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　　重磅丨2022年股市、經濟、全產業策略來了！

　　來源：中信證券

　　01丨A股市場2022年投資策略：藍籌歸來

　　秦培景 裘翔 楊帆 楊靈修 劉易 何翩翩 李世豪

　　楊家驥 于翔 劉春彤

　　核心觀點：

　　以多策略方法論的立體研判框架分析A股后，我們認為，2022年上半年機會較多，下半年相對平淡。上半年政策重心在穩增長，建議聚焦優質藍籌崛起；下半年政策回歸常態，建議聚焦相對景氣的板塊。同時，“五大領域”的改革政策在發展和安全之間的再平衡是重要看點。資金上，增量資金中“長錢”占比提升，機構定價權將明顯增強。風格上，藍籌是貫穿全年的投資主線。配置上，建議在機會較多的上半年聚焦中游制造和消費；在相對平淡的下半年關注消費和科技。

　　2022年A股上半年機會較多，下半年相對平淡。

• 1）堅持多策略方法論的立體研判框架。我們一直堅持的多策略方法論的立體研判框架，在過去幾年的年度策略中都取得了比較好的效果。在2018年的報告《復興新起點》中，我們提出2019年A股將迎來3~5年復興牛的起點，而2019年的報告《新時代的“小康牛”》中，我們提出A股將迎來2~3年慢漲的“小康牛”，而后即使面對中美分歧擾動和疫情沖擊，A股依然走出了穩健的中期慢牛。

• 2）2022年A股運行將分為兩個階段。經過該框架分析，我們認為2022年A股運行可劃分為兩個階段：上半年跨周期政策推動經濟回歸疫情前常態，宏觀流動性合理充裕，A股整體向好，機會較多；下半年貨幣政策在內外約束下轉向穩健中性，以及高基數下非金融板塊盈利承壓，市場表現平淡。

　　上半年政策重心在穩增長，聚焦優質藍籌崛起。

• 1）宏觀政策“以我為主”，上半年重心在穩增長。隨著各國疫苗接種率提升和供應鏈修復，主要經濟體內生動能也逐步修復，預計美聯儲今年11月啟動的Taper將于明年6月左右完成，但“以我為主”的國內宏觀政策重心依然在穩增長，以求逐步緩解上游價格上漲和地產投資下行的負面壓制。期間宏觀流動性合理充裕，具體抓手在財政：預計2022年預算赤字率在3%左右，地方政府新增專項債額度在4萬億以上。

• 2）盈利增長趨弱，結構分化增強。2022年國內經濟和A股盈利增速波動的周期性都將弱化。主要受工業板塊基數影響，預計2022年中證800盈利增速將從2021年的18%回落至-2%；行業分化明顯，各大行業盈利增速分別為：工業（-17%）、消費（6%）、TMT（12%）、醫藥（-5%）、大金融（2%），其中消費和TMT對非金融盈利增長正貢獻最大，同時上游向中下游“讓利”是重要特征。結構上，今年壓制因素的邊際改善催化的基本面亮點在明年上半年將逐步顯現：①原材料漲價和供應鏈壓力緩解，工業板塊上游向中游“讓利”；②疫情對消費的擾動進一步減弱，新興消費品和服務性消費有望持續恢復；③地產領域信用風險傳染逐步得到控制，二季度開始金融板塊估值有持續修復空間。

• 3）穩增長的政策環境下，聚焦優質藍籌崛起。在政策穩增長和流動性充裕的環境下，相對受高基數影響的周期板塊和高預期約束的成長板塊，優質藍籌的配置性價比更高。建議圍繞基本面預期低位、估值低位和高景氣板塊調整后相對低位三個維度展開配置，并緊扣基本面的結構性亮點，將重心放在成本端改善確立盈利拐點的中游制造，景氣進入中期修復通道的消費板塊，同時關注業績確定性高，且有邊際改善空間的金融。

　　下半年政策回歸常態，聚焦相對景氣的板塊。

• 1）內外因素約束下，下半年宏觀政策回歸常態。一方面，2022年國內通脹將由上游向中下游，由生產端向消費端傳導，預計全年PPI同比前高后低，三季度轉負，而CPI同比前低后高，在下半年可能突破3%；另一方面，下半年國內經濟運行回歸常態，穩增長政策將弱化。另外，美聯儲Taper結束后，下半年美元加息預期提升。內外因素共同約束下，下半年國內常規政策將回歸常態，宏觀流動性從合理充裕回歸穩健中性。

• 2）常態化的政策環境下，聚焦相對景氣的板塊。政策重心的調整壓制市場流動性預期，而高基數壓力下非金融板塊盈利可能負增長，下半年A股整體表現比較平淡，配置上，業績確定性高的品種享受溢價，建議關注在中報披露季開始體現出盈利相對強度優勢，并在下半年維持修復態勢的消費和科技。

　　改革政策再平衡，重點圍繞“五大領域”展開。中國的疫情防控和經濟恢復領先全球一步，因而能夠以更戰略的眼光謀劃經濟發展的中長期問題。預計5年一度的全國金融工作會議將在年中召開，聚焦防范化解金融風險。“安全是發展的前提，發展是安全的保障”，預計2022年改革政策將重點統籌發展與安全，以求在五大領域實現再平衡，明確長期方向的同時穩定市場預期，具體包括：1）金融領域防范短期風險與化解長期風險的再平衡；2）經濟發展與共同富裕的再平衡；3）能源安全與綠色發展的再平衡；4）鼓勵創新與防止資本無序擴張的再平衡；5）外部關系整體承壓與局部轉暖的再平衡。

　　增量資金中“長錢”占比提升，機構定價權明顯增強。與今年春節至今“短錢”驅動市場快速輪動不同，2022年以機構為主的“長錢”定價權將明顯增強，其中除了公募繼續保持較高規模凈流入外，外資、保險、理財子等長期資金凈流入量相對2021年明顯增加，具體測算如下：1）公募銷售渠道轉型財富管理，在頭部權益類產品的發行上依然積極，預計全年凈流入8500億；2）海外權益基金在A股配置依然偏低，在人民幣匯率穩定以及沒有新的指數納入前提下，預計北上資金仍會增配A股，凈流入4000億，相比2021年3500億小幅上升；3）資管新規過渡期結束，銀行理財資金加速向理財子轉移，間接提高權益配置比例，預計理財子權益凈流入3000億（2021年無明顯流入）；險資投向權益的比重回升，保費總體穩定增長，預計帶來資金凈流入2000億（2021年-1200億）；4）另外，私募和游資等偏短期資金凈流入量顯著下滑，預計規模在3500億左右，相比2021年8000億明顯回落。

　　藍籌歸來，消費占優。隨著2022年經濟運行和貨幣政策回歸常態，A股盈利增速整體放緩，市場驅動力更多取決于業績：一方面，基本面相對估值的重要性提升；另一方面，以機構為主的“長錢”定價權提升。綜合考慮經濟運行，政策重心，盈利分化，資金結構后，我們認為，2022年無論是在上半年穩增長還是下半年常態化的政策環境下，優質藍籌都值得重點配置，是貫穿全年的投資主線。行業屬性上，無論是上半年的優質藍籌崛起，還是下半年的相對景氣板塊，消費都將全年占優。

　　風險提示：全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。

　　摘自：《A股市場2022年投資策略：藍籌歸來》

　　發布日期：2021-11-9

　　02丨2022年宏觀經濟展望 ：領先一步          

　　諸建芳 程強 崔嶸 瑪西高娃 都業達 王希明

　　核心觀點：

　　展望2022年，在各國疫苗接種率提升和經濟內生性動能修復的基礎上，全球經濟有望回歸趨勢增長，通脹同比回落但中樞明顯高于疫情前水平，各國央行陸續進入加息緊縮周期，外部環境仍然復雜。當前中國經濟并非“滯脹”，而是“疫情尾部綜合癥”，這是一種疫情沖擊后難以避免的尾部效應，總體上延緩了中國經濟疫后恢復的步伐，帶來了“二產偏熱、三產偏冷”，“消費偏弱、出口偏強”等結構性問題，但沒有動搖中國經濟的根本邏輯。基于經濟運行仍然處于潛在增速水平以下，價格自上游到下游的傳導已經出現，居民消費價格可能在2022年面臨上行壓力，預計宏觀政策將轉向“穩貨幣、寬財政”。2022年中國經濟運行將真正邁入“后疫情時代”。具體來說，預計固定資產投資結構分化、總體平穩，消費有望在2022年底前恢復至潛在水平，出口增速邊際放緩但仍維持高增長，整體經濟有望實現5.4%左右的增速，高于2021年的兩年平均增速水平。放眼疫情后的三年，相比全球其他經濟體，中國領先一步控制住了疫情極端沖擊、領先一步實現了經濟回歸至趨勢增長水平，因而以更戰略的眼光謀劃中國經濟發展的中長期問題，包括扎實推進共同富裕、落實“碳達峰、碳中和”行動、將“房住不炒”原則進一步制度化等，這些政策措施將更加夯實中國經濟的基礎，保障中國經濟行穩致遠。

　　全球經濟回歸趨勢增長。2022年隨著各國疫苗接種率的提升和經濟內生性動能的修復，全球經濟增長擴張態勢有望延續，預計全球實際GDP增速將由2021年的5.7%小幅放緩至4.5%，逐步向趨勢增長水平回歸。國際大宗商品價格漲幅較大，成為推動全球通脹走高的重要因素。與此同時，也需要關注疫情快速消退后發達國家居民消費需求爆發、能源危機導致成本推升型通脹持續、以及薪資和房價推升通脹預期螺旋式上升等的可能。隨著各國經濟逐步走出疫情后的經濟衰退，貨幣寬松的必要性下降。2021年部分新興國家為了對抗高通脹提前進入加息周期，并且多次上調基準利率，2022年預計美聯儲將持續縮減QE購買規模，6月份結束QE，明年Q4考慮加息事宜。美元指數在明年上半年預計將保持強勢，新興市場國家匯率的波動性可能有所加大。

　　中國經濟并非“滯脹”，而是“疫情尾部綜合癥”。從當前主要宏觀經濟指標的變化趨勢來看，反映實體經濟運行與生產狀況的宏觀指標正在下行承壓，而反映價格走勢的宏觀指標卻持續保持高位上行。實際上，這是中國經濟表現出來的“疫情尾部綜合癥”。這種“疫情尾部綜合癥”是一種疫情沖擊難以避免的尾部效應，總體上延緩了中國經濟疫后恢復的步伐，帶來了一些結構性問題，比如“二產偏熱、三產偏冷”，“消費偏弱、出口偏強”，“PPI持續走高、CPI偏低運行”等。但是，這些因素并沒有動搖中國經濟的根本邏輯。比較需要關注的，是大宗商品價格的絕對水平整體上臺階并維持了一段時間之后，通脹自上游到下游傳導的可能。

　　宏觀政策轉向穩健中性，“穩貨幣、寬財政”。面對國內可能自上而下傳導的通脹，以及全球陸續進入貨幣政策收緊的周期，但與此同時，國內經濟運行仍然沒有恢復至潛在水平以上，我們預計2022年貨幣政策將保持中性，不適宜偏緊，也不適宜過松。保持對經濟的適度支持更多需要靠財政政策發力。我們預計將小幅增加赤字、但赤字率將回歸至3%。在房地產市場景氣下行，地方政府土地出讓收入減少的情況下，要維持地方財力平衡穩定，并且用更多資金支持重大項目建設、防范隱性債務風險，有必要繼續按照歷史增量規模去安排新增地方政府專項債額度，預計新增專項債規模將繼續擴大至4萬億以上。

　　2022：“后疫情時代”的中國經濟。整體來看，在疫情風險越來越可控的前提假設下，經濟應該延續平穩恢復的總基調。結構上，預計房地產延續趨勢性下行，基建投資在財政政策的支持下小幅好轉，制造業投資維持恢復向上趨勢。預計出口雖然有回落但總體幅度不大，消費從當前的較低水平逐步恢復到潛在水平附近。通脹領域可能從關注PPI到關注CPI，下半年開始CPI同比有突破3%的可能。

• 固定資產投資結構分化、總體平穩。高技術制造業投資增速較快的趨勢有望延續，帶動2022年制造業投資增速整體保持在較高的景氣區間。在財政政策的適度發力下，基建投資將積極推進，尤其是發揮重大工程項目的引領作用。房地產投資下行趨勢不改，企業拿地意愿將趨于保守，但施工環節或將加快，預計房地產投資保持微幅正增長。

• 消費有望在2022年底前恢復至潛在水平。疫情發生以來消費修復最為緩慢，主要也是受到散點疫情的多次沖擊。但我們認為，居民的消費能力并未受到顯著破壞，疫情后消費增速的潛在水平大概率從疫情前的8-9%下降至6-7%。在當前消費增速較低的基礎上，預計后續消費增速將進一步抬升。

• 出口增速邊際放緩但仍維持高增長。海外供給端的恢復斜率將超過需求端的恢復斜率，海外的供需缺口收窄，外貿需求將邊際放緩。同時，影響出口更為關鍵的變量是中國產業鏈的整體優勢，這將促使中國的出口始終維持適度較高的增速水平。

• PPI與CPI的剪刀差逐步收窄，關注CPI超預期上漲可能。目前PPI與CPI過高的剪刀差不可持續，預計會有所收斂。受高基數影響，預計2022年全年PPI平均值或接近0%左右。但在居民消費價格方面，豬肉重回漲價、原油價格高位運行以及居民消費改善都將推動CPI上升，我們預計CPI在下半年有突破3%的可能。

　　需要關注的重大焦點問題。在“防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治”三大攻堅戰陸續收尾之后，結構改革政策的重心將逐步轉變成推進共同富裕、落實“雙碳”行動以及推動房地產平穩健康發展上來。這三個方面也將是比較重頭的結構性政策，在2021年一些框架性、原則性政策思路陸續明確的基礎上，預計2022年將把改革縱深推進。

• 精準脫貧后，共同富裕成為時代主題。共同富裕在當前階段主要的抓手仍然聚焦經濟發展，是提高中低收入人群的收入，努力擴大中等收入群體規模。從政策抓手上看，以行業整肅為代表的服務業供給側改革將改進社會福利，減少部分行業發展的負外部性。

•  “雙碳”以能耗雙控為抓手，重塑產業綠色發展新格局。預計未來中國將全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，“十四五”時期嚴格合理控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少煤炭消費，陸路交通運輸石油消費力爭2030年前達到峰值。同時，預計在能耗雙控的考核執行上會更加精準合理，避免對經濟的擾動，進一步推動鋼鐵、有色、建材、石化、化工行業碳達峰。

• “房住不炒”原則進一步制度化。在房地產調控長效機制已經基本建立的基礎上，全國人大授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，“房住不炒”原則進一步制度化。短期來看，在規范房地產行業發展的同時，也會注意防止調控進程中的次生風險發生，在“穩地價、穩房價、穩預期”的精神指導下，政策會注重合理調整信貸節奏，保障住房消費者的合理需求。綜合來看，中國經濟不會因房地產造成失速的系統性風險。

　　摘自：《2022年宏觀經濟展望：領先一步》

　　發布日期：2021-11-9

　　03丨海外中資股2022年展望：價值崛起               

　　楊靈修 聯系人：徐廣鴻

　　聯系人：周家禾 王一涵

　　核心觀點：

　　以港股為代表的海外上市中國公司估值已處于歷史底部，恒生指數接近“破凈”，A/H折溢價目前在145左右，相對A股折價接近歷史最高點。展望2022年，在“換屆年”我們預計監管政策將趨于常態化。本輪監管對互聯網等行業產生深遠影響，但強監管下市場會更快進入“去偽求真”（參考2018年醫藥經歷“集采”后創新藥崛起）。境外對地產企業無序違約擔憂將逐步釋放，地產調控的關注點也會從信用風險轉向更中長期如“房產稅”等制度建設。我們預計MSCI China明年盈利增速將達到11%（vs 一致預期12% in 2021），恒生指數盈利增速將達12%（vs一致預期2% in 2021）。“再通脹”依舊是主線，但明年的關注點將切換到CPI及消費品漲價。產業升級是發展的大趨勢，中國核心優勢還是先進制造力。監管政策的引導下，資本市場估值也將有所體現，持續看好高景氣高資本開支行業：工業數字化（云計算），新能源，半導體，CXO等，但從投資角度，我們會更注重其在內在業績增長的持續性和目前估值匹配度。

　　以港股為代表的海外上市中國公司估值已處于歷史底部，但內部結構分化仍很嚴重。受到“反壟斷”，“雙減”及地產政策等影響，今年以來海外上市的中國“核心資產”普遍表現不佳，而順周期，新能源相關的表現相對較好，板塊內結構出現明顯分化。港股恒生指數在8月以來接近“破凈”，如考慮2020年恒生指數納入阿里巴巴、美團等對權重的影響，估值更低。相較于A股， A/H折溢價目前在145左右，接近歷史最高點。我們認為，整體而言市場已充分反映或可能過多反映負面情緒，而投資者又擁擠交易在有限的板塊：國潮品牌、新能源運營商、CXO等。

　　展望2022年，風險逐步落地，監管常態化將有助于估值修復，特別對政策強監管行業及產業鏈。2022年是“換屆年”，我們預計監管政策將趨于常態化，總體以“穩”為主。境外對地產企業無序違約擔憂將逐步釋放，地產調控的關注點也將從信用風險轉向更中長期如“房產稅”等制度建設議題，有利于降低整體尾部風險。本輪監管政策密集落地，對互聯網等行業產生深遠影響，強監管下市場會更快進入“去偽求真”的階段（參考2018年醫療行業經歷“集采”過后，真正具備創新能力的藥企崛起），創新是科技或互聯網永恒主線。我們預計在《個人信息保護法》等法規相繼落地后，具備良好公司治理能力的公司有望脫穎而出。地產行業在信用壓力下，我們看到其下屬物業板塊通過兼并重組，集中度有望迅速提升，利好龍頭公司。

　　“再通脹”依舊是主線，但明年的關注將切換到CPI及消費品漲價。我們預計MSCI China明年盈利增速將達到11%（vs一致預期12% in 2021），恒生指數盈利增速將達12% （vs一致預期2% in 2021）。消費今年明顯受到壓制，汽車缺芯等供給側問題也影響整體消費增速，上游端成本壓力進一步影響盈利水平。明年通脹環境下，我們預計PPI端的漲價壓力將逐步向CPI傳導，部分調味品、酒的漲價今年已經有所端倪，明年必選消費品中養殖、食品飲料等各類細分品種漲價邏輯或成為貫穿全年投資主線。2021年局部散點疫情抑制了國內消費場景的復蘇，但參考今年“五一”期間全國未出現大范圍疫情的情況下，酒店龍頭RevPAR均恢復至2019年同期水平，甚至更優。疊加明年潛在的通關預期，國內服務相關消費或有超預期可能。

　　創新不眠，產業升級是中國發展的大趨勢，中國核心優勢還是先進制造力，在監管政策的引導下，資本市場估值也將有所體現。我們持續關注高景氣、高資本開支的工業數字化（云計算）、新能源、半導體、CXO等。疫情對數字化加速有不可逆的影響，中國的產業升級也因“碳中和”明顯加速。在MSCI China細分賽道中，動力電池、光伏、半導體、CXO、電子元器件、軍工等細分賽道過去幾年資本開支始終處于上行階段，未來數年內有望逐漸進入業績兌現期。但這些高景氣賽道普遍處于較高估值分位，我們將更注重其業績增長的持續性和估值的匹配度。

　　風險因素：中美關系惡化風險，中國及全球宏觀經濟修復不及預期，國內流動性收緊，房地產企業信用風險持續發酵，相關產業政策不達預期風險。

　　投資策略： 展望明年，我們在投資上聚焦3條主線：消費品漲價、碳中和及創新轉型（數字化和CXO）。由于目前市場個別板塊處在極限低估位置，我們同時加入部分高分紅的低估值個股。

　　摘自：《海外中資股2022年展望：價值崛起》

　　發布日期：2021-11-9

　　04丨美股市場2022年投資策略：拐點將現                          

　　聯系人：徐廣鴻；楊靈修

　　聯系人：王一涵 周家禾

　　核心觀點：

　　繼今年3季度美股盈利增速拐點出現，預計taper也將導致美股估值于明年上半年逐步收窄。展望2022年，美國經濟增速逐步回落的背景下，民主黨提出的加稅法案預計仍將對明年美股的盈利增速造成2.7ppts的沖擊，標普500的EPS增速預計將從今年的44.6%大幅放緩至8.4%。而美聯儲擴表的結束疊加美國國債發行的正常化或導致無風險利率超預期反彈，進一步壓制估值，我們判斷標普500動態PE也將從當前21.4倍的高位逐步向2015年以來18倍的歷史均值回歸。在盈利增速和流動性投放都將階梯型回落的環境下，美股市場拐點將現，明年預計呈現結構性行情，上半年“再通脹”交易延續，但下半年科技/成長風格占優。

　　美股盈利的拐點：增速觸頂回落，加稅更是“雪上加霜”。

• 財政援助到期、經濟增速下行：除美聯儲的持續擴表外，疫情爆發后美國累計投放的5.5萬億美元財政援助不僅兜底了總需求，更是顯著提振了美股盈利，為美國各類風險資產價格提供了上行壓力。但在今年2季度GDP增速觸頂12.2%后，美國2022年Q1-4的GDP增速預計將階梯型放緩至4.9%/4.2%/4.0%/3.5%。此外，雖然大宗商品價格和供應鏈擾動這兩大問題預計將于明年1季度后逐步緩解，但美國當前勞動力市場復蘇的“摩擦成本”較高，將階段性壓制企業利潤率。

• “財政僵局”解決后隨之而來的加稅問題：盡管民主黨最新提出的1.75萬億美元預算法案在加稅方面低于此前預期，但我們測算仍將對2022年標普500的凈利潤增速造成2.7ppts的沖擊。其次，此次的提案中正式提出了對企業股票回購行為征收1%的附加稅費。作為2015年以來美股增量資金最大的來源，加征股票回購稅的影響或超預期。另外，基于當前民主黨內部的矛盾，若11月底前仍無妥善解決“財政僵局”的預期，美國市場將再次面臨政府停擺和債務違約的風險。

　　美股估值的拐點：貨幣政策邊際收緊，信用利差走闊也將侵蝕企業利潤。

• 無風險收益率上行將壓制估值：今年2月后美國TGA余額的快速削減疊加國債發行的驟降導致今年4月初至8月初長端國債收益率持續下滑。但隨著Taper的如期落地，以及未來債務上限問題得到解決后，國債發行的正常化，明年美國的無風險收益率或超預期反彈。區別于今年1季度，明年無風險利率的上行與盈利增速下行重疊，參考2018年4季度，盈利增速的回落疊加無風險利率上行將壓制估值。

• 信用利差的走闊也侵蝕企業利潤：得益于去年3月美聯儲擴表后持續寬松的金融條件，截至今年10月底美國BBB級和高收益級的期權調整利差已處于2005年以來的最低水平，且較2010年以來的歷史均值分別低80和185bps。由于美國高收益級信用利差與標普500指數走勢高度負相關（-0.65），未來美聯儲終止擴表或將帶動信用利差重新走闊，這將抬高美國企業融資成本，進一步侵蝕企業利潤。

　　2022年美股展望：拐點將現，結構性行情主導。

　　今年2季度觸及高點后，2022年標普500 盈利增速預計將從今年的44.6%大幅放緩至8.4%。而taper結束后，美股的動態PE預計也將從當前21.4倍的高位逐步向2015年以來18倍的歷史均值回歸。因此，在盈利增速和流動性投放都將階梯型回落的背景下，美股市場的拐點已現，明年美股預計呈現結構性行情，上半年“再通脹”交易延續，下半年切換向科技/成長： 

• 上半年：“再通脹”交易延續。明年上半年美國經濟復蘇延續，且通脹也維持高位的背景下，能源、原材料、工業板塊都將繼續受益于PPI與CPI的剪刀差擴大，EPS和毛利率預計也呈現上升態勢；而1萬億美元的傳統基建計劃通過后，建筑和工程機械等行業也有望受益。此外，美債收益率曲線將重新陡峭化，有助于拉大銀行的凈息差。而美聯儲宣布取消對符合條件的美國銀行派息和股票回購限制后，金融行業的回購金額也已恢復到疫情前月均160億美元的水平，進一步支撐估值和ROE。

• 下半年：轉向科技/成長。隨著明年下半年無風險利率的企穩，美股的投資風格預計將切換回科技主導的成長股。考慮到疫情改變居民的工作習慣以及勞動力成本持續的增長，美國企業將持續加大科技方面的CAPEX，利好云計算、辦公協同軟件等供應商，如賽富時和微軟。此外，由于全球芯片的緊供給格局預計持續至2022年底，結合元宇宙的主題性投資機會，我們也看好芯片細分賽道中的龍頭。

　　風險因素：1）全球疫情再度爆發；2）美聯儲超預期收緊貨幣政策；3）美國“財政僵局”導致主權債務違約；4）中美關系再度惡化。

　　摘自：《美股市場2022年投資策略：拐點將現》

　　發布日期：2021-11-9

　　05丨主題策略2022年投資策略：創新型中小時代，全球性競爭優勢                          

　　劉易 田鵬 王濤

　　核心觀點：

　　展望來看，后疫情時代我國經濟將回歸“新常態”路徑，勞動力成本等傳統優勢的遞減要求我國建立新的競爭優勢，即從“規模體量”優勢轉向“創新應用”優勢。在此經濟背景下，我國政策著力提高直接融資占比，推進產業升級與出口結構調整，尤其是支持創新型中小企業發展，最終實現共同富裕。參考美國20世紀70年代的轉型升級經驗，納斯達克的成立開創了近十年的科創型中小市值牛市。目前我國創新型中小企業盈利能力更強、成長速度更快，具備“洼地崛起”的可能。在出口結構調整的背景下，我國已經在新能源、面板、工程機械、汽車零部件等產業初具全球性競爭優勢，“出海”將進一步打開其增長空間。2021年以來，北上資金、機構資金也越發開始關注創新型中小企業。建議重點關注三條投資主線：滬深市場的創新型中小企業、尋找2021年A股強勢板塊在北交所的映射品種、全球性競爭優勢產業出海。

　　經濟背景：疫情之后我國經濟將回歸“新常態”。全球主要經濟體新冠疫情影響逐步消退，預計我國經濟繼續切回“新常態”路徑，其重要特征就是從增量經濟模式轉向存量經濟模式，而存量經濟模式的關鍵詞是“創新”。“新常態”背景下，2012年以來我國勞動力成本等傳統優勢逐步弱化，2013年后投資和資本積累對我國經濟增長的拉動力也逐步減弱，這要求我國從“規模體量”優勢轉向“創新應用”優勢。實現碳達峰、碳中和也需要我國調整能源結構、產業結構，創新型中小企業有望持續發揮強鏈補鏈的作用。

　　政策推動：活用資本，加快轉型，鼓勵創新。共同富裕已經成為當下的時代主題，要求我國大力推進科技創新，加快發展現代產業體系，尤其要大力發展創新型中小企業。我們在《天工大義系列之三：“北交所”專題研究—錯位發展，完善多層次市場，擁抱創新型中小時代》（2021-10-13）中已經分析，新興產業多以創新型中小企業為主，其面臨融資難、融資貴等問題，更適合直接融資尤其是股權融資，就存量融資結構而言，截至2019年底我國直接融資占比36.3%，較發達經濟體仍然偏低。因此，推動產業轉型升級與提升直接融資占比是一體兩面的發展趨勢，如今我國設立北交所的重要目的正是打造服務創新型中小企業主陣地。

　　參考美國，轉型升級有望帶來科創型中小企業牛市。20世紀70年代后，通脹高企、勞動力成本上升、德日等國的競爭力加強使得美國傳統工業式微，與此同時以ICT產業為代表的科創產業迅速發展，多重因素推動美國產業轉型升級。產業轉型升級背景下，為了解決科創類中小企業的融資難等問題，1971年納斯達克成立。于是1974-1983年，美國科創型中小股票迎來了近十年的長牛。

　　創新型中小企業的畫像預示著“洼地崛起”的可能。A股專精特新“小巨人”市值大多不足100億元，多屬于機械、電子等制造業；新三板的專精特新“小巨人”主要屬于工業、信息技術行業，市值大多不足5億元；新三板的精選層市值大多是10億元左右，主要分布于工業、信息技術等行業。創新型中小企業：1）新三板“小巨人”、精選層、A股“小巨人”市值中位數分別僅為4.1、15.4、51.2億元，遠低于中證1000中位數。2）新三板“小巨人”、精選層目前PE（TTM）分別為17.5倍、28.2倍，估值相對偏低；A股“小巨人”目前PE（TTM）為41.2倍，估值相對較高。3）新三板“小巨人”、精選層、A股小巨人ROE（TTM）中位值分別為14.1%、13.0%、10.3%，明顯高于科創板、創業板和中證1000。4） A股“小巨人”、新三板“小巨人”2021H1營收連續兩年復合增速更快，研發費用占比也更高。

　　我國全球性競爭優勢產業多是高端制造業。我國部分新能源產業在全球具有支配地位：1）我國光伏制造產業鏈在全球具有支配地位，國內企業在多晶硅、硅片、電池片和組件等主要環節2020年平均市占率已達70%以上，核心輔料光伏銀漿市占率從2016年的18%上升至2020年的50%，目前較為薄弱的光伏支架環節隨著光伏平價上網具備爆發潛質；2）我國鋰電池產業鏈發展壯大，全球市場份額持續提升，尤其是受益于國內動力電池需求不斷增長，隔膜等材料的進口替代以及中國動力電池出口的不斷提升，在關鍵材料環節，國內公司憑借快速響應、性價比高和充足產能等優勢逐漸占據主導地位；3）特高壓輸電已經成為我國在高端制造領域的國家名片，特高壓工程的建設培育大量中國本土輸配電企業，從2005年以前該行業基本被海外品牌壟斷到現在外資品牌和合資企業只占6%的市場份額，我國特高壓輸電技術實現從“跟跑”到“領跑”的跨越。我國面板產業鏈優勢越發顯著：1）當前我國主導LCD面板產能，上游原材料國產替代空間廣闊，高世代產線降維打擊下韓企逐步退出LCD市場，我國擁有LCD行業絕對話語權，長期格局穩定；2）面板制造產業的逐漸成熟將帶動上游材料的國產替代進程，優質廠商將迎來黃金發展期；3） Mini LED快速發展，帶來發展新機遇。我國工程機械產品力提升疊加成本優勢，造就國際競爭力，基于產品力的強勢提升以及明顯的成本優勢，中國的機械設備出口額已升至全球第一。我國汽車零部件貫通上下游體現國際競爭力，中國汽車銷量蟬聯全球第一，2018年起零部件市場規模已突破4萬億，基于大國市場積累規模優勢，綜合能力帶來國際份額增長。

　　各路資金越發關注創新型中小企業。創業板、科創板、專精特新“小巨人”為代表的創新型中小公司對應公募超配比例有大幅提升空間。2021年以來，陸股通持有A股專精特新“小巨人”市值不斷提升，其占陸股通持有全部A股市值的比重也加速提升。此外北上資金也大幅加倉電力設備與新能源、基礎化工、計算機、電子、機械等“專精特新”聚焦行業。9月份以來，新三板掛牌公司也日益受到投資者的關注，成交額大幅攀升。在“新常態”下，預計創新型中小公司將越發受到各類投資者青睞。

　　風險因素：全球疫情的不確定性；國際貿易摩擦加劇；主要經濟體的加息預期。

　　投資策略：我們認為，后疫情時代，我國經濟將切回“新常態”路徑，在產業升級、共同富裕的時代背景下，尋求從“規模體量”優勢轉向“創新應用”優勢，創新型中小企業有望迎來長牛。綜合梳理三條投資主線：主線一，滬深市場的創新型中小企業，尤其是新能源產業鏈的光伏跟蹤支架產業、國產HJT光伏設備、鋰電池輔材，半導體產業鏈的設備生產廠商。主線二，尋找2021年A股強勢板塊在北交所的映射品種。主線三，全球性競爭優勢產業出海，尤其是光伏產業鏈的210組件和逆變器環節、鋰電池產業鏈的隔膜、面板產業鏈的Mini/Micro LED、特高壓產業鏈的電纜和變壓器、工程機械產業鏈、汽車零部件產業鏈。

　　摘自：《主題策略2022年投資策略—創新型中小時代，全球性競爭優勢》

　　發布日期：2021-11-5

　　06丨固定收益2022年投資策略：在防通脹與穩增長切換中，抓住利率下行機會                       

　　明明 章立聰 余經緯 李晗

　　周成華 徐燁烽 彭陽 丘遠航

　　核心觀點：

　　本輪能源危機、全球供需缺口和通脹格局預計將持續到明年年中，成為2022年全球經濟的重要特征。國內經濟增速面臨下臺階的趨勢，節奏先上后下。相應地，預計財政政策將加大逆周期調節和穩增長權重，回歸擴張周期且呈現前置特征，推動寬信用落地。預計貨幣政策“以我為主”，維持廣義流動性匹配和狹義流動性平穩，綜合考慮國內豬油接力的通脹形勢和海外貨幣政策收緊節奏，明年上半年存在相機降準的窗口。利率債方面，預計2022年十年期國債到期收益率在2.8%~3.4%區間寬幅震蕩，全年呈現“N”型走勢，在防通脹與穩增長切換中，抓住利率下行機會。信用債方面，布局高資質中短久期和高票面短久期的雙輪驅動策略料將成為多數機構首選，不同于曾經板塊利差壓縮的主題行情，明年我們更關注估值分化帶來的趨勢性機會。可轉債方面，轉債估值層面中短期壓力不大，更多體現在結構上的區分，市場交易邏輯則有望從單一正股驅動下的高彈性策略向價格策略擴散，部分今年受到較大沖擊、轉債估值略高的板塊可能有所表現，進入高彈性個券范圍。

　　利率債：在防通脹與穩增長切換中，抓住利率下行。預計2022年年初以財政政策前置發力為代表的寬信用政策托底帶動經濟基本面回暖和寬信用預期增強，貨幣政策保持平穩，長債利率存在上行風險；隨著PPI同比回落而CPI同比仍處低位+美聯儲尚未加息+全球疫后經濟修復頂點過去之后貨幣政策寬松窗口期出現，長債利率或將再次回落；年底國內CPI同比快速上行疊加以美聯儲為代表的海外貨幣當局開啟加息周期，成為長債利率回升的主要風險點。預計2022年十年期國債到期收益率在2.8%~3.4%區間寬幅震蕩，全年呈現“N”型走勢。

　　信用債：破局之道。時至年末，無風險利率已出現抬升趨勢，我們建議在基準爬坡過程中以高票息中短久期安度2021年。展望明年，除非是負債端極其穩定的機構，否則多數在基準拉升趨勢下更需要票息資產對沖估值損失，資管新規和凈值轉型將會繼續推進但是又預留了相機抉擇的空間，布局高資質中短久期和高票面短久期的雙輪驅動策略料將成為多數機構首選。由于常規城投、煤鋼等利差已度過顯著壓縮周期，地產債風險尚未明顯緩解，同時經濟雖然復蘇在望，但對產業利差傳導仍遲緩，不宜采取信用下沉。整體來看，不同于曾經板塊利差壓縮的主題行情，明年我們更關注估值分化帶來的趨勢性機會，因此也更要在信用分層的環境下抓住更多中高等級品類，同時對少數中低等級進行基于個體層面的價值挖掘，新的周期下需根據負債穩定程度制定對應策略。

　　可轉債：機會在前。展望未來一年，轉債估值層面中短期壓力不大，更多體現在結構上的區分。轉債指數層面有望繼續取得不錯的正收益，但可能前半階段貢獻更多。市場交易邏輯則有望從單一正股驅動下的高彈性策略向價格策略擴散，部分今年受到較大沖擊、轉債估值略高的板塊可能有所表現，進入高彈性個券范圍。從板塊來看，轉債市場表現有望更為均衡，但最終伴隨著市場波動仍會走向分化，因而把握市場的節奏同樣重要。

　　風險因素：疫情反復超預期，市場流動性大幅波動，寬信用進程不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

　　摘自：《固定收益2022年投資策略：在防通脹與穩增長切換中，抓住利率下行機會》

　　發布日期：2021-11-8

　　07丨大類資產配置2022年投資策略：從“再通脹”到“再通縮”                

　　明明 余經緯

　　核心觀點：

　　展望2022年，全球疫后經濟復蘇的見頂有望推動通脹周期從“再通脹”進入“再通縮”階段，穩增長壓力重新加大使得寬信用成為政策的可選項。大類資產排序預計為，上半年股票>商品>債券，下半年股票>債券>商品。股票方面，中下游制造業、消費以及港股互聯網有望提供重要的景氣改善機會；債券方面，長端利率預計以區間震蕩為主，信用下沉或可擇機展開；商品方面，工業品價格大概率見頂回落，新一輪豬周期的啟動以及拉尼娜現象催化下的農產品可能成為中期維度最值得做多的品種。

　　結構性高通脹成為2021年全球大類資產配置重要的主題。回顧來看，海外央行流動性過剩疊加疫后經濟復蘇推動全球大宗商品牛市，工業品的供給剛性以及碳中和背景下的環保限產放大了價格彈性。商品資產中，產業鏈中越靠近上游的品種漲幅越高，原油年初至今上漲63.5%成為主流大類資產中表現最好的資產；股票資產中，周期板塊迎來多年罕見的牛市；債券資產中，美債利率在Taper預期不斷發酵下有所上行，我國在經濟結構性壓力下狹義流動性穩中趨松，長端利率小幅下行。

　　2022年全球通脹環境有望迎來從“再通脹”向“再通縮”的切換。需求端的波動是通脹周期的主要驅動因素，工業品的“供給剛性、需求彈性”特點是主要原因。當前全球制造業PMI均有見頂回落的跡象，我國制造業PMI從2020年11月見頂回落，當前已連續2個月位于榮枯線以下，歐美制造業PMI于今年二季度見頂，目前距高點已回落4個百分點左右。這表明全球疫后經濟復蘇的頂部正在臨近，后續1）美聯儲Taper進程啟動以及后續的加息；2）能源價格高企以及供給短缺抑制下游需求的擴張；3）歐美長端利率上行抑制居民和企業加杠桿的需求，有望共同推動全球工業品總需求的見頂，進而完成通脹環境由“再通脹”向“再通縮”的切換。

　　后續經濟穩增長壓力可能逐步提高，消費有望成為經濟的結構性亮點。今年我國經濟的重要支撐在于出口，但是數據顯示我國占據主要國家的出口份額并未提升，這表明今年出口的高增更多是由海外經濟的強勁拉動的。從歷史經驗來看，出口增速和代表可貿易部門價格的PPI有高度相關性，若后續海外總需求見頂且PPI進入下行階段，則出口的高增或難持續。國內通脹周期的回落基本對應于房地產周期的下行階段，近期地產銷售、投資的回落可能印證了這一點。后續我國投資端可能更多呈現“后周期”特征，制造業投資和基建預計成為主要支撐。今年我國消費恢復總體偏慢，前三季度社零兩年復合增速僅為3.9%，后續盡管可能仍有疫情的擾動，但居民邊際消費傾向的逐步恢復有望帶動消費端整體處于修復進程。

　　全球流動性非同步的狀態有望延續，海外寬松貨幣政策逐步退出，而我國可能啟動新一輪寬信用進程。海外主要國家貨幣政策均有收緊的趨勢，9月美聯儲、英國央行、歐洲央行和加拿大央行釋放鷹派信號；巴西、挪威、新西蘭、巴基斯坦、匈牙利和巴拉圭等國家央行已經相繼提高了基準利率。Taper于11月正式開啟，至2022年中結束，并預計在2022年四季度開啟加息進程。而我國在穩增長壓力持續加大的背景下，預計貨幣政策繼續堅持以我為主，在央行“保持信貸平穩增長仍需努力”的要求以及地產政策邊際放松的背景下，明年有望啟動新一輪寬信用周期，狹義流動性預計以穩為主，但邊際放松的概率大于收緊。

　　投資策略：2022年大類資產排序預計為，上半年股票>商品>債券，下半年股票>債券>商品，結構層面下游品種更值得關注。若2022年能夠成為新一輪寬信用的起點，從歷史經驗來看對權益資產較為有利。盡管上市公司盈利增速大概率回落，但結構上主要是工業板塊形成拖累，CPI-PPI剪刀差收窄預計帶動產業鏈利潤中心重新向下游轉移，中下游制造業、消費以及港股互聯網有望成為權益資產中主要的結構性機會。長端利率預計以區間震蕩為主，但寬信用啟動以及地產政策邊際放松可能使得信用下沉成為值得關注的機會。商品資產中，工業品價格在需求見頂的推動下大概率進入回落進程，碳中和背景下具有供給收縮邏輯支撐的品種可能相對強勢，前期滯脹的農產品可能在今冬拉尼娜現象以及新一輪豬周期啟動的催化下提供商品資產中主要的中期做多機會。

　　風險因素：全球疫情進展具有不確定性，國內外貨幣政策選擇可能與預期不符，碳中和背景下工業品供給的收縮可能超預期，中美關系可能超預期惡化。

　　摘自：《大類資產配置2022年投資策略：從“再通脹”到“再通縮”》

　　發布日期：2021-11-8

　　08丨2022年量化投資策略：徘徊路口，價值當時                   

　　王兆宇 趙文榮 馬普凡 趙乃樂 汪洋

　　核心觀點：

　　2021年A股以極致分化開局，后在經濟復蘇下以周期、成長風格為核心展開演繹，但在Q3后再次轉為價值風格，基本面與價值類因子的蹺蹺板效應依舊顯著。在復蘇后高盈利基數下，A股核心寬基指數預期成長性有所走平，高盈利、高成長組合的估值已明顯缺乏吸引力，核心驅動力也有所減弱。基本面風格前途不明之下，價值類策略更值得布局：一是除絕對低估值策略外，相對價值策略可適當回避基本面與價值類策略對立的風險；二是關注與價值相關的其他各類策略，如預期高派現策略、基于AH溢價的選股策略等；三是業績超預期個股或主要由低位業績邊際改善個股構成，SUE類策略值得繼續關注，如前瞻盈利預測組合、黑馬成長精選組合等。策略開發方向上，一是聚焦深度學習在中低頻量化策略的應用，二是Beta型量化策略發展空間巨大。對沖方面，市場波動率持續低位，對沖需求穩定，對沖成本總體較為合理。

　　2021年市場特征：周期與成長崛起，基本面與價值類因子各領風騷。1）2021年以來滬深300寬幅震蕩，中小盤與科創板塊相對滬深300先升后降。2）周期、中游類行業表現較好，把握行業輪動的難度依然較低。全年表現最好的行業可達1倍Sharpe比率；全年發生兩次顯著行業切換，但在切換之間行業的趨勢性依舊較強。3）基本面與價值類因子蹺蹺板效應依舊顯著，4月、8月發生兩次顯著的風格切換。

　　市場風格：盈利與成長風格的長期驅動因素有所減弱。1）高盈利基數下，A股核心寬基指數預期成長性有所切換。核心寬基指數的預期凈利潤增長率的上行趨勢從2021年7月后發生了較為顯著的切換，預期ROE的上行趨勢也受到了一定影響。2）高盈利、高成長組合的估值吸引力較上半年下降。PB-ROE、PE-成長性兩視角下，預期盈利、成長性最高部分個股相對市場總體理論估值的溢價雖然并不十分突出，但當前較上半年的吸引力已顯著下降。3）核心及熱點行業預期成長性切換將壓制盈利、成長因子表現。基本面類因子表現與指數空間預期成長性的變化具有一定的相關性，當前核心寬基指數、熱點行業板塊預期成長性走平，成長、盈利兩大類基本面因子的超額收益表現將受到壓制。4）宏觀流動性進一步顯著寬松的空間有限，或將限制成長風格表現。

　　量化策略選股展望：基本面因子弱化，利好類價值策略。1）價值類及相關策略表現已趨于回暖。若成長、盈利因子未來表現進一步下降，則以價值為核心的相關策略或將都有較好的表現。2）探索改進的相對價值策略。基本面與價值類因子對立的風險較高，在看好價值類因子這一大方向時，可使用相對價值策略回避一定的風險。3）關注以價值為核心思想或具有相關性的策略。一是預期高派現策略，長期以來相對滬深300存在10%左右年化超額收益；二是基于AH溢價的選股策略，采用流動性差異和跌停概率兩個指標在截面上構建回歸模型預測股票的合理溢價。4）未來業績超預期個股或主要由低位業績邊際改善個股構成，關注SUE及行為類策略。一是前瞻盈利預測組合，尋找分析師群體中存在差異度和領先性的盈利預測觀點，在一致預期形成前，獲取業績預期變化過程的超額收益；二是黑馬成長精選組合，通過業績增長+預期差雙輪驅動的方式刻畫個股的超預期狀態，并進一步構建黑馬成長精選組合。

　　機器學習：聚焦深度學習在中低頻量化策略的應用。1）深度學習在中低頻策略的應用受限于訓練數據的低信噪比，發揮模型效用的關鍵在于提升錯誤信號的信噪比。2）優化IC是一種信噪比更高的目標函數，將同一期的樣本看作一個整體，對整體的結果計算損失，然后對各期的結果加總，同時為了解決局部IC與整體IC相悖的問題，我們最終采用Weighted IC作為最終的目標函數。3）2012年至2021年10月26日的測試區間上，該策略整體實現16.50%的年化超額收益，信息率2.31，超額最大回撤6.76%。

　　Beta型量化策略：基于業績、趨勢與機構行為的行業主題ETF配置框架。1）行業細分領域ETF、跨行業的產業鏈ETF快速發展，Beta型策略的發展空間巨大。2）從業績趨勢、技術面趨勢、機構投資者行為三個角度對ETF進行評分。其中業績預期的相對變化趨勢是決定指數相對配置價值的核心因素，但略滯后于價格走勢，技術面、機構投資者行為角度可提供一定補充。3）2019年以來，本策略相對中證全指年化超額收益為40.3%，信息比率2.4，能夠較好地捕捉市場主線。

　　對沖環境：波動率低位，對沖需求穩定。1）股指期貨對沖：對沖需求穩定，年化成本合理。利用近月合約對沖的組合的成本，截至10月15日，滬深300、上證50、中證500股指期貨的對沖成本分別是-3.04%、-1.86%、-5.56%。2）場內期權隱含波動率：總體變化幅度收窄，但近期市場情緒較謹慎。今年以來隱含波動率整體位于15%到25%區間內震蕩，三季度以來認購和認沽期權的skew顯示當前市場情緒較為謹慎。3）場內期權對沖：總體維持歷史常態成本水平。期權合成空頭對沖成本整體維持在歷史常態水平，買入“平值-剩余30天到期”認沽期權的年化對沖成本均值為26.04%（50ETF期權）和27.36%（滬市300ETF期權）。4）期權組合對沖策略：當前可構建Put Spread組合進行對沖。

　　風險因素：模型風險；市場預期大幅變化；宏觀及產業政策出現重大變化

　　摘自：《2022年量化投資策略：徘徊路口，價值當時》

　　發布日期：2021-11-4

　　09丨2022年組合配置展望：體系初成，漸入佳境

　　劉方 趙文榮 顧晟曦 唐棟國 劉笑天 王亦琛

　　核心觀點：

　　資管凈值化、買方投顧發展以及養老第三支柱的推進預計將共同驅動FOF行業的未來空間。當前公募FOF和私募FOF規模仍在千億量級，投研體系逐步完善、產品體系主要聚焦于收益風險矩陣的兩端。從風險配置的角度出發，重點關注風險平價穩健型組合、“配置+打新”基金組合、股債配置型基金組合、以及動量趨勢ETF組合等。

　　需求端：“資管新規”過渡期到期，凈值化、標準化帶動FOF投資需求。“資管新規”頒布三年來，資管行業監管體系日趨完善，資管產品“迭代式”轉型；銀行理財凈值化產品占比超過7成，配置非標資產比重從2017年的16.2%下降至10.9%（2021Q2）。凈值化過程帶動投資管理模式向“標準化資產為主、非標資產為輔”的方向轉化。基金投資可以充分發掘全市場的優質超額收益來源，預計將成為重要的資產再配置方向。

　　供給端：以買方投顧引導長期、理性投資，有利于助力共同富裕。根據景順長城、富國基金、交銀施羅德基金、中國證券報共同發布的《公募權益類投資者盈利洞察報告》，過去5年客戶由于投資行為將最終的投資收益拉低了約11.6%，且在大部分年份，尤其是基金收益較好的年份，負面影響更為突出。此外，基金的高波動性是影響持有時長的重要因素。買方顧問和FOF產品有利于降低組合波動、改善投資績效和投資體驗。

　　政策端：三支柱發展和個人賬戶制料將提升FOF長期需求。當前階段，我國養老體系中第三支柱占比較低。個人養老金擬采取個人賬戶制的政策方向，預計將為FOF投資打開長期空間。

　　公募FOF：規模頭部漸成，業績差距收窄。公募FOF市場延續近年來的向好趨勢，繼續擴容。截至2021年三季度末，已有公募FOF產品近200只，管理規模超過1800億元。2021年以來，公募FOF產品業績分化有所收窄；偏股型FOF的季度分化度（前25%收益率-后25%收益率）為2-4%，偏債型FOF的季度分化度為1-2%，不同管理人的產品業績差異收窄。

　　私募FOF：三類機構角逐市場，10-15%波動率區間產品值得關注。根據基金業協會，截至2020年末，FOF類證券私募基金數量5182只、規模約6000億。從商業模式出發，可以分為券商資管類FOF、獨立證券私募FOF、以及財富管理渠道類FOF三大類。從私募FOF過去三年的歷史表現看，私募FOF產品主要集中在5%-10%波動率以及15%-30%波動率兩大區間；10-15%的波動率區間產品相對較少。對于專業化的FOF管理人而言，在10-15%波動率區間的配置產品是值得關注的方向。

　　風險配置視角下的基金組合構建。需求端風險偏好的提升，是大勢所趨、但也是被動而長期的變化過程。我們提供了從風險配置角度出發的組合思路，包括：風險平價穩健型組合、“固收+”基金組合、“配置+打新”基金組合、股債配置型基金組合、以及動量趨勢ETF組合等。

　　風險因素：基金策略漂移或持續性不足的風險；權益資產長期收益率低于預期的風險；“詢價新規” 修訂后的新股樣本代表性不足、新股網下申購的收益下行風險；流動性風險；模型失效風險；系統性信用風險；政策風險等。

　　摘自：《2022年組合配置展望—體系初成，漸入佳境 》

　　發布日期：2021-11-2

　　10丨金融產品市場回顧與2022年趨勢展望：藍海在前，各憑真章                   

　　厲海強 趙文榮 劉方 朱必遠 劉笑天 何旺嵐 王亦琛

　　核心觀點：

　　2021年上半年金融產品總量規模溫和增加4.2%，公私募基金貢獻增量的絕大部分，信托、券商資管、基金子公司專戶繼續承壓，截至Q3銀行理財也實現8%的增長。大資管總規模增速雖然溫和，但結構性機會明顯，各類型機構結合自身稟賦分別在客戶端和投資端，或兩端同時發力。銀行的客戶優勢最明顯，公私募在資產端具備相對競爭力。

　　總體背景：規模繼續創新高但增速低于GDP，公私募基金領跑。2021年上半年，國內金融產品（資管產品）市場規模增加4.2%至130萬億元，再創歷史新高，但增速低于GDP。上半年實體經濟和金融部門杠桿率雙雙下降，但影響力度減弱。凈值化品類，尤其公募基金和私募基金，貢獻金融產品市場規模增量的絕大部分，增幅分別為15.8%和11.5%；具有一定通道類屬性的券商資管、信托和子公司專戶規模延續下降，但降勢趨緩。

　　大資管法規監管持續完善、產品創新不斷。銀保監會發布《關于開展養老理財產品試點的通知》，試點工作豐富第三支柱養老金融產品供給，公募基金亦持續增加養老基金供給。2021年中，新一批公募基金投顧業務試點機構獲批，直面基金賺錢投資者不賺錢的痛點。私募基金行業持續加強規范。

　　銀行理財：2021Q3非保本理財近28萬億，凈值化超八成。Q3非保本理財規模27.95萬億，相比于2020年底上漲8.1%，凈值型產品規模超24萬億，占比86.6%，理財公司規模占比48.97%。組合配置方面，截至2021Q2，投資資產合計28.66萬億，其中：1）債券類投資占比67.3%，包括債券投資（占比56.8%）以及同業存單投資（占比10.5%）；2）非標資產投資占比13.1%；3）權益類資產投資占比4.1%；4）公募基金投資占比2.6%。

　　公募基金：2021Q3再度擴容，頭部公司份額保持在4成左右。Q3公募基金規模升至約24萬億元，較年初增17.5%，環比增3.8%。Q3多數基金品類規模增加，債券型基金（不含指數）貢獻主要增量，存量占比升至23.34%。主動權益型基金規模小幅縮水，占比17.4%，貨幣基金保持在40%左右。Q3前十大基金公司規模占比40%，集中度保持穩定，5公司踏入五千億陣營。

　　私募證券基金：我們估算Q3規模增至6萬億元，資金流入貢獻主要規模增長，量化規模占比提升至約24%，股票交易占比估算約13.5%~20%。結合業績上漲和資金流入，我們估算Q3規模增至6萬億元，規模增長主要為資金流入。量化管理人快速擴張，估算整體規模（未剔除母子結構重復計算）增至約1.43萬億元，占比升至24%。估算近期量化私募股票成交占比大致為13.5%~20%。

　　趨勢展望：長期上升通道中、短期增長仍有牽制、權益類具有空間。總量規模長期增長趨勢明確，短期仍受通道類產品壓制，權益類品種具有顯著發展空間。把握財富管理藍海需綜合投資管理和客戶服務能力，銀行系資管擁有客戶服務和財富管理優勢，頭部銀行同時在資產端發力，公私募在資產端具備相對競爭力。公募基金的工具化大容量屬性突出，基礎市場波動下降和配套機制完善助推其發展，私募基金預將強化規范性和阿爾法屬性。

　　風險因素：1）因統計口徑選擇，可能具有主觀性、重復計算和遺漏，此外，部分數據來自估算；2）行業實際發展可能偏離主觀判斷。

　　摘自：《金融產品市場回顧與2022年趨勢展望：藍海在前，各憑真章 》

　　發布日期：2021-11-4

　　11丨ESG研究：國際視野，中國階段，構建中信證券ESG評分體系     

　　張若海 趙文榮 顧晟曦 

　　聯系人：宋廣超 

　　核心觀點：

　　我們以中證800為初始邊界，打造國際視野與中國階段兼顧的中信證券ESG評分新體系，探索指數編制與數據服務創新。橫向比較，中信證券評分體系與海外通用體系風險識別結果方向一致，機會判斷存在差異。基于評分結果，我們編制了中信證券ESG 100指數，其2017年至今的年化收益率為17.21%，年化收益率優于市場主要寬基指數。

　　中信證券ESG評分體系核心理念，從國際視野出發，結合中國發展階段。我們從國際視野出發，以國際社會一致認可的ESG核心內涵為準則，構建中信證券ESG評分體系。在指標權重與計算方法等細則層面，基于國家客觀的經濟水平與結構、ESG數據披露質量、國家政策方針等多個維度，打造國際視野與中國階段兼顧的ESG評分新體系。

　　中信證券ESG評分體系構建方法：評分體系總共分為9個二級指標與24個三級指標，面向中證800股票池，從2018年開始，在每年的5月15日和11月15日更新評分結果，指標設計與權重以對企業生產經營的實際影響為核心。

　　1）環境指標設計要點——結合監管體系，重點關注環境風險。在環境指標內設計了環境風險等級和企業環境水平兩個二級指標。其中環境風險等級指標旨在全方位評價企業的環境風險，以政府監管為企業紅線，以政策管理細則評價企業環境行為的合規性，企業環境管理水平指標代表企業綠色生產水平。

　　2）社會責任指標設計要點——引入中國智慧，關注國家和社會的全面發展。綜合考慮數據底層可得性與我國當前發展階段，我們目前下設了員工、消費者、社會和供應鏈四個指標。著重突出了上市公司承擔國家和社會全面發展的責任，引入了企業所屬行業的政策環境變量。

　　3）公司治理指標設計要點——關注治理合規性，增強指標確定性。聚焦公司內部治理的合規性與外部有效性，內部治理合規性主要體現在信息披露、治理體系構建滿足監管要求；外部有效性則代表企業能否通過有效的治理增加公司價值、選擇正確的發展戰略。核心指標圍繞管理層數據和商業道德指標構建。

　　中信證券ESG評分體系特點：國際標準與中國階段深度融合，聚焦實戰出發。

　　1）指標設計綜合國際視野與中國智慧，探索ESG理念在國內的應用。該體系全面結合國際視野與中國智慧，切實探索了如何與國際ESG評價體系接軌同時又結合我國的發展階段，從而將ESG理念從評價研究走向實戰落地。

　　2）權重設計深度結合行業研究，凸顯其邏輯有效性。對指標權重設計過程中，結合數據理解與行業理解，把指標對企業的影響程度進行了有效的量化。例如對于環境類指標，基于企業是否屬于重點污染管理企業，量化環境因子對企業的影響程度，從而設定環境類指標的權重。

　　3）尾部評分與國際體系重合度高，頭部評分差別較大。對比中信證券ESG評分結果與MSCI評分結果相似度，我們可以看到，二者尾部風險重合度達67.8%。頭部評分存在差異。

　　中信證券ESG 100指數編制方法和基礎分析：中信證券研究部編制了中信證券ESG 100指數（簡稱：CIS ESG ，價格指數代碼：CIS05001，全收益指數代碼：CIS05001R），于2021年11月4日在本報告中正式發布，并將上線Wind平臺。指數從樣本空間中選取ESG評分排名靠前的100家上市公司作為成分股，并根據現有ESG評分規則回溯了樣本空間個股歷史評分結果，該指數從2017年至今（截至2021年10月25日）的年化收益率為17.21%，而滬深300、中證500和中證800的年化收益率分別為9.13%、2.73%和7.34%；指數長期表現亮眼，歷史年化收益率大幅優于其他寬基指數。

　　風險因素：ESG相關政策推進不及預期；數據監管趨嚴，部分第三方平臺數據無法獲取。

　　投資建議：伴隨著ESG理念投資在國內熱度飛速提升，建議投資者關注ESG視角下的投資機會和風險警示，但目前國內ESG理念應用面臨底層數據質量差、投資有效性低等問題。因此我們針對這一困境，在報告中構建了中信證券ESG評價體系，該體系的構建方法有效融入了國際視野下的ESG標準和中國的發展階段，以投資應用為直接導向，深度結合行業研究，可以一定程度上解決國內ESG評價數據缺失、質量差的問題，從而更好地協助投資者將國際ESG理念應用于投資流程中，達到規避相關風險和獲取超額收益的目標。

　　摘自：《ESG研究專題：國際視野，中國階段，構建中信證券ESG評分體系》

　　發布日期：2021-11-4

　　01丨消費產業2022年投資策略：關注龍頭低估與邊際修復

　　姜婭 李鑫 薛緣 盛夏 徐曉芳 馮重光 楊清樸

　　核心觀點：

　　2022年消費總體預計逐步回歸應有的潛在增長軌道，消費增速恢復下的邊際改善或成為2022年經濟亮點。建議重點關注兩大主線機會：一是長期邏輯下的優秀龍頭企業受市場環境或階段性因素影響下跌帶來的低估機會，二是疫情好轉預期下具有明確邊際修復邏輯的行業和公司。

　　2021年增長放緩帶動估值下修。2021年初以來，中信證券消費產業下六大行業平均下跌2.9%，顯著弱于同期全部A股8.5%的平均漲幅；以動態PE來看，相比2021年初的平均32倍下降22%至25倍。背后對應的是消費基本面的相對疲軟，2021年前三季度社零總額兩年平均增速4%，各月兩年平均增速基本在3%-5%區間波動，低于疫情前8%-10%的增長水平。上市公司整體法測算前三季度的凈潤增速分別為49.3%/-20.9%/-58.7%，收入放緩疊加成本壓力下，盈利持續下滑。我們認為2021年消費總體不佳的主要原因還是散點疫情頻發壓制了居民消費的釋放，居民收入端雖有所放緩但總體穩健：前三季度居民人均實際可支配收入兩年平均增速為5.1%，相比2019年同期低1.0pct，其中城鎮居民收入增速低1.3pcts，農村居民收入增速基本持平。

　　預計2022年總體弱復蘇，關注邊際變化。根據中信證券研究部宏觀團隊預測，2022年GDP增速預計達5.4%，消費在當前較低水平有望逐步恢復到潛在水平附近，預計2022年社零增速8.7%。2021年以來，受到局部地區疫情的反復干擾，消費修復進程坎坷。但如果排除疫情造成的影響，我們認為居民消費能力和意愿并未存在系統性下降。2021年4-5月，疫情態勢相對緩和背景下，居民消費支出增速明顯抬升，同時酒店、旅游等行業表現也均超過了2019年同期。對于2022年消費的增長態勢，最大的變量仍然還在疫情影響上，趨勢上我們相信疫情的風險越來越可控，因此預計疫情對消費的影響趨勢上將持續減弱，消費增速恢復下的邊際改善或成為2022年經濟亮點。同時，成本壓力有望緩解，社區團購等新渠道的擾動預計不會加大，政策方向日漸清晰，2021年影響消費表現的幾大壓制因素均在往好的方向變化。

　　長期邏輯不變，好賽道好公司配置。我們對消費產業的長期投資邏輯不變，消費是中國經濟增長不可缺少的驅動因素，階段性的景氣波動并不會改變產業長期持續增長的驅動，須堅守消費配置，分享“中國成長”。結構上，高線品質化、低線品牌化、90后消費力釋放、生活方式升級下新品類滲透等將形成眾多結構性增長機會。成長賽道建議整體配置，存量賽道建議關注格局優化、配置龍頭。

　　風險因素：全球疫情的不確定性；經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；資本加持，行業競爭失序的風險；各行業政策風險以及由此帶來的估值壓制因素；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險；匯率波動風險等。

　　投資策略：2022年預計消費總體預計逐步回歸應有的潛在增長軌道，呈現弱復蘇態勢，建議重點關注兩大主線機會：一是長期邏輯下的優秀龍頭企業受市場環境或階段性因素影響下跌帶來的低估機會，包括白酒、啤酒、乳制品、本地生活服務、運動服飾、旅游零售等市場空間和競爭格局兼備的行業龍頭；二是疫情好轉預期下具有明確邊際修復邏輯的行業和公司，其中包含幾個不同維度的因素變化方向：1）疫情管控放松邏輯下的修復，可以重點關注受疫情沖擊最為顯著的服務業相關的修復機會，包括酒店、餐飲、OTA、景區等，2）原材料價格回落或產品提價帶來的成本壓力減輕的邊際好轉，主要涉及調味品、速凍食品、生活用紙、日化等，3）周期反轉下的邊際邏輯，我們認為豬價在2021Q4有望持續反彈至行業成本線以上，2021年下半年有望迎來反轉，當前成本控制能力強、成長性好的養殖企業具有較好的投資價值。

　　摘自：《消費產業2022年投資策略—關注龍頭低估與邊際修復》

　　發布日期：2021-11-7

　　02丨制造產業2022年投資策略：周期筑底，聚焦成長

　　紀敏 劉海博 付宸碩 華鵬偉 汪浩

　　核心觀點：

　　我們認為全球產業競爭引發的先進制造業轉移，碳中和引領全球能源清潔化大勢不變，繼續重點推薦在政策利好、產品升級下具備全球競爭力的成長賽道，尤其是格局清晰、價格傳導能力更優的環節，如：逆變器、風電、儲能設備提供商、集成商和儲能逆變器、硅料、鋰電設備、光伏設備、一體化壓鑄核心設備、掃地機、航空發動力、軍隊信息化、軍工新材料、投影儀、高端白電、集成灶。此外，2021年下半年制造業所涉及的運力、成本壓制因素有望逐漸消減，預計將帶動產業盈利能力底部回升，并增強部分賽道釋放訂單的潛力。

　　背景：參照我們此前在《制造產業2021年下半年投資策略：發力新制造，走向全球化》（2021-5-31）的觀點，我們認為全球產業競爭引發的先進制造業轉移，碳中和引領全球能源清潔化大勢不變，甚至在美國等大國加入后產業趨勢更加明確。此外，2021年下半年制造業所涉及的運力、成本壓制因素也已經發揮到極致。展望2022年，我們建議從兩條邏輯尋找中國制造的投資機遇：1）受益政策、產品技術升級帶動的成長品類，尤其是格局清晰，政策考核下長期確定性強的賽道；2）受益后續運力、成本拐點后，行業盈利能力底部回升確定性強的行業，預計明年利潤增速更優，部分賽道有望在成本緩解后釋放下游需求潛力。

　　政策+產品升級催化新品類加速滲透，且全球競爭力更強：重點板塊如逆變器、風電、儲能設備提供商、集成商和儲能逆變器、硅料、鋰電設備、光伏設備、一體化壓鑄核心設備、掃地機、航空發動力、軍隊信息化、軍工新材料、投影儀、高端白電、集成灶等。部分受益于政策利好、產品升級等還處于成長期的新興賽道預計明年將持續高景氣，且良好的格局+強大的全球競爭力將提升需求的確定性。此外，于軍工而言，2022年國企混改的持續推進也有望提振市場情緒，或帶動新一輪板塊行情。重點推薦如硅料、逆變器、風電、儲能設備提供商、集成商和儲能逆變器、鋰電設備、光伏設備、一體化壓鑄核心設備、掃地機、航空發動力、軍隊信息化、軍工新材料、投影儀、高端白電、集成灶等。

　　周期性壓制因素逐漸緩解，中下游制造盈利能力筑底回升確定性大，且或帶動訂單釋放，重點推薦如：白電、廚電、小家電、電工照明，以及光伏組件、風電等。中下游制造業具備一定的周期性，尤其體現在需求波動、成本波動上，而今年以來由于供需錯配導致的成本上行嚴重壓制了中下游制造業的盈利能力，甚至影響了下游部分訂單的釋放。此外，今年海運迎來超級大周期，運力緊張+運價上漲對出口企業收入、利潤造成雙重影響。展望2022年，包括大宗成本、運價等有望出現階段性拐點，進而促進中下游制造盈利能力進入底部回升周期，重點推薦如白電、廚電、小家電、電工照明，以及光伏組件、風電等。

　　風險因素：全球疫情反復導致需求復蘇不及預期；逆全球化加劇導致出口業務承壓；原材料上漲導致盈利不及預期；軍工采購低于預期；基建設備等投資低于預期等。

　　投資策略：我們從行業成長性、盈利能力兩個維度分析，重點推薦兩類投資機會：1）受益政策利好、產品升級的新興成長賽道，優選格局清晰的龍頭，如：硅料、逆變器、風電、儲能設備提供商、集成商和儲能逆變器、鋰電設備、光伏設備、一體化壓鑄核心設備、掃地機、航空發動力、軍隊信息化、軍工新材料、投影儀、高端白電、集成灶等；2）受益后續運力、成本因素改善帶動盈利能力底部回升的行業，如白電、廚電、小家電、電工照明，以及光伏組件、風電。

　　摘自：《制造產業2022年投資策略—周期筑底，聚焦成長》

　　發布日期：2021-11-5

　　03丨科技產業2022年投資策略：產業數字化加速，AI逐漸落地

　　許英博 徐濤 楊澤原 黃亞元 王冠然

　　核心觀點：

　　我們認為，數字化長期推動科技產業發展，當前產業數字化向縱深方向演進，智能化逐漸開始落地，將持續帶來發展紅利和投資機會。行業機會方面，互聯網行業在產業互聯網、云、AI等領域布局扎實，預計是產業數字化轉型的重要參與者，我們看好互聯網在2022年的投資機會；云計算、工業軟件、信息安全領域基本面支撐較強，企業端數字化轉型加速發展，推薦重點關注。AloT、高性能半導體、物聯網、運營商亦將持續受益于數字化深入發展帶來的紅利。建議重點關注互聯網、云計算、工業軟件、信息安全、高性能半導體、消費電子、物聯網、運營商等細分領域具有長期競爭力的核心企業。

　　產業數字化加速，AI逐漸落地。數字化在社會中持續發展演進，為科技產業釋放增長紅利，當前產業數字化向縱深方向演進，智能化逐漸開始落地，將推動釋放下一階段科技紅利。展望2022年市場，我們認為互聯網頭部公司在產業互聯網、云、AI等領域布局扎實，是產業數字化轉型的重要參與者，有望迎來業績和估值邏輯的雙重提升。企業端數字化轉型加速，數字新基建得到產業政策支持，料將為云計算、工業軟件和信息安全領域帶來需求端和供給端的雙向發展。AloT、高性能半導體、物聯網、運營商等領域亦將持續受益于數字化發展紅利。我們判斷，產業數字化加速發展將持續突顯科技產業投資機會，也是中國長期競爭力的重要助益，2022年我們重點推薦互聯網、云計算、工業軟件、信息安全領域，推薦關注AloT、高性能半導體、物聯網、運營商的投資機會。

　　產業數字化帶來2022年行業級機遇：互聯網、云計算、工業軟件、信息安全。

　　1）互聯網：產業數字化轉型重要參與者，AI等技術助益長期發展，關注投資機會。圍繞產業互聯網、云、智能化等數字化轉型機遇，互聯網巨頭布局較為扎實，仍是下一階段的重要參與者。互聯網行業有望在數字經濟健康發展的背景下重新梳理業務邏輯，在產業數字化向縱深方向加速發展中尋找到突破點，并隨著宏觀經濟變化走出業績低點，重回增長軌道。同時我們認為，互聯網企業在AI等高新技術的投入和落地，亦將有助于估值中樞的提升。綜合行業機會、基本面、發展邏輯、估值等多方面因素，我們看好中概互聯網板塊2022年的系統性布局機會，重點推薦互聯網龍頭企業。

　　2）云計算：進入國產化數字化疊加發展的黃金時段。國內云計算廠商金山辦公、ERP龍頭廠商里程碑式新產品經打磨后開始得到客戶認可，進入全面銷售階段，云計算行業的新一輪建設高峰來臨。同時國產化主線持續深化，國資云的提出顯示了國內大型企業加速上云的轉型提速決心，國產化浪潮疊加企業數字化轉型需求加速了云計算行業的需求釋放，行業趨勢持續向好。

　　3）工業軟件：國產格局機遇期，智能化協同工業互聯網加速發展。近年來如化工、石化、制藥、電力、冶金等制造業需求加速釋放，政策持續扶植和強化工業軟件領域的國產趕超，2021年7月，工信部等部門發布《工業互聯網綜合標準化體系建設指南（2021版）》（征求意見稿），指出到2023年基本形成工業互聯網標準體系。2021年工業軟件領域公司中望軟件、中控技術在部分國央企大客戶替代案例加速推進。目前在分散的市場格局中，海外企業依然處于領先地位，國產軟件廠商在政策支持背景下迎來巨大的產業格局機遇，有望加速趕超。

　　4）信息安全：數字化和政策持續催化賽道。后疫情時代網安需求加速恢復，“十四五”迎來政策催化，網絡安全建設開始從局部變成體系化建設。2021年數項關鍵政策連續出臺，數據安全日漸成為安全建設的重點方向，政企、互聯網等行業對數據安全等新安全賽道需求催化，從網安行業各公司中報顯示，數據安全需求開始顯著提升，有望帶來行業高景氣度。

　　數字化轉型推動中長期關注：AloT，高性能半導體，物聯網，運營商。

　　1）智能終端：智能手機為存量市場，關注AloT增量，展望VR/AR。我們認為，除智能手機繼續維持強粘性終端地位外，以智能耳機、智能音箱、智能手表、智能眼鏡為代表的AIoT設備滲透率也逐步提升，其定位將從手機附屬品發展為具備獨立交互入口的智能終端。其中，我們判斷以智能耳機為代表的智能音頻將率先落地，核心在于語音輸入場景明確，并且音頻信息量遠小于視頻，后續則依次看好智能手表、智能眼鏡的成長，并推薦關注VR/AR的后續發展。

　　2）半導體：國產高性能半導體迎來機遇。在中美關系不斷變化的背景下，半導體產業國產替代趨勢開始顯現，“十四五”規劃綱要明確指出加強半導體等前沿攻關。我們認為半導體的國產替代趨勢已經形成并且不可逆，并有望從芯片設計繼續滲透至上游設備領域，設備有望迎來國產份額階躍。半導體板塊建議從關注缺貨漲價切換至關注國產替代或有細分增長的企業。

　　3）物聯網：下游需求全面爆發，AI助力產業升級。在物聯網連接數爆發等多因素驅動下，過去一年物聯網板塊呈現高景氣度。我們認為上游原材料價格拐點將逐漸來臨，且下游需求將保持強勁，將驅動物聯網產業景氣度延續。近年來AI、IoT、云計算等核心技術進一步成熟，有望從技術供給層面驅動設備和場景物聯以及物信融合和認知智能大方向的數字化轉型。看好物聯網板塊核心公司業績繼續保持高速增長。

　　4）運營商：基本面預期改善，低估值帶來機會。當前運營商估值處于歷史性地位，截止2021年10月19日，中國電信、中國聯通等運營商的PB（MRQ）分別顯著低于海外龍頭運營商、低于其自身的歷史估值中樞。我們認為，運營商資本開支有望保持溫和增長、競爭格局有望持續改善、5G滲透率有望不斷提升，看好運營商業績反彈與ARPU全面提升，看好運營商自由現金流改善與分紅率增長，預計2022年運營商基本面有望進一步好轉。

　　風險因素：全球疫情的不確定性；數字化技術發展和進程不及預期的風險；國內政府與企業IT支出不達預期的風險；國際貿易摩擦加劇；相關產業政策不達預期的風險；海外市場出現大幅波動的風險等。

　　投資策略：我們認為，產業數字化轉型加速發展，結合產業支持、基本面改善等因素，將持續突顯科技產業投資機會。建議重點關注互聯網、云計算、工業軟件、信息安全、高性能半導體、消費電子、物聯網、運營商等細分領域具有長期競爭力的核心企業。

　　摘自：《科技產業2022年投資策略：產業數字化加速，AI逐漸落地》

　　發布日期：2021-11-9

　　04丨周期產業2022年投資策略：聚焦成長性材料量利齊升下的機會

　　敖翀 王喆 李超 袁健聰 祖國鵬 唐川林

　　核心觀點：

　　后疫情時期，供給的恢復逐步匹配需求的增量，疊加全球流動性收緊的預期，大宗商品的價格中樞存在壓力，產業鏈利潤向中游轉移。在此背景下，我們推薦兩條投資主線：1）受益于原材料價格回歸理性下的毛利率提升，本身在碳中和、材料國產替代戰略下具備明確成長性的高端新材料；2）在周期波動中，具備成本優勢和逆周期擴張能力的低估值龍頭公司。

　　流動性趨緊疊加供需錯配緩解，大宗商品的價格中樞存在壓力。自2020年4月新冠疫情爆發以來，大宗商品的價格已經上漲近2年時間，諸多商品價格創歷史或近年來新高。展望未來，隨著全球經濟活動和大宗商品需求逐步恢復至疫情前水平，供給穩步釋放下的供需錯配緩解，疊加美元流動性環境的收緊，對主要大宗商品價格高點將形成壓力。但考慮到冬季能源緊張對通脹的支撐，部分商品價格的高點可能出現在2022年1-2季度。

　　產業鏈利潤向中游轉移，把握碳中和、國產替代下材料量利齊升的機會。隨著原料價格回歸理性，產業鏈利潤向中游環節轉移。在碳中和戰略和國家政策支持下，軍工裝備、工業母機、新能源及儲能、半導體、可降解材料等領域未來發展前景明確，其中新能源及儲能領域國內技術占據一定優勢，軍工、工業母機和半導體相關產業國產化替代進程加速，均給相關材料帶來發展機遇。成長性行業中的國內龍頭企業已初具規模，預計在具備技術優勢或資源壁壘下具有持續成長的空間，看好其未來量利齊升的爆發機會。

　　把握具備成本優勢和逆周期擴張能力的低估值龍頭的布局機會。歷史證明在周期波動的過程中，具備核心能力的龍頭公司因其成本優勢、一體化優勢和管理優勢能夠部分平抑價格周期。且核心龍頭往往具備逆周期擴張能力，在波動期間加速提升優勢賽道市場份額，并不斷拓展新的業務版圖，整體成長性可期。當前時點，建議積極關注低估值、兼具成長屬性的行業龍頭。

　　風險因素：全球流動性收緊的風險；大宗商品價格大幅波動的風險；全球經濟和需求復蘇不及預期的風險；中美關系反復的風險；碳中和、新能源、安全、環保等政策環境變化的風險。

　　投資策略：后疫情時期，供給的恢復逐步匹配需求的增量，疊加全球流動性收緊的預期，大宗商品的價格高點存在壓力。在此背景下，我們推薦兩條投資主線：1）受益于原材料價格回歸理性下的毛利率提升，本身在碳中和、材料國產替代戰略下具備明確成長性的高端新材料；2）在周期波動中，具備成本優勢和逆周期擴張能力的低估值龍頭公司。

　　摘自：《周期產業2022年投資策略：聚焦成長性材料量利齊升下的機會》

　　發布日期：2021-11-9

　　05丨基礎設施和現代服務產業2022年投資策略：存量時代的增量業務，優質供給的擴張機遇

　　陳聰 孫明新 扈世民 李想 張全國

　　核心觀點：

　　傳統的大營建時代落幕，也意味著傳統的利用杠桿、占據資源和擴大生產的思維落幕。房地產產業鏈和城市現代服務行業將更加直面居民。只有更加重視運營服務和品牌建設，順應居民需要結構性提升優質供給產能，才能在激烈的市場競爭中占據一席之地。

　　大營建時代結束，但政策托底避免硬著陸。房地產企業的信用風險尚未結束，政策會積極避免個別企業信用風險外溢，保護購房人權益，從而更加積極投放按揭貸款。但房地產的歷史定位已經變化，人均住房面積和居民杠桿率現狀都決定了房價大漲和新房開發持續上臺階的局面已經結束。我們預計，2022年房屋銷售增速會前低后高，全年新房銷售額同比會下降6.1%；房屋竣工會繼續回補剪刀差，同比增長6.5%；開發投資則因為施工面積慣性，同比仍增長1.1%。預計2022年土地市場全年景氣度偏低，政府性基金收入同比下降10.0%，基建投資則同比增長4.4%。

　　開發企業盈利已動搖，建材行業供求再均衡。我們認為，簡單擴大再生產的住宅開發企業盈利能力將持續下降，盡管頭部公司還能繼續提升市占率，行業的黃金時代也已經過去。建材的需求雖然也承受壓力，但非商品化部分的需求等預計仍能平滑需求曲線。隨著能耗雙控在“雙碳”背景下常態化，限產會帶來供給收縮，水泥等建材價格仍可能維持高位。

　　存量時代的增量機會。房住不炒意味著房屋回歸居住屬性，曾經缺乏話語權的C端消費者，對建材采購的實質話語權在提升，也推動建材產品品質化和高端化。水泥、石膏板等均存在提價空間，防水等隱蔽性工程品牌質量優勢可能更加明顯。大營建時代的結束，二次裝修高峰的到來，不僅意味著To C的家裝市場可能在孕育大服務平臺，為貝殼等企業帶來新的機遇，也意味著一些建材公司可能從周期屬性進一步轉為消費和成長屬性。美好居住也離不開物管服務。政策支持行業品牌化、規模化發展，龍頭物管公司正快速提升市占率，快速拉升用戶ARPU值，形成品牌矩陣，提升人均效率。此外，租金穩定、運營良好的優質不動產證券化資產（REITs）也將是未來投資亮點。

　　更市場化的城市現代服務業。面對位于高位的煤價和火電公司虧損現實，國家發改委開始推動電價市場化機制建立，擴大市場交易電價上下浮動范圍。電網側為適應能源結構轉型，需要額外資本開支，從海外經驗看也可能伴隨著電價的上行。風機的大型化技術趨勢，則可能提高項目的回報，處于高速成長周期享受技術進步的新能源運營商前景廣闊。傳統公用事業服務之外，城市還持續將一些基層服務內容外包物業管理公司，這成為物業管理企業增量業務來源，也在驅動物管行業切入環衛等領域。政策傾向于打破快遞業內卷化競爭，推動通達系盈利能力提升。產能爬坡的陣痛期結束后，預計順豐凈利潤會回歸歷史中樞，如打破包郵則可能錦上添花。航空出行服務則期待后疫情時代的重構繁榮。

　　城市線下消費場景價值穩固。購物中心的運營管理壁壘逐漸顯現，龍頭企業在規模、人才儲備、管理和品牌方面的先發優勢已較明顯。機場遭遇疫情沖擊，但后疫情時代，機場仍料將是免稅經營商必爭之地。2022年，如疫情出現轉機，我們預期國際客流復蘇有望推動機場議價能力恢復。

　　風險提示：房地產企業信用風險并未結束，產業鏈公司面臨應收款壞賬風險。疫情發展不可知，受疫情影響的航空、機場等行業復蘇時間點不明朗。城市現代服務的市場化改革進程需要兼顧民生和效率，存在不確定性。

　　新挑戰，新思維，新出路。我們認為，傳統的大營建時代落幕也意味著傳統的利用杠桿、占據資源和擴大生產的思維落幕。房地產產業鏈和城市現代服務行業必將更加直面居民。只有更加重視運營服務和品牌建設，順應居民需要結構性提升優質供給產能，才能在激烈的市場競爭中占據一席之地。

　　摘自：《基礎設施和現代服務產業2022年投資策略：存量時代的增量業務，優質供給的擴張機遇》

　　發布日期：2021-11-3

　　06丨醫療健康產業2022年投資策略：醫療投資進入百花齊放時代，國產自主化進入新高潮                

　　陳竹 劉澤序 宋碩 沈睦鈞 朱奕彰

　　聯系人：韓世通 譚震 甘壇煥 王凱旋

　　核心觀點：

　　經歷了不平凡的2020年，在疫情的洗禮下，醫藥板塊2021年進入強勢復蘇軌道。國內強大的剛需給了生物醫藥產業中長期高速成長的土壤，疊加國際環境局勢變化、進口替代和產業升級、解決生物醫藥領域卡脖子的問題，結合共同富裕基調下醫療政策改革的方向和趨勢性的明朗化，推動A股生物醫藥領域發展料將走出新的篇章，國產自主化將進入新高潮時期。隨著注冊制下越來越多的新股涌現，A股生物醫藥板塊從2020年初進入分化調整期，抱團度較高的高估值龍頭個股開始逐漸分化，醫藥投資也正式進入百花齊放的新時代。在瞄準優質賽道的同時，精選個股將是2022年生物醫藥板塊投資的關鍵。

　　整體逐漸恢復，板塊分化持續。2021年1-8月，行業累計營業收入1.88萬億元，同比增長26.2%，增速較2020年同期大幅上升26.1%；2021年1-8月行業利潤為4083.5億元，同比增長89.1%，較2020年同期上升81.7個百分點。后新冠疫情時期，醫藥制造業的收入和利潤端同步高增長。2021年上半年，財政醫療衛生支出累計約1.05萬億元，同比增長3.80%。生物醫藥板塊在新冠疫苗重磅產品放量趨勢下快速增長，年初海外疫情加劇帶來的巨大市場需求驅動醫療器械板塊蓬勃發展，二者2021H1同比增長均超過100%；同時以口腔、生殖、醫美等為代表的醫療服務因國內疫情影響消弭而爆發式反彈，同比增長超80%。

　　生物制藥上游供應鏈空間廣闊，疫情催化下國產替代有望加速。生物醫藥的上游供應鏈作為研發及生產的“賣水人”，受益于中國科研經費的持續投入和生物制藥產業的蓬勃發展，市場規模持續擴容。由于歐美等發達國家/地區相關行業起步較早，海外品牌相對壟斷全球市場，部分細分賽道的外資品牌市占率達到90%，國產替代空間廣闊；加上上游供應鏈的穩定性、安全性問題在新冠疫情催化下進一步凸顯，疊加集采和醫保談判等政策帶來的潛在成本壓力，國產企業有望迎來快速切入下游核心客戶供應鏈的絕佳發展良機。我們認為，生物醫藥上游供應鏈領域是未來3-5年醫藥板塊確定性最強的賽道，并有望孵育一批優質國內企業，市場/市值空間廣闊。

　　創新研發迎來爆發期，邁向國際化的星辰大海。化藥帶量采購常態化，創新研發系核心競爭要素。創新藥行業利好政策頻出，國家醫保目錄加快納入新上市藥品，極大鼓勵創新藥企發展，國內獲批創新藥呈爆發式增長，放量迅速。我國創新藥正向更高層次的first-in-class轉變，部分國產創新藥臨床療效不輸進口藥物，國內藥企多個創新藥海外權益轉讓，研發實力國際認可，國產創新水平達到新階段。

　　醫療器械板塊短期關注醫療設備，長期看“兩化兩新”。短期看：醫療設備行業政策免疫、景氣提升、進口替代加速。耗材和IVD短期存在集采政策壓制，但遠期估值有望重估。長期看：在國內醫療器械招采和支付政策革新背景下，真正具有臨床價值的產品將受到青睞，進而引發醫療器械行業內部高度分化。我們建議重點關注四大主線：1）國際化：醫療器械全球市場空間廣闊，國際化是優秀企業的必然方向，新冠疫情大大加速了優秀企業的國際化進程；2）國產化：國產器械有望加速實現技術突破、進口替代，進軍高端市場；3）新診療：集采和DRGS新政下，公立醫院和民營醫療、科室內部、科室之間三個維度都將迎來再平衡，新診療項目有望快速普及；4）新消費：消費類耗材需求快速回升，疫情過后國產品牌或更受益。

　　賣水者邏輯下的CRO/CDMO高速發展確定性強，行業持續高景氣。我們認為，2014年以來全球生物醫藥技術掀起了新一輪的創新浪潮，醫藥健康領域投融資額也隨之在近年屢創新高，新冠疫情的爆發更是加速了數個新治療技術的發展和商業化機會，中國CDMO行業的增長引擎，將不僅僅是工程師紅利，更多的是引領創新帶來的中長期alpha，行業外包率和龍頭公司市占率的天花板有望保持加速和長期提升。

　　新冠疫情泛流感化趨勢明顯，關注mRNA賽道以及流感疫苗板塊。新冠疫情“流感化”趨勢明顯，應對疫情和流感疊加的流行風險，接種疫苗仍是目前最有效、最經濟的預防手段。季節性流感和新冠病毒聯合疫苗可能對新出現的新冠變種病毒至關重要，泛流感趨勢下新冠疫苗價值持續凸顯。口服小分子藥物短期看有情緒面影響，但長期看有助于新冠流感化。疫苗和小分子藥物一定是相輔相成，互相補充的，類似流感疫苗和流感藥物的關系。新冠的嚴重程度遠遠大于流感，因此新冠泛流感化后其疫苗銷售將具備一定持續性。我們認為目前疫苗板塊存在一定左側機會，持續看好其投資機會；同時建議關注政策免疫的流感疫苗板塊。

　　看好中國液體活檢行業，政策持續大力支持腫瘤早篩。我們在當前時點，看好中國液體活檢行業，主要有以下四方面原因：①  中國龐大的3000萬癌癥患者人群催生巨大的癌癥治療市場，全行業仍然處于起步階段，料中國潛在市場規模為千億級別（2025年）；② 癌癥早篩（提高5-7倍生存率）和精準腫瘤學創造了持續的液體活檢需求；③  NGS測序價格的降低（全基因組600美元以下）加速液體活檢的臨床應用；④政策持續大力支持：10月15日，國家衛健委發布《關于印發腫瘤診療質量提升行動計劃的通知》，明確提出要推進腫瘤早期篩查。基于以上投資策略，我們給予液體活檢及腫瘤早篩行業“強于大市”評級。

　　中藥大健康產業政策落地，格局優化靜待花開。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》明確提出堅持中西醫并重，大力發展中醫藥事業，產業政策落地，中藥板塊或迎格局優化；居民消費升級，驅動行業保持增長。近年來，中國居民人均可支配收入和人均消費支出增長迅速，2015-2020年人均醫療消費支出占總消費支出比重由7.4%增加至8.7%，居民醫療保健消費意愿進一步提升，而中醫藥在治未病、辨正施治方面逐步被社會大眾認可。在消費升級的驅動下，整體中醫藥行業需求仍將持續向上，消費者主要傾向于向優勢品牌聚集，促進品牌中藥發展。我們認為投資機會將集中在部分OTC及大健康領域。

　　疫情加速供需格局改善，血制品行業景氣度有望迎來向上周期。短期，國內血制品企業供給受疫情的影響于2021年上半年基本消除，之后有望恢復正常，而海外疫情對進口企業采漿的影響我們預計2022年之后有望完全恢復；需求端，隨著國內疫情對常規診療的影響基本消除，行業終端需求有望恢復至10%-15%的增速，我們認為國內血制品行業已從2017年的供大于求轉變為供需緊平衡狀態，景氣度有望持續提高，企業業績有望恢復穩定增長。

　　零售板塊渠道價值進一步凸顯，成長性持續兌現。2021年，板塊業績在去年高基數、部分區域疫情反復等因素影響下稍有承壓，2022年有望在以下因素推動下迎來恢復性高增長：1）藥店零售端渠道價值在集采擴面等政策推進下重要性日益顯現；2）疫情催化互聯網+政策密集出臺，醫保線上支付助力處方外流加速；3）行業規范性政策正在持續推進，集中度有望進一步提升；4）龍頭規模優勢不斷體現，業績增長有望持續兌現。

　　醫療服務景氣度提升，長期上行空間顯著。醫療消費升級疊加人口老齡化拉動醫療服務行業需求，賽道景氣度高，成長屬性強。同時，醫改政策影響持續發酵，民營專科領域蓬勃發展，民營專科有望受益于公立醫院薪酬績效改革措施。最后，我國ICL行業處于發展初期，疫情及DRGs政策有望推動其加速增長。

　　風險因素：帶量采購政策執行進度與力度超預期。一級市場生物制藥企業融資熱度下降。高值耗材降價力度超預期。創新藥臨床研發失敗。醫療服務醫保政策風險。醫療事故風險。

　　摘自：《醫療健康產業2022年投資策略：醫療投資進入百花齊放時代，國產自主化進入新高潮》

　　發布日期：2021-11-5

　　07丨銀行業2022年投資策略：估值有空間，配置有價值            

　　肖斐斐 彭博

　　核心觀點：

　　2022年，宏觀與金融環境步入新均衡，信用穩、貨幣穩和監管穩，對應銀行盈利延續景氣區間，資產質量繼續平穩整固。行業基本面與板塊估值的性價對比下，估值具備提升空間，板塊具備配置價值。

　　宏觀金融環境：新均衡，新穩定。經濟常態化繼續推進，宏觀部環境將呈現信用穩、貨幣穩和監管穩的態勢，這也為商業銀行經營提供了平穩、適度的外部環境。1）信用穩，料2022年社融增量在35萬億左右，對應存量增速在10.3%~10.7%左右，映射銀行業資產增速在8.0%~8.5%區間，社融節奏呈現先升后穩趨勢。2）貨幣穩，2022年貨幣政策所面臨的多重目標與多重約束更為復雜，料總體政策基調延續穩健，預計政策利率保持不變，貨幣市場利率與信貸市場利率總體平穩。3）監管穩，銀行業監管兩條主線，資管領域過渡期平穩結束后引導健康發展為主題，以及資本領域引導商業銀行優化資本管理及適度資本補充為重點。

　　息差展望：逐步企穩。回溯2021年，年初貸款重定價因素一次性拉低息差，資產結構優化與負債定價監管共同作用下，后續季度息差降幅收窄。展望2022年，內外積極因素累積：1）信貸“穩增長”促資產結構優化。“脫虛向實”引導下，貸款在生息資產中占比有望再提升，且實體信貸中需求較多的中長期貸款與中小微企業貸款定價相對較高，有助于進一步改善生息資產結構。2）海外貨幣緊縮預期下國內利率體系穩定。隨著海外通脹預期持續走高，美聯儲Taper及加息預期提速，預計國內貨幣政策延續穩健中性應對，料廣義市場利率窄幅運行。綜合資負兩端定價因素判斷，2022年上市銀行凈息差將總體平穩。

　　資產質量前瞻：質量穩，撥備足。1）增量質量可靠，2021年上半年宏觀杠桿率凈下降4.7pct，宏觀杠桿率步入穩定期，其中中低風險的居民部門和政府部門杠桿占比提升，對應微觀債務增量質量可靠；2）存量風險可控，定量測算顯示當前大型房企和地方政府融資平臺流動性缺口總體可控，加之貨幣、財政、監管、宏觀審慎政策具備前瞻性、協調性和靈活性，金融系統穩定性無憂；3）抵補能力可觀，以“撥貸比-不良率-關注率”衡量廣義問題資產覆蓋缺口，2021年中上市銀行平均水平修復至0%，可比口徑已高于此輪風險周期前2013年的最高水平，體現問題資產的嚴格認定、審慎計提和積極處置，撥備未來具備反哺潛力。

　　行業策略：估值有空間，配置有價值。1）復盤2021年，信用主線明晰。2021年宏觀信用環境經歷了擴張尾聲、逐步收斂和觸底企穩三個階段，對應了銀行板塊表現呈現出“兩頭好，中間弱”局面，信用條件變化帶來的信用問題發酵以及經濟預期變化為主要原因。2）展望2022年，估值存在修復空間。預計2022年上市銀行凈利潤增速仍能保持9%~10%左右的景氣水平，兩大估值驅動要素看，預計盈利增長驅動ROE水平繼續回升，資產質量有望保持平穩運行。對比而言，目前銀行板塊的總體平均估值仍處于近年來的最低水平，銀行估值具備提升空間，板塊具備配置價值。

　　選股思路：優質銀行+改善銀行兩條主線。1）優質阿爾法收益品種。行業經營分化背景下，優質銀行的超額盈利能力更為突出，進而帶來可持續的阿爾法收益。2）優質貝塔彈性品種。行業總量增速有限的外部環境下，個股盈利彈性源自收入端的穩定增長（展業積極）和撥備端的充足有效（風險可控），疊加當前中低估值則股價存在重估空間。

　　風險因素：宏觀經濟增速大幅下行，銀行資產質量超預期惡化。

　　摘自：《銀行業2022年投資策略—估值有空間，配置有價值》

　　發布日期：2021-11-5

　　08丨非銀行金融行業2022年投資策略：在變革中尋找兼具品牌、規模和能力的好生意

　　邵子欽 童成墩 田良 薛姣 陸昊

　　核心觀點：

　　經濟轉型催生金融產業變革，財富管理和資產管理在監管政策和線上化/數字化/智能化加持下，正在成為新的藍海。證券行業是產業轉型的直接受益者，疊加行業集中度提升，頭部公司的ROE上限空間被打開。壽險行業中高端市場仍具有稀缺的阿爾法，但行業整體從價值邏輯轉向彈性邏輯，產險行業在車險費改下，頭部公司的護城河在拓寬。金融科技短期加速產業出清，長期頭部平臺有望加速迭代，行穩致遠。

　　經濟模式轉型催生金融產業變革，財富管理和資產管理是新藍海新機遇。金融周期下半場，中國非金融企業債務負擔正面臨拐點。直接融資是化解債務風險的主要手段，預計補足直接融資短板將帶來證券化率提升，推動財富管理和資產管理的發展。預計未來5年中國居民可投資資產有望從200萬億元升至300萬億元，對應CAGR10%，期間伴隨理財產品的凈值化轉型；個人持有二級權益基金AUM有望從6萬億元升至14-24萬億元，對應CAGR17%-31%。

　　產業變革倒逼商業模式轉型，同時監管政策和科技進步是助推器。自下而上看，財富管理和資產管理在商業模式轉型過程中，不僅有線上線下直接2C的模式，而且出現B-KOL-C及B-B-C的創新模式。具體呈現出以下五個特點：①從牌照中心到用戶中心。②從賣方銷售到買方投顧。③從封閉模型到跨界融合。④資金端與資產端相向而行。⑤從重資本監管到輕資本運營。

　　證券：整體受益于證券化率提升，由于商業模式轉型助推行業集中度提升，財富管理和資產管理又是頭部集中的輕資產商業模式，因此轉型路徑清晰的公司可以打開ROE上限空間。①預計2025年末A股市值升至111.4萬億元，證券行業收入和凈利潤分別為7180億元和2522億元，CAGR10%。②商業模式轉型助推行業集中度提升。2020年TOP3凈利潤占比僅25%。但2021Q2中信和華泰公募保有規模突破千億元，前10大券商控股或參股了前10大公募基金公司中的7家。③轉型前證券公司ROE主要取決于創新空間和杠桿上限，10%是均衡點。轉型后由于財富管理和資產管理是具有顯著規模經濟性的輕資本特征，因此打開了ROE上限空間。

　　保險：壽險—中高端市場仍有稀缺的阿爾法，但大眾市場需從價值邏輯轉向彈性邏輯，從PEV估值轉向PB估值；產險—車險費改加寬頭部公司護城河，車險恢復增長是催化劑。①中高端市場仍有稀缺的阿爾法，但規模有限，且被商業模式優秀且可復制、可拓展的公司擁有。②行業整體看，重疾險高利潤率驅動的邏輯已經結束，健康管理和養老服務尚需時間，在銀行理財收益率下行趨勢下，有保底的中長期儲蓄型產品具有吸引力。③ROE=投資資產規模*（投資收益率-負債成本）/凈資產，負債能力和投資能力都很重要，PB是更合理的估值指標。④車險費改加速行業分化，中國財險持續創造現金流的能力在提升。

　　金融科技：短期強化監管加速行業出清，長期在完善的監管框架下，有利于頭部平臺發揮流量和科技優勢，加速商業模式迭代，行穩致遠。①移動支付：場景流量分配格局松動，但微信和支付寶依然是用戶首選。②網絡信貸：助貸模式面臨重構，分潤機制及take rate承壓。③財富管理：在線上化/數字化/智能化加持，以及財富管理和資產管理產業轉型大趨勢下，螞蟻基金和天天基金的競爭優勢日益強化。④保險科技：短期健康險保費承壓，長期有利于公平競爭。

　　風險因素。宏觀經濟增速下行，利率中長期下行，監管政策超預期，股債市場大幅下跌，不動產等資產價格波動超預期，信貸資產質量惡化，質押壞賬增加，業務創新不達預期，財富管理轉型不及預期，海外業務發展不及預期，保單銷售持續低迷和代理人大幅流失等。

　　摘自：《非銀行金融行業2022年投資策略—在變革中尋找兼具品牌、規模和能力的好生意》

　　發布日期：2021-11-5

　　09丨新能源汽車產業2022年投資策略：全球景氣度延續，優質供應迎產業變革機遇

　　袁健聰 許英博 尹欣馳 李景濤 王喆

　　劉海博 李超 徐濤 李鷂 吳威辰 滕冠興

　　核心觀點：

　　預計2022年全球新能源車行業高景氣度延續，國內外產業生態加速共融。特斯拉繼續引領全球電動智能浪潮，國內實用、優質車型持續投放驅動電動化率提升，美國政策環境向好接棒歐洲爆發增長。中長期看，汽車電動化、智能化趨勢不可逆轉，我們判斷2025年中國、歐洲的新能源汽車滲透率有望超過20%。從全球視野看，中國電動化供應鏈競爭力持續強化，新結構新技術開始引領全球，未來有望建立“主動創新、技術輸出”的產業新格局，作為全球優質制造資產的價值凸顯。推薦具備全球競爭力的新能源汽車供應鏈優質企業。

　　國內：景氣度延續，產品從“好用”轉向“實用”，助力電動化滲透率提升。短期看，2021Q2疫情影響常態化后，5月起月度銷量屢創新高，環比持續增長，滲透率邊際持續向上，至9月新能源汽車滲透率已超20%。預計2021年全年銷量320萬輛，同比+133%。中長期看，新能源汽車已經從補貼驅動跨越至市場驅動，行業從0-1的導入階段步入了1-N的成長階段。供給端，全新純電平臺提升優質車型投放密度和力度，技術創新下LFP電池快速滲透，降低購買門檻。插混方面，以比亞迪DM-i超級混動、長城汽車檸檬混動DHT為代表的插混技術，實現“低油耗，低價格，高性能”的不可能三角，繞開補能痛點，成功將插混車下沉至燃油車市場競爭，加速替代燃油車。國內新能源汽車已從最早的“夠用”，到“好用”，再到目前的“實用”階段，優質供給釋放需求，加速電動化滲透。政策端，新能源汽車作為國家戰略方向繼續受到大力支持，例如《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》、“30·60”雙碳目標等。

　　海外：特斯拉持續領跑，歐洲平穩增長，美國接棒爆發。作為全球電動車的引領者，特斯拉持續擴產，上海工廠年化產能已接近70萬輛；北美弗雷蒙產能約60萬輛，德州工廠2022年有望投產，歐洲柏林工廠今年下半年開始生產和交付。2020年特斯拉實現銷量50萬輛，2021Q1-Q3共交付約63萬輛，其中2021Q3交付約24萬輛，同比+73%，環比+15%，汽車業務毛利率30.5%領先行業。預計特斯拉2021年銷量達85-90萬輛。特斯拉宣布全球M3和MY標續版切換LFP電池，有望帶領公司銷量邁入新臺階，規模效應預計將帶來盈利能力提升，供應鏈充分受益。歐洲方面，補貼有序退坡影響有限，傳統整車廠（大眾、奔馳、沃爾沃、奧迪等）優質電動化車型持續投放，2022年銷量料將迎來35%左右平穩增長至255萬輛。美國方面，拜登政府電動車補貼政策有望加速落地，預計美國市場2021/2022年新能源汽車銷量有望達到60/100萬輛，同比+88%/67%。

　　電動化供應鏈：技術創新活躍，全球供應迎來新機遇。燃油車供應鏈、技術鏈封閉，我國汽車產業呈現“被動跟隨、技術引進”的局面。電動化降低造車門檻，中國供應鏈迎來重新洗牌機遇，產業鏈話語權有望重塑。中國通過早期政策驅動快速起步，目前已建立起全球最為完善的電動化供應鏈，尤其鋰電池及關鍵原材料（包括正負極材料、隔膜、電解液等）、熱管理、上游設備、金屬資源及加工等細分行業格局逐步清晰，并已備全球競爭力、實現海外供應。在全球電動化加速的趨勢下，中國電動化供應鏈技術創新活躍，例如CTP+LFP等新結構、新體系率先產業化應用并引領全球。與此同時，各產業巨頭一方面開始拓展能力邊界，例如寧德時代跨界到電驅動、各中游材料細分行業龍頭一體化布局；另一方面需求高速增長下產業巨頭開啟新一輪融資實現強勢擴張，例如寧德時代公告擬募資582億。中國電動化供應鏈競爭力持續強化，有望抓住未來產業變革新機遇，打開“主動創新、技術輸出”的產業新格局，掌握全球電動化產業鏈話語權。

　　重點關注特斯拉、大眾MEB、LG化學、寧德時代的供應鏈，尋找具備全球競爭力的優質企業。中國電動化供應商，尤其是鋰電池產業鏈最為完善且具備全球競爭力，有望在全球汽車電動化過程中率先受益。整車環節的特斯拉、大眾MEB等，鋰電池環節的LG化學和寧德時代增長確定性高，對其上游供應鏈增長貢獻明確，其供應鏈多為各領域具備競爭力的領先企業，短期有望充分享受配套的業績彈性，中長期看產品壁壘高、示范效應強，擁有更大的成長空間，值得重點關注。

　　風險因素：新能源汽車銷量不達預期，終端價格競爭加劇，成本降幅不達預期，新能源汽車政策波動，技術進步不及預期，原材料價格波動，疫情對產業鏈景氣影響時間較長風險，新能源汽車產品質量及安全的問題。

　　投資策略：2022年預計全球新能源汽車行業高景氣度延續，國內外產業生態加速共融。特斯拉繼續引領全球電動智能浪潮，國內實用、優質車型持續投放驅動電動化率提升，美國政策環境向好接棒歐洲爆發增長。中長期看，汽車電動化、智能化趨勢不可逆轉，我們判斷2025年中國、歐洲的新能源汽車滲透率有望超過20%。從全球視野看，中國電動化供應鏈競爭力持續強化，新結構新技術開始引領全球，未來有望建立 “主動創新、技術輸出”的產業新格局，作為全球優質制造資產的價值凸顯。推薦具備全球競爭力的供應鏈優質企業。

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責任編輯：彭佳兵