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來源： 招商策略研究
2022年，A股仍有望保持增量資金持續入市的態勢，但節奏較前兩年有所放緩。在機構重倉板塊普遍高估值的背景下，結構分化的劇烈程度有所收斂。A股盈利增速將會保持下行的態勢，宏觀流動性逐漸轉向充裕，社融增速企穩回升帶動A股三季度迎來新一輪上行周期起點。市場呈現“前穩后升”的態勢類似“√”。行業配置以“逆周期”“順科技”為主線，風格偏大盤但風格分化程度減弱。
核心觀點
2022年，居民資金向“含權理財”轉移的趨勢仍在，但在流動性明顯寬松之前，增量資金節奏較前兩年有所放緩。A股流通市值明顯增大， A股的換手率中樞將會保持相對較低狀態。另外一方面，由于機構重倉的股票估值處在歷史較高的位置。A股的行情將會呈現從喧囂到平淡的態勢，仍有局部的結構性的投資機會，但是幅度可能很難像過去三年一樣如此的波瀾壯闊。
2022年宏觀經濟形勢呈現前低后穩的態勢，出口面臨高基數下的下行壓力，投融資需求有待穩增長政策進一步推出，企業盈利增速在上半年保持下行態勢，觸發逆周期政策更加積極，新增社融增速在三季度前后轉正，帶來盈利預期上行，A股將迎來新一輪上行周期的起點。因此，A股整體呈現“前穩后升”的態勢類似“√”。
根據A股所處的階段，2022年大盤風格相對占優；主線沿著“逆周期”和“順科技”兩個方向布局。逆周期政策布局“流動性改善”“穩社融”“新(能源基建與數字)基建”“穩地產”“促銷費”；科技領域關注“元宇宙+VR”以及AIOT應用落地(智能駕駛+工業互聯網)。
產業趨勢展望：展望2022年，我們認為新能源基建、新信息革命將會演繹出主線級別行情，建議給予關注：(1)新能源基建：經測算，2021-2030年年均投資規模超3萬億，在經濟下行壓力較大的明年有望發力。(2)新信息革命：以AIoT為代表的新一輪信息技術革命正在孕育，自動駕駛、工業互聯網等局部趨勢正在加速。消費端，巨頭不斷涌入，元宇宙+AR產業化正提速。
流動性展望：全球流動性拐點來臨，但國內流動性走向充裕，在房住不炒深入人心背景下，公募仍是A股主要增量。我們測算A股在2022年將會有6400億以上的凈增量資金。需關注全球流動性拐點和美聯儲可能加息對A股的外部沖擊。
盈利展望：進入2022年后，整體A股盈利增速仍延續逐季放緩的趨勢，不過進入下半年后放緩趨勢將會收斂，預計全年全部A股和非金融及兩油盈利同比增速測算值分別為3.2%/0.9%。消費、信息科技和金融盈利增速相對穩定。
行業景氣展望：基于財報、景氣、估值和持倉等多個維度對于二級細分行業進行定量評分，可重點關注的細分行業集中在結構材料、消費電子、元器件、通信設備制造、計算機設備/軟件、食品、畜牧業、電氣設備、航空航天、銀行、地產、券商等。
風險提示：全球疫情控制不及預期，經濟陷入深度衰退；全球貨幣緊縮超預期
目錄
01
2021復盤——風格分化，景氣驅動
2021年A股市場整體波動加大，結構性分化加劇，截至11月5日，A股主要指數中，上證指數呈現寬幅震蕩走勢，小盤成長、創業板指、中證1000、中證500等指數呈現震蕩上行走勢，漲幅均超過10%，大盤成長、上證50、中證100、消費龍頭等指數呈現震蕩下行走勢，跌幅均超過10%。整體而言，2021年A股市場風格分化特征明顯，中小盤指數顯著跑贏，主要驅動在于新能源、上游資源品板塊個股上漲貫穿全年，景氣分化是造成風格分化的核心因素。
分行業來看，類似于風格指數的分化，行業指數分化也十分明顯，2021年以來，共8個申萬一級行業漲幅超過10%，同時也有8個一級行業跌幅超過10%，漲幅最高的電氣設備行業漲幅達53.4%，跌幅最高的家電跌幅達23.8%，漲幅居前的行業主要分為兩條主線：高景氣產業新能源(包含電氣設備、汽車、部分化工、部分有色等)、供給受限需求復蘇的上游資源品漲價(有色、采掘、化工、鋼鐵等)。
分階段來看：
1月前三個交易周，基金發行加速，北上資金和內資共振，新能源汽車、生物醫藥等板塊業績預告普遍高增，帶動市場加速上行；
1月底至2月初，市場普遍擔憂流動性收緊和貨幣政策轉向，以及海外市場部分異象引發投資者擔憂，帶來風險偏好降低，指數開始調整；
春節前后(2月8日-2月19日)，在全球需求復蘇下，大宗價格持續上漲，周期板塊大漲，市場交易經濟復蘇，帶動指數強勢反彈；
2月下旬開始，隨著美債收益率持續上行，全球通脹預期加大，流動性收緊擔憂繼續加劇，對估值高位的板塊構成較大壓制，海外新興市場劇烈波動，A股三大指數快速下跌，市場避險情緒濃厚，至3月中旬市場企穩震蕩，隨后市場進入偏主題投資行情，在碳達峰碳中和以及十四五規劃綱要出臺等事件催化下，鋼鐵、公用事業等板塊表現活躍；
進入2季度后，市場整體呈現震蕩上行走勢，6月中旬前，核心資產整體反彈，創業板指漲幅顯著領先；
三季度開始，市場依然延續波動加大、寬幅震蕩的市場行情。7月上旬央行全面降準，投資者風險偏好明顯提升，主要指數多數上漲，中下旬開始，部分投資者擔憂政策不確定性風險，市場快速調整，8月開始，主要指數開始劇烈分化，醫藥板塊下跌帶動創業板指震蕩下行，上游資源品價格持續上漲，周期板塊大漲。進入9月，市場依然維持較為寬裕的資金面，公募基金、私募基金等均處于持續流入市場的狀態，但行業消息面錯綜復雜，包含部分房地產企業債券兌付問題、拉閘限電限產等發酵，疊加雙節來臨，市場博弈加劇，前期跌幅明顯的大盤成長、中證100、上證50等開始上漲，小盤指數紛紛下跌， 局部賺錢效應和局部虧錢均較為顯著。
進入四季度，隨著經濟和企業盈利開始下行、原材料價格上漲和今年上半年基數較高等因素，交易復蘇環境下中小市值公司業績彈性的邏輯開始生變，年內強勢的小盤價值、小盤成長等指數開始下跌，行業層面發改委強力調控煤價，周期板塊走弱，而臨近年底，市場預期整體較為混亂，部分投資者選擇四季度避險保收益，配置上高低切換，行業輪動加速，板塊行情持續性變差。
02
從喧囂到平淡——居民資金入市節奏放緩，結構性行情走向平淡
A股周期性運行的規律比較明顯，2019年以來，A股進入新一輪上行周期，而這輪上行周期與此前每一輪最大的差異就是，居民資金更多的通過機構化——公募和私募入場。如此一來，改變了A股的生態和結構。
1、 喧囂的A股——2019年以來A股呈現結構牛市，機會此起彼伏
我們早在2018年的《A股三段論》中描述了A股的三年半左右的周期運行規律，并在2019年1月4日提出A股開啟了兩年半的上行周期。從2009年1月份開始，到今年9月，A股的投資機會此起彼伏，雖然上證指數漲幅較前幾輪上行周期漲幅相對不大，但是其中的結構性機會，精彩紛呈，并不遜色于前幾輪大牛市。
2019.1~2019.8 隨著社融增速企穩，A股風險偏好改善，投資首先選擇在業績穩定增長的消費板塊，消費大漲；
2019.9~2020.2 隨著5G牌照發放，A股對于新科技上行周期憧憬萬分，投資者大幅加倉信息科技板塊；
2020.3~2020.8 疫情爆發后，抗疫成為市場主線，醫藥、居家消費、線上消費成為市場選擇的方向，醫藥和必須消費品大漲；
2020.9~2021.2 穩增長效果開始顯現，經濟復蘇形勢愈發明朗，投資者開始買入受益經濟復蘇的各個行業龍頭，周期、可選消費和金融的龍頭大漲，體現為“茅指數”的行情；
2021.3~2021.9 今年3月以來盈利加速改善，投資需求旺盛，疊加雙碳政策持續落地，約束供給和旺季需求共振，周期股在9月之前大漲，而新能源景氣度大幅改善，新能源也成為市場追捧的主要風向之一。
至此，過去兩年半的上行周期過程中，從必須消費→科技→醫藥→復蘇早周期品種→復蘇后周期品種基本都輪動了一遍。除了，金融在過去兩年基本被忽略。
2、A股新特征——A股迎來機構化提速，投資模式悄然生變
2019年最大的變化莫過于居民資金加速向股票市場轉移，我們在2019年4月初寫了一篇報告《2019年：居民資產從房產轉向股票投資元年》里面描述了未來居民投資邏輯的變化：地產價格可能缺乏上漲的基礎同時新生一代的購房需求弱化，而股票長期回報則是由上市公司ROE和估值水平決定。目前A股正處于ROE保持穩定，估值低位、長期資金持續流入、資產市場政策友好的利好疊加時期。2019年，很可能是居民資金從房產轉向股票的元年。
2019年以來，居民通過公募和私募加速入市，截止2019年9月，股票型和混合型公募規模達到超過8萬億，較2018年12月底增加267%，這其中有凈值上漲的貢獻，但是從份額增長情況來看，股票型和混合型公募的份額從2018年年底的2.1萬億份增長至2021年9月底的5.3萬億份，居民資金的流入是規模增長的主要原因。而私募基金的規模從2018年底的1.9萬億元增長至2021年9月的5.6萬億元，增幅達到191%。
目前，機構化資金占A股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金為代表的機構化資金持有A股自由流通市值的比例達到44.3%。尤其是公募和私募在過去三年占比明顯提升，股票型和混合型基金占A股的比例達到15%，私募基金達到6.4%。由于規模與日俱增，公募和私募的調倉行為開始對A股產生了更加明顯的影響。
居民資金通過公募基金入市也使得基金重倉和加倉的方向出現了大漲。過去兩年半，公募基金基本上在消費、科技、醫藥和新能源進行布局，由于規模不斷增加，公私募調倉對市場行情的影響越來越大，而且在增量資金的強化效應下，消費、科技、醫藥和新能源也呈現此起彼伏的大型投資機會。
機構投資者占據主導的市場跟此前的市場相比具備以下三個特點：
以賽道為核心投資理念，給景氣以溢價
由于機構投資者更希望追求長期價值。因此，對于長期空間大，成長性強的行業和賽道，一旦行業景氣度出邊好轉跡象，投資者通常會給未來的成長性以更高的溢價，這也是為什么2019年以來局部塊漲幅非常大關鍵原因之一。因此在這一輪景氣上行中消費、醫藥、新能源的估值水平均突破了過去10年的最高水平。當然反過來在景氣回落的時候，由于估值的波動比較大，也會出現非常明顯的回撤。
除此之外，由于基金持有人趨勢性的投資行為，也使得在某些行業和板塊表現比較好，相關行業主題基金或重倉相關行業的基金業績較好時，會受到更多投資者的追捧。增量資金的持續涌入容易形成正反饋，從而進一步推高了前期較優板塊的估值水平。
新能源盈利不穩定，從PS (市銷率)的角度，處在歷史最高水平附近。
行業表現的相關性明顯下降
經濟由高速增長轉為高質量增長，因此宏觀經濟整體增速對于各個行業的影響降低。2019年之后，不同行業的景氣度經常出現錯位的情況。機構投資者更加關注行業或產業的景氣趨勢。由于機構投資者思維模式、決策框架、考核機制相對較為接近，因此大家對于行業景氣度的評估方式、估值方式較為接近，導致大家會一致買入景氣度較高的行業，而對于那些景氣度較低或者長期空間不明顯的行業，投資者會一致拋棄。這使得2019年以來經常會出現局部板塊漲而局部板塊跌的情況，行業的相關性明顯回落，今年以來這種特點表現的尤為明顯。
行業、主線和賽道的輪動加快
在強度較大的考核壓力下，由于機構投資者投資理念趨于一致，判斷標準趨于一致，而信息傳遞效率在當前大幅提升。因此，一旦發生了局部的信息變化，大家對于賽道主線和行業會迅速形成一致預期，導致股價在短期內反應預期的變化。而過去三年影響股票整體的宏觀和行業的因素較多，也使得在不同板塊賽道和主線之間的輪動明顯加快。稍微反應慢一點就錯過了一波較大的結構性機會。
3、從喧囂到平淡——增量資金逐步穩定，局部行情幅度降低
經歷了大型機會此起彼伏的過去三年之后，進入到2022年，我們認為隨著增量資金趨于平穩。經濟整體景氣度有所下行，局部板塊行情的幅度將會逐漸降低，體現為從喧囂到平淡的特征。
1) 流動性平穩：居民資金資產再配置不可逆轉，但宏觀流動性平穩，增量資金流入轉為平穩
從歷史數據來看。2012年之后，房地產的成交和房價的平均漲幅和A股有相對明顯的反向關系，這也體現為2012年之后，能夠獲得10%以上年化回報的中高收益資產基本在房地產和含權基金中切換。這兩類資產有一定的替代性。當房地產成交活躍、房價上行階段，居民大量的存款甚至贖回基金賣股票轉化為房地產銷售；而相反當房地產成交低迷，房價上漲預期較低，投資者更容易去購買基金或股票。
天下熙熙，皆為利往。居民在評估房產和基金的投資回報率時，會參考過去歷史的回報水平。而我們觀察到在2012年之后，基本規律是當一線城市的三年年化回報率高于混合基金時，則投資者更容易去買房地產；而當混合基金在經歷一段時間收益率累計之后，超過了一線城市房產的三年年化回報，則居民更容易去購買基金。因此2012年之后兩輪公募基金和私募基金的大爆發，均出現在房價較為低迷而股票市場表現較好的一段時間之后，分別出現在2014年的三季度和2019年的三季度。目前由于房地產調控并未放松，房住不炒深入人心，房地產稅試點有可能會落地。房地產未來預期回報率進一步回落的概率較大。而由于過去三年基金的表現較好，從長期來看公募基金能夠提供一個相對較為穩定的10%以上的年化回報。對比不同類型大類資產的相對收益后，我們認為未來居民資產不斷轉向包括公募和私募的含權理財，將是一個大的趨勢。
但是，具體有多快的節奏流入公募和私募還要取決于宏觀流動性的環境。2012年以來的十年，兩次大規模增量資金的流入，都發生在貨幣環境寬松之后。
我們定義超額流動性——銀行間超儲規模的同比變化來衡量廣義的金融系統的流動性，當超額流動性轉正大幅提升后，金融體系的流動性增加，金融體系的流動性隨后產生外溢效應，則我們會看到增量資金流入股票市場。而本輪增量資金的大幅流入，始于2018年下半年開始的貨幣環境寬松，2019~2020年上半年流動性仍然保持寬松，連續兩年的寬松流動性環境最終助推2019年初至2021年上半年大規模的增量資金流入A股，也帶來前面所描述喧囂的A股。
而2020年下半年開始，流動性開始邊際收斂，在賺錢效應和房住不炒的背景下，2021年仍然維持了較大規模的增量資金，但是隨后公募和私募回報率邊際下降，增量資金的流入開始趨緩。
而另外一方面，2019年以來A股推出了科創板，創業板進行了注冊制改革，IPO明顯提速，在市場上漲和股票供給增加兩個因素的推動下，A股的流通市值已經超過了70萬億，較2018年底增長了一倍。流通市值的不斷增加，使得同樣資金體量的成交額帶來的換手率明顯下降。而我們知道，換手率高低而非成交額大小才是市場是否活躍的根本。
換手率的提升離不開增量資金，數據顯示，A股的單月換手率與單月增量資金的流入高度正相關。2019年4月、2020年2月、2020年7月和2021年1月市場脈沖式的上漲，我們觀察到的就是換手率明顯提升，同時伴隨著增量資金明顯提升，當然反過來市場活躍度和明顯的上漲又會吸引更多的資金流入，形成正反饋。
但是按照我們前面所描述的，當前的貨幣政策穩健中性，如此一來，流動性外溢效應減少。同時，今年以來公募私募的回報率較前兩年有所回落，“賺錢效應”有所回落。雖然“房住不炒”深入人心，居民資金還在穩定的流入市場，但是沒有金融系統整體流動性的支撐，穩定的增量資金在70萬億體量的流通市值面前，能夠“濺起”的水花相對越來越小，A股就會逐漸進入一個相對平淡的時間，等待新的流動性改善的窗口到來。
2) 機構重倉板塊估值基本在歷史高位
雖然機構投資者的投資行為中，估值并非一個非常關鍵的變量，但是估值卻會影響一個板塊的長期投資回報率，畢竟估值水平拉長來看都會回歸到一個合理的區間，而股票的回報永遠等于盈利增長的比例和估值變化的比例，如果估值水平難以進一步提升甚至還有可能進一步下降，那必將降低中長期板塊投資的回報率。
對于估值明顯偏離過去平均水平的板塊，市場可能選擇殺估值，或者用時間積累盈利從而達到消化估值的目的。由于過去三年增量資金通過公私募涌入市場，而公私募重倉了消費、醫藥、科技、新能源等板塊，使得這些板塊估值明顯提升，消費和醫藥板塊的估值水平仍處在歷史較高的水平，機構重倉股整體估值在歷史較高的水平。
在流動性尚未明顯改善之前，增量資金的態勢可以持續，但節奏會放緩。隨著A股的盤子不斷增大、流通市值不斷提升，A股的換手率中樞將會保持相對較低的狀態。另外一方面，由于機構重倉的股票估值處在歷史較高的位置，雖然有其合理之處，但是一定程度上也透支了對未來的預期。因此在流動性大幅改善之前，A股的行情將會呈現從喧囂到平淡的態勢，仍有局部的結構性的投資機會，但是其幅度可能很難像過去三年一樣如此的波瀾壯闊。
03
變數與新起點——2022年A股投資的關鍵要點
我們認為，雖然A股增量資金持續流入的態勢不會發生變化，但A股所面臨的外部宏觀環境將會出現諸多變數。
1、變數一：美國引領全球貨幣政策拐點，全球經濟迎拐點
2021年11月3日，美聯儲宣布Taper開啟了縮減購債規模的大幕。由此也宣告自2019年以來偏寬松的貨幣政策逐漸走向中性，上一次美聯儲宣布縮減購債規模發生在2013年12月18日，兩年后美聯儲宣布加息。
但從這一次的情況來看，由于通脹壓力比較高，市場預計明年美聯儲開啟加息最早為明年6月份第1次加息。
歐美日央行的貨幣政策聯動性較高，當美聯儲選擇逐漸收緊流動性時，日本和歐洲的央行也會相對偏緊一點，當歐美日央行總資產規模增速逐漸放緩時，歐美日總貨幣供應量和信用規模增速也將會同步回落。
歐美日的信用增速對其總需求影響也較大，信用擴張對生產和需求均會產生正面影響。從過去幾次經驗來看，當歐美日信用增速回落，其進口增速和信用和生產指數增速均會不同程度回落。我們在此前報告中通過生產、庫存、價格、進口等一系列指標建立了全球經濟周期指標。歐美日信用增速持續回落時，全球經濟周期將會逐漸進入下行周期。目前來看，全球經濟正處在頂部區域附近，拐點即將來臨。
2、變數二：后疫情時代中國出口增速是否下行
去年疫情爆發以來，歐美日等發達國家央行采取了寬松的貨幣政策，并推出了諸多財政支持措施，帶來了全球需求的持續回暖，而在這個過程中由于疫情的反復供應鏈受到沖擊，全球的生產受到很大影響。中國作為最快控制疫情，最早恢復供應鏈的國家，大量的訂單開始流入中國，去年下半年以來，中國的出口受到了總量提升和份額提升的雙擊。
但是隨著新冠特效藥逐漸出爐，全球疫苗接種的比例進一步提升，疫情得到解決的概率在明顯提升，全球的生產處在持續回升的過程之中，中國的份額優勢會相對削弱。而根據前面的分析，全球的需求可能會迎來邊際的向下拐點，因此支撐中國出口的總量因素和結構因素都將有所削弱，未來中國的出口增速將會在高基數的態勢下呈現持續回落的特征。
從過去的數據來看，中國的出口增速與全球經濟周期的運行還是保持高度的正相關。
3、變數三：投資消費趨勢邊際趨弱，企業盈利保持下行趨勢，三季度有望迎拐點
從上市公司盈利角度來看，在經歷了2020年疫情沖擊之后，此后穩增長發力和全球經濟復蘇，企業盈利增速持續攀升，今年一季度之后，隨著基數明顯抬升，且今年以來穩增長力度逐漸減弱，房地產調控力度加大且疫情始終反復影響經濟，二季度開始上市公司盈利增速明顯下滑，工業企業三個月滾動盈利增速下行至16%附近。而受到大宗商品價格維持高位影響，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度A股上市公司單季度增速下降至1.8%。
分拆來看，投資端貢獻較大的主要有房地產、政府部門、制造業企業。
從房地產部門的情況來看，由于今年以來各地推出了包括房屋指導價等一系列措施，而房地產稅的試點也基本箭在弦上，房地產銷售平均價格開始持續回落，漲幅明顯放緩，在房價低迷、房地產稅推出之前，居民購房意愿保持低迷，直至后續觀察房地產政策會否有相應的調整。畢竟十四五規劃中，發展新型城鎮化、有效增加保障性住房供給是非常重要的發展目標，2022年三季度前后銷售可能會企穩。
去年疫情爆發以來，隨著傳統行業投資回暖，防疫物資和居家消費品出口企業投資意愿的回升，以及以新能源、半導體、醫療設備等相關的新興企業投資需求旺盛，去年的整體制造業投資需求非常旺盛。而今年以來隨著“兩高”行業投資限制進一步趨嚴，居家消費品和防疫物資的出口增速回落，新產業的產能仍在釋放的過程中，制造業企業整體的融資需求和拿地需求均明顯回落。當前工業企業盈利增速處在回落的趨勢之中，進一步制約了制造業投資的動力，在社融增速企穩之前，預計制造業融資和投資需求仍保持相對穩定。
去年疫情爆發后，政府投資對于穩增長起到了至關重要的作用。但今年以來隨著政策基調定為控制宏觀杠桿率，地方政府專項債發行增速明顯回落，基建投資增速持續回落。由于明年經濟下行壓力進一步加大，而重要會議將要召開，因此二季度開始政府融資增速企穩回升穩，基建加碼的概率較大。
當前由于疫情反復，部分服務業相關消費持續保持低迷，而另外一方面，7月份以后地產銷售增速明顯回落，使得與地產后周期相關的消費也呈現下行態勢，目前消費增速整體呈現回落的態勢，后續有待穩消費的措施進一步出爐。
總體來看。從今年四季度到明年上半年，消費出口和投資增速均將會保持下行的態勢。但是隨著數據的下行，穩增長意愿進一步回升，我們預計明年三季度前后新增社融增速將會轉正，與我們在此前社融運行周期規律推算的時間基本保持吻合，此后中國的經濟和企業盈利增速又可能會回到溫和回升的過程當中。
4、變數四：PPI是否向CPI傳導：看豬價
市場有觀點認為，過去一年大宗商品價格大幅上行，企業的成本壓力明顯提升，因此將會PPI將會逐漸向CPI傳導產生較為明顯的通脹壓力，從而制約貨幣政策的力度。但是我們認為，根據中國的CPI的計算方式，PPI向CPI傳導的壓力并不大。
CPI的結構中食品類占比約為30%，非食品類的占比約為70%，在實際的貢獻測算過程當中，最新數據顯示食品CPI對CPI的貢獻約為20%左右，非食品CPI貢獻約為75%左右，因此對于CPI貢獻更大的仍然是非食品CPI，而從圖中可以看出非食品CPI與PPI基本同步反映了經濟總體需求的情況，而非滯后于PPI，因此若明年在高基數的背景之下，大宗商品價格回落拉動PPI增速回落則非食品CPI增速難以進一步回升，甚至可能會保持回落的趨勢。
雖然食品CPI有很多分項構成，但是由于豬價波動較大，歷年來對于非食品CPI貢獻最大的仍然是豬肉價格。食品CPI與豬肉價格的同比變化高度正相關，因此判斷食品CPI主要的依據是豬價的變動因素，由于豬價在今年呈現前高后低的態勢，若豬肉價格在未來企穩回升，則明年食品CPI也將會保持前低后高的態勢。
如此一來，明年在基數較高且需求邊際回落的背景下，PPI增速持續回落將會拉低非食品CPI，而豬肉價格可能會企穩回升，將會逐漸拉高食品CPI。變量對沖之下，我們預計明年CPI整體保持前低后高的態勢，但整體增幅不會太大，CPI+PPI將會保持下行的態勢。
5、變數五：經濟下行后，國內貨幣政策逐漸更加靈活適度
2022年是非常重要的年份，重要會議將會召開，而根據我們前面的判斷，企業盈利增速將會在未來三個季度保持下行的趨勢，使得貨幣寬松的必要性明顯提升。而在什么情況下貨幣政策會明顯寬松，我們總結了過去4輪貨幣政策明顯寬松的時候的宏觀指標特征。
第一，工業企業盈利增速單月增速負增長，體現企業內生增長動力不足；
第二，出口增速保持下行的趨勢，反映外需不振內需穩定的必要性，進一步提升；
第三，通脹壓力不可太大，無論是CPI或PPI過高均將會制約貨幣政策，但如果這兩個指標保持在一定的范圍之內，即CPI+PPI低于6%，可能貨幣政策受到的掣肘較低。
如此一來。根據我們前述的推算，明年3月份之后隨著一季度經濟數據出爐，兩會召開結束，所有指標均吻合此前4輪貨幣政策寬松的背景，明年3~4月份之后，貨幣環境寬松的概率明顯提升。
6、變數六：中美貨幣政策的背離對資產價格的影響
有觀點認為，若美國采取較為偏緊的貨幣政策，中國貨幣政策也不可能寬松，我們認為這種看法是有失偏頗的。從過去情況來看。中國的貨幣政策主要以中國經濟自身的情況出發，根據經濟形勢、就業、通脹、宏觀杠桿率等因素進行綜合考量，美聯儲政策的調整也只是中國貨幣政策考慮的一個變量而已。而由于中美經濟并不完全同步，因此很多時候，中美貨幣政策并不完全一致。
我們可以通過超額流動性和基準利率來描述中國貨幣政策的情況，超額流動性定義為銀行間超儲規模的同比變化，央行通過數量工具，例如降準、MLF、逆回購、再貸款等方式進行調整；而基準利率在2015年之前更多是以定存利率調整作為關鍵指標；而2015年之后，7天逆回購利率和MLF利率逐漸成為最重要的基準利率之一。超額流動性為正可以理解為貨幣政策保持流動性更加充裕；超額流動性為負貨幣政策更加注重中性適度；下調利率為貨幣政策更加寬松，上調逆回購和MLF利率可以理解為貨幣政策更加穩健中性。
美國貨幣政策也可以分為數量型工具和價格型工具，美國數量型工具在2008年開始體現為美聯儲購買國債或者MBS等證券，被稱為“QE”；價格型工具就是經典的聯邦基金利率。QE和降息被認為是美聯儲寬松，縮減QE為政策邊際收縮，加息和縮表可以看成是美聯儲貨幣政策緊縮。于是，我們可以將2003年以來劃分為四種顏色。
2021年11月3日，美聯儲宣布Taper正式開啟了2019年以來寬松政策的逐步退出，目前市場預期明年至少加息一次。因此，美聯儲政策拐點來臨。
從歷史的美聯儲貨幣政策的調整來看，美聯儲政策的調整與A股的波動時間窗口較為吻合，體現為全球流動性變化對A股產生的影響。
2004年6月和2015年12月是加息周期開始，A股在第一次加息前后出現了不同程度調整；
2008年11月、2012年9月和2020年3月，中美貨幣政策攜手寬松，A股均迎來了不同程度的大漲；
而2013年12月美聯儲上一輪宣布TAPER， 中國的貨幣政策尚未寬松，A股保持弱勢的態勢指到三季度之后，中國貨幣政策明顯加碼，A股進入了一輪較為明顯的上漲行情。
7。靜候新起點：A股前穩后高，三季度迎來新上行周期的起點
中國的新增社融增速運行周期基本是40個月左右，我們稱之為“信用周期”或者“金融周期”。我們將新增社融增速由負轉正的時間標注在時間軸中，分別發生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。而工業企業盈利增速均迎來向上拐點。既然如此，A股本質還是反應盈利的變化，則在社融轉正前后，A股往往迎來拐點，進入兩年半左右的上行周期。這也是A股出現三年半運行規律的核心原因之一。
社融下行帶來的市場底部隨著A股盈利規模的增加在不斷抬升，這個不斷抬升的中樞構成了A股的長期價值線，A股最終由于盈利的增長可以實現大約12.5%的年化回報。而價值線附近也是A股最佳的加倉時機。
如果按照三年半40個月左右的信貸周期，2022年6-7月附近新增社融可能會再度正，這與我們前面按照各項指標的推演時間基本吻合，則三季度前后A股將會迎來新一輪盈利增速上行周期。
因此按照這樣的規律，2022年A股將會保持前穩后高的走勢。類似“ √”。
04
風格與行業——“類資產荒”背景下的逆周期與順科技
1、A股所處的狀態——從轉折期到下行期，從基本面驅動到流動性驅
我們在《A股三段論》《A股四大周期理論》中定義的A股所處的不同狀態，2022年經濟整體呈現的特征應該是從轉折期到下行期，市場驅動動力從基本面驅動到流動性驅動，出現類資產荒的狀態。這與2012年年初、2014年一季度和2019年的情況有相似之處，均是盈利增速持續下行，但流動性持續邊際改善。
此前的多篇報告中都描述了風格的關鍵決定因素是大中小盤之間的相對盈利優勢。在今年2月份以來，隨著經濟的明顯好轉，工業企業擬增速保持高位，中小市值公司終于迎來了逆襲，整體風格呈現小市值占優的態勢。但隨著時間的推移，9月份之后工業企業盈利增速開始明顯下行，而且由于成本的影響，本輪盈利下行的斜率較往常更快，因此10月份以來市場又開始更加追捧穩定性更好的大盤龍頭。展望明年，雖然在新興產業仍有很多投資機會，但在專精特新、趨勢向上的新興行業中小公司仍有獲得較高收益率的機會。但整體來看由于經濟增速下行，企業盈利增速處在下行的趨勢，整體環境對于業績相對穩定的大盤股更有利一些。
而成長和價值或高估值與低估值的變化很大程度上取決于估值方法的變化以及市場的情緒和心態。如果以進攻的視角或估值擴張的視角，以未來自由現金流貼現模型和市值貼現模型來去作為核心估值方法，則部分高估值的板塊會由于貼現率的下行呈現估值擴張的態勢，體現為成長板塊占優。而若市場以防御的心態做投資，則更加追逐分紅的確定性以及估值的安全邊際，則低估值板塊，價值板塊會相對占優。明年呈現盈利增速下行和流動性持續改善的態勢，風險偏好難以明顯太升，但也不至于由于流動性殺估值，明年的風格可能會更加均衡，價值和成長輪動的特征。
以上分析全年市場風格，大盤成長和大盤價值輪番占優的概率較高，但是相對優勢也不會較前幾年那么明顯。
明年所處的經濟環境由轉折期到下行期，前期出現類資產荒的狀態，而三季度之后隨著增速的企穩，又可能會進入到復蘇早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置為主。
從科技創新的角度出發，若明年在新的消費電子形態如VRARMR、智能駕駛水平明顯提升，衛星互聯網、工業互聯網云計算快速發展有更大的變化，則明年順科技也是一個重點考慮的思路。
2。 2022年穩定增長或邊際改善的邏輯思路
(1)邏輯一：貨幣寬松，信貸企穩
根據上文所述，明年一季度之后，經濟增速數據進一步回落，工業企業盈利增速在高基數背景下可能會轉負，出口增速進一步回落，而PPI進入下行趨勢，CPI不會太高，如此以來，貨幣政策邊際寬松的條件具備，當貨幣環境寬松后，信貸和社融增速企穩條件回升的條件具備。
計算機、券商和軍工是典型流動性驅動板塊。
(2)邏輯二：穩增長發力：新基建、穩地產與促銷費
在經濟下行壓力加大之后。政府依舊會出臺穩增長政策。但是未來不會將房地產作為短期刺激經濟的工具，傳統的基建規模也相對空間有限，因此新基建成為未來穩增長的重要利器。而當前的新基建主要指兩個，一方面是支撐數字經濟的數字基建，另外一方面是支撐雙碳目標的新能源基建。
● 數字基建、新能源基建
根據我們的測算，新基建將在20-25年新增約10萬億的投資。
而能源基建的規模至2030年累計或將達30萬億以上。
● 穩地產
在房地產調控政策趨嚴且房地產稅落地的背景之下，房地產的銷售增速出現了明顯的回落。部分民營房地產企業出現了局部的、風險可控的經營不利因素。眾所周知，房地產在未來不會被作為短期刺激經濟的工具，但是從最新的數據來看，房地產投資已經轉為負增長，未來可能對經濟形成拖累。而在十四五規劃中對于房地產的描述是：實施房地產市場平穩健康發展長效機制，促進房地產與實體經濟均衡發展。因此在房地產投融資增速明顯下行之后。央行對于房地產正常融資需求給予了支持。
按照十四五規劃的內容，十四五期間的重要目標是：完善新型城鎮化戰略提升城鎮化發展質量，規劃中提到要放寬一些大型城市的落戶完善特大超大城市落戶積分制度；要推動城市群一體化發建設現代都市圈，建設推進以以縣城為重要載體的城鎮化建設完善住房體系和住房保障體系，有力有序擴大城市租賃住房供給有效增加保障房供給。在地產增速明顯回落之后，根據十四五規劃指引，新型城鎮化戰略的落地將會對地產的穩定起到突出作用。
(3)邏輯三：科技創新趨勢
2022年，我們關注元宇宙、智能車、工業互聯網與云服務等產業趨勢的快速發展，詳細內容見正文第八章。
(4)邏輯四：日常消費品的提價
過去兩輪PPI大幅上行之后，日常消費品的出現不同程度的提價，從毛利率趨勢來看，確實都出現了持續的上行趨勢，成本壓力將會推動有一定定價能力的日常消費品的提價，在提價后往往成本又進入了下行趨勢，毛利率繼續進一步提升。若消費增長的壓力進一步加大，不排除政府會推出更大規模的穩消費促消費的政策，這對日常消費品也是一個正面支撐。
3、A股行業配置思維導圖
根據本章闡述，列出2022年A股行業配置思維導圖，如下：
05
全球流動性拐點來臨，公募仍是A股主要增量
——流動性展望
1。 全球流動性拐點臨近，影響幾何？
隨著疫情影響的緩解和各國經濟恢復，這輪始于2020年3月的全球大寬松正步入尾聲。一方面，今年以來多個國家已經陸續開啟加息，如，俄羅斯和巴西已經年內六次加息，墨西哥加息三次，韓國、新西蘭、挪威等加息一次。另一方面，多國央行釋放鷹派信號，政策開始收斂，如，美聯儲將從11月開啟Taper，歐央行已經放緩購債速度，加拿大央行結束量化寬松轉向再投資并提到明年6-9月可能考慮加息，英國央行也表示將“采取措施遏制通脹”。整體而言，全球貨幣政策拐點正在臨近。
(1)美聯儲Taper落地，但沖擊最大的階段已經過去
美聯儲Taper靴子落地，將從2021年11月開始實施，目前每月購債1200億元，逐月減少購債150億美元，這樣到2022年6月剛好完全退出量化寬松，結束QE。從歷史經驗來看，美聯儲Taper對市場沖擊最大的階段是市場預期Taper的過程，Taper實施的過程對市場的影響相對并不明顯。
具體到A股市場來說，在2014年美聯儲實施Taper的前半段，也就是2014年5月之前，A股表現為震蕩行情，5月之后A股開啟上行。
上一輪Taper時陸股通尚未開通，因此我們借鑒香港股市來觀察美聯儲Taper對資金流向的影響。可以看到，在QE1退出(2009/9-2010/4)以及QE3退出(2014/1-2014/10)的過程中，在Taper的前半段香港股市資金流出，而在Taper的后半段資金回流。
具體到本輪美聯儲Taper，由于此前美聯儲與市場的溝通已經比較充分，Taper在市場預期范圍內且已經price-in，Taper落地對全球資本市場的影響相對有限。另外，考慮到目前外資也是A股市場重要增量資金，參考港股在上一輪Taper的經驗，美聯儲Taper開啟后，短期北上資金可能會有流出動力，到Taper后半段資金可能回流，因此，未來階段還需要關注外資流向。
(2)美聯儲加息預期升溫，加息周期影響如何？
盡管美聯儲一直強調Taper并不作為加息的信號，但在美國通脹數據居高不下的情況下，市場對美聯儲加息預期明顯升溫。根據CME“美聯儲觀察”數據，截止11月4日，市場對明年6月美聯儲加息的預期達到近6成，市場預期美聯儲最早將于明年6月開始加息，且明年至少兩次加息的概率超過70%。加息預期的前移也體現在美聯儲的加息預期點陣圖上，9月點陣圖顯示，當時預期2022年達到加息條件的官員較6月議息會議增加3人，預計2022年加息與不加息的聯儲官員人數持平，加息預期也在前移。
那么，美聯儲如果開啟加息，將如何影響市場呢？2002年以來，美聯儲經歷了兩輪加息周期，第一輪是2004年6月至2006年6月；第二輪是2015年12月至2018年12月。
美聯儲加息的經濟背景
第一輪加息(2004/6/30-2006/6/29)：2004年美國仍處于互聯網泡沫破滅后的經濟上行期，經濟增速持續走高，PMI自2003年末開始連續多個月處于60以上的高位，就業市場改善；伴隨著油價的上行，通脹有所回升。在此情況下，市場對美聯儲政策收緊的預期強烈，尤其2004年3月下旬開始十年期美債收益率加速上行。但在當年的前幾次議息會議中，美聯儲對通脹一直保持比較樂觀的態度，認為通脹率相當低，且預計核心PCE將繼續保持低位(仍處于2%的中長期通脹目標下)，由此美聯儲保持寬松的貨幣政策不變，對政策調整保持耐心。直到5月初的議息會議美聯儲提到“可能以一個合適的速度逐漸退出寬松政策”，6月議息會議美聯儲決定加息，提高聯邦基金目標利率25bp。在美聯儲加息周期中，GDP保持高速增長，通脹不斷走高，就業缺口收斂至0，達到充足就業水平。
第二輪加息(2015/12/17-2018/12/20)：2014年美國經濟一直維持在4%以上的較高增速，PMI處于擴張區間。2015年二季度美國經濟增速開始下滑，并且伴隨著持續疲軟的油價，通脹持續下滑，明顯低于美聯儲的長期目標；勞動力市場持續改善，就業缺口不斷收斂。在此情況下，美聯儲一直強調貨幣政策框架下的最大就業目標和2%的中長期通脹目標，并保持寬松的貨幣政策不變。直到2015年12月16日的議息會議，美聯儲決定提高聯邦基金目標利率25bp至0.25%-0.5%，開啟貨幣政策正?；?。從美聯儲的會議紀要以及新聞發布會內容來看，美聯儲之所以在這個時候加息主要基于對未來經濟的判斷，美聯儲認為經濟表現整體良好并且會繼續改善，就業和通脹也會向著目標水平繼續靠近。從之后經濟表現來看，正如美聯儲所言，2016年隨著油價反彈通脹開始持續上行，并且失業率走低，就業缺口持續向0靠近。
綜合而言，美聯儲兩次加息都印證了美聯儲的加息是前瞻式的，加息的過程伴隨著就業的改善和通脹的上行。
美聯儲加息對市場的影響
從美債及匯率市場的表現來看，美聯儲正式加息之前，市場對美聯儲政策收緊或者加息的預期已經開始反映，十年期美債收益率和美元指數在美聯儲兩輪加息前均有所上行，人民幣對美元有小幅貶值。具體來看，第一輪加息啟動前的3個月，美元指數上行0.78點，十年期美債收益率上行79bp；第二輪加息啟動前的3個月，美元指數上行3.03。
加息落地后，在美聯儲加息的過程中，美債收益率伴隨著加息而持續上行。第一輪加息(2004/6/30-2006/6/29)期間，十年期美債收益率上行52bp；第二輪加息過程中十年期美債收益率上行49bp。
美聯儲加息過程中，美元指數在前半段上行動力較強，但加息后期美元指數開始走弱，從整個加息周期來看，美元指數變化不大。具體而言，第一輪加息期間，美元指數下跌3.49點；第二輪加息期間，美元指數下跌1.92點。
從股票市場的表現來看，在兩次美聯儲加息實施前期，加息預期下，伴隨著美債收益率和美元指數的走高，全球新興股票市場有短期下跌壓力，而發達股票市場則整體表現為小幅上漲。美聯儲加息實施過程則并沒有影響全球股票市場的上漲，無論新興還是發達股票市場在兩次加息周期中都取得了比較可觀的漲幅。由此來看，美聯儲加息對全球股票市場的最直接的影響仍然是體現在加息前的預期階段。
具體到A股市場來看，在第一輪加息前，A股市場處于2004年以來的下跌階段，主要原因在于國內經濟過熱， 2004年4月央行再度提升存款準備金率，且4月的中央經濟工作會議使得經濟過熱從擔憂變成事實，政策收緊的擔憂下，萬得全A在美聯儲開啟加息前的三個月累計下跌超過20%。2004年6月美聯儲加息后，10月國內也開始加息。在國內外政策都收緊環境下，A股一路下跌。一直到2005年7月，隨著國內股改和匯改的同時啟動，A股才觸底反彈。盡管之后仍處于美聯儲的加息周期內，但在政策和基本面的支撐下A股開啟了為期兩年半的牛市行情。
2015/10-2015/12期間，A股正處于暴跌之后的反彈，在美聯儲開啟第二輪加息前的3個月里，萬得全A上漲了27.56%。可以看出，這一次美聯儲加息的預期對A股的影響相對較小，究其原因，期間美債收益率上行幅度相對有限，人民幣相對美元有貶值但貶值幅度較小，尤其國內還處于降準降息的寬松周期。2015年12月美聯儲開啟加息后，在2016年初A股市場受熔斷機制的影響快速下跌；2016年2月末國內再度宣布降準，A股就此開啟了兩年的震蕩上行過程。2018年受中美經貿摩擦、金融監管等因素影響，A股持續下跌。整體而言，在美聯儲第二輪加息周期內(2015/12/17-2018/12/20)，萬得全A先漲后跌，累計下跌31.69%，前期上漲由于國內政策寬松，后期下跌的主要原因也并非美聯儲加息，由此來看，美聯儲加息周期對A股影響有限。
總結美聯儲兩輪加息周期各類資產的表現，可以發現：1)美聯儲加息預期階段，美元指數及美債收益率大概率走高，加息實施階段，美債收益率漲幅明顯，美元指數前高后低，漲幅一般；2)美聯儲加息對新興市場以及A股的影響主要體現在加息預期階段，但影響程度還需要看美債收益率的上行幅度及匯率的變化程度；3)美聯儲加息實施并未構成新興市場以及A股的壓制因素，A股的表現主要取決于國內的政策經濟環境。
2。 公募基金為主要增量，整體邊際放緩——股市流動性展望
展望2022年，股票市場增量資金邊際放緩，公募募基金仍是主要增量資金，外資面臨的不確定性因素增多，整體股票市場資金仍有望凈流入。具體而言，從資金供給端來看，居民資金通過公募基金入市是本輪市場主要增量資金，2021年貢獻了上萬億增量資金，明年隨著預期收益降低，公募增量或略有放緩，但考慮到歲末年初政策寬松預期較強，居民參與熱情可能仍比較高；隨著市場風格均衡化及私募收益下滑，私募擴張將有所放緩；美聯儲實施Taper的前半段以及加息可能增大外資流出壓力，但考慮到MSCI中國A50互聯互通指數及其股指期貨的創設增大A股對外資的吸引力，兩種力量的綜合作用下，外資的不確定增大，但有望凈流入；資管新規過渡期結束后，銀行理財有望重回擴張，加上理財子公司產品可以直接或間接投資股市，可能為股市帶來少量增量資金。資金需求端，北交所成立加快中小企業上市，但考慮到平均募資規模較低對資金需求端影響或相對有限，在融資政策環境未出現明顯變化的情況下，資金需求端預計保持相對平穩的水平。綜合以上因素，測算顯示，2022年A股市場仍有望實現近6400億元的資金凈流入。
(1)資金供給端
公募基金
2021年一季度基金發行量大，尤其1月發行規模創歷史單月新高(3740億元)。進入二季度以來，由于前期市場調整后，市場賺錢效應減弱，居民申購熱情下降，基金發行有所降溫，不過整體而言仍處于最近兩年中等水平。另外，老基金贖回壓力在二季度和三季度得到釋放，9月老基金已經轉為小幅凈申購0.11%。
展望2022年，在經濟下行背景下，市場對未來回報預期有所下降，且基金收益的分化程度有望收窄，基金發行量大概率較今年有所回落。不過房住不炒政策基調下，居民增配權益資產的趨勢仍在，本輪基金規模擴張也可能持續更長時間。另外，歲末年初市場對政策寬松的預期較強，且考慮到經濟下行階段政策寬松概率大，居民參與申購的熱情可能仍會比較高。
因此預計明年公募基金規?？赡軐⑹且粋€斜率放緩的擴張過程，公募基金仍可能是市場重要增量資金。如果按照月均1000億元的發行量估算，則2022年公募基金增量規模約1.2萬億元。
私募基金
2021年以來，私募基金規模增速持續高速擴張，即使在上半年市場調整明顯的階段依然保持擴張，顯示高凈值人群入市熱情仍比較高漲。截至9月末，私募證券投資基金管理規模5.59萬億，相比年初增加1.8萬億元，增長了48%。另外從倉位來看，2021年以來私募基金平均倉位持續高位震蕩，基本保持在80%左右的高位。
展望2022年，考慮到2021年私募基金投資收益頗豐，且明年市場的風格可能趨向于更加均衡甚至向偏價值的風格轉變；并且考慮到近期私募基金整體投資收益有所下降，預計私募基金規模擴張速度可能在2022年會有所放緩。假設2022年私募基金規模同比增20%，平均倉位70%，則私募對應帶來增量資金規模約3800億元。
銀行理財產品
2021年是資管新規過渡期最后一年，銀行理財也基本以存量整改為主，產品發行保持在較低水平，隨著新產品發行和老產品退出，銀行理財產品規模穩中略增。與此同時，全市場銀行理財加速向銀行理財子公司轉移。截至2021年9月末，銀行理財規模27.95萬億元，較年初增長8.08%，同比增長9.27%。其中銀行理財子公司管理的產品規模13.69萬億元，在全市場已經占據半壁江上(48.97%)。隨著資管新規過渡期的結束，銀行理財子公司將逐漸發揮理財市場主體的作用。
另外，從銀行理財轉型進度來看，三季度末銀行理財凈值化比率已經達到86.56%，顯示理財市場轉型有序推進，到年末過渡期結束凈值化轉型比率大概率可以達到九成以上。
不過，就理財產品的配置結構而言，2021年銀行理財繼續增配債券資產而減配權益資產。2021年6月銀行理財資產配置中，債券資產占比達67.3%；相比之下，權益類資產的配比僅4.08%，較年初繼續下降。
進入2022年后，銀行理財子公司可能開始逐漸發行新的產品，銀行理財規模可能重新進入擴張狀態。再加上銀行理財子公司產品允許直接或者間接投資股票市場，因此2022年銀行理財產品可能為股票市場帶來少量新增資金。假設銀行理財2022年規模增速為9%，參考目前權益投資比例，則2022年銀行理財有望帶來增量資金約690億元。
信托產品
2021年以來，資金信托規模連續下滑。但其中投資股票的比例持續提升。截至2021年6月末，資金信托余額15.97萬億元，同比減少16.16%。資金信托中投資股票的比例為4.09%，較年初提高0.81%。但整體而言，隨著資管新規過渡期結束，產品整改壓力釋放，信托產品對股票市場流動性的影響目前而言已經相對較弱。假設2022年資金信托規模降幅收窄至10%，按照目前投資股票比例計算，則2022年帶來增量資金為-547億元。
保險資金
今年以來，隨著保費收入增速放緩，保險資金運用余額規模增速持續下滑，背后反映的是居民可支配收入增速下降背景下居民可選消費能力和意愿的下降。截至2021年9月，保險資金運用余額22.4萬億元，同比增速8.4%；較年初增長了3.52%。其中投資股票和基金的比例12.16%，相比年初下降1.59%。
展望2022年，居民收入增速有望小幅改善，帶動保險資金規模增速小幅回升，假設全年保險資金運用余額規模增速9%，以目前保險資金權益投資的比例為基礎，則2022年有望帶來增量資金約1768億元。
社會保障資金
不考慮股份劃轉的情況下，社?；鸬馁Y金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥款。假設2022年劃撥給社?；鸬牟势惫娼馂?00億元，中央財政預算撥款每年200億元，考慮股權分紅再投資，股票投資比例按照20%計算，則2022年社?；鹪隽抠Y金145億元。
基本養老保險基金方面，基本養老金委托投資快速推進。最新數據顯示，截至2021年三季度末，所有省份均啟動基本養老保險基金委托投資，合同規模1.25萬億元，到賬金額1.1萬億元，到賬資金規模相比年初增加了500億元。如果假設未到賬規模全部在2022年到賬，投資比例20%，則對應增量資金約250億元。
截至2021年6月，全國企業年金實際運作金額為2.45萬億元。按照7.5%的股票投資比例計算，2021年企業年金單季度貢獻增量資金規模55億元左右?？紤]到企業年金規模擴張，保守估計2022年單季度帶來增量資金60億元。
根據相關數據推算，職業年金年均規模增長約2000億元。考慮到職業年金入市后的初始投資比例不會太高，參考企業年金，假設為7%，則每年增量資金約140億元。
境外資金
2021年以來，北上資金整體延續大幅流入，不過相比于上萬億的公募基金和大幾千億的私募基金增量，北上資金年內對A股市場的影響明顯偏弱，再加上陸股通重倉股表現不佳，外資持股占比有所下滑。截至10月末，北上資金年內累計凈流入3247億元；截至2021年9月末，全部外資持A股規模3.5萬億元，占A股流通市值的比例為5.18%，相比年初下降了0.21%。
展望2022年，一直到明年上半年可能是Taper實施過程，參考美國歷史上Taper期間港股市場資金流向，在Taper實施前半段資金有流出壓力，Taper實施后半段資金回流。明年影響外資流向的另一個重要因素是美聯儲加息，目前市場預期美聯儲最早從明年6月開始加息，從香港的經驗來看，美聯儲加息過程中外資或有一定的流出壓力。綜合這兩個因素，明年外資的流向可能會呈現中間高兩頭低的狀態。
目前MSCI推出中國A50互聯互通指數，并且跟蹤該指數的股指期貨產品也已經推出，為外資增加了對沖A股風險的工具，而這也是MSCI針對A股擴容的條件之一，因此可以關注MSCI納入A股進程會否有新進展。如果MSCI能夠針對提升A股權重開展問詢，那么可能對Taper以及加息等負面因素形成對沖。
綜合以上，我們覺得影響明年外資流向的不確定因素相對較多，但考慮到目前外資仍處于整體增配A股的過程中，保守估計明年外資整體凈流入1500億元。如果A股納入MSCI有新進展或者美聯儲加息進程低于市場預期，那么外資可能實現更大規模凈流入。
融資資金
2021年前10個月融資資金凈流入2148億元，其中5-8月集中大幅凈流入，對當時市場向成長風格的極致演繹發揮了重要的推動作用。不過融資資金整體仍屬于順勢資金，其資金流向主要取決于市場表現。假設我們在前文中的邏輯能夠如期兌現，明年市場全年上漲，年末融資余額占A股流通市值的比例回歸至2.49%的平均水平，據此估算，則2022年融資資金有望凈流入1100億元。
股票回購
2021年前10個月股票回購規模合計約1144億元，已經超過2020年全年的股票回購規模，股票回購已逐漸成為A股市場一種相對常態化的上市公司操作，且年初的時候一般回購規模相對較高。預計2022年股票回購規模繼續保持一個較高的水平，保守估計1200億元。
(2)資金需求端
IPO
截至2021年10月末，2021年累計共有389家公司進行A股IPO發行，對應融資規模4199億元，與2020年同期的水平基本相當。其中主板、創業板、科創板分別IPO1785億元、1079億元、1333億元。
展望2022年，北交所的設立將進一步加快中小企業上市，不過考慮到中小企業平均融資規模比較低，目前新三板精選層上市公司平均募資規模為2億左右，所以北交所對市場整體的融資規模影響或相對有限。保守假設北交所一年上市80家公司，則對應IPO規模合計160億元，其他板塊IPO按照目前月均350億元計算，兩者合計全年IPO約為4360億元。
再融資
今年以來上市公司再融資預案較去年同期放緩，前10個月上市公司首次披露的定增預案對應擬募資規模達到8741億元，明顯低于去年同期的1.19萬億。年內已公布的已經實施的定增項目中，增發募資規模6184億元，其中貨幣增資4704億元，月均470億元。展望2022年，考慮到定增仍處上行期，不過今年發布的定增計劃已經明顯放緩，按照月均400億元估算，則2022年定增規模4800億元。
截至10月末，92家公司發行可轉債，數量是去年全年的一半；不過對應募資規模合計1979億元，相比去年同期增長5%，可見平均募資規模有所增加。將其對股市的影響按照0.4的比例折算，則其對股市流動性的資金需求約791億元。預計明年可轉債市場仍可能保持與過去兩年基本相當的水平，保守估計帶來資金需求800億元。
此外，配股和優先股發行也會構成市場的資金需求。截至10月末，2021年內配股實施募資規模145億元。目前已經處于證監會通過狀態的配股項目預計募資規模近205億元。另外，截至目前年內尚無優先股發行。
限售解禁與重要股東減持
2021年A股解禁規模合計5.56萬億，其中前10個月解禁規模4.7萬億元，其中定增解禁規模占比26%。今年前10個月重要股東凈減持3641億元，相比去年同期下降約29%，究其原因，今年上半年市場經歷了過山車走勢，下半年呈現震蕩格局，結構分化明顯，賺錢效應相比去年明顯下降，在此環境下重要股東減持動力有所減弱。
展望2022年，明年限售解禁規模約4.62萬億，其中定增解禁規模1.43萬億，與2021年基本相當?？紤]到定增解禁的股份減持動力相對更強，對減持規模的影響更大，預計明年股東減持規?？赡芑九c今年持平，保守估計2022年重要股東凈減持4370億元。
其他(手續費、印花稅、融資利息)
截至10月末，A股年內市場成交總額為198.8萬億元。如果按照經紀業務平均傭金費率0.3‰、印花稅率1‰計算，則傭金費和印花稅為2585億元。融資余額平均約1.6萬億元，按照融資利率平均8%計算，前10個月融資利息1066億元。展望2022年，預計股市交易活躍度會有下降，假設成交額較2021年下降5%，則傭金費和印花稅為2950億元。平均融資余額根據前文的測算大約為1.7萬億，則2022年資利息為1360億元。
06
高位放緩，中樞回落——A股盈利展望
進入2021年三季度后，在去年同期高基數背景下，A股單季盈利增速由正轉負。考慮到2020年報中存在較大額資產減值損失，2021年四季度單季盈利增速可能會相比三季度增長出現一定的反彈。預計2021年全部A股和非金融及兩油盈利同比增速測算值分別為28.9%/45.1%。進入2022年后，整體A股盈利增速仍延續逐季放緩的趨勢，不過進入下半年后放緩趨勢將會收斂，預計全年全部A股和非金融及兩油盈利同比增速測算值分別為3.2%/0.9%。盈利能力方面，2021年報非金融及兩油板塊凈資產周轉率仍將高位震蕩；進入2022年后，由于企業營業成本高位將會限制毛利率改善，疊加費用紅利期逐漸接近尾聲，企業凈利率將會延續收縮態勢；受制于需求增長放緩及企業收入端增速也將進一步放緩，企業產能利用效率也將會高位回落；企業進行產能擴張的意愿較為謹慎，同時新增社融增速相對平淡，資產杠桿率以窄幅波動為主。非金融及兩油板塊在經歷了2020年下半年以來的快速修復之后，將會于2022年初進入高位放緩階段。
1。 業績測算：2022年全A/非金融及兩油3.2%/0.9%
A股本輪盈利周期自2020年二季度啟動上行階段，2020年下半年及2021年一季度為企業盈利的加速修復期，并在2021年上半年達到本輪盈利周期的高點，進入2021年三季度后，A股盈利增長進入轉折期，在去年同期高基數背景下，A股單季盈利增速由正轉負。由于疫情對于企業生產經營帶來一定的負面影響，2020年報中A股存在較大額資產減值損失，2021年四季度單季盈利增速可能會相比三季度增長出現一定的反彈。預計2021年全部A股和非金融及兩油盈利同比增速測算值分別為28.9%/45.1%。
進入2022年后，整體A股盈利增速仍延續逐季放緩的趨勢，不過進入下半年后放緩趨勢將會收斂，預計全年全部A股和非金融及兩油盈利同比增速測算值分別為3.2%/0.9%。
具體來看，由于新增社融將于今年年末或2022年初逐漸企穩，不排除2022年下半年社融增長存在小幅修復的可能，金融板塊業績增長有望得到一定的支撐。2022年盈利增速相對較高的板塊主要集中在消費服務領域，這主要是受益于必需消費領域在經濟增長放緩階段仍具備一定的盈利穩定增長能力，同時豬肉價格逐漸企穩將會為消費服務板塊帶來較多的利潤增量；其次是金融地產板塊業績增長相對平穩；而資源品行業盈利將會進入負增長階段，大宗商品價格高位回落將會驅動資源品行業盈利增長歸于平淡。與2021年相比，中游制造業盈利增長可能會進一步放緩，其中內部分化的趨勢將會持續，新能源產業鏈等高景氣領域盈利增長具有一定的持續性。
2。 盈利韌性：ROE于2022年初進入高位放緩階段
與前幾輪A股企業ROE修復階段相比，本輪ROE向上修復階段相對短暫，三季報顯示ROE向上修復的驅動力略有弱化，這可能與原材料成本快速上行、信貸環境友好程度收斂較快以及企業擴產意愿更加謹慎有較大的關系。
由于產能利用率仍具備一定的上行空間，不排除2021年報ROE仍將高位震蕩。展望2022年，預計非金融石油石化ROE將會保持高位回落趨勢。首先，上游資源品價格將會高位回落，疊加碳達峰以及限產等要求，相應企業資產周轉率將出現趨緩；而原材料價格傳導至中下游企業存在時滯，意味著2022年上半年中下游行業所面臨的高成本依然存在，因此相應企業的凈利率仍將受到侵蝕。其次，企業吸取了2011年后盲目擴大傳統產能的教訓，進行新一輪產能擴張的意愿較為謹慎，新增產能大多集中在高技術制造業。最終，今年年末至明年上半年新增社融增長處于底部企穩階段，企業所面臨的的信貸環境相對一般，企業杠桿率仍然以窄幅波動為主。
銷售凈利率：成本上行壓制毛利率改善，疊加費用下行空間有限，凈利率將會進一步走弱。
由于企業費用壓力一直處于相對可控水平，抵消了一部分上游資源品價格上漲帶來的成本壓力，因此企業凈利率于2020年二季度至2021年中報處于持續改善通道。進入2021年三季度以后，大宗商品價格再次加速上行，原材料成本上行嚴重侵蝕了中下游行業的利潤，因此非金融石油石化企業毛利率進一步下行，同時凈利率也出現向下拐點至5.7%。
預計2021年報至2022年上半年銷售凈利率具有進一步下行的空間。根據wind一致預期，工業品PPI將于2021年四季度達到本輪高點后高位回落；但是，原材料價格傳導具有一定的時滯，因此中下游行業在中短期內依然需要消化原料成本所帶來的壓力，因此企業毛利率可能仍有小幅下降的空間。除此之外，三季報顯示企業費用占收入已經出現企穩且略有回升的跡象，同時規模以上工業企業每百元營業收入中的成本也已經出現小幅度上行，疫情以來企業所享受到的費用紅利期可能已經接近尾聲。總體而言，在原材料成本相對高位以及費用壓力初現的背景下，非金融石油石化企業銷售凈利率仍將具有收縮空間。
資產周轉率：2021四季度仍有小幅提升空間，2022年將高位回落，其中中上游行業產能利用率明顯放緩。
非金融石油石化企業2021Q3資產周轉率TTM已經修復至62.9%，中上游企業開工率提升以及產能利用效率提升是資產周轉率快速提升的關鍵驅動力，而三季度消費服務類企業產能利用修復放緩，這可能與消費復蘇不及預期存在較大的關系。
進入2021年四季度，一方面，由于限電限產政策和碳達峰等政策對于上游資源品行業的能耗約束，資源品行業價格和收入端下行幅度極為有限，上游企業產能利用率將會保持在相對高位；另一方面，伴隨著年末消費旺季的到來，消費行業收入端具有較強的保證，因此產能利用率具有向上修復的空間(目前該數值處于近五年的三十分位數附近)。整體而言，2021年四季度非金融石油石化板塊資產周轉率仍具有小幅提升的可能性。進入2022年后，根據招商宏觀組對于GDP的預測，2021年1至4季度分別為4.3%、4.7%、5.3%和5.2%，全年為4.9%；因此企業收入端增長將會進一步放緩，尤其是上游資源品行業需求也會受制于經濟增長放緩而下行，2022年企業總資產周轉率將會高位回落，其中中上游行業產能利用效率放緩幅度較大。
資產杠桿率：制造業投資將保持分化，地產投資較為低迷，杠桿率繼續保持窄幅波動。
今年以來，對于高耗能高污染投資的限制，制造業整體投資意愿較去年有所回落，企業中長期貸款增長也明顯下行；本輪經濟復蘇以來，制造業企業吸取了2011年之后傳統產能大擴張后產能過剩的教訓，不過高技術制造業投資增長相對良好。由于地產整體預期下行，地產開發商謹慎拿地謹慎開工，地產投資增長相對低迷，且部分民營地產公司債務問題始終制約著地產投資意愿。因此，在新增社融較為低迷的背景下，三季報顯示非金融石油石化企業資產杠桿率進一步小幅下行。
預計2022年企業資產杠桿率仍將會保持小幅波動的趨勢，兩高約束下制造業投資仍將保持謹慎態度，數字基建、能源基建等與新基建相關度高的領域將會保持較強的投資需求；地產投資意愿也受到約束，投資增速低迷的狀態大概率得以延續。整體而言，非金融石油石化板塊產能擴張的意愿將會保持謹慎態度，傳統行業產能擴張意愿不強，高技術制造業投資需求相對較好，企業整體杠桿率將會保持窄幅波動趨勢。
整體來看，由于四季度總資產周轉率仍有小幅提升空間，2021年報非金融石油石化板塊凈資產周轉率仍將高位震蕩。進入2022年后，由于企業營業成本高位將會限制毛利率改善，疊加費用紅利期逐漸接近尾聲，企業凈利率將會延續收縮態勢；受制于需求增長放緩及企業收入端增速也將進一步放緩，企業產能利用效率也將會高位回落；同時，企業進行產能擴張的意愿較為謹慎，制造業內部加杠桿行為分化，同時新增社融增速相對平淡，資產杠桿率以窄幅波動為主。因此，非金融石油石化板塊在經歷了2020年下半年以來的快速修復之后，將會于2022年初進入高位放緩階段。
07
行業景氣度趨勢判斷及可關注細分領域
大類行業景氣度依然會保持分化趨勢，資源品行業盈利將會進入負增長階段，需求走弱以及政策端調控將對商品價格帶來的負面影響，因此資源品行業景氣度相比2021年將會歸于平淡。而與2021年相比，中游制造業盈利增長可能會進一步放緩，其中內部分化的趨勢將會持續，新能源產業鏈等高景氣的高頻數據表現尚可，如新能源汽車滲透率持續提升。2022年盈利增速相對較高的板塊主要集中在消費服務領域，這主要是受益于必需消費領域在經濟增長放緩階段仍具備一定的盈利穩定增長能力，同時豬肉價格逐漸企穩將會在一定程度上提振消費板塊的景氣度。由于新增社融將于今年年末或2022年初逐漸企穩，不排除2022年下半年社融增長存在小幅修復的可能，金融板塊業績增長有望得到一定的支撐?；谪攬?、景氣、估值和持倉等多個維度對于二級細分行業進行定量評分，可重點關注的細分行業集中在結構材料、消費電子、元器件、通信設備制造、計算機設備/軟件、食品、畜牧業、電氣設備、航空航天、銀行、地產、券商等。
1、大類行業：基于中觀景氣度的盈利趨勢判斷
上游資源品：海內外需求弱化，政策調控等因素預計使行業盈利高位放緩
上游資源品主要以采掘、能源以及原材料加工為主，業績表現常常與大宗商品價格具有較高的相關度，2005年以來上游資源品利潤變動與南華工業品價格變動幾乎保持同步變化趨勢，但由于企業在經營過程中會使用資產杠桿從而放大經營業績，因此資源品板塊利潤變化率往往要高于工業品價格端的變化幅度。
今年以來資源品盈利增長遠高于其他板塊。上半年隨著疫情逐漸被控制，全球經濟快速修復，海內外需求走強，疊加流動性相對寬松，上游資源品在弱美元背景下維持高景氣度，多個細分領域呈現價量齊升的態勢。南華工業品價格指數上半年增長了21.1%，其中南華金屬指數漲勢尤為明顯。此外由于去年基數較低，今年二季度上游資源品凈利潤增幅分別達到637.2%和283.7%，兩年復合平均增速分別達到31.4%和33.8%。三季度之后，受“雙碳”、節能等因素的影響，上游資源品普遍面臨產能收縮問題，動力煤等價格出現更大幅度上漲。三季度初至10月中旬，南華工業品指數增長了24.53%，其中南華能化指數增長了41.19%。在A股三季度盈利普遍放緩的背景下，資源品板塊凈利潤增速仍然高達122.4%，領先于其他板塊，兩年復合平均增速達36.6%，相比二季度仍然有所提升。10月中旬之后，隨著政策的調整和產能的釋放，資源品價格有所回落，截至11月3日，南華綜合指數相比10月中旬下降了7.46%，同期南華工業品指數下降了14.28%，南華金屬指數下降了112.91%，南華能化指數下降了15.07%。
展望2021年四季度至2022年上半年，上游資源品價格預計增速沖高回落，2022年全年盈利增速中樞下移，預計2021年全年凈利潤累計同比增速為142.6%，Q4單季度增速修復至49.5%， 2021年一季度利潤增速大幅放緩，并且在二季度增速轉負。預計2022年全年上游資源品利潤增速大約為-21.7%，海外生產修復對我國進口需求降低、國內需求弱化以及政策調控等方面因素共同驅動利潤增速放緩：
第一， 從國內需求來看，隨著前期地產政策的不斷收緊，各地房住不炒政策的落地，商品房銷售景氣度下滑，7月份房屋新開工面積同比增速轉負；制造業方面，疫情帶來的防疫物資、居家消費品的需求回到正常水平，并且本輪復蘇以來，吸取了2011年之后傳統產能大擴張后產能過剩的教訓，未來制造業投資需求可能更多來自于“技改”和“升級”。綜合來看地產和制造業投資放緩，預計未來2-3個季度對上游資源品的需求將會弱化；
第二， 從海外需求來看，隨著歐美生產緩慢復蘇，各地陸續解封出行限制，本土生產逐漸恢復，疊加東南亞生產恢復，中國在歐美日的進口中份額進一步在高基數背景下下滑。另一方面，美聯儲Taper的落地也將對海外需求造成沖擊，因此需求端對上游資源品的支撐力度減弱；
第三， 政策層面上，二季度面臨大宗商品價格較大幅上行，監管部門接連出手調控，5月份國務院常務會議連續三次點名“大宗商品”，打擊囤積居奇、哄抬物價的行為。6月17日，國家發展改革委發布《重要商品和服務價格指數行為管理辦法(試行)》，強調對價格指數行為開展合規性審查，對不合規行為采取懲戒措施。目前大宗商品價格處于較高位，在強監管的環境中，四季度至明年大宗商品價格很難繼續上行。
中游制造業：四季度成本壓力緩解，業績有望上行，2022年業績仍呈現分化趨勢
中游制造業集中了電氣設備、汽車、機械設備等多個板塊，其業績表現主要由制造業尤其是新興行業的產業趨勢主導，因此產業政策導向和行業中觀景氣趨勢對于判斷中游制造業業績變化尤為重要。
受產業政策以及疫情反復的影響，中游制造業行業內部分化較為嚴重，其中新能源(光伏、電池、新能源車)板塊和軍工維持高景氣，高端制造板塊(專用機械、運輸設備、計算機設備)等延續改善，乘用車(商務車)板塊增受缺芯等供給約束，產銷低迷。中游制造業整體今年以來盈利增幅持續收窄，2021Q2凈利潤單季度盈利增速42.2%(Q1為237.7%)，Q3單季度盈利增速繼續放緩至15.4%。細分領域中電力設備及新能源、國防軍工仍有較好表現，單三季度凈利潤增速相比二季度仍然有一定提升。整體來看，中游制造業板塊業績增速逐漸放緩，主要是受到上游資源品價格漲幅較大，壓縮下游利潤，同時國內制造業等投資意愿下降的拖累。
展望2021年四季度至2022年，預計2021年四季度中游制造業盈利將會有所改善，2021Q4單季度和2021年全年累計盈利增速預測值分別為31.1%和67.1%。受能耗雙控指標的約束，前三季度上游原材料供給受限，價格較大幅度上漲，對中游利潤帶來沖擊。近期發改委等部分加大對上游資源品價格的調控力度，預計四季度上游價格繼續上行的概率較小，中游盈利有望改善。另一方面，軍工和新能源持續高景氣，市場對制造業利潤率的悲觀程度基本見底，預計2021年四季度中游制造板塊將邊際改善，中長期產業趨勢確定性強的板塊利潤表現具有優勢。2022年全年在流動性偏緊、地產、基建等投資疲軟的背景下，業績仍然承壓，全年中游制造業凈利潤累計同比增速預測值為-8.2%，其中新能源車和優勢制造板塊將會是利潤核心貢獻來源。
由于內部產業迭代和結構升級，2010年以來中游制造業ROE水平經歷了下臺階的過程；目前來看中游制造業ROE已經處于回升階段，由2010年的高點16%下行至2020年的6.2%后，目前回升到8.8%。在光伏、新能源汽車、軍工等持續高景氣的驅動下，且高成本壓力將逐漸釋放，中游制造業部分領域盈利有望改善，板塊的盈利能力及ROE有望有所提升。
消費服務：疫情修復疊加漲價預期，必選消費驅動行業盈利反彈
消費服務板塊盈利能力ROE通常較高且較為穩定，利潤增速會跟隨著通脹水平出現波動。今年以來由于疫情反復和CPI持續走低的拖累，消費服務板塊盈利較大幅度走弱。2021年前三季度消費服務板塊凈利潤累計同比轉負至-11.9%，兩年復合平均增速轉負至-4.6%，Q1/Q2/Q3單季度增速分別為59.3%/-16.4%/-50.0%。
與其他大類行業相比，消費服務板塊今年盈利能力相對較弱，三季度凈利潤增速轉負。其中以食品飲料為代表的必選消費保持較高的盈利韌性，Q1/Q2/Q3累計凈利潤增速分別為26.9%/16.5%/12.0%；家電、汽車等可選消費板塊受地產景氣度拖累，盈利增速有較大程度收窄，Q3累計凈利潤增速分別從二季度的32.6%/92.9%收窄至12.2%/34.9%；旅游休閑、酒店餐飲等疫情受損較大的板塊三季度業績反彈較為明顯；以畜牧業為代表的農林牧漁板塊受豬價持續下滑的拖累，盈利下滑較多。
展望2021年四季度至2022年，預計2021年四季度消費服務業盈利將會有所反彈，2021Q4單季度/2021年累計/2022年累計凈利潤同比增速分別為8.9%/-2.8%/30.2%。未來2-3個季度來看消費服務板塊部分領域預計業績有較好表現，其中必選消費可能是主要驅動力。豬價經過年初以來的持續下降，目前已經逐步見底，后續豬價有望企穩回升，增厚畜牧業等板塊的利潤。食品飲料板塊目前估值已經回落至合理區間，行業處于低點向上復蘇階段，近期部分食品飲料龍頭企業紛紛上調產品價格，一般從提價到業績釋放有三個階段，目前處于第一階段，明年盈利有望兌現；此外2022年春節如果疫情控制得當，返鄉高峰將帶來消費活躍度提升，對白酒在內的多數消費品形成正面利好。綜合以上四季度至明年消費服務板塊將有較大的修復空間。
信息科技：板塊景氣度尚可，盈利保持韌性
2019年科技領域開啟兩年半上行周期，當前全球信息科技行業景氣度尚可，其景氣指標如全球半導體銷量、國內集成電路產量、海外半導體設備出貨額等仍處于較高水平。
2021年在新基建等產業政策的驅動下，TMT行業盈利保持一定的韌性。三季度信息科技板塊凈利潤增速達46.2%，兩年復合增速達30.0%，單季度增速Q1/Q2/Q3分別為181.2%/40.1%/10.5%。
預計四季度TMT板塊利潤環比將有所改善。上半年缺芯對行業帶來一定掣肘，四季度缺芯局面將有望緩解。下半年一般是消費電子的需求旺季，今年上半年蘋果產業鏈表現較為疲軟，三季度開始出現改善，訂單有所回升。在手機微創新和換機周期不斷拉長背景下，行業結構性機構仍然存在，預計消費電子板塊四季度及明年的業績帶將有所提振。此外未來穩增長訴求比較迫切，當前新基建將會替代老基建，成為穩增長的主要方式，對計算機、通信、電子等領域帶來利好。另外高凈值資金加速入市利好金融IT等領域。預計2021年/2022年信息科技板塊凈利潤累計同比增速分別為56.8%/16%，其中電子板塊將會帶來較多的利潤貢獻。
金融地產：預計2022年金融板塊盈利保持一定韌性
從歷史數據來看，2020年底以來，隨著疫情對經濟的影響逐漸消退，政策有所收緊，貸款及社融增速明顯回落。貸款增速由上年末的12.8%回落至2021年9月末的11.9%，社融增速由上年末的13.3%降至2021年9月末的10.0%。在此背景下金融地產板塊三季度盈利出現放緩，Q3板塊單季度凈利潤增速下探至0.1%。銀行、券商板塊在三季度整體盈利放緩的情況下，業績增幅收窄但維持相對穩定。上市銀行前三季度合計實現營收和凈利潤同比分別增長7.7%/13.4%，Q3單季營收和利潤均實現兩位數增速。行業整體經營與資產質量表現超市場預期，不良和撥備指標延續改善。券商板塊受益于高凈值資產的加速入市，Q2/Q3單季度凈利潤增速分別為22.8%/7.9%，單季度收入增速分別為23.1%/13.3%。保險板塊受保費不及預期的拖累，單三季度收入和凈利潤增速均轉為了負值。
展望2021Q4及2022年，金融地產板塊盈利有望改善。1)由于新增社融將于今年年末或2022年初逐漸企穩，不排除2022年下半年社融增長存在小幅修復的可能，金融板塊業績增長有望得到一定的支撐；2)地產政策出現微調跡象，部分房價下跌壓力大的城市調控放松。3)券商板塊受益于高凈值資金加速入市以及北交所相應政策的驅動業績有望高增；四季度銀行板塊往往表現較好，并且板塊當前估值較低、ROE較高，年底往往有估值切換行情；在四季度和明年一季度開門紅的影響下，保險板塊盈利有望改善。預計金融地產板塊2021年/2022年盈利累計同比增速分別為10.7%/7.2%。
2、一級行業比較評分表：結合財報、景氣、估值和持倉
本文以A股2021年三季報財務指標為依據，考察行業營業收入(創收能力)、凈利潤(盈利能力)、凈利率、ROE(盈利質量)、中觀景氣(行業趨勢)、估值水平、公募基金持倉(資金青睞程度)等七個指標的情況，并給予相應的權重，得到各個行業的加權平均得分，由此篩選出業績相對較好且景氣度向上的行業。以下對于財務指標量化評分標準做出說明：
→ 基本面指標評分是根據2021年三季報財務情況得到：如凈利潤評分步驟為，1。計算得到2021年三季報凈利潤同比增速與中報凈利潤同比增速的差值，然后根據一級行業凈利潤增速差值計算方差，最終根據方差分布的離散程度給與“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一檔評分，該評分為各個行業與上期相比的改善程度。2。對各個行業2021年三季報凈利潤增速給予評分，該評分為一季度該行業與其他行業相比業績增速的優劣程度。3。對以上兩組評分賦予不同的權重，得到凈利潤增速指標的評分結果。
→ 收入、凈利率等指標評分采用與凈利潤相同的評分步驟。
→ 估值水平評分：是根據目前該行業估值所處的歷史百分位數的分散程度給與評分，估值越低，得分越高。
→ 基金倉位評分：首先計算根據各個行業指標與上期相比的變化程度，再根據變化程度的分布情況給與評分。
→ 中觀指標評分則是根據行業景氣觀察周報對于各個行業的的跟蹤進行評判得到。
→ 對于以上指標賦予相應的權重，最終得到每個行業的加權平均得分。
→ 僅僅對于行業做出景氣評分測算，不代表推薦建議。
總體評分最高的行業依次為電力設備及新能源、國防軍工、基礎化工、有色金屬、建材、機械、通信、非銀行金融、電子、建筑等。
3、二級行業景氣熱力圖及可關注細分領域
同樣的，基于財報、景氣、估值和持倉等多個維度對于二級細分行業進行定量評分，可重點關注的細分行業集中在結構材料、消費電子、元器件、通信設備制造、計算機設備/軟件、食品、畜牧業、電氣設備、航空航天、銀行、地產、券商等。
4、行業配置思路
綜合考慮宏觀變量、中觀景氣度指標以及盈利測算等，本文總結出以下行業配置思路：第一，在2022年PPI高位回落而CPI企穩小幅回升的通脹環境中，食品飲料、建材、農林牧漁和銀行板塊或將取得不錯的表現。一方面，在面對過去一年時間資源品持續漲價的壓力時，食品飲料、建材、農林牧漁等行業在未來一段時間內具有提價的可能性，從而獲得景氣度邊際改善以及業績增長的相對穩定性；另一方面，由于未來一年內社融增長開始企穩，銀行板塊也具有獲得超額收益的可能?？芍攸c關注食品飲料(飲料制造)、建材(水泥制造)、農林牧漁(飼料、畜禽養殖)和銀行等具有盈利相對穩定增長能力的板塊。第二，在經濟增長放緩以及企業盈利面臨增速拐點時，大多數前期景氣度處于高位的細分行業可能會面臨盈利回落和景氣度下行的壓力，而存在少部分細分領域可以在整體A股盈利下行的背景下延續此前較高的景氣度，這主要是得益于穩健的盈利能力、行業高頻指標表現較好以及持續的產業政策支持；景氣度有望得以延續的行業主要集中在軍工(航空航天、兵器兵裝、其他軍工)、電新(電氣設備、新能源動力系統)、機械(專用機械、通用設備、運輸設備)、電子(元器件、其他電子零組件)。第三，相比疫情前目前一些領域仍有進一步修復的空間，主要集中在消費服務業(酒店及餐飲、一般零售、白色家電、建筑設計及服務等)以及出行領域(航空機場、公路鐵路等)。
1)、PPI高位回落+CPI企穩回升環境中關注景氣度邊際改善：食飲、農業、建材、銀行
在能耗雙控以及電力供應受限背景下，2021年三季度工業生產受到較為明顯的影響，工業品價格延續了去年三季度以來的上行趨勢并且加速攀升，南華工業品指數快速走高，9月工業品PPI同比已經突破10%；與此同時，在豬肉價格低迷的拖累下，CPI同比已經回落至1%以內。由于大宗商品價格持續受到發改委等相關部門“保供穩價”的引導且下游需求端表現一般，預計2022年工業品PPI將會高位持續回落；而CPI在豬肉價格逐漸企穩之后將會逐漸低迷區間。根據wind預測，PPI在2021年三季度達到本輪高點之后將會進入下行區間，2022年全年呈現持續走弱趨勢，wind預測值由年初的8.5%下行至年末的1%以內，CPI則是將會由年初的接近0上行至年末的1.5%以上。
因此2022年將會構成PPI高位回落和CPI低位回暖這樣的通脹環境組合，從歷史數據來看，2000年至今出現過四次這樣的情形，分別是2006.7-2007.7,2010.6-2010.9,2015.5-2015.8,2017.4-2020.1，其中最近的一段即(2017.4-2020.1)所呈現的PPI下行和CPI上行的趨勢最為明顯且持續時間較長。
在這樣的通脹組合環境中，哪些細分行業取得超額收益的概率較高？對以上階段的二級行業收益率進行回測對比，飲料制造、水泥制造、飼料、白電、化學制藥、銀行等行業在四個階段的收益率排名均值較為領先，同時在兩個以上的階段排名處于前25名以內，并且在2017.4-2020.1這一段中均得到了較為不錯的超額收益率。具有明顯提價彈性的行業如食品飲料、建材、農林牧漁等行業通脹會在PPI下行且CPI上行的環境中受益，而銀行的超額收益可能與這種環境中社融增速企穩回升有一定的關系。
首先，在PPI下行和CPI上行的環境中，由于前期以工業品為代表的上游資源品已經經歷了較為明顯的多輪漲價，上游資源品價格高位為中下游行業的成本帶來較大的壓力，因此部分競爭格局較好且議價能力較強的行業可以將PPI上行帶來的壓力成本以提價的方式轉移給下游企業，代表性行業食品飲料和建材行業毛利率在上一輪的PPI下行和CPI上行期間就經歷了較為明顯的毛利率提升過程。由于目前資源品價格已經處在相對高位，價格高位回落還需要一定的過程，而能夠以提價方式將這種成本壓力轉移的行業往往能夠在這樣的環境中取得盈利的相對穩定性，預計2022年能夠實現產品提價的行業可以獲得景氣度邊際改善以及業績穩定增長優勢，可重點關注食品飲料(飲料制造)、建材(水泥制造)、農林牧漁(飼料、畜禽養殖)等具體較強提價動力的行業，其毛利率在PPI回落且CPI企穩回升階段具有提升的可能性。
其次，由于2020年下半年至2021年上半年經濟處于快速復蘇期，多個行業盈利均迎來較為明顯的改善，景氣度也得到了大大提升，部分順周期行業利潤增速實現翻倍增長，而部分與消費相關度較高的行業盈利改善幅度較為有限，因此這部分行業進入2022年具有盈利低基數優勢，根據wind一致盈利預期測算，2022年整體A股盈利增速將會出現放緩，而食品飲料和農林牧漁盈利增速則相比2021年出現一定程度的提升，同時建材行業業績也表現出一定的盈利韌性。
最后，由于銀行超額收益與社融存在較強的聯系，而目前社融增速或將在2021年三季度見底，預計2022年社融增速將會企穩或出現小幅回升，因此銀行板塊超額收益也將會受到一定的正面驅動。
總體來看，在2022年PPI高位回落而CPI企穩小幅回升的通脹環境中，結合歷史超額收益回溯、盈利能力以及宏觀變量等因素，食品飲料、建材、農林牧漁和銀行板塊或將取得不錯的表現。一方面，在面對過去一年時間資源品持續漲價的壓力時，食品飲料、建材、農林牧漁等行業在未來一段時間內具有提價的可能性，從而獲得景氣度邊際改善以及業績增長的相對穩定性；另一方面，由于未來一年內社融增長開始企穩，銀行板塊也具有獲得超額收益的可能，這與本文歷史收益率回測的結果也較為一致。因此，在2022年PPI下行而CPI小幅上行的通脹組合中，可重點關注食品飲料(飲料制造)、建材(水泥制造)、農林牧漁(飼料、畜禽養殖)和銀行等具有盈利相對穩定增長能力的板塊。
2)、A股盈利下行背景下關注景氣度得以延續的細分行業：航空航天、電氣設備、通用設備、元器件
由上文關于盈利周期部分的分析可知，本輪盈利上行周期自2020年二季度開啟，并且在今年上半年達到本輪盈利周期的高點，三季度則是A股盈利周期的拐點，全部A股第三季度單季度盈利增速已經轉為負增長，同時多個細分領域面臨景氣度下行和業績增速較大幅度放緩的壓力。結合景氣度跟蹤、產業政策趨勢和最新盈利數據，小部分領域依然延續了之前的高景氣度趨勢，即無論是景氣度指標還是業績增速均保持保持較強的韌性。
本文將會采用2021年三季報ROE(TTM)來衡量二級行業目前的盈利能力，從而探討整體A股盈利進入轉折區間時哪些行業可以保持較強的盈利穩定性：以2021Q3ROE(TTM)百分位數為橫軸，以與上一期百分位數差值為縱軸，氣泡大小代表目前的ROE水平，統計結果如以下氣泡圖所示。最新ROE百分位數為呈現提升趨勢且百分位數高于50%行業值得重點關注，即這些行業盈利能力尚可但景氣度和盈利修復仍有提升，并結合行業景氣度，從二級行業來看，主要是集中在軍工(航空航天、兵器兵裝、其他軍工)、電新(電氣設備、新能源動力系統)、機械(專用機械、通用設備、運輸設備)、電子(元器件、其他電子零組件)。
具體來看，以上領域景氣度得以延續主要與以下因素有較強的關系，首先是業績增長較為穩健，即在經濟趨弱背景下盈利能力可以保持一定的韌性；其次是行業景氣度高頻指標顯示行業需求具有較強保障；最終是在產業政策的扶持下，行業發展空間被進一步打開。
盈利能力方面，景氣度得以延續的行業ROE大多保持了改善趨勢，其中新能源動力系統、專用機械、其他電子零組件ROE(TTM)相比中報提升了1個百分點甚至更高，單季度凈利潤增速大多保持在30%以上的增長，且大多呈現逐季改善趨勢；在多數行業在三季報面臨業績增速拐點時，以上細分領域能夠維持較為穩健的盈利能力和利潤增速，預計中短期內這些行業盈利仍將會保持較強的韌性。
行業景氣度方面，電氣設備和新能源動力系統板塊主要是受益于新能源汽車產業鏈的拉動，新能源汽車產銷增長維持在高位且滲透率持續擴大，最新數據顯示新能源汽車滲透率已經攀升至10%以上(12個月滾動均值)；目前電解液產品銷量顯著增長，如正極材料產銷規模雙增等，由于部分企業加快了新增產能的釋放，新能源汽車產業鏈中這些產品銷量增長將會進一步加速，產業鏈價格持續攀升(如正極材料/電解液/前驅體指數走高)也印證了需求端較強的保障。除此之外，光伏、風電等新能源裝機量增長不錯且相關訂單充足，前九個月光伏電池產量累計同比增速達到50%以上。受益于國產化替代和高精度領域的旺盛需求，機械板塊部分領域如專用機械和運輸設備保持較高的景氣度。部分制造業抓住市場機會，如碳纖維生產制造、車載應用、自動駕駛、數控刀具等領域的訂單持續增長；同時中高端產品收入占比增加也提升了企業毛利率水平。對于電子板塊，國內半導體銷售額同比保持在相對高位，同時今年以來底子元器件市場銷售額累計同比增速保持在15%以上。
產業政策方面，軍工方面，全軍裝備工作會議10月25日至26日在北京召開；習近平主席強調，深入貫徹新時代均是戰略方針，加緊推薦“十四五”規劃任務落實，加緊構建武器裝備現代化管理體系，全面開窗武器裝備建設新局面，為實現建軍一百年奮斗目標做出積極貢獻。從“中國制造2025”到2021年3月份奠定五年政策基調的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 》發布，制造強國被提到越來越重要的戰略高度，中高端制造業相關領域如機械、電新等持續受到相應產業政策的支持。
整體而言，在經濟增長放緩以及企業盈利面臨增速拐點時，大多數前期景氣度處于高位的細分行業可能會面臨盈利回落和景氣度下行的壓力，而存在少部分細分領域可以在整體A股盈利下行的背景下延續此前較高的景氣度，這主要是得益于穩健的盈利能力、行業高頻指標表現較好以及持續的產業政策支持；綜合以上因素可知，景氣度有望得以延續的行業主要集中在軍工(航空航天、兵器兵裝、其他軍工)、電新(電氣設備、新能源動力系統)、機械(專用機械、通用設備、運輸設備)、電子(元器件、其他電子零組件)。
3)、疫情緩解，關注盈利修復空間尚大的領域：航空機場、公路鐵路、一般零售等
疫情以來部分行業恢復較好，但仍有一些行業尚未恢復到疫情之前的狀態。
從企業盈利的角度來看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速已經修復至過去五年的均值水平以上，凈資產收益ROE也處于底部回升的通道中。在全球生產修復，逆周期調節措施落地以及新興產業加速發展的背景下，部分行業盈利能力已經恢復到疫情之前的水平，尤其部分上游資源品如石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎化工等在今年大宗商品價格較大幅上漲的背景下，均取得了較高的盈利增速；其次如電力設備及新能源等在行業高景氣度的驅動下，盈利超過過去五年的均值水平。但也有部分細分行業相比疫情之前無論是收入端還是利潤端都有較大差距，如家居、文娛輕工、一般零售、電商及服務、黑色家電、小家電、酒類、食品、種植業、公路鐵路、物流、消費電子等。
以上基本面尚未出現起色且漲幅有限的板塊的核心干擾因素在于全球疫情尚未得到有效控制。2021年年初至今民航旅客周轉量、民航貨郵周轉量、民航客座率、電影票房、餐飲收入等指標依然落后于往年同期表現。近日美國制藥公司默克公司的抗新冠藥物“莫那比拉韋”獲英國監管機構批準，這也全球首個口服新冠藥品。10月至11月多國實行新的開放計劃，以色列總理和衛生官員11月宣布從11月1日起歡迎已經接種疫苗的游客進入該國，澳大利亞部分地區宣布重返自由計劃，除新冠疫苗政策外，大多數新冠肺炎疫情封城限令將于11月結束；越南11月將在旅游勝地富國島啟動類似于普吉島“沙盒計劃”的試點計劃。預計2022年疫情對于全球范圍內經濟活動的制約相較2021年下降，受疫情影響較大的行業預計繼續迎來修復。
本文將采用凈利潤增速和ROE兩個維度對于A股二級行業的基本面修復空間進行測算，即采用過去五年收入單季增速和ROE的均值與最新財報數據進行對比，用差值來近似模擬收入或ROE修復空間，差值為正代表具有向上修復空間，且正值越大代表修復空間越大。
測算結果如下圖所示，凈利潤增速和ROE修復空間較大的行業集中在該圖上方的淡紅色圓圈內，包括航空機場、酒店及餐飲、一般零售、汽車零部件、白色家電、建筑設計及服務、公路鐵路等二級行業。
結合各個產業細分行業盈利修復空間等指標，可知相比疫情前目前一些領域仍有進一步修復的空間，主要集中在消費服務業(酒店及餐飲、一般零售、白色家電、建筑設計及服務等)以及出行領域(航空機場、公路鐵路等)。
08
左手新能源基建，右手新信息革命——產業趨勢展望
1。 2021年產業趨勢行情復盤
今年以來，產業趨勢行情呈現出快速輪動的特征，但是能夠持續較長時間、甚至貫穿全年的產業趨勢幾乎均與碳中和相關，主要包括以下幾個細分方向：
→ 鋰電產業鏈：鋰電產業鏈表現最為強勢，包括上游的鹽湖提鋰、鋰礦，四大材料中的電解液、正極、負極以及磷化工、氟化工，均是今年漲幅靠前的產業細分領域。
→ 新型電力系統：由于發電排放的二氧化碳占我國碳排放的40%以上，因此是碳中和背景下的主要變革領域，核心就是從火力發電為主轉向以風光為主的新能源發電。與此同時，隨著新能源發電占比的提高，電網的升級也是重要的投資方向，比如儲能、特高壓等。
→ 大宗品漲價：由于碳中和政策下部分污染較大的產業新增產能擴張受限，同時今年上半年需求較為旺盛，疊加9月能耗雙控及限電等政策的影響，部分新能源上游大宗品產業價格不斷上漲，成為另一個比較強勢的產業主線，如光伏產業鏈上游的有機硅、純堿。
進入2022年，我們認為產業趨勢投資的宏觀背景與2021年存在較大的不同：
1。宏觀環境所處的位置不同，高景氣度方向更稀缺。2021年我國宏觀經濟處于轉折期，上半年經濟仍然較好，下半年經濟走弱，但是全年的經濟增速仍然保持在較高的位置，企業面臨的宏觀環境是相對較好的。在這樣的宏觀環境之下，產業趨勢多點開花。但是2022年宏觀經濟向下的背景下，高景氣的方向會更加稀缺，能保持高增長的產業方向也會更少，因此市場也會給予這些方向更高的估值。
2。供給端的矛盾可能階段性緩解，從需求端出發尋找產業趨勢更為關鍵。今年大宗商品價格不斷上漲，侵蝕了制造業的利潤。由于價格沒辦法有效的傳導，甚至造成了部分需求較好的產業景氣度下滑，如光伏。進入2022年，我們預計大宗商品價格上漲會有所緩解，上游的供給矛盾階段性好轉，最關鍵的是下游需求問題。因此，尋找好的投資方向也要從供給端思維轉向需求端思維。
同時，明年與今年相似之處在于，最重要的兩大技術變革正在持續發生：
1。碳中和帶來的全球能源革命正在發生。當前全球正在經歷一場從化石能源轉向風光等可再生能源的革命，最終將以電氣化的形式輸出。隨著碳中和政策的推進，全球能源結構轉型的步伐明顯加快。在我國，風電光伏的年裝機量正在大幅提升，電動車的滲透率快速上升，這一趨勢將持續到2022年。
2。新一代信息技術革命正在孕育。當前，互聯網在To C端的滲透已經基本完成，下一步將實現在工業領域的滲透，這一過程正在緩慢發生。并且，隨著人工智能技術的逐漸成熟，其在工業領域的應用將帶來人類生產方式的質變。我們預計，2022年AIoT革命尚未到全面爆發的時間節點，但是部分領域的應用正在加速，如自動駕駛領域。因此，將具有局部的亮點。
展望2022年，我們認為新能源基建、新信息革命將會演繹出主線級別行情，建議給予關注：
→ 新能源基建：2022年，我國宏觀經濟面臨較大的壓力，同時，在“房住不炒”的政策背景之下，房地產投資很難發力支撐經濟。當前，我國正在推動經濟結構轉型升級，傳統基建托而不舉，因此目前有望在經濟中發力的主要是新基建與新能源基建。新能源基建主要包含四大環節，一是供電清潔化，主要涉及風光水核生物質等清潔能源投資，以及配套的儲能與電網。二是終端用電清潔化，主要是指交通、建筑、工業以及居民端脫碳、提升電氣化水平，其中交通領域涉及的較多，包括電動車與配套的充電樁、氫燃料電池車與配套的加氫儲氫設施、電動船舶與港口岸電等，工業與建筑領域的脫碳則主要涉及自備新能源發電以及碳捕捉技術的使用。三是終端用電高效化，主要涉及交通、工業、建筑領域的合同能源管理，四是低碳技術的相關研發費用。我們經過初步測算，四大投資環節在2021-2030年的年均投資將達到三萬億規模。這一規模的投資是不容小覷的，因此，政策有望加速推進新能源基建，既可以加快能源結構轉型，還能拉動經濟。
→ 新信息革命：自1990年代以來，歷經傳統互聯網和移動互聯網兩個大的時代后，To C互聯網發展已經相當充分。但是，芯片技術、通信技術還在迭代發展，如果互聯網的界限不再進一步開拓，信息技術革命將會面臨瓶頸。而這個突破點，就是第三代互聯網——to M互聯網。To M互聯網有兩重含義：第一重，指代Machine，也就是機器互聯網，在全球70億居民幾乎已經完成互聯的時代，將千億級別的機器互聯，將會成為下一代互聯網的核心特征。當前已經衍生出很多類似的概念，比如物聯網、智能制造、智能家電、智慧城市等等。To M互聯網的第二重含義，M指代“manufacturing”制造業，也就是針對制造業的互聯網，也有稱之為工業互聯網或者產業互聯網。當前，局部細分領域已經發展較快，建議關注工業互聯網與自動駕駛。除此以外，消費端同樣在孕育較大的變化，整合多種新技術而產生的新型虛實相融的互聯網應用和社會形態的元宇宙正在進入人們的視野，有望帶來新的革命。
2、新能源基建：年均投資三萬億的能源革命
新能源基建投資主要涉及四個環節，分別是供電清潔化投資、終端用電清潔化投資、終端用電的節能增效投資以及低碳減排技術投資，具體來講：
→ 供電清潔化：主要是新能源發電投資，包括風電、光伏、水電、生物質能發電、核電、天然氣發電以及相關的儲能配備投資；以及相配備的電網投資，包括輸電、配電、特高壓等。
→ 終端用電清潔化與節能高效：主要涉及工業、建筑、交通運輸三大領域的節能、減排、增加能源利用效率的相關改造：
√ 建筑：主要涉及建筑提高能效的投資，包括在建筑材料、電器、照明、供暖、通風、空調上的節能投資，以及采用智能電表；電氣化的投資，比如使用熱泵；可再生能源上的投資，例如建筑內使用生物質能、地熱能以及太陽能家庭系統等。
√ 交通運輸：主要涉及交通運輸提高能效、降低碳排放的投資，比如各類車輛提高能效；以及電動車、燃料電池的投資，相配備的充電樁、加氫儲氫輸氫等基礎設施；航運領域的電動船舶、港口岸電等。
√ 工業：主要涉及工業領域提高能效投資，比如工業能源管理系統、提高燃油效率、提高用電效率以及使用熱泵等；工業領域可再生能源投資，比如生物質能、地熱能以及太陽能；工業領域碳捕捉技術的投資。整體而言，在工業領域，政府制定的能效標準、節能減排激勵機制等能效政策對節能增效的投資影響較大。
→ 低碳技術：主要是電氣化、碳捕捉、氫氣與可持續生物能源等技術研發。
(1)供電清潔化：構建新興電力系統，年均投資規模約兩萬億元，風光與電網投資占主導
電力投資是指發電端的投資，邏輯是從當前以煤為主的能源結構轉向風、光、水、核、生物質等清潔能源，以及需要配備的儲能、電網投資。從2020年的數據看，當前我國仍是以煤炭為主的能源結構，占比達56.8%，而非化石能源的占比僅為15.9%。在非化石能源中，當前仍然以水電為主，占比達52.9%，此外，風電占比18.2%，核電占比13.5%，光伏占比10.2%，生物質發電占比5.2%。
水電、生物質裝機高峰已過，核電謹慎有序發展，風光增長迅猛。從過往的裝機數據來看，水電的發展最為成熟，裝機規模最大，但是發展最快的時間已經過去，2012年以來的裝機規模正在放緩，主要的原因在于受制于可開發的水電資源較為有限，未來水電的開發將繼續放緩。受到福島事件影響，核電在2010-2018年期間的發展較為緩慢，2019年我國重啟核電審批，未來的發展有望提速，但是裝機仍會較為謹慎。生物質發電增長的高峰期也已經過去。從近兩年的裝機數據來看，風光的增長是最為迅猛的，也是未來新能源裝機的主要增量。
測算依據：要對清潔能源投資進行測算，主要在于未來能源結構的變化。對此，在《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》、《2030年前碳達峰行動方案》等政策文件中已經有所規劃。具體約束如下：
?、俜腔茉幢壤c能耗強度：《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》(下稱《意見》)中規劃，到2025年，單位國內生產總值能耗比2020年下降13.5%，非化石能源消費比重達到20%左右。到2030年，非化石能源消費比重達到25%左右。
②風光裝機：《意見》還提出，到2030年風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上。則未來10年年均風光裝機規模至少為67GW。
③水電裝機：《碳達峰行動方案》中提到，“十四五”、“十五五”期間分別新增水電裝機容量4000萬千瓦左右，西南地區以水電為主的可再生能源體系基本建立。
?、芎穗娧b機：核電的建設周期較長，一般為五年，根據現在的在建、擬建、審批規模，未來五年新增核電裝機規模約為20GW，相對比較確定。
⑤儲能裝機：根據《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》，到2025年，裝機規模達3000萬千瓦以上，則未來五年的年均新增裝機規模為5.4GW。(實際上，根據發電、電網、用戶側的需求，這一規模遠遠不夠)。蓄水儲能方面，根據《抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035年)》，到2025年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到6200萬千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到1.2億千瓦左右。
測算結果：根據上述文件的要求，我們對未來能源結構以及風、光、水、核、生物質的年均裝機規模進行預測，預計2021-2030年，水電年均裝機8GW，核電年均裝機4GW，生物質年均裝機2GW。風光是未來10年新能源的裝機主力，預計2021-2025年，風電年均裝機40GW，光伏年均裝機81GW.2026-2030年，風電年均裝機45GW，光伏年均裝機124GW。
具體到投資，國內未來10年發電端的年均投資規模約為1萬億元，具體來看：
√風電：預計未來十年年均投資規模為3000-4000億元。
√ 光伏：預計未來十年年均投資規模為3200-4000億元。
√ 水電：預計未來十年年均投資規模為700-800億元。
√ 核電：預計未來十年年均投資規模為700-800億元。
√ 生物質：預計未來十年年均投資規模為350-400億元。
√ 儲能：包含發電側儲能、電網側調峰調頻、用戶側谷峰價差套利，以及5G基站等設備儲能，最終的投資規模約在年均900-1000億元。
電網投資方面，我國的電網投資主要由國家電網與南方電網完成。根據國家能源局每月公布的電源及電網基本建設投資完成額的關系，兩者大致呈現1:1，因此預計2021-2030年電網基本建設投資完成額年均規模也約為1萬億。
(2)終端電氣化、氫能化：年均投資5000億元，主要為電動車與建筑工業脫碳
1)電動車+充電樁：年均投資約1850億元，主要為動力電池產能與充電樁投資
電動車進入爆發期，充電樁建設明顯落后。今年以來，我國新能源車的滲透率不斷提升，從去年底的約5%提升至截止今年9月約12%。與此同時，歐洲電動車的滲透率也提升較快，美國有望在政策推動下接力。盡管電動車保有量的不斷增長，充電樁的建設卻較為緩慢，截止2020年底，我國車樁比僅為3:1。
測算依據：電動車相較于傳統汽車最大的增量投資在于電池，其他的投資更多的是替代投資，而非新增。同時，我國動力電池產業在全球具備競爭優勢，出口占比較大，因此，計算動力電池產能投資時應以全球的電動車銷售作為基礎。充電樁的投資額主要取決于電動車保有量。此前，政策文件對此也有相關的規劃：
?、匐妱榆嚌B透率：《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》中規劃，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右?！短歼_峰行動方案》中提出，到2030年，當年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到40%左右。
?、谲嚇侗龋?015年發改委發布的《電動汽車充電基礎設施發展指南(2015-2020年)》中，曾提出2020年車樁比1:1的目標。我們預計2030年實現。
測算結果：根據上述政策文件的要求，我們預計未來10年，動力電池的產能投資將達到年均1600億元，充電樁投資年均250億元，合計年均1850億元投資規模。
2)氫燃料車+加氫站：年均投資約220億元
我國尚處于燃料電池車發展初期，示范城市政策推動下產業化有望提速。當前，我國氫燃料電池車的發展仍處于初期，每年的產銷量仍在千輛級別。今年，上海、北京等地已經獲得氫燃料電池示范城市，氫燃料車的發展將進入快車道。與此同時，當前加氫站的建設也較為不足，預計將與氫燃料電池同步建設發展。
測算依據：與電動車類似，燃料電池車的投資我們也僅計算燃料電池系統部分，燃料電池多用于商用車領域，因此算作固定資產投資，此處我們直接計算燃料電池系統的產值，約占整車價值的60%。此前政策文件相關規劃如下：
①氫燃料電池保有量：我國《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》提出，未來，將發展氫燃料電池商用車作為氫能燃料電池行業的突破口，以客車和城市物流車作為切入領域，重點在可再生能源制氫、工業副產氫豐富的地區推廣大中型客車、物流車，并逐步推廣至載重量更大、長途運行的中重型卡車、牽引車、港口拖車以及部分乘用車。未來2030年-2035年，燃料電池汽車保有量可達到100萬輛左右。
②氫燃料電池成本：根據中國氫能聯盟發布的《中國氫能源及燃料電池產業白皮書》，預計2025年燃料電池系統成本降至4000元/kw，至2035年降至800元/kw。
?、奂託湔緮盗浚焊鶕袊鴼淠苈撁税l布的《中國氫能源及燃料電池產業白皮書》，預計2025年我國加氫站達200座，至2035年達1500座。
測算結果：預計至2030年，我國燃料電池系統累計投資將達到1934億元，加氫站投資將達到117億元，輸氫管道投資將達到135億元。整體來看，2021-2030年，氫燃料車+加氫輸氫設施年均投資將達到220億元。
3)電動船舶+港口岸電：年均投資約80億元
電動船舶正處于發展初期，船舶用鋰離子電池市場規模尚小，未來船舶電動化空間較大。根據研究機構EVTank發布的《中國電動船舶行業發展白皮書(2021年)》，2020年，中國電動船舶用鋰離子電池出貨量達到75.6Mwh，同比增長94.8%。從市場規模來看，EVTank統計數據顯示，2020年中國電動船舶用鋰離子電池的市場規模為0.95億元，同比增長67.1%。
港口岸電是將岸上電力供到靠港船舶使用的整體設備，以替代船上自帶的燃油輔機，滿足船上生產作業、生活設施等電氣設備的用電需求。根據國務院發布的《中國交通的可持續發展》白皮書，截止2020年，港口岸電設施建成5800多套，覆蓋泊位7200余個，沿江沿海主要港口集裝箱碼頭全面完成“油改電”。
測算依據：
電動船舶電池需求：伊維經濟研究院預測到2030年，中國新增電動船舶和對現有13萬艘民用運輸船舶的電動化改造將對船用電池創造大約25.2Gwh的電池需求量。
測算結果：
?、俅半姵厥袌觯喊串斍按昧姿徼F鋰電池0.6元/Wh來計算，2025年，船舶電池的市場規模將達到151億元，年均投資15.1億元。
?、诟劭诎峨姡航刂?020年，國內共有2.2萬個泊位，其中7200個泊位已經完成岸電覆蓋，若整體約80%的泊位完成岸電覆蓋，則大概還有1萬個泊位有待覆蓋。根據新聞報道，在長江流域重慶段，國網重慶電力全力推進的“四地六點”共12個泊位岸電建設，總投資1476萬元，則每個泊位的投資約為369萬元。以此為依據，則至2030年將累計投資651億元，年均投資65億元。
總體來看，未來十年，電動船舶與航口岸電年均投資約80億元。
4)工業與建筑脫碳：年均投資約1850億元
工業與建筑領域脫碳的主要方法是使用可再生能源，以及部分領域可能用到碳捕捉技術。IEA預測了工業與建筑業自用可再生能源能的投資金額，作為建筑與工業部門脫碳投資額。根據其計算，2021-2025年，我國工業與建筑部門將每年投資約1690億元進行脫碳，2026-2030年，這一規模將進一步提升至2015億元，折合2021-2030年年均投資1852億元。
(3)用電節能化：年均投資約4750-5000億元
節能高效是新能源基建投資的第三個重點領域。節能增效的主要解決方案是合同能源管理，我們可以用合同能源行業的產值規模預測工業、交通、建筑等終端領域的節能增效投資。根據前瞻研究院的預測，合同能源管理行業2020年的產值規模約為2821億元，至2025年將增長至5000億元。
(4)科技創新投資：政府推動的投資規模約為年均700億元
綠色低碳技術對實現碳中和是非常重要的?！短歼_峰行動方案》制定的十大行動方案中，專門有一條為綠色低碳科技創新行動方案，其中涉及的綠色低碳技術主要為可再生能源大規模利用、新型電力系統、節能、氫能、儲能、動力電池、碳捕集利用與封存等。
IEA統計了2015年以來中國政府推動的低碳技術投資，2020年我國政府低碳技術投資約540億元。我們假設未來這一投資以5%的增速增長，則未來十年政策的低碳技術投資年均700億元。實際上，私人部門的投資規模可能更大。
(5)小結：新能源基建年均投資約3萬億，規模不可小覷
經過測算，我們預計我國新能源基建未來十年將年均投資3萬億元，其中風電光伏以及電網投資的規模較大。實際上，這一測算尚未考慮我國新能源出海情況。考慮到全球碳中和對我國光伏、風電、動力電池領域的投資拉動，實際的投資規?？赡芨?。
3、AIoT——新一輪信息技術革命
(1)智聯網：新一輪信息技術革命
新一輪信息技術革命興起，智聯網成為下一個突破點。自1990年代以來，歷經傳統互聯網和移動互聯網兩個大的時代后，To C互聯網發展已經相當充分。但是，芯片技術、通信技術還在迭代發展，如果互聯網的界限不再進一步開拓，信息技術革命將會面臨瓶頸。而這個突破點，就是第三代互聯網——to M互聯網。To M互聯網有兩重含義：第一重，指代Machine，也就是機器互聯網，在全球70億居民幾乎已經完成互聯的時代，將千億級別的機器互聯，將會成為下一代互聯網的核心特征。當前已經衍生出很多類似的概念，比如物聯網、智能制造、智能家電、智慧城市等等。To M互聯網的第二重含義，M指代“manufacturing”制造業，也就是針對制造業的互聯網，也有稱之為工業互聯網或者產業互聯網。
AIoT 市場規模高速增長，預計2022年可達7509億。艾瑞咨詢數據顯示，2019 年中國AIoT 產業總產值為3808 億元，預計2020 年達5815 億元，同比增長52.7%，高增長主要得益于5G 等新技術規劃化商用和AIoT 應用在消費和公共事業等領域大規模落地。根據IoT Analytics研究，2020年全球物聯網連接數117億個，首次超過非物聯網連接數99億個，物聯網網絡架構逐步完善、數據來源更加豐富，AIoT的發展基礎日益鞏固。未來三年，隨著數字化基礎設施進一步完善，在消費端和政策驅動端應用市場的繼續推動下，AIoT 產業將保持高速增長。
(2)產業鏈構成：產業價值量集中分布于平臺層和應用及服務層
AIoT 產業鏈可以分為四個層級：感知層、傳輸層、平臺層、應用及服務層。感知層借助傳感器和芯片等底層元器件采集歸納各類信息，通過通信模組和通信服務提供商構成的傳輸層進行信息傳遞，平臺層對信息進行存儲和分析，在人工智能技術的賦能下，應用和服務層完成對產業鏈下游的智能化服務。在整個AIoT價值鏈中，硬件和智能終端生產商占比25%、通信服務占比10%、平臺服務占比10%、軟件開發/系統集成/增值服務/應用服務價值占比55%。AIoT產業鏈相對于IoT產業鏈更強調AI解決方案及平臺，因此產業價值量集中分布于平臺層和應用及服務層。
感知層：萬物互聯從感知開始—傳感器/模擬芯片
感知層主要由硬件/智能終端、軟件及開發、系統與集成三大板塊組成。傳感器是把各種物理量、化學量、生物量轉化為可測量的電信號的裝置與元件，屬于物聯網的神經末梢。根據前瞻產業研究院數據，全球傳感器總體量增長穩定，其中MEMS和CIS傳感器2016-2024的CAGR分別為4.12%和9.62%。
傳輸層：以無線傳輸為主，短距和長距傳輸覆蓋全面。
物聯網的傳輸層以無線傳輸為主，按照傳輸距離的不同，無線傳輸又可以分為局域網和廣域網兩種。局域網包括人們較為熟知的藍牙、WiFi等，其特點是通信距離相對較短，一般在200米范圍以內，適合于室內、低移動性場景(智慧家居、智能倉庫等)。廣域網包括NB-IoT、Sigfox等，其特點是通信范圍大，可以達到15km以上，適合于大范圍、移動性場景(車聯網、物流跟蹤、資產定位等)。物聯網通信技術豐富，可實現不同場景的通信需求，未來應用范圍將進一步擴大。
平臺層：連接管理平臺、應用使能平臺、設備管理平臺和業務分析平臺共同構成平臺層的核心要素。
平臺層在AIoT產業鏈中處于關鍵地位，主要基于底層云計算資源提供開放的云服務，允許各類應用在平臺中開發、部署和運營，并對所有接入物聯網的終端設備和底層硬件進行連接管理和監控。中國物聯網平臺層市場規模由2015年的53.7億元增長至2020年的271.7億元，下游需求爆發與行業場景的完善自下而上促進物聯網平臺層的發展，預計未來市場規模將繼續增長，2020-2025年預測復合增長率高達50%。
應用及服務層：隨著 AIoT 技術日益成熟及應用場景的不斷豐富，AIoT應用層多場景需求逐步爆發。
AIoT用途廣泛，具備與大量應用行業融合的潛力，根據應用場景可以細分為消費驅動類的智能穿戴、智能家居、智能照明，政策驅動類的智慧城市、智慧安防以及產業驅動類的智能工業、智慧物流等。
(3)AIOT應用：智能駕駛、智慧城市與工業物聯網迎來新機遇
(1)智能駕駛
我國智能駕駛空間較大，2023年將達2300億元市場規模。據前瞻產業研究院發布的《中國無人駕駛汽車行業發展前景預測與投資戰略規劃分析報告》數據顯示，預計2020年中國智能駕駛市場規模為1376億元，2023年將達2381億元。
我國L2級及以上智能駕駛滲透率迅速提高，2020年已達15%。2020年，我國的汽車銷售量達到了2531萬輛，同比下降1.9%，裝載L2級智能駕駛的乘用車銷量已超300萬輛，同比上漲107%，占汽車總量的15%左右。
預計2025年我國L2級或以上智能駕駛汽車將銷售超2000萬輛，滲透率達80%。預計至2025年，我國所銷售新車中裝載L2級或以上智能駕駛汽車占比將超過80%。我國汽車銷量自2017年銷售2890萬輛登頂后，開始逐漸回落，即使我國今后汽車年銷售量僅穩定在2500萬輛左右，2025年裝載L2級或以上智能駕駛的汽車將超過2000萬輛。
L2級及以上的智能駕駛滲透率已經達到15%的關鍵節點，根據產業生命周期理論，智能駕駛正處于從導入期向成長期過渡的關鍵階段。成長期將伴隨著滲透率的快速提升、行業格局的逐漸清晰，這些基本面的向好又將引來資金的大幅流入，行業公司估值的快速提升。因此，我們建議投資在當前這一關鍵的過渡階段關注智能駕駛行業的投資機會。
(2)智慧城市
智慧城市是指運用物聯網、云計算、大數據、空間地理信息集成等新一代信息技術，促進城市規劃、建設、管理和服務智慧化的新理念和新模式，旨在推動城市新型管理和智慧化服務。在5G等新型基礎設施建設背景下，我國智慧城市規模將逐步擴大，前瞻產業研究院預測智慧城市規模將于2023年達到400億美元。根據IDC數據，我國智慧城市投資主要集中在智慧電網、視頻監控、智慧交通三個領域。據IDC研究顯示，在2018-2023年，中國市場支出金額占比前三的應用場景依次為智能電網、固定智能視頻監控以及智慧交通系統。2019年，三個應用場景的投資規模約占支出總額的43%，預計到2023年比例將下降至37%。隨著智慧城市相關技術的發展，應用場景將呈現多樣化趨勢，在2018-2023年內增長最快的應用場景依次為數字孿生、V2X(車聯網)技術以及開放數據。
(3)工業互聯網
制造企業數字化轉型的迫切需求帶動工業物聯網市場規模持續擴大。2019年是我國工業互聯網全面鋪開建設的元年，全年我國工業互聯網產業經濟增加值總體規模達到2.13萬億元，同比增長47.3%，其中核心產業增加值規模和融合帶動經濟規模分別為5361億元、1.6萬億元。工信部發布數據顯示，截至2021年3月底，企業關鍵工序數控化率、數字化研發設計工具普及率分別達52.1%和73%，工業互聯網平臺連接工業設備總數達到7300萬臺，工業App突破59萬個。未來五年我國工業互聯網核心產業增加值規模預計每年將以約20%增速保持高速增長。
4、元宇宙+VR——產業化趨勢提速
根據招商通信余俊團隊，元宇宙(Metaverse)一詞起源于科幻小說《雪崩》，這一概念在《黑客帝國》《刀劍神域》《頭號玩家》等影視作品中也有所呈現，可以理解為一個與現實世界的數據與資產互通，人人可以實時交互的虛擬世界。簡單來說，數字世界和現實世界正開始融合。很快現實世界中的所有事物都將有一個1:1的虛擬表現形式。到那時元宇宙就會擁有自己的生命，一個完整統一的在線宇宙。
技術供給層面，元宇宙相關技術的發展已經到規?；瘧玫呐R界點。根據《2020-2021元宇宙發展研究報告》，技術的發展與應用規模化普及被視為“元宇宙”得以推進的關鍵。十余年來，AI、VR、AR、5G、大數據、數字孿生、云計算、區塊鏈等技術長足發展，但尚未出現結合這些技術的消費級產品理念，“元宇宙”則是對系統新型技術的統攝性產品化想象，可統合諸多新興技術，將其導向可落地的產品形態。應用生態日益完善，在元宇宙發展的基礎階段，應用將主要集中于游戲、短視頻等社交場景。發展至延伸應用階段，將逐步向教育、醫療、建筑設計等場景拓展。進一步發展至應用生態階段時，全景社交將成為虛擬現實終極應用形態之一
需求層面，新冠疫情減弱人們在物理世界的聯系，加強了虛擬交互需求。新冠疫情隔離政策加速了社會生活虛擬化和線上生活常態化，人們對VR/AR概念認知度陡然提升，“宅經濟”快速發展促使2021年成為人類社會虛擬化的臨界點，現實世界疊加虛擬應用創造出廣闊商業潛能，元宇宙成為資本青睞的新出口和用戶具身交互新體驗需求的落實點。虛擬產品與應用需求增長，需求端的不斷膨脹推動其產品應用的不斷更新創造，進而加速推動元宇宙概念的爆發。
短期突破口在“社交+游戲”場景，長遠看“元宇宙”最終可能催生線上線下一體的新型社會關系。目前元宇宙產業仍處于“社交+游戲”場景的奠基階段，還遠未實現全產業覆蓋和生態開放、經濟自洽、虛實互通的理想狀態。元宇宙的概念布局仍集中于XR及游戲社交領域，技術生態和內容生態都尚未成熟，場景入口也有待拓寬，理想愿景和現實發展之間仍然有漫長的距離。根據清華大學新媒體研究中心執行主任沈陽教授觀點，“元宇宙”一方面拓展了人的生存維度，人將生活在現實世界和虛擬世界融合的綜合環境中；另一方面拓展了人的感官維度，帶來了現實與虛擬世界的視覺、聽覺、觸覺相結合的綜合感官
5、小結
展望 2022 年，我們新能源基建、新信息革命將會演繹出主線級別行情，建議給予關注：
新能源基建
2022年，我國宏觀經濟面臨較大的壓力，同時，在“房住不炒”的政策背景之下，房地產投資很難發力支撐經濟。當前，我國正在推動經濟結構轉型升級，傳統基建托而不舉，因此目前有望在經濟中發力的主要是新基建與新能源基建。新能源基建主要包含四大環節，一是供電清潔化，主要涉及風光水核生物質等清潔能源投資，以及配套的儲能與電網。二是終端用電清潔化，主要是指交通、建筑、工業以及居民端脫碳、提升電氣化水平，其中交通領域涉及的較多，包括電動車與配套的充電樁、氫燃料電池車與配套的加氫儲氫設施、電動船舶與港口岸電等，工業與建筑領域的脫碳則主要涉及自備新能源發電以及碳捕捉技術的使用。三是終端用電高效化，主要涉及交通、工業、建筑領域的合同能源管理，四是低碳技術的相關研發費用。我們經過初步測算，四大投資環節在2021-2030年的年均投資將達到三萬億規模。這一規模的投資是不容小覷的，因此，政策有望加速推進新能源基建，既可以加快能源結構轉型，還能拉動經濟。
新信息革命
自1990年代以來，歷經傳統互聯網和移動互聯網兩個大的時代后，To C互聯網發展已經相當充分。但是，芯片技術、通信技術還在迭代發展，如果互聯網的界限不再進一步開拓，信息技術革命將會面臨瓶頸。而這個突破點，就是第三代互聯網——to M互聯網。To M互聯網有兩重含義：第一重，指代Machine，也就是機器互聯網，在全球70億居民幾乎已經完成互聯的時代，將千億級別的機器互聯，將會成為下一代互聯網的核心特征。當前已經衍生出很多類似的概念，比如物聯網、智能制造、智能家電、智慧城市等等。To M互聯網的第二重含義，M指代“manufacturing”制造業，也就是針對制造業的互聯網，也有稱之為工業互聯網或者產業互聯網。當前，局部細分領域已經發展較快，建議關注工業互聯網與自動駕駛。除此以外，消費端同樣在孕育較大的變化，整合多種新技術而產生的新型虛實相融的互聯網應用和社會形態的元宇宙正在進入人們的視野，有望帶來新的革命
09
考慮盈利后估值合理，行業分化仍有收縮空間——估值展望
在新增社融增長放緩、企業盈利增長高位回落、產業政策頻出等多方面因素的交織下，整體A股估值已經回落至均值附近。目前A股仍處于盈利高位回落階段，考慮到未來盈利增長后，整體A股和非金融石油石化2022年對應的市盈率分別為10.7倍和16.9倍，處于相對合理甚至偏低的水平。從行業分化的角度來看，新興行業和傳統行業估值之差將會長期存在，但考慮到2022年以銀行為代表的金融行業業績增長相對穩定，傳統板塊中部分領域的估值有望得到修復，同時物價上行壓力會成為明年貨幣政策的重要考量因素之一，同時美聯儲已經在本月啟動Taper，這對于前期漲幅較大且估值處于相對高位的新興產業估值繼續擴張帶來一定的抑制作用。
1、整體估值：考慮盈利增長后，全A/非金融石油石化2022年市盈率為10.7X/16.9X
在新能源、消費等板塊的領漲作用下，2021年初A股市場估值持續上行，并在2月中旬突破20倍的高點；隨后，伴隨著美債收益率上行以及全球流動性收緊擔憂加劇，估值高位的板塊受到較大抑制，且機構集中持倉板塊出現一定的向下正反饋的跡象，A股估值開始逐漸下修。進入二季度后，核心資產板塊如新能源、醫藥生物等業績擔憂落地，其整體投資情緒明顯回暖；再疊加人民幣持續升值使得人民幣資產對海外資金吸引力增強，同時部分板塊如新能源等依然維持較高的景氣度，A股估值出現一定程度的修復。三季度后伴隨著社融增長放緩、部分行業產業政策頻出、部分房企債券兌付等問題發酵，市場風險偏好明顯降低，A股市場估值震蕩下行。截至11月5日，全部A股的市盈率估值為16.0X，略高于歷史均值15.7X，相比2020年估值中樞有所下滑；非金融板塊估值降至22.7X，低于歷史均值水平24.1X。
根據前文對于A股盈利預期并采用自下而上的方法來推算未來估值的變化情況，全部A股2021年/2022年凈利潤增速測算值分別為28.9%/3.2%，2022年盈利增速對應的市盈率水平為10.7倍；非金融及兩油2021年/2022年凈利潤增速測算值分別為45.1%/0.9%，2022年盈利增速對應的市盈率水平為16.9倍。考慮到2021年及2022年盈利增長之后，當前A股估值水平處于相對合理位置甚至偏低的水平。
2、二元結構：分化依然存在，但存在收縮空間
2018年末以來，以消費、醫藥、科技為代表的新興行業估值迅速擴，資金青睞程度也不斷得到提升；而以金融、地產、資源品為代表的傳統行業估值維持在較低的水平。新興行業與傳統行業的估值差在2020年三季度達到頂峰；隨后上游資源品板塊迎來盈利快速修復期，板塊盈利和估值均得到明顯提升，2020年下半年至2021年一季度，傳統板塊市盈率估值一度提升至10倍以上。2021年二季度以來，由于流動性驅動作用邊際收斂以及前期漲幅較高板塊的景氣度出現弱化，新興行業估值進一步出現回調，但依然明顯高于傳統行業估值。10月末以來，受到上游資源品價格回調的拖累，以資源品為代表的的傳統行業估值擴張已經出現收斂趨勢。目前新興行業和傳統行業PETTM分別為46.4倍和9.4倍，相較前期高點已經出現大大收窄。
展望2022年，A股估值分化的二元結構將會依然存在，然而新興行業和傳統行業的估值仍有一定的收縮空間，本文認為主要與以下因素有關：
第一，根據前文對于行業盈利判斷可知，整體A估盈利增長下行將會貫穿2022年全年，但是以銀行為代表的金融行業業績增長相對穩定，且增速大概率將會高于非金融板塊。因此，在2022年新增社融企穩甚至小幅回升的情況下， 銀行為代表的金融板塊估值有望得到修復。第二，由于新興行業中集中了較多景氣度將會迎來邊際改善或者景氣度將會得以延續的板塊，如食品飲料、農業等消費服務板塊景氣度邊際改善的可能性較大，同時，軍工、電新、電子等板塊的高景氣度大概率將會得到延續，這些領域長期發展空間較為廣闊且具有較高的資金青睞度，因此新興行業估值將會長期明顯高于傳統行業的估值水平。第三，物價上行壓力會成為明年貨幣政策的重要考量因素之一，流動性調節工具更多的被運用于解決結構性問題；同時美聯儲已經在本月啟動Taper，隨后縮減購債的規模將會逐步增大，這對于前期漲幅較大且估值處于相對高位的新興產業估值擴張帶來一定的抑制作用。
3、 一級行業：考慮盈利預期下的估值推算
從一級行業估值來看，大部分行業板塊市盈率水平下滑至歷史中位數水平以下。一級行業中，汽車、交通運輸、商貿零售、消費者服務、食品飲料等行業目前估值水平較高，均高于歷史水平的80%分位；煤炭、電力設備及新能源、家電、公用事業等行業估值恢復至歷史估值中樞附近；石油石化、有色金屬、建筑、建材、輕工制造、通信、電子、非銀金融等板塊仍處于歷史估值低位。通過行業間估值對比發現，電力設備及新能源、國防軍工、商貿零售、消費者服務、醫藥、電子、計算機等行業的估絕對值水平相對較高，市盈率大約保持在45倍以上；石油石化、煤炭、鋼鐵、建材、建筑、銀行、非銀金融和房地產的估值水平較低，市盈率估值處于15倍以下。
消費品行業估值波動較大，上半年在CPI持續走低的背景下，可選消費和必選消費板塊估值均震蕩下行；同時受地產產業鏈景氣度下行的影響，以家電、汽車為代表的可選消費估值出現較大程度下滑。下半年，尤其三季度之后，豬價觸底出現反彈趨勢，部分食品飲料龍頭企業開始提價，以食品飲料為代表的必選消費板塊估值出現較大提升，可選消費領域估值也有小幅上行。目前汽車行業PETTM處于歷史88.7%分位，商貿零售處于歷史92.8%分位，消費者服務處于歷史86.2%分位，食品飲料處于歷史89.1%分位，均處于較高水平。
TMT領域估值分化較大，電子、通信估值相對較低，計算機估值相對較高。目前電子板塊PETTM為45.2X，處于歷史23.6%分位，通信板塊PETTM為41.6X，處于歷史19.6分位。計算機板塊2019年初以來估值水平穩步提升，信息安全、醫療信息化、信創等子行業維持較高景氣度，目前行業整體估值115.7X，處于歷史79.4%的水平。
金融地產和上游資源品如鋼鐵、石油石化等板塊等仍處于歷史低估值水平，但在四季度穩增長和估值風格切換的背景下，低估值的金融地產有望向上修復。前三季度在“雙碳”節能等因素的影響下，資源品供給受限，價格較大幅上漲，行業維持較高景氣度，石油石化、煤炭等估值相對較高；三季度之后受調控等因素影響，資源品價格有所回落，估值出現較大幅度下降，目前多數處于歷史中位數以下。金融地產領域，在房住不炒的政策背景下，今年以來地產銷售和新開工均保持低位，年中個別房企信用事件對地產和銀行板塊帶來進一步沖擊，目前行業估值處于歷史較低水平，銀行板塊目前估值5.7X，處于歷史19.4%分位，房地產板塊目前PETTM為10.2X，處于歷史22.1%的水平。
從 2022 年估值和盈利匹配度來看，PEG 圍繞在 1 附近甚至明顯小于 1 的行業主要集中在紡織服裝、建筑、電力及公用事業、農林牧漁、銀行、通信、傳媒等板塊。
4、中美對比：高市值板塊估值溢價有所增強
與全球股票市場核心指數估值對比，由于估值較低的金融板塊占比較高，因此整體A股估值處于中等略偏低的水平，滬深300和上證50估值相對更低；剔除金融后A股估值處于中等略偏高的位置，創業板指、中證1000、中小板指估值相對更高。
從細分行業來看，A股和美股估值相當的行業有資本貨物、耐用消費品與服裝、公共事業等三個行業。
A股估值明顯低于美股的行業依次為房地產、商業和專業服務、運輸、零售業、食品與主要用品零售、銀行、能源，主要是以傳統行業為主。
而A股估值明顯高于美股的行業集中在消費、醫藥和信息科技類行業，如食品飲料與煙草、家庭與個人用品、制藥生物科技與生命科學、保險、軟件與服務、技術硬件與設備、半導體與半導體生產設備、電信服務等。
整體A股估值明顯低于美股估值，但剔除掉銀行之后A股估值則與美股相當。
從市值區間來看，A股市場(剔除銀行)市值1000億元以上的公司占比為3.25%，美股市場1000億元以上公司占比為13.43%，A股市場高市值公司占比明顯低于美股市場。以市值為劃分標準看，美股市場中市值處于25億元以下的公司最多，而A股市場則是市值處于25-50億元之間的公司占比份額最大。
中美股票市場不同市值區間的估值水平存在明顯差異。比較不同市值的估值水平發現，美股市場上估值和市值呈現一定的正相關關系，市值較大的公司往往能夠獲得更高的估值溢價，而市值較小的公司難以得到投資者的關注，其估值水平也較低；在相對健全的股市規則和機制下，美股市場上公司的進入和退出頻率較高，為整個股市營造了更加健康的生態體系，即更多的資金流入經營業績良好的企業并且形成良性循環，而基本面較差的企業越來越難以達到資金的青睞并導致估值進一步下行。而在A股市場上，市值與估值沒有特別明顯規律，但極小市值企業(50億元以下)對應的整體估值水平明顯偏高；不過近期極大市值公司(10000億以上)估值則是出現提升，說明A股市場景氣度較高且業績水平較好的公司所享受到的資金青睞程度和估值溢價已經出現明顯提升。
責任編輯：陳悠然
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