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　　原標(biāo)題：詳解美債收益率飆升沖擊波：會(huì)否刺破“資產(chǎn)泡沫”

　　作為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，美債收益率的快速飆升引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于“資產(chǎn)泡沫”的討論。

　　2月26日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度上升到1.6%以上，超出疫情爆發(fā)前的水平，較年初大幅攀升70BP（基點(diǎn)），當(dāng)周收盤(pán)回到1.4%附近。

　　盡管在經(jīng)濟(jì)的早周期出現(xiàn)美債收益率攀升，往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極信號(hào)，但如今該指標(biāo)的增幅已超出了機(jī)構(gòu)預(yù)期，若繼續(xù)飆升，也可能超出美聯(lián)儲(chǔ)的“舒適圈”，并將削弱股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比，從而導(dǎo)致一場(chǎng)資產(chǎn)配置的再平衡。

　　這種風(fēng)險(xiǎn)已初現(xiàn)跡象。納指當(dāng)周跌4.92%，標(biāo)普500跌2.45%。美股“牛市女皇”伍德（Catherine D． Wood）的幾只ARK基金單周跌幅都在11%~15%，幾乎抹去了2021年以來(lái)的所有漲幅。

　　疫情以來(lái)，全球股市和大宗商品從2020年3月的低點(diǎn)反彈，全球股票市值總計(jì)上升了47萬(wàn)億美元，增幅達(dá)75%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表總額增長(zhǎng)了50%，達(dá)到驚人的23萬(wàn)億美元。未來(lái)，“資產(chǎn)泡沫”能否維系，將取決于美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行如何安撫市場(chǎng)。

　　美債收益率飆升幅度大超預(yù)期

　　2月25日，美國(guó)財(cái)政部拍賣(mài)620億美元美國(guó)7年期國(guó)債，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為2.04，創(chuàng)下了歷史新低，之前6次拍賣(mài)的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均值是2.35，這一批拍賣(mài)的美國(guó)國(guó)債中標(biāo)利率為1.195%，也比拍賣(mài)預(yù)發(fā)行收益率1.151%高出逾4BP。這意味著，作為資產(chǎn)避風(fēng)港的美國(guó)國(guó)債沒(méi)有人要了。

　　最后是美國(guó)有購(gòu)買(mǎi)義務(wù)的一級(jí)機(jī)構(gòu)和美聯(lián)儲(chǔ)兜底，買(mǎi)入了大部分份額，才防止此次拍賣(mài)的流產(chǎn)。拍賣(mài)在美東時(shí)間25日13：00截止，結(jié)果公布后，其他期限的美債價(jià)格直接閃崩。

　　股市也接著崩盤(pán)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間25日收盤(pán)，納指跌幅達(dá)3.56%，標(biāo)普500指數(shù)跌2.4%，亞太市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)也出現(xiàn)大跌。

　　“為什么10年期美債收益率在1.5%左右很重要？因?yàn)槌^(guò)該線(xiàn)，美債收益率開(kāi)始高于標(biāo)普股息收益率。”交銀國(guó)際研究部主管洪灝表示。而且，如果各國(guó)的債務(wù)和融資成本就此上升，一些因?yàn)橐咔槭沟秘?cái)政岌岌可危的國(guó)家甚至可能陷入更大的麻煩，因此歐美亞股市都出現(xiàn)重挫。

　　此前，接受第一財(cái)經(jīng)采訪的國(guó)際投行策略師曾普遍認(rèn)為，10年期美債收益率很難繼續(xù)大幅走高。但過(guò)去一周，機(jī)構(gòu)已開(kāi)始逐步調(diào)整觀點(diǎn)。

　　“過(guò)去兩周，10年期美債實(shí)際收益率上升50BP，超出了我們的預(yù)期。我們?cè)J(rèn)為，利率市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)‘凸性?huà)伿邸╟onvexity-type selling，即機(jī)構(gòu)減持長(zhǎng)期債券等，以應(yīng)對(duì)投資組合久期的意外延長(zhǎng)），但最近的利率變動(dòng)對(duì)我們的假設(shè)提出挑戰(zhàn)。”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對(duì)記者表示。他認(rèn)為，關(guān)鍵在于，過(guò)去一周市場(chǎng)隱含的通脹預(yù)期實(shí)際上有所下降，這意味著美債名義收益率的上升完全反映在實(shí)際收益率上（美債實(shí)際收益率=名義收益率-隱含通脹預(yù)期），而這往往是資本市場(chǎng)的最大威脅，尤其是對(duì)科技股和標(biāo)普500指數(shù)。

　　摩根士丹利利率策略師希茨（Andrew Sheets）此前也提及，歷史上，當(dāng)美債收益率和通脹預(yù)期同步攀升時(shí)，股票和信用債的表現(xiàn)往往更好，好比當(dāng)下。但目前通脹預(yù)期開(kāi)始趨緩，實(shí)際收益率卻開(kāi)始攀升。

　　未來(lái)，美債收益率會(huì)到多高？星河全球資管認(rèn)為，10年期美債收益率在年底前很有可能突破2%，這對(duì)長(zhǎng)期債券而言是一個(gè)挑戰(zhàn)，但對(duì)金融、工業(yè)、材料和能源等周期性股票是一個(gè)支撐。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍是關(guān)鍵判斷。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯最近發(fā)表評(píng)論文章，擔(dān)心再出臺(tái)1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”。他引用美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室對(duì)“產(chǎn)出缺口”（當(dāng)前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與其“潛力”之間的差距）的估計(jì)，指出額外的刺激措施很有可能會(huì)迅速縮小這一缺口。美聯(lián)儲(chǔ)每月的注資額目前約為1200億美元，同時(shí)兩個(gè)財(cái)政方案的注資額約為3萬(wàn)億到4萬(wàn)億美元，如果把這些數(shù)字加起來(lái)，很容易就能得到美國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的注資高達(dá)GDP的20%到25%，這自然使市場(chǎng)對(duì)通脹非常擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率升高、曲線(xiàn)變陡，美國(guó)國(guó)債30年期與2年期的利差在2月19日就已向上突破200BP。

　　當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升過(guò)快后，會(huì)有一些超大市場(chǎng)參與者，比如保險(xiǎn)公司，購(gòu)買(mǎi)久期資產(chǎn)與其負(fù)債相匹配，對(duì)長(zhǎng)期利率的上升有一定抑制作用，但星河全球資管認(rèn)為，權(quán)衡各種市場(chǎng)力量后，收益率曲線(xiàn)將面臨進(jìn)一步的壓力。一旦價(jià)格跳漲變得更加明顯和廣泛，長(zhǎng)期美債收益率的攀升也會(huì)加速，直到美聯(lián)儲(chǔ)決定采取一些他們非常不想采取的措施——隱含或顯式的收益率曲線(xiàn)目標(biāo)化。

　　美股“抱團(tuán)股”開(kāi)始松動(dòng)

　　目前，受沖擊更多的是對(duì)利率更敏感的科技股，科技股和比特幣這兩大標(biāo)志性資產(chǎn)遭遇雙殺，但春節(jié)后大幅反彈的資源股、銀行等“再通脹交易”標(biāo)的尚未受到過(guò)多拖累。

　　“抱團(tuán)股”瓦解而引發(fā)的市場(chǎng)沖擊是巨大的，且容易出現(xiàn)“螺旋式下行”。特斯拉和比特幣恰好是伍德的“賺錢(qián)利器”，一年來(lái)，特斯拉最高漲幅達(dá)1000%，比特幣則近1350%。但2月22~26日，ARK旗下主動(dòng)管理基金表現(xiàn)“慘不忍睹”——ARKK（創(chuàng)新ETF）跌14.58%，幾乎抹去了2021年以來(lái)的所有漲幅。ARKW（下一代互聯(lián)網(wǎng)ETF）跌13.06%，ARKG（基因革命ETF）跌12.98%，ARKQ（產(chǎn)業(yè)革新ETF）跌11.19%，ARKF（金融科技創(chuàng)新ETF）跌11.75%。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2月24日，ARKK的資產(chǎn)已縮水49億美元至233億美元，流出總金額達(dá)6.38億美元。

　　“牛市旗手”的倒下也引發(fā)市場(chǎng)恐慌。伍德的ARK指數(shù)被稱(chēng)為“散戶(hù)指標(biāo)“，根據(jù)Fidelity官網(wǎng)數(shù)據(jù)，ARKK目前散戶(hù)持股占比為76.67%，ARKW散戶(hù)持股占比為85.74%。一旦行情開(kāi)始反轉(zhuǎn)、有人虧錢(qián)，就會(huì)有人贖回、不斷下跌，從而形成“羊群效應(yīng)”。

　　在此情形下，市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)泡沫的討論白熱化?？萍脊娠@然會(huì)受到更明顯的沖擊，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，泡沫已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)移到了受益于復(fù)蘇的周期股或大宗商品市場(chǎng)。

　　相較于2020年3月的低點(diǎn)，銅和石油等大宗商品已實(shí)現(xiàn)了三位數(shù)的漲幅，羅伯遜對(duì)記者表示：“一些人宣布新一輪大宗商品的超級(jí)周期已經(jīng)開(kāi)始，而另一些人則認(rèn)為，大宗商品正表現(xiàn)出與股市同樣的泡沫特征。我們認(rèn)為這兩種標(biāo)簽都具有誤導(dǎo)性。自2020年4月以來(lái)，大宗商品綜合指數(shù)上漲了近50%，但該指數(shù)在2011年4月至2020年4月期間下跌了65%。從更長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)看，大宗商品指數(shù)自2000年2月以來(lái)下跌了10%，而標(biāo)普500指數(shù)上漲了190%。與美股相比，很難對(duì)大宗商品貼上‘泡沫’的標(biāo)簽?！?/p>

　　美聯(lián)儲(chǔ)或被迫出手

　　未來(lái)市場(chǎng)何去何從，全球主要央行的表態(tài)或行動(dòng)至關(guān)重要。

　　保銀資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱(chēng)，近日兩位美聯(lián)儲(chǔ)分行行長(zhǎng)都表示不擔(dān)心利率的上漲，他們認(rèn)為，利率上漲體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)樂(lè)見(jiàn)其成?！暗F(xiàn)在利率上漲的速度非?？?，而且已開(kāi)始對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對(duì)此作出一定反應(yīng)。”

　　羅伯遜也告訴記者，目前利率定價(jià)將開(kāi)始讓美聯(lián)儲(chǔ)感到不安。目前的前端利率變化意味著，第一次加息將出現(xiàn)在2022年四季度，2023年一季度前將有60BP的加息幅度?！岸胰绻缆?lián)儲(chǔ)要想在2022年四季度前開(kāi)始加息，就需要以較快的速度縮表，縮減購(gòu)債的力度或要遠(yuǎn)超上一輪縮表，這遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)自己的假設(shè)?！贝送?，當(dāng)前通脹預(yù)期的下降和實(shí)際收益率的上升，明顯與美聯(lián)儲(chǔ)盯住平均通脹目標(biāo)（AIT）的新框架不符。

　　張智威預(yù)計(jì)，“經(jīng)過(guò)了過(guò)去幾周的調(diào)整，如果利率市場(chǎng)能穩(wěn)定下來(lái)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)逐漸平息，美聯(lián)儲(chǔ)大概不需要采取具體行動(dòng)，而是只發(fā)表一些講話(huà)來(lái)安撫市場(chǎng)情緒。如果利率繼續(xù)上升，股票市場(chǎng)回調(diào)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)考慮增加QE的規(guī)模，同時(shí)改變QE的期限結(jié)構(gòu)，多買(mǎi)長(zhǎng)期債券，少買(mǎi)短期債券，控制長(zhǎng)期債券收益率的上漲幅度?！?/p>

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責(zé)任編輯：張熠