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　　內部為主，兼顧海外 | 開源策略

　　文：開源策略團隊

　　摘要

　　1 市場回歸價值安全線，階段性企穩已有可能

　　A股春節之后出現了明顯的調整，尤其是核心資產。部分投資者認為是美債實際利率的大幅上行導致了春節后市場的波動。但我們認為，更為核心的因素是大部分行業2019-2020年的估值擴張本應在2021年通過盈利逐步消化，卻因為大量新發基金進場導致市場的核心矛盾進一步激化。在深度調整之后，當下市場的定價邏輯明顯交回到絕對收益者手中，價值的安全線開始成為重要參考。從部分核心估值指標與預期收益率角度看，各大寬基指數定價矛盾已階段性緩和且年內預期收益率轉正；從交易指標看：我們用來衡量“抱團”風險的指標已經回落至2020年Q3水平，而A股部分資產已經開始得到部分長期投資者的認可。有理由相信“持幣”的絕對必要性在階段性下降，投資者已經可以專注于結構性機會的挖掘。

　　2 外部因素對市場的影響將弱化

　　SLR到期不續之后利率走勢只是小幅抬升，這或許意味著因實際利率上行帶來的美債上行已經階段性趨緩。這一點我們通過對比歷史上可比時期的實際利率變化幅度和速度可以得到佐證：實際利率37天內上行49BP已經是歷史上較快的速度。這意味著：無論美國國債利率上行是否是A股調整的真實原因，以此為錨的投資者的行為波動會因此減弱，市場關注的聚焦會回落到內部核心矛盾上。另一方面，剛剛結束的中美高層戰略對話讓中美關系再次成為市場關注的焦點，部分投資者擔心中美事件給當下脆弱的市場帶來沖擊。但參考2018-2019年中美貿易摩擦時期A股、美股的表現，無論從當時的主動還是被動方來看，中美事件并非市場的趨勢決定因素，更多是事件沖擊。在當下中國的主動程度并不弱于2018年的假設下，A股市場的趨勢大概率不會困于中美關系的當下演進。

　　3 重點關注內部因素出現的積極變化

　　投資者應該重點關注的是內部因素出現的積極變化。機遇一，碳中和的長期目標和當下的限排限產措施的結合正在推動部分傳統周期性行業產能價值的回歸：過去在產能周期下行的過程中，對應板塊的估值中樞也在趨勢性下移，碳中和有可能促進限產限排的長效機制形成，當前中國本就處在新舊產能周期的交替之處，二者疊加下的產能價值回歸將重塑傳統行業的“成長性”。機遇二，海外企業在疫情中出現了明顯出清，至今海外中小企業在疫情后的擴張中意愿并不積極。這意味著海外生產恢復過程中的供應鏈缺失仍將長期存在，而生產恢復不同于2020年的海外消費拉動，生產對于更廣泛的中小企業的拉動可能強于品牌化的頭部企業。短期的催化則是：在需求不弱的前提下環保限產正在提升鋼鐵、鋁等行業的盈利彈性；中小市值盈利修復的趨勢已經開始逐步被市場重新定價。

　　4 聚焦價值回歸，積極布局

　　價值回歸將從兩個路徑演繹：基于ROE的價值修復和產能周期中的成長性回歸，我們推薦的板塊有：鋼鐵、鋁、銀行、房地產、建筑、煤炭、公路、旅游（景點，酒店）。值得注意的是，當下部分機械設備、化工（純堿、PVC、鈦白粉）以及TMT板塊的中小市值標的應該被納入投資組合中。

　　風險提示：流動性寬松超預期；信用收縮超預期；經濟復蘇不及預期。

　　報告正文

　　1． 市場回歸價值安全線，階段性企穩已有可能

　　A股市場大跌之后，定價邏輯回歸到絕對收益者手中，價值的安全線開始變得重要。A股春節之后出現了明顯的調整，主要的寬基指數下跌幅度均超過了春節前的上漲幅度，但從行業表現來看卻出現了明顯的兩極分化：前期“欠債”少的行業明顯比“欠債”多的行業表現更好。部分投資者認為是美債實際利率的大幅上行導致了春節后市場的波動。但我們認為，更為核心的因素是大部分行業2019-2020年的估值擴張本應在2021年通過盈利逐步消化，卻因為大量新發基金進場（從歷史上看新發基金入場的時滯往往與市場表現呈現負相關，而2021年1月是新發基金的峰值，這意味著春節前很有可能有大量新發基金完成了建倉），導致市場的核心矛盾進一步激化：市場定價未來、忽視估值風險的交易邏輯本就和全球名義增長上行的環境不匹配，這也是我們最早提出持幣過節的核心原因。在大跌之后，當下市場的定價邏輯明顯交回到絕對收益者手中，價值的安全線開始變得重要。

　　從部分核心指標和資金交易行為來看，當下市場經過大幅回撤之后，定價的核心矛盾已階段性緩和，“抱團”風險的系統性擴散正在接近底部。

　　（1）首先，從長期收益率向ROE回歸的視角來看，部分寬基指數和風格指數的2021年預期-實際收益率已經轉正。如果認為2019年的估值擴張是合理的，而2020年由于疫情帶來的流動性寬松導致的估值擴張是需要2021年的盈利來消化的，則在2020-2021年兩年收益率回歸ROE的假設下，寬基指數中上證指數、滬深300以及中證1000的預期-實際收益率其實已經轉正，而風格指數中除了大盤成長和小盤價值以外，其他也都已轉正。

　　盡管以大盤成長為代表的“核心資產”仍面對較大的“還債”壓力，但如果從“去杠桿”角度來看，上述資產離階段性的企穩從交易層面來看已有可能。我們曾在報告《價值之光不會照耀靜止之處》中提到，可以用公募基金前100重倉股的持倉市值與公募基金可用資金的比值作為抱團股的“杠桿”效應衡量指標，即單位可用資金所能拉動的抱團股持倉市值變動，發現該比值在2017年Q1之后逐步抬升至2020年Q4（1.70）。當下出現的積極變化是截至2021年3月19日該比值已經大幅回落至1.10，已經低于2020年Q3的水平，而2020年Q3市場的抱團以及分化程度并未像2021年春節前極致，這意味著核心資產離階段性的企穩從交易層面已有可能。

　　（2）其次，從北上資金的交易行為來看，近期北上資金中偏長期的配置型資金正在回流A股。歷史上看外資配置盤凈流入+交易盤凈流出往往是階段見底的信號，而我們看到北上配置型資金已經連續4周凈流入A股，并且板塊配置上凈買入電新、機械、家電、銀行、醫藥以及交運較多，與此前偏好的核心資產板塊出現了明顯的切換。這意味著即便是外資中偏長期的資金回流是一個積極的信號，但也并非重回此前的核心資產板塊，而是開始逐步認可其他資產的價值回歸。

　　（3）最后，從融資買入和機構ETF的申購贖回行為來看，歷史上市場階段性見底時往往伴隨著融資買入處于低位、機構型ETF被凈申購：近期A股融資買入占比確實處于低位，但機構投資者近期并未積極申購ETF。

　　需要強調的是，上述指標和資金的交易行為并不具備單一的指示意義，但是某種程度上它可以指示：A股過去突出的定價核心矛盾階段性得到了調和，盡管部分資產仍需要時間消化估值，但有些資產的配置價值已經開始得到部分長期投資者的認可，“抱團”風險的系統性擴散正在接近底部。

　　2．  未來外部因素對市場的影響將弱化

　　2.1、美國實際利率大幅上行時期已過

　　無論是從美聯儲表態SLR到期不續之后的利率走勢還是歷史上可比時期的實際利率變化幅度和速度來看，當前美國實際利率大幅上行的時期可能已經過去。2021年3月19日美聯儲表態SLR到期不續，但美債名義利率上行幅度并不大，實際利率甚至有所回落，同時參考可比時期的實際利率變化幅度和速度，我們傾向于認為在某種程度上美國實際利率的大幅上行已經接近階段性尾聲。無論實際利率上行是不是本輪A股估值調整的真實原因，至少部分以實際利率為錨的投資者未來一段時間也應該將關注的重點從海外轉向國內。

　　2.2、中美關系再次“上桌”，但并非市場的核心矛盾

　　參考2018年中美貿易摩擦時期的A股和美股表現，中美事件并非市場的核心矛盾，更多是事件沖擊。近期剛剛結束的中美高層戰略對話又讓中美關系再次成為市場關注的焦點之一，可能會有部分投資者擔心中美事件給當下本就脆弱的市場帶來沖擊。但我們認為參考2018-2019年中美貿易摩擦時期A股、美股的表現，可以發現當時A股、美股出現了明顯的分化：中美貿易摩擦事件對于A股的沖擊很大，但美股幾乎不受影響。而且2018年A股持續下跌背后的核心因素也并非中美摩擦事件，而是國內的去杠桿；2018年10月之后美股大幅下挫也不是源自中美關系的進一步惡化，而是美國經濟復蘇后期通脹上升帶來的美聯儲政策大幅收縮所導致。上述現象意味著中美各自內部因素的變化才是影響A股/美股走勢的核心因素，中美摩擦導致的事件沖擊只是階段性的。無論對于貿易摩擦的主動方或者被動方而言，都是如此。

　　我們不難理解，2021年中美之間的相對關系中，中方至少不會弱于2018年。在疫情后全球高名義增長中，貨幣政策變化與經濟復蘇的結構與節奏仍然是主要矛盾，摩擦事件可能也只是短期帶來資產價格的波動，也并不能決定中期趨勢，建議投資者將重心放在內部因素上。

　　3．  將目光投向內部：積極的因素正在醞釀

　　3.1、傳統周期性行業的價值回歸與經濟復蘇共振

　　碳中和的長期目標和當下的限排限產措施正在推動部分傳統周期性行業產能價值的回歸。過去在產能周期下行的過程中，對應板塊的估值中樞也在趨勢性下移，如鋼鐵、煤炭等，這些行業曾在2016-2017年供給側改革時估值大幅抬升，但由于2017年之后限排限產的強度有所下降， 2018年鋼鐵、煤炭明顯增產，導致市場對于產能出清的預期并不穩定，這也是當下市場的主要疑慮。但正如我們在報告《未有之變——開源“碳中和”策略篇》中提到的，火電、鋼鐵以及非金屬礦物制品是全國碳排放的主要來源，要想在2030年前完成碳達峰的目標，這些重點行業的單位產出碳排放的降低是十分必要的；同時碳排放權價值的抬升也將使得污染成本提高。因此投資者不應簡單地認為碳中和也只是一時之策，而應該認識到碳中和促進了限產限排的長效機制形成，這將穩定部分行業產能價值回歸的長期預期。另外，過去兩年部分行業的收益率與ROE之間的差距也需要修復，當下仍處在修復的區間。

　　同時考慮到當下經濟并未明顯走弱，行業的價值回歸將與經濟復蘇形成共振。信貸數據顯示2月社融存量與貸款余額同比再次抬頭，實體經濟的融資需求仍很旺盛；投資與消費數據顯示房地產投資與社會零售總額均大幅增長，即便是與2019年2月同期相比房地產投資與社零增速分別為15.68%/5.56%，下游需求仍不弱。

　　3.2、結構性深挖中小市值的盈利彈性

　　對于中小市值而言，盡管很難出現貼現率下行帶來的全面估值驅動行情，但本身的盈利修復已經被市場逐步定價，未來對于盈利的挖掘仍是重點。正如我們在報告《貼現率的迷思》中提到的，由于中小市值企業的經營風險較大，因此其貼現率更多的錨定國內信用利差，而當下M1-PPI的回落以及未來信用收縮的預期并不支持信用利差進一步回落，因此對于中小市值而言很難出現貼現率下行帶來的全面估值驅動行情。但從業績的相對增速優勢來看，其實2020年Q2開始中證500的盈利增速已經明顯相較于滬深300占優，而且二者ROE的差距也在收斂，這一點已經逐步被市場所認知到并定價：我們統計了三級行業營收第一、第二股票（營收角度的龍一、龍二）在2021年1月1日-2月10日（春節前）和2021年2月18日-3月19日（春節后）的區間漲跌幅，并按照市值劃分計算均值：發現在春節前市值大小與漲跌幅呈現正相關關系，而春節后出現了明顯的反轉，市值越小的龍頭股票市場表現反而明顯占優；同時從成交量占比的視角來看，大市值龍頭股成交量占比在大幅波動中震蕩下行，而小市值龍頭股成交量占比明顯上行。

　　未來中小市值的業績改善挖掘可以從兩個方面進行：一方面關注已經出現盈利明顯改善信號的TMT和部分細分行業龍頭；另一方面關注由于疫情和碳中和導致的全球產能出清帶來我國中小企業產能價值的重估。從中證500的成分股構成來看，主要集中于TMT以及化工、鋼鐵、機械、有色等周期性行業。從預期凈利潤占比提升情況來看，2020Q4中證500盈利占比提升最快的是TMT；而從目前美國中小企業的破產情況和樂觀指數來看：2020年美國企業破產數量創近10年的新高，2021年3月的美國破產企業數較2月有所加快（主要集中于可選消費和工業領域），美國中小企業的擴張意愿仍在下行，海外中小企業的生存環境仍十分嚴峻。這也就意味著我國此前部分行業過剩的產能在全球其他經濟體的產能逐步出清而被迫退出的情況下變得不再過剩，這些行業的產能價值（尤其是對于尾部的中小企業的產能而言）將大幅提升，而這也將帶來全球復蘇過程中我國中小企業盈利的彈性。

　　4．  聚焦價值回歸，積極布局

　　當下價值回歸已經成為市場定價的核心邏輯，而前期由于抱團瓦解帶來的系統性風險從部分核心指標以及內外資的交易行為來看已經接近底部，這意味著在市場階段性企穩的情景下更為廣泛的價值回歸和價值發現將到來。同時，外部因素的邊際擾動未來將會弱化，海外無風險利率上行的最快階段或已過去，而中美關系從歷史經驗來看并不能成為核心矛盾，因此投資者應該把目光從海外轉向國內，關注內部因素發生的積極變化，聚焦價值回歸，積極布局：

　　第一，碳中和對于限排限產的長期有效機制的形成有助于穩定市場的產能重估預期，相關受益行業鋼鐵、鋁、建筑以及煤炭又恰好處于被低估的狀態，存在收益率向ROE回歸的價值修復需求，因此這些傳統周期性行業的價值修復與產能重估形成了股價上行的共振力量。

　　第二，同樣地，在經濟復蘇的趨勢中，部分行業基本面的改善也是價值回歸的基石：銀行、房地產、公路運輸以及旅游（景點，酒店）。

　　第三，對于中小市值而言，深挖盈利彈性是核心：一方面關注已經出現明顯盈利改善信號的TMT；另一方面關注在海外中小企業產能出清的背景下，全球生產恢復過程中對于機械設備、化工（純堿、PVC、鈦白粉）等細分領域中小企業的盈利拉動。

　　5．風險提示 流動性寬松超預期；信用收縮超預期；經濟復蘇不及預期。

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責任編輯：逯文云