸款融資需求也偏弱，因此“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發實體經濟信貸需求，引導金融機構有力擴大信貸投放”成為央行新增重點工作之一。在工具使用上，央行此次未再單獨列出政策工具名稱，轉用“綜合運用多種貨幣政策工具”代替，我們傾向于認為未來短期內降準降息等總量工具的使用概率正在上升。對于海外發達經濟體的政策擾動，央行相比上個季度表態更加審慎，提及“密切關注國內外經濟金融形勢邊際變化”并對“主要經濟體貨幣政策調整”等不確定因素加強監測分析，但在匯率層面的表述上央行仍提及“以我為主”。我們傾向于認為海外發達經濟體貨幣政策的收緊不會制約中國央行政策操作的獨立性，可以看到目前央行的工作重點在于激發實體融資需求進而激發實體經濟動能的回升，且相比于海外不斷攀升的通脹而言，國內物價水平可控同時也不再是央行的擔憂點，中美經濟動能和物價走勢背離的情況下，貨幣政策取向背離也是順應實際情況的結果。

2）實體層面，總量和結構性工具雙管齊下，同時結構性工具仍圍繞涉農、小微企業、民企、綠色低碳轉型等，同時新增“引導金融機構增加對信貸增長緩慢地區的信貸投放”，調節區域流動性分化的優先級提升。除總量外，價格層面，新增“規范存款市場競爭秩序”以穩定銀行負債成本，引導企業貸款利率下行。我們此前曾提及，目前制約實體融資需求回暖的主要矛盾仍在價格層面，12月新發貸款中，除票據融資利率外，其他貸款利率下行幅度偏弱，企業貸款加權平均利率相比9月僅下行2bp。如果想要進一步刺激實體融資需求回暖，仍需金融機構主動讓利下調貸款加權利率。而目前制約銀行讓利意愿的核心因素則是負債成本下行偏慢、凈息差壓縮至低位，因此從根源上講，解決銀行負債成本的剛性，引導負債成本下行，打開金融機構息差空間，提升銀行自主讓利的意愿，并最終實現實體貸款利率的下行。

3）地產層面，央行維持原有的一系列表述，但刪除“保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”，相比三季度新增“更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環”。雖然自去年12月以來包括開發貸、并購貸等地產相關政策有邊際放松，但地產行業整體起色仍不甚明顯。高頻數據顯示，年初以來地產銷量、拿地等數據仍偏弱，同時1月新增居民中長期貸款也遠不及去年同期。我們認為地產下行背后的核心在于住房需求的疲軟，放松額度只是前提，核心是要刺激需求，而當前的政策不足以支撐商品房銷售明顯反彈。從過去短周期波動經驗來看，通常要等貨幣政策寬松力度不斷加大，尤其是按揭利率等回落之后，銷售才開始有明顯回升。基于此，我們傾向于認為未來在央行降息的基礎上，1Y和5Y LPR報價仍會有一定的下調空間。

回歸債券市場，我們認為貨幣政策無論是在總量層面還是結構性工具層面，都需要進一步的放松以引導銀行負債成本下行，騰挪銀行息差才有可能刺激銀行自主“寬信用”意愿，才有可能起到支撐經濟的作用。如果銀行負債成本進一步明顯下行，我們判斷債券收益率也將延續下行，債券收益曲線將陡峭化下行。我們預計7天回購和1年期存單利率可能還有50bp或者更多的下行空間，只有貨幣市場利率下行幅度足夠，才有可能在貨幣增速不大幅提高的情況下有所放松貨幣條件。因此我們建議投資者繼續增持債券，當前利率大幅調整（如10年期國債收益率2月10日至11日累計上行6bp至2.79%）也提供了比較好的入場時機。我們認為信貸1月份的回升并不是利率回升的信號，因為融資需求在地產低迷的情況下依然偏弱，且結構還有待優化，仍需要進一步降低利率水平來刺激貨幣流通速度回升。

除后續貨幣政策方向外，此次貨幣政策執行報告的專欄分析也有以下幾點值得關注。

專欄1、2：銀行體系流動性合理充裕，廣義流動性穩定增長仍需政策發力

2021年，央行堅持穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度。對于銀行體系流動性而言，央行綜合運用公開市場操作、中期借貸便利及降準等貨幣政策工具，其中公開市場操作投放量較以往逐步轉向高頻、小額，更具精準性與前瞻性；2021年7月與12月均全面降準0.5個百分點，分別釋放長期資金約1萬億元和1.2萬億元，為金融機構提供長期穩定資金來源，有效維持了銀行間流動性合理充裕，以DR007為代表的市場利率處于近年相對低位，且穩定性明顯增強，12月末超儲率環比抬升0.6個百分點升至年內高點2.0%。對于日后市場觀察流動性松緊程度，央行在專欄1《銀行體系流動性影響因素與央行流動性管理》中再次強調“最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率”，不能將貨幣工具到期量等作為判斷依據。

對于廣義流動性而言，央行在專欄2《增強信貸總量增長的穩定性》中提到通過座談會等形式引導金融機構加大對實體經濟支持力度、運用結構性貨幣政策工具優化信貸結構并推動總量增長、推動企業綜合融資成本穩中有降，保證了2021年信貸總量穩定增長。下一步，央行提出要“增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，并未強調廣義流動性要明顯擴張，所以我們認為未來不會看到量的維度有很大刺激。不過注意到2021年12月新發放貸款加權平均利率同比雖有下降，但我們認為剔除票據后的實際貸款利率和居民按揭利率并沒有明顯下降，要對經濟有實際的刺激，真實的貸款利率還需要有相對明顯的下降，需要引導銀行負債成本進一步下行，才可能刺激銀行以更低的貸款利率投放，即利率和匯率等價格的刺激還需要繼續發力。

圖表1：2021年12月末超儲率升至2.0%

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：2021年DR007穩定在近年相對低位水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

專欄3：2021年我國宏觀杠桿率保持基本穩定，穩杠桿成效顯著

據央行測算，2021年末我國宏觀杠桿率為272.5%，比2020年末降低7.7個百分點，為連續第5個季度下降，穩杠桿取得顯著成效。同時，與主要經濟體相比，新冠疫情出現以來我國宏觀杠桿率增幅相對可控。根據國際清算銀行的數據，2021年二季度末美國、日本、歐元區宏觀杠桿率分別較2019年末上升31.3個、37.1個和27.2個百分點至286.2%、416.5%和284.3%，而同期我國宏觀杠桿率上升19.9個百分點至275.9%，增幅明顯低于美國、日本和歐元區。

這一方面是由于我國較快控制住疫情、在全球范圍內率先實現復工復產，推動經濟快速恢復，進而推動了宏觀杠桿率降低；另一方面，我國宏觀政策“有力、有度、有效”，即在疫情出現后及時應對，又堅持實施正常的貨幣政策、不搞“大水漫灌”，因此以相對較少的新增債務實現了支持經濟較快恢復增長。目前來看，我國疫情形勢總體仍穩定，且貨幣政策仍將繼續保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，而“匹配”則大概率意味著2022年我國宏觀杠桿率應會繼續維持穩定。我們認為這也在一定程度上表明，貨幣政策可能不會在量的維度上超預期發力，更可能是在利率和匯率等價的維度上發揮貨幣政策對實體經濟的支持作用。

圖表3：我國宏觀杠桿率連續第5個季度下降，穩杠桿成效顯著

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

專欄4：實施兩項直達工具接續轉換，采取市場化方式加強對中小微企業金融支持

央行指出自2022年1月1日起，實施兩項直達工具接續轉換，以市場化方式加強對中小微企業金融支持。具體來看，將“普惠小微企業貸款延期支持工具”轉換為“普惠小微貸款支持工具”，金融機構與企業（符合條件的地方法人銀行）按市場化原則自主協商貸款還本付息。其重點有二，一是央行將以普惠小微貸款余額季度環比增量的1%向地方法人銀行提供資金，激勵地方法人銀行積極滿足新老客戶貸款需求；二是相關貸款信用風險由地方法人承擔，以防范道德風險、鼓勵其穩健經營。同時，將“普惠小微企業信用貸款支持計劃”并入“支農支小再貸款”管理，原來用于支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。從央行再貸款和再貼現情況來看，2021年四季度支農再貸款和支小再貸款共增加2634億元，增量較2021年三季度上升1485億元，再貼現余額也由三季度的減少80億元轉為增加61億元，支農、支小再貸款和再貼現增量較2021年三季度明顯提升。

目前我國經濟仍面臨一定的下行壓力，小微企業經營壓力仍較大，兩項直達工具的接續轉換體現了央行通過結構性貨幣政策工具對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持，有利于推動普惠小微貸款“增量、降價、擴面”，繼續緩解小微企業融資難和融資貴的問題，從而繼續推動企業融資成本下行。

圖表4：2021年四季度支農、支小再貸款和再貼現增量較2021年三季度明顯提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4469772/index.html

本文摘自：2022年2月12日已經發布的《貨幣政策總量和結構雙管齊下，引導銀行負債和企業融資成本下行 ——2021年四季度貨幣政策執行報告點評》

陳健恒，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

東? 旭，SAC執業證書編號：S0080519040002 ?SFC CE Ref: BOM884 ??

丁雅潔，SAC執業證書編號：S0080120070140

耿安琪，SAC執業證書編號：S0080121070209

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