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　　原標題：【方正策略】資產價格何時見頂？—兼論金融、經濟、股市、商品周期的演繹

　　來源：策略研究

　　核心觀點

　　1、金融周期見頂之后經濟將逐步確認頂部，股票市場見頂和經濟基本同步，商品則滯后見頂。當前流動性和政策拐點已經不斷確認，后續經濟拐點將是最重要的觀察因素，二季度是個值得跟蹤的時間窗口。

　　2、經濟見頂需要反復確認，表現為驅動力依次下行，從前幾輪周期來看，制造業投資顯著下行通常是確認經濟徹底下行的信號，此外，可輔以PMI、PPI環比綜合判斷。

　　3、股票市場重要指數見頂的時間和經濟見頂的時間基本同步，但各行業是陸續見頂的格局，經濟確認下行之后，股票市場的機會才會徹底消失。

　　4、商品周期的終結需要看到經濟確認下行，商品見頂一般滯后于股票市場中大部分行業和指數見頂的時間，順序是工業品和金屬先見頂，最后是農產品，核心在于是否出現明顯的通脹。

　　5、2021年經濟引擎切換，由去年二季度的地產、基建轉換至當前的出口、制造業、服務業，需要看到制造業見頂回落之后才能確認經濟下行，股票市場在此之前以找機會為主。

　　摘要

　　1、金融周期見頂之后經濟將逐步確認頂部，股票市場見頂和經濟基本同步，商品則滯后見頂。2006-2008年的經濟繁榮周期中，社融存量同比在2006年8月階段性見頂，2008年2月達到最高點，經濟增速于2007年二季度開始下行，2008年一季度確認回落。股市方面，主要行業和指數分別于2007年10月和2008年1月見頂；商品方面，南華商品指數于2008年3月見頂，但工業品、金屬和能源2006年6月先行見頂，農產品在2008年3月見頂。2009-2011年四萬億刺激背景下的經濟周期中，社融存量同比在2009年11月見頂，經濟增速于2010年一季度開始下行，直到2011年一季度才確認回落。股市方面，強周期行業和上證指數于2009年8月先行見頂，大部分行業和萬得全A于2010年11月見頂；商品方面，南華商品指數于2011年2月見頂，其中金屬于2010年1月先行見頂，工業品、能源、農產品基本和綜合指數同步見頂。2016-2018年經濟弱修復的周期中，社融存量同比在2017年1月見頂，經濟增速于2017年二季度開始下行，2018年二季度確認回落。股市方面，上證指數和萬得全A分別于2017年11月和2018年1月見頂；商品方面，南華商品指數于2017年9月見頂，除農產品提前見頂外，其余分項基本與綜合指數保持同步。

　　2、經濟見頂需要反復確認，表現為驅動力依次下行，從前幾輪周期來看，制造業投資顯著下行通常是確認經濟徹底下行的信號，此外，可輔以PMI、PPI環比綜合判斷。2006-2008年的經濟周期中，經濟增速在2007年二季度見頂，在2008年一季度確認下行，出口先行回落，制造業和地產投資成為2008年一季度拖累經濟的主要部門，2008年一季度PMI和PPI環比加速上行，確立高點。2009-2011年的經濟周期中，經濟增速在2010年一季度見頂，在2011年一季度確認下行，基建和出口先行回落，2011年一季度制造業和地產投資確認高點，2010年11月PPI環比高點確立。2016-2018年的經濟周期中，經濟增速在2017年二季度見頂，在2018年一季度確認下行，地產投資先行回落，制造業投資在2017年三季度顯著下行，PPI同步確立環比高點。綜合來看，經濟開始下行之后，生產和需求，需求的各部門之間呈現不同的節奏，導致經濟見頂需要反復確認，先行指標下行之后，由于部分指標還能繼續上行，經濟會處于頂部區間，直至核心驅動力下行，才會導致經濟的確認下行，從之前三輪經濟周期的經驗來看，制造業投資的顯著性下行往往是確認經濟進入下行周期的重要信號，此外，PMI連續多個月下滑，PPI環比增速達到1%以上的高點區間，均可以作為經濟見頂的輔助指標綜合判斷。

　　3、股票市場重要指數見頂的時間和經濟見頂的時間基本同步，但各行業是陸續見頂的格局，經濟確認下行之后，股票市場的機會才會徹底消失。2006-2007年的大牛市中，大部分強周期行業于2007年10月見頂，上證指數確立6124的高點，消費以及部分中游制造在2007年四季度繼續上漲，因此萬得全A指數在2008年1月見頂，最后見頂的農業直到2008年3月才見頂。2009-2010年的小牛市中，強周期行業和金融于2009年8月見頂，上證指數確立3478的高點，但大部分行業于2010年11月見頂，核心在于2010年是中小板的結構性牛市，消費和成長明顯跑贏，2011年2-4月最后一批受益于地產韌性的行業見頂，包括建材、家電等。2016-2017年的慢牛中，2016年11月小票指數先行見頂，隨后在2017年年中中游制造見頂，2017年9月強周期品見頂，2017年11月萬得全A見頂，2018年1月金融見頂，上證指數確立3587的高點，但消費中的食品飲料、醫藥直到2018年年中才見頂回落。綜合來看，從時間上來看，股票市場重要指數見頂的時間和經濟見頂的時間基本同步，但各行業是陸續見頂的格局，經濟周期越平緩，行業分批見頂拉開的時間越長，經濟位于頂部區間時，仍然以找機會為主，經濟確認下行之后，股票市場的機會才會徹底消失。

　　4、商品周期的終結需要看到經濟確認下行，商品見頂一般滯后于股票市場中大部分行業和指數見頂的時間，順序是工業品和金屬先見頂，最后是農產品，核心在于是否出現明顯的通脹。對于商品而言，通常需要看到經濟確認下行之后，商品才會拐頭向下，因此商品一般滯后于股票市場中大部分行業和指數見頂的時間。而從商品細分品種見頂的順序而言，通常對經濟最敏感、彈性最大的工業金屬、能源在經濟出現停滯之后先見頂，接下來需要關注通脹是否持續走高，2006-2007年和2009-2010年經濟周期上行的尾聲都伴隨著滯脹的現象，因此農產品往往在商品周期的尾聲有較大的漲幅，并且最后見頂，而2016-2017年經濟周期中并未出現顯著的通脹，農產品并未滯后見頂。

　　5、2021年經濟引擎切換，由去年二季度的地產、基建轉換至當前的出口、制造業、服務業，需要看到制造業見頂回落之后才能確認經濟下行，股票市場在此之前以找機會為主。疫情之后，經濟的驅動力由去年二季度的基建、地產切換至出口、制造業和服務業，12月除工業增加值之外的單月經濟數據均有不同程度的回撤，其中地產和基建基本確立高點，后續經濟是否見頂的核心在于出口和制造業鏈條，初步判斷在今年二季度之前依然處于景氣的格局，因此，經濟確認下行的判斷節點在二季度之后，在此之前，股票市場依然是以找機會為主。對于商品市場而言，考慮到海外經濟仍在加速復蘇，經濟確認下行之前商品市場大概率是上漲的格局，如果通脹預期抬頭，可關注農產品的配置機會。

　　風險提示：比較研究的局限性、流動性明顯回收、中美關系急劇惡化、全球疫情蔓延超預期、全球經濟下行加速、外圍股市大幅下跌等。

　　正文如下

　　1 金融、經濟、股市和商品周期如何演繹？

　　1.1 2006-2008年金融、經濟、股市和商品周期

　　2006-2008年金融周期見頂出現在2006年8月，經濟過熱后政策緊縮初現，加息帶來的人民幣貸款增速下滑是主導因素。在此之前社融增速經歷持續16個月的擴張達到29.5%，隨后開始震蕩下行。本輪社融拐點出現時，經濟正經歷從繁榮走向過熱，GDP增速在2006年第三季度達到12.2%后繼續保持上升勢頭。CPI-PPI剪刀差于社融拐點處不斷擴大，表明需求端出現走向過熱，通脹壓力開始顯現。M1-M2剪刀差拐點出現在2007年1月，滯后社融拐點五個月出現，拐點出現后剪刀差震蕩收窄。社融-M2剪刀差于社融拐點處見頂回落，拐點與社融拐點同時出現，具有較強的一致性。經濟增速較快的背后是信貸超額投放、經濟能耗指標的上升以及對外依存度較大的擔憂，政策著手適當壓低經濟增速，注重質量的提升。具體到調控方式而言，采用的是“多重用力、邊看邊調、微量頻調”的方式，在2006年7-8月兩次上調金融機構存款準備金率和存貸款利率，但每次調整的力度不大，存款準備金率上調0.5個百分點，存貸款利率調整都在0.27個百分點。人民幣貸款增速自2006年9月起出現連續三個月的同比下滑，9月、10月人民幣貸款同比均為-36%。

　　從經濟總量數據來看，本輪經濟周期在2007年Q2見頂，2008年Q1確認經濟增長動能開始減弱。2005年以來，我國GDP增速開啟新一輪加速上行周期，由2005年Q1的11.1%持續提升至2007年Q2的15.0%。PMI在這一期間維持在55的中樞。2007年最顯著的宏觀特征是物價開始加速上行。CPI同比自2007年4月開始加速提升，由3.0%躍升至11月的6.9%，表明需求端在2006年后進一步走向過熱。進入2007年Q3以來，PPI指數結束了2005年以來的下行態勢，也進入加速上行通道，由7月2.4%提升至12月的5.4%，表明供給端也開始走向過熱。嚴控經濟過熱由此成為當時宏觀調控的主線，2007年貨幣政策經歷了10次提準和6次加息，共提準5.5個百分點，存款基準利率總共上調1.62%，貸款基準利率上調1.35%。根據2007年Q3的經濟數據來看，GDP增速達到14.3%，相比Q2下行0.7個百分點，而CPI和PPI同比分別在Q3提升2.2和0.2個百分點，宏觀經濟數據形成實際下行、名義上行局面。因此從總量數據來看，經濟在2007年Q2見頂，2018年Q1經濟增速出現連續三個季度下滑，確立經濟增長動能開始減弱。此外，12月的中央經濟工作會議將貨幣政策定調由“穩健”轉為“從緊”，發出嚴控通脹的最強信號，側面說明此時經濟已經站在繁榮的頂點。

　　從經濟分項指標看，出口的見頂導致本輪經濟周期頂點確立，制造業投資增速的回落導致經濟最終確立下行區間。從各項經濟指標來看，出口在本輪經濟周期中最先見頂。2007年Q1后受海外次貸危機影響，出口增速大幅回落，由2007年的2月的41.7%下降至12月的21.6%，并在2008年8月后加速下行。出口增速見頂領先GDP增速一個季度，導致本輪經濟周期頂點確立。地產、制造業投資增速在2007年11月見頂，單月增速在2007年11月分別達到42.8%和35.1%，隨后開啟下滑態勢，制造業投資單月增速由2007年35%的中樞下滑至2008年30%的中樞，導致經濟最終確立下行區間。制造業投資增速于2008年8月后加速回落。2008年8月以后，除基建投資外，各項經濟指標均出現下行，經濟增長動能進一步衰竭。

　　權益市場主要股指見頂時間位于總量經濟數據見頂后，強周期品種行情先行結束，但市場在此期間仍具賺錢效應。從市場表現來看，市場綜合類股指見頂時間在總量經濟數據見頂后，主要集中在兩個時間段，2007年10月和2008年1月。上證指數和上證50在2007年10月16日見頂，上證指數站上6124點，成為歷史上A股最高點位。滬深300指數在10月17日見頂達到5891點。此外，萬得全A和小盤類指數，如中小板指和中證1000指數在2008年1月15日見頂。從申萬一級行業的見頂時間來看，強周期類品種在經濟見頂后股價率先見頂，2007年10月前，28個行業中，僅有9個行業指數見頂，包括有色金屬、采掘、鋼鐵、公用事業等強周期特征行業。2007年10月至2008年1月期間，17個行業指數陸續見頂，從風格來看，見頂順序是先金融、隨后中游周期、最后消費行業，在此期間市場仍具賺錢效應。2008年1月后，僅剩農林牧漁品種逆勢上行，至3月后見頂回落。總的來看，2007年Q3期間市場仍存在分歧，賺錢機會猶存。2008年1月的經濟數據公布后，市場對于經濟形成一致預期，大盤正式進入下行區間。

　　本輪商品周期在2008年3月見頂，2008年7月后大幅跳水。南華商品指數自2007年以來進入新一輪上行通道，于2008年3月4日見頂，達到1548點，2008年7月后大幅跳水，7月至年末跌幅達44.7%。具體來看，南華金屬指數在2007年4月18日最先見頂，農產品指數在2008年3月4日見頂，工業品和能化指數在2008年7月3日見頂。金屬商品受全球定價影響，在次貸危機發生后先行回落。隨著經濟增速頂點確認后，商品周期正式進入頂部區域，農產品價格隨著通脹回落在2008年3月先行下滑。2008年7月以來全球經濟承壓，疊加我國地產和制造業投資增速加速下行，工業品與能化指數相繼回落，標志著商品周期正式結束。總的來看，2008年Q1經濟增速見頂確認后，商品市場表現分化，能化和工業品仍有賺錢空間。

　　1.2 2009-2011年金融、經濟、股市和商品周期

　　2009-2011年金融周期于2009年11月見頂，經濟V型復蘇后政策出現緊縮微調，新增人民幣貸款增速轉負是主導因素。在本輪金融周期見頂前，我國已經歷持續13個月的信用擴張階段，社融增速在2009年11月達到44.0%的絕對高點后開始快速下行，標志著本輪金融周期的見頂。具體來看，在經歷四萬億刺激之后，2009年宏觀經濟正處于金融危機后V型復蘇時期，經濟回暖勢頭強勁，市場流動性也處于史無前例的寬松階段。在此背景下，7月以來央行和證監會都采取了一定微調措施應對此前過于充沛的流動性環境。一方面，央行在時隔半年之后重啟央票發行，隨后持續引導市場利率上行。另一方面，銀監會在這一時期相繼發布《固定資產貸款管理暫行辦法》與《流動資金貸款管理暫行辦法》，清查貸款去向，強化貸款管理。在監管機構在一系列微調政策的影響下，社融、M2增速同時于2009年11月見頂，其中新增人民幣貸款增速的由正轉負是本輪金融周期見頂的主導因素。11月新增人民幣貸款同比增速為-4%，相比11月238%的增速出現大幅下滑。

　　從經濟總量數據來看，本輪經濟周期在2010年Q1見頂，經濟動能減弱，2011年Q1正式確立下行區間。2010年全年經濟基本延續了2009年以來的復蘇趨勢，在四萬億的刺激下，GDP增速在2009年逐季攀升。受到基數因素影響，經濟增速在2010Q1達到峰值（12.2%），Q2經濟增速下滑1.4%，確立了2010年Q1是經濟周期的頂點。2010年全年增速達到10.6%，PMI全年波動較大，但維持在52的中樞。PPI和CPI增速相繼在2010年初轉正，隨后開始迅速攀升，2010年Q2的數據反映了通脹上行，實際GDP下行，確認了經濟動能開始減弱。步入2011年Q1，經濟增速持續下滑，PMI也開始步入下行區間，PPI同繼續抬升，正式確立了經濟進入下行區間。這一時期的宏觀調控逐步收緊，地產調控政策不斷加碼。2009年7月24日的政治局會議強調在保增長中更加注重推進結構調整，標志著大規模刺激政策的逐步退出，2009年8月國常會研究部署了抑制部分行業產能過剩和重復建設，政策逐步開啟了緊縮周期，從政治局會議的表態來看，這一輪緊縮周期持續到了2011年中。

　　從經濟分項指標看，出口和基建投資的見頂導致本輪經濟周期頂點確立，地產和制造業投資增速的回落導致經濟最終確立下行區間。從各項經濟指標來看，出口、社零和基建投資在本輪經濟周期中最先見頂。出口在金融危機擔憂消除后大幅改善，由2009年底的-16%反彈至2010年底的31.3%，隨后開始下滑。消費也在2010年Q1小幅下滑，但隨后維持穩定。四萬億刺激下，2009年批復了大量基建項目，隨著刺激政策逐步退出，基建投資在2010年Q1見頂，單月投資增速由2010年2月的43.3%大幅回落。總量經濟數據見頂后，地產和制造業投資再上臺階，彌補了基建投資增速下滑的空缺，成為拉動經濟增長的主要動能。地產單月投資增速由2010年2月的31.1%提升至11月的36.7%，隨后開始回落。制造業接力地產投資，單月投資增速由2010年8月的23.7%持續抬升至2011年5月的51.0%，隨后開始大幅下滑。總的來看，投資周期在2011年Q1見頂，此后單項投資增速指標持續下行，標志著經濟正式進入了下行區間。

　　本輪A股主要指數見頂時間均位于經濟最終確立下行區間之前，主要集中在2009年8月和2010年底兩個時間段。從市場表現來看，本輪A股主要指數見頂時間均位于2011年Q1經濟最終確立下行區間之前。其中上證指數、滬深300率先于2009年8月見頂，主要原因是這一時期基建投資增速見頂回落，使得成分股多為金融、強周期行業的上證指數確立階段性高點。而受益于2010年成長牛市行情的不斷演繹，萬得全A、創業板指以及代表小盤股的中證1000、國證2000指數在2010年Q1確立經濟周期頂點后仍保持上行趨勢，直至2010年11-12月相繼見頂，主要原因是央行流動性緊縮政策的陡然加碼。從申萬一級行業的見頂時間來看，本輪行情中多數行業也集中在2009年8月和2010年底兩個時間段確立頂部區間。分別來看，同樣是由于基建投資增速的下滑，銀行、非銀等金融行業以及采掘、鋼鐵等強周期行業于2009年8月見頂。食品飲料、醫藥生物等諸多消費板塊同萬得全A于2010年11月見頂，而當年漲幅最高的電子同創業板指于12月到達頂部區間。值得關注的是，本輪行情中地產后周期相關的建材、家電、機械等行業直至2011年3-4月才最后確立頂部位置，伴隨著經濟最終確立下行區間后開始拐頭向下。

　　本輪商品周期于2011年2月見頂，后于股市進入下行區間。受益于我國四萬億刺激對大宗商品需求的提振，以及美聯儲第一輪QE導致的全球流動性寬松，本輪商品周期從2008年底開啟，直至2011年2月見頂回落，后于股市進入下行區間，期間南華綜合指數漲幅接近100%。分項來看，本輪商品周期中，南華金屬指數反彈幅度超過130%，并率先于2010年1月見頂，主要原因是這一時期基建投資增速的放緩使得經濟頂點確立。能化指數于2010年11月見頂回落，隨后農產品指數、工業品指數同南華綜合指數一起于2011年2月正式進入頂部區域，核心邏輯是制造業投資增速的見頂回落使得經濟最終確立下行區間，以及2010年Q4起央行流動性緊縮政策陡然加碼、三率齊發抑制通脹。

　　1.3 2016-2018年金融、經濟、股市和商品周期

　　2016-2018年金融周期于2017年2月見頂，金融去杠桿的不斷加碼導致非標融資增速下行是主導因素。在本輪金融周期見頂前，我國已經歷持續14個月的信用擴張階段，社融增速在達到16.4%的階段性高點后開始緩慢下行，標志著本輪金融周期的見頂。具體來看，隨著前期供給側結構性改革的成效開始逐漸顯現，經濟展現出良好的復蘇勢頭，政策重心逐漸從“穩增長”向“抑制資產泡沫”轉移。2016年7月的中央政治局會議首提“抑制資產泡沫”，10月的政治局會議除了重提抑制資產泡沫之外還強調了“防范經濟金融風險”，金融去杠桿的意圖逐漸明朗，貨幣政策開始逐漸轉向。進入2017年后，流動性收緊愈演愈烈，央行在2017年初累計上調MLF、SLF和逆回購中標利率20個基點，并通過在公開市場回籠資金、縮表等手段收緊市場流動性，倒逼市場降杠桿。與此同時，3月由銀監會發起的“三三四”專項整治行動拉開序幕、MPA考核開啟，銀行業監管風暴來臨，使得銀行間流動性進一步趨緊。在此背景下，社融增速于2017年2月達到16.4%的階段性高點后拐頭向下，主要是在金融強監管、去杠桿、去通道的要求下，監管機構加大了對非標融資的治理。2017年2月新增非標融資僅為489億，環比1月下行幅度接近1.2萬億，非標融資的收緊導致信用端開始轉向，市場進入“緊信用”階段。

　　從經濟總量數據看，本輪經濟周期于2017年Q2見頂，2018年Q1起經濟最終確立進入下行通道。2016年以來，隨著供給側結構性改革的不斷深入推進，改革成效也開始逐步顯現，經濟整體呈現出企穩回升的態勢，展現出良好的復蘇勢頭。從GDP增速看，這一時期GDP增速從2016年Q2的6.8%小幅上行至2017年Q2的7.0%，實現了自2011年以來中國經濟的首次提速。從制造業PMI看，在經歷2015年8月起連續7個月位于榮枯線以下后，制造業PMI從2016年3月起重新回到并長期保持在榮枯線以上水平，表明經濟重新回到擴張區間。PPI同比增速也從2016年初開始由降轉升，并于2016年9月起時隔四年半后重回正增長。隨著2017年上半年GDP增速重回7%，本輪經濟周期于2017年Q2見頂，Q3、Q4我國GDP同比增速分別為6.9%、6.8%，經濟增速開始放緩，并從2018年Q1起經濟最終確立進入下行通道。制造業PMI從2017年Q2至2018年Q1仍保持在榮枯線以上，圍繞51.5的中樞窄幅波動，但從2017年12月至2018年2月制造業PMI出現了連續3個月的下滑，從51.6迅速下行至50.3，表明經濟增長動能的逐步減弱。PPI同比在2017年2月達到7.8%的階段性高點后進入震蕩區間，但在2017年10月之前仍相對處于高位，表明供給端仍保持高景氣。但從2017年11月起PPI失速下滑，進入2018年后仍延續之前的頹勢，經濟完全步入下行區間已經不可避免。

　　從經濟分項指標看，投資增速的見頂導致本輪經濟周期頂點確立，消費與出口增速的回落導致經濟最終確立下行區間。從各單項經濟指標來看，固定資產投資增速在本輪經濟周期中最先見頂，于2017年3月達到9.5%的階段性高點后開始回落，領先本輪經濟周期頂點確立1個季度，同時投資增速的見頂也是導致GDP增速開始放緩的根本原因。此外，投資增速的率先回落也與金融周期的見頂息息相關，在金融防風險、去杠桿的大背景下必然會導致基建、地產投資增速的下降。具體來看，地產投資增速首先于2016年10月見頂，單月增速在達到13.5%的階段性高點后開啟下滑態勢。隨后制造業、基建單月投資增速也分別于2016年12月、2017年2月達到高點，并于2017年Q3開始和地產投資增速一起失速回落。在經濟總量數據于2017年Q2見頂后，消費與出口接力投資成為經濟增長的主要動能，保證經濟在2018年Q1前仍相對處于頂部區域。分別來看，盡管社零當月同比增速在2017年6月達到11%的階段性新高后出現小幅下滑，但在12月之前均保持在10%的高增速，仍處于強勢地位。并且由于全球經濟的共振復蘇，出口增速于2017年2月在時隔9個月后重新回正，之后也保持震蕩上行的趨勢。隨著2017年底社零增速開始下滑至10%以下，同時出口增速在2018年2月創下23.7%的高點后，由于中美貿易戰爆發使得景氣程度不斷下降，消費與出口的回落導致經濟從2018年Q1起最終確立下行區間。

　　本輪A股主要指數見頂時間均位于經濟周期頂點確立后，且行業間走勢分化明顯，見頂時間相較前兩輪更離散。從市場表現來看，除創業板指和小盤股相關指數外，A股主要指數見頂時間均在2017年Q2經濟周期頂點確立后，主要集中在2017年11月和2018年1月兩個時間段。具體來看，由于這一時期創業板仍處于泡沫破裂后的下行階段，創業板指首先于2016年4月在當年春季躁動行情結束后見頂回落。此后由于市場流動性的不斷收緊，代表小盤股的中證1000、國證2000指數相繼于2016年11月見頂。在經濟從2017年Q3開始緩慢下行后，萬得全A仍在之后一段時期內保持震蕩向上走勢，直至2017年11月確立階段性高點。而上證、滬深300等指數一直上行至2018年1月才見頂，之后隨著經濟最終確立下行周期后拐頭向下。從申萬一級行業的見頂時間來看，本輪行情中行業間走勢分化明顯，且見頂時間分布相較前兩輪更離散。在2017年Q2經濟見頂前，已經有15個行業率先見頂回落，主要為傳媒、計算機等成長行業以及紡織、輕工等小票較為集中的行業。而鋼鐵、采掘、有色等強周期行業均于2017年9月見頂，表明在經濟確立頂點后，強周期板塊的賺錢效應隨之也不復存在。在2017年11月至2018年1月，在經濟見頂但尚未最終確立下行走勢的區間內，銀行、非銀等金融行業以及家電等部分消費行業相繼見頂。在2018年Q1經濟完全確立下行走勢后，市場在此期間仍具賺錢效應，醫藥生物、食品飲料、休閑服務三個消費行業依舊保持上行趨勢，直至2018年5-7月相繼見頂。這表明在經濟回落、指數開始下行后，結構性行情依舊突出，而消費板塊往往防御性更強，市場賺錢機會猶存。

　　本輪商品周期于2017年9月見頂，先于股市進入下行區間。受益于全球經濟復蘇對大宗商品需求的提振，以及國內供給側改革使上游商品價格的大幅上漲，本輪商品周期從2015年底開啟，直至2017年9月見頂回落，先于股市進入下行區間，期間南華綜合指數漲幅超過80%。分項來看，南華貴金屬指數、農產品指數均在2016年下半年率先見頂，而與原材料相關的能化指數、金屬指數同南華綜合指數一起于2017年9月正式進入頂部區域，核心邏輯是隨著經濟頂點在2017年Q2的確立，商品需求拐點的出現導致大宗商品價格進入下行周期。而南華工業品指數在本輪商品周期中最后見頂，自2017年10月起開始回落，整體滯后商品周期頂點1個月，表明在經濟開始回落后，工業品賺錢空間相對更大。

　　1.4 本輪金融、經濟、股市、商品周期如何演繹？

　　金融周期見頂之后經濟將逐步確認頂部，股票市場見頂和經濟基本同步，商品則滯后見頂。2006-2008年的經濟繁榮周期中，社融存量同比在2006年8月階段性見頂，2008年2月達到最高點，經濟增速于2007年二季度開始下行，2008年一季度確認回落。股市方面，主要行業和指數分別于2007年10月和2008年1月見頂；商品方面，南華商品指數于2008年3月見頂，但工業品、金屬和能源2006年6月先行見頂，農產品在2008年3月見頂。2009-2011年四萬億刺激背景下的經濟周期中，社融存量同比在2009年11月見頂，經濟增速于2010年一季度開始下行，直到2011年一季度才確認回落。股市方面，強周期行業和上證指數于2009年8月先行見頂，大部分行業和萬得全A于2010年11月見頂；商品方面，南華商品指數于2011年2月見頂，其中金屬于2010年1月先行見頂，工業品、能源、農產品基本和綜合指數同步見頂。2016-2018年經濟弱修復的周期中，社融存量同比在2017年1月見頂，經濟增速于2017年二季度開始下行，2018年二季度確認回落。股市方面，上證指數和萬得全A分別于2017年11月和2018年1月見頂；商品方面，南華商品指數于2017年9月見頂，除農產品提前見頂外，其余分項基本與綜合指數保持同步。

　　經濟見頂需要反復確認，表現為驅動力依次下行，從前幾輪周期來看，制造業投資顯著下行通常是確認經濟徹底下行的信號，此外，可輔以PMI、PPI環比綜合判斷。2006-2008年的經濟周期中，經濟增速在2007年二季度見頂，在2008年一季度確認下行，出口先行回落，制造業和地產投資成為2008年一季度拖累經濟的主要部門，2008年一季度PMI和PPI環比加速上行，確立高點。2009-2011年的經濟周期中，經濟增速在2010年一季度見頂，在2011年一季度確認下行，基建和出口先行回落，2011年一季度制造業和地產投資確認高點，2010年11月PPI環比高點確立。2016-2018年的經濟周期中，經濟增速在2017年二季度見頂，在2018年一季度確認下行，地產投資先行回落，制造業投資在2017年三季度顯著下行，PPI同步確立環比高點。綜合來看，經濟開始下行之后，生產和需求，需求的各部門之間呈現不同的節奏，導致經濟見頂需要反復確認，先行指標下行之后，由于部分指標還能繼續上行，經濟會處于頂部區間，直至核心驅動力下行，才會導致經濟的確認下行，從之前三輪經濟周期的經驗來看，制造業投資的顯著性下行往往是確認經濟進入下行周期的重要信號，此外，PMI連續多個月下滑，PPI環比增速達到1%以上的高點區間，均可以作為經濟見頂的輔助指標綜合判斷。

　　股票市場重要指數見頂的時間和經濟見頂的時間基本同步，但各行業是陸續見頂的格局，經濟確認下行之后，股票市場的機會才會徹底消失。2006-2007年的大牛市中，大部分強周期行業于2007年10月見頂，上證指數確立6124的高點，消費以及部分中游制造在2007年四季度繼續上漲，因此萬得全A指數在2008年1月見頂，最后見頂的農業直到2008年3月才見頂。2009-2010年的小牛市中，強周期行業和金融于2009年8月見頂，上證指數確立3478的高點，但大部分行業于2010年11月見頂，核心在于2010年是中小板的結構性牛市，消費和成長明顯跑贏，2011年2-4月最后一批受益于地產韌性的行業見頂，包括建材、家電等。2016-2017年的慢牛中，2016年11月小票指數先行見頂，隨后在2017年年中中游制造見頂，2017年9月強周期品見頂，2017年11月萬得全A見頂，2018年1月金融見頂，上證指數確立3587的高點，但消費中的食品飲料、醫藥直到2018年年中才見頂回落。綜合來看，從時間上來看，股票市場重要指數見頂的時間和經濟見頂的時間基本同步，但各行業是陸續見頂的格局，經濟周期越平緩，行業分批見頂拉開的時間越長，經濟位于頂部區間時，仍然以找機會為主，經濟確認下行之后，股票市場的機會才會徹底消失。

　　商品周期的終結需要看到經濟確認下行，商品見頂一般滯后于股票市場中大部分行業和指數見頂的時間，順序是工業品和金屬先見頂，最后是農產品，核心在于是否出現明顯的通脹。對于商品而言，通常需要看到經濟確認下行之后，商品才會拐頭向下，因此商品一般滯后于股票市場中大部分行業和指數見頂的時間。而從商品細分品種見頂的順序而言，通常對經濟最敏感、彈性最大的工業金屬、能源在經濟出現停滯之后先見頂，接下來需要關注通脹是否持續走高，2006-2007年和2009-2010年經濟周期上行的尾聲都伴隨著滯脹的現象，因此農產品往往在商品周期的尾聲有較大的漲幅，并且最后見頂，而2016-2017年經濟周期中并未出現顯著的通脹，農產品并未滯后見頂。

　　2021年經濟引擎切換，由去年二季度的地產、基建轉換至當前的出口、制造業、服務業，需要看到制造業見頂回落之后才能確認經濟下行，股票市場在此之前以找機會為主。疫情之后，經濟的驅動力由去年二季度的基建、地產切換至出口、制造業和服務業，12月除工業增加值之外的單月經濟數據均有不同程度的回撤，其中地產和基建基本確立高點，后續經濟是否見頂的核心在于出口和制造業鏈條，初步判斷在今年二季度之前依然處于景氣的格局，因此，經濟確認下行的判斷節點在二季度之后，在此之前，股票市場依然是以找機會為主。對于商品市場而言，考慮到海外經濟仍在加速復蘇，經濟確認下行之前商品市場大概率是上漲的格局，如果通脹預期抬頭，可關注農產品的配置機會。

　　2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

　　國內經濟進入短暫空窗期，后續重點關注海外經濟恢復對我國的帶動作用。市場對流動性緊平衡充分預期，重點關注3、4月份城投債大量到期后的續發情況與美債收益率曲線的陡峭化。春節期間利好頻出推動風險偏好繼續回暖，后續關注兩會及四月政治局會議定調。

　　2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

　　國內經濟進入短暫空窗期，后續重點關注海外經濟恢復對我國的帶動作用。國內經濟方面，在節后至2月底，經濟數據處于短暫空窗期，重點關注2月PMI，1月PMI回落0.6個百分點至51.3，若2月PMI出現連續回落，本輪經濟復蘇可能接近環比同比頂部。從高頻數據來看，本周高爐開工率為66.44%，相比1月末的64.78%進一步提升。工業生產火熱帶動商品價格持續上漲，南華綜合價格指數本周均值為1789.16，上周為1715.88，環比上漲4.27%，2月以來環比上漲1.34%。由于疫情的特殊性，本輪經濟修復在全球范圍內仍不均衡，未來海外經濟修復將是主要的增量，后續需要重點關注海外經濟對我國的帶動作用，出口在上半年可能仍是亮點。

　　市場對流動性緊平衡充分預期，重點關注3、4月份城投債大量到期后的續發情況與美債收益率曲線的陡峭化。1月底央行超預期回收基礎貨幣后，市場對流動性的寬松預期已有調整，逐漸形成緊平衡的理性預期。從資金價格來看，春節前后雖然貨幣保持了凈回籠，但在就地過年、財政投放、前期寬松的影響下，資金市場仍然平穩運行。短端利率繼續圍繞政策利率波動。本周央行公開市場開展逆回購400億元，逆回購到期3800億元，貨幣凈回籠3400億元。貨幣市場7天逆回購利率為2.2%；SHIBOR隔夜利率本周均值為2.11%，高于上周均值1.79%，期初值為2.341%，期末值為1.886%。長端利率普遍保持上行，不同國債到期周平均收益率（1年、3年、5年、10年、30年）為2.64%、2.9%、3.09%、3.28%、3.9%，周變化為-2.78bp、1.91bp、3.03bp、5.11bp、1.29bp，除1年期國債收益率下跌外，其他期限國債收益率均上漲。后續還需關注美債收益率的陡峭化速度，若美債收益率延續快速上行趨勢，可能對全球資本市場估值形成壓制。

　　春節期間利好頻出推動風險偏好繼續回暖，后續關注兩會及四月政治局會議定調。春節期間，海外利好頻出，各國央行紛紛釋放寬松信號，美國1.9萬億刺激計劃進展超預期，中美兩國領導人通話，疫苗接種進展好于預期等事件均有利于國內風險偏好的進一步回暖。從國內影響風險偏好的因素來看，市場對流動性緊平衡的預期在充分收斂，后續流動性層面大收大放的可能性都在降低，在沒有看到通脹、明顯的資產泡沫等硬約束之前，流動性環境可能長期維持緊平衡狀態。后續風險偏好的進一步提振需要兩會有更加積極的信號釋放，以及四月政治局會議定調偏暖。

　　2.2 2月行業配置：首選化工、醫藥生物、國防軍工

　　行業配置的主要思路：保持樂觀，積極參與。1月主要股指先揚后抑，上證綜指、滬深300、創業板指等均創2015年底以來新高。其中，創業板指上行邊際最為陡峭。從行業表現來看，1月化工、銀行、電氣設備等順周期、高景氣板塊領漲，國防軍工、商業貿易、紡織服裝等行業領跌。整體來看，2月流動性仍是市場主要邏輯，春節前資金面緊張狀態大概率不會持續，在國內經濟與貨幣政策環境繼續維持友好背景下，短期回撤仍是較好布局良機，高景氣與順周期仍是行業配置主線。具體來看，近期央行超預期收緊主要目的是防范風險，并且針對前期市場形成的寬松效應進行預期指導。在一季度經濟形勢仍存在諸多不確定性的背景下，利率持續上行的動力并不強，貨幣政策基調大概率不會有顯著變化。其次，二月地方兩會以及各部門年度工作目標將在二月陸續公布，政策端超預期也將助推市場風險偏好的回升。流動性短期或存在擾動，但并無系統性風險，建議關注行業處于持續高景氣，同時業績可以持續驗證的板塊。具體包括1）周期板塊中，關注受益于經濟回升，庫存回補，行業格局優化的有色金屬、化工、建材；2）消費板塊中，關注耐用消費品中的家電、汽車零部件。3）成長板塊中，關注產業趨勢明確，訂單飽滿，景氣度可維持的醫療服務、新能源汽車、軍工以及面板等細分領域。2月首選行業化工、醫藥生物、國防軍工。

　　化工

　　標的：萬華化學、玲瓏輪胎、恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋豐、陽谷華泰、新和成、三友化工、華魯恒升等。

　　支撐因素之一：全球經濟共振復蘇，化工品需求大幅回升。隨著新冠疫苗的推出，國內外需求持續復蘇，預計化工各細分領域的需求都有較大幅度的回升，景氣也會大幅提升。

　　支撐因素之二：龍頭企業具備長期成長性，有望迎來估值持續提升。部分龍頭企業在高盈利的情況下大規模加大研發投入，具備了橫向擴張的能力，成長為平臺型公司，打開了成長的天花板。未來成長將會成為估值分析的主導因素，市盈率有望從10-20倍提升至30倍以上。

　　支撐因素之三：行業龍頭強者恒強，業績存在比較優勢。由于化工行業的大部分技術進步和訣竅主要是由各企業獨立研發，各企業具有累積效應，呈現出強者恒強的特點，其相對于整體行業的超額收益大幅提升。

　　醫藥生物

　　標的：我武生物、安圖生物、南微醫學、康龍化成、凱萊英、普洛藥業等。

　　支撐因素之一：部分公司年報預告超預期，業績利好助推板塊估值抬升。近期以CRO/CMO為代表的藥企年報業績預告超預期，帶動了醫藥板塊業績修復預期。此外，由于醫改政策、帶量采購逐步常態化以及去年的低基數效應，預計一季報業績也將造好，板塊景氣度的回升成為行情最強催化劑。

　　支撐因素之二：疫情反彈疊加春節返鄉防疫要求，導致相關醫藥服務需求猛增。1月21日，國務院聯防聯控機制印發《冬春季農村地區新冠肺炎疫情防控工作方案》，其中對于返鄉人員需持有7天內核酸檢測陰性結果的要求，或將顯著拉動核酸檢測試劑與相關檢測服務需求。

　　支撐因素之三：醫改倒逼行業供給側改革，資金抱團高景氣龍頭。三醫聯動作為中國醫改的基本方略，以藥品集中帶量采購政策為突破口，倒逼國內藥企加快創新藥研制，原研藥龍頭憑借先發優勢將持續享受機構資金青睞。

　　國防軍工

　　標的：鴻遠電子、睿創微納、航天發展、中航高科、航發動力、紫光國微、中航沈飛、景嘉微等。

　　支撐因素之一：業績走勢決定趨勢性配置機會不變，堅定看好十四五第一年業績的持續性。當前市場關注點逐步轉向對十四五裝備采購情況的預判，關注裝備采購價格，關注景氣向上持續時間與空間。

　　支撐因素之二：軍工板塊的彈性源主要自四點：軍品利潤純度&列裝速度、國產化替代空間&節奏、滲透率提升空間&速率、規模經濟效益。大部分的核心賽道的優質軍工標的趨勢性配置機會正當時，仍時間&空間兼備。

　　支撐因素之三：關注行業景氣向上的確定性，關注采購量增加的幅度。強調信息化、新材料等核心上游細分龍頭的競爭多格局佳，毛利率整體穩定的確定性較高，有望集中享受行業景氣，市場應該更關注采購量增加的確定性&幅度。

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責任編輯：張書瑗