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原標題：A股連續兩天“劫富濟貧”，抱團真要瓦解了？
來源：小基快跑
“炒股不如買基金”，這是過去兩年最響亮的口號。
一邊是機構抱團的各種“茅”一路上漲，一邊是無人問津的大量中小股票表現慘淡。
Wind茅指數（白） VS 中證1000 （注：Wind茅指數是由各行業龍頭公司為成分股）然而，牛年的頭兩個交易日，事情起了變化。
這是今天（2月19日）全部A股的漲跌分布。
A股股票表現20210219 數據來源：Wind這是昨天（2月18日）的。
A股股票表現20210218 數據來源：Wind連續兩天都有3600只左右的個股上漲，但被稱作A股核心資產的“茅指數”，卻連跌兩天。
2月18日，Wind茅指數下跌2.90%；
2月19日，Wind茅指數下跌0.53%。
有小伙伴戲言，這兩天真是風水輪流轉。
賬戶紅的、大漲的，都是之前妥妥的苦命人（炒股的）。
綠的、大跌的，都是之前的成功人士（買基金的）。
調侃歸調侃。
現在機構抱團股處于什么狀態？
什么時候會瓦解？
如何看待港股投資？
哪些行業或更有機會？
如何提升基民的投資體驗？
近日，融通基金副總經理、權益投資總監、融通行業景氣等基金經理鄒曦，詳細而坦誠地分享了自己的看法。
全文5597字，干貨滿滿：
如何看A股機會？
Q
目前市場有沒有泡沫？未來的風險和機會或在哪里？
鄒 曦：
我對目前市場的判斷有兩個結論：
第一個：目前的系統風險不是很大，但是結構性的風險很明顯。
第二個：目前結構性的風險，比如大家擔心的抱團以及風格轉換，或難以出現大的問題，比如難以出現劇烈的大小風格轉換的情況。
結論一
系統性風險或不大
我覺得目前系統風險不高的一個主要原因，就是估值就全市場而言，雖然有部分已經很高，但是整體估值并不高。
同時，目前經濟的基本面和增長的韌性遠遠強于大家的預期。
流動性的收緊不足以對市場形成很大的遏制，或者說過去10年大家形成了這樣的印象：流動性一旦收緊，市場就可能出問題。
實際上目前的經濟狀況可能更像2010年以前，那個階段內生的增長動力很強，每次流動性收緊，反而是對經濟復蘇的確認。當時每次出現收緊的時候，市場稍微調整一下就持續上行了。所以我覺得系統性風險不大。
結構性風險明顯
而結構性風險很明顯，目前很多成長股估值過高，超過了它合理的區間，存在很大的流動性驅動的因素。
而今年的流動性我覺得會邊際持續收緊，甚至在某些階段會出現偏緊的一種狀態。在這種情況下，某些過高估值的成長股出現估值回落是必然的，這是第一個結論。
結論二
第二個結論，大家擔心所謂的機構抱團會不會出現大的問題，會不會出現劇烈的大小風格轉換？
我覺得要細細拆分里面的結構。
所謂的機構抱團，實際上是對新的機構投資時代來臨的一個確認，再過2~3年，我們可能都不會提這個詞了。
因為機構投資者基于基本面投資，在經歷一段時間基本面顯現之后，持股相對比較集中，這在全世界都是通行的現象。
我們不會說歐美國家這種成熟的資本市場，它們有抱團的現象，因為它們機構投資者已經存在幾十年了，而我們在兩三年以前的很長一段時間，都是散戶主導或者游資影響市場，才會出現這個詞。機構投資者時代的來臨或是不可逆的。
基金可能會基于基本面的變化，以及盈利和估值的匹配，選擇不同的標的。
如果出現成長股的估值過高，抱團有可能會瓦解。但是它們有可能在新的領域形成新的抱團，找新的可以持續的方向進行投資。
所以在這個環境下，我覺得所有基金的抱團，在目前的市場環境和經濟基本面的狀況下，形式不會發生根本改變，內容會有新的變化和大小風格的轉換。
機構抱團會瓦解嗎？
Q
有觀點認為，機構抱團股最近有瓦解跡象，你怎么看？
鄒 曦：
實際上目前形成抱團的一些標的，從歷史上來看屬于明顯高估的狀態。
至少在我的投資生涯中，以及很多投資大師經歷過的海內外資本市場的洗禮中，這么高的估值水平都是難以持續的。
更多背后的原因，來自于過去一年多全球范圍內過度泛濫的流動性。這種現象不僅僅在國內比較明顯，結構性過度高估的情況在港股、美股也非常明顯。
這種流動性驅動肯定也有基本面，但基本面的盈利和估值匹配度已遠超可以接受的合理水平，不斷刷新我們的認知上限。
既然不是來自于基本面的持續性和穩定性，而是來自于流動性的因素更多，那么當流動性消退時，這種過高估值的、所謂成長板塊的系統性估值回落或是可以被預見的。
我一直認為疫情對經濟的影響可能是一次性的，那么由于疫情帶來流動性的泛濫可能也是一次性的。
它與2008年金融危機帶來的強流動性刺激不一樣。當疫情逐步緩解時，就算緩解的速度比大家想的慢，這種流動性泛濫的邊際效應也會逐漸消退。
當然這個時間點確實很難判斷。
我們一直也有一句話，叫高估值要通過高成長來消化。
今年又是后疫情的第一年，某種意義上來講，如果這個時候盈利和企業的基本經營狀況逐步顯現，再去看它的盈利和估值匹配性的話，很多結果自然而然就會產生。
我們經常打一個比方，就是主人和狗的關系。基本面是主人，這些股票價格是狗。
現在可能對于這些股票而言，那只狗已經遠遠地跑在了主人前面。
我經常開玩笑說，它可能還是只哈士奇，特別不聽話。
長期持有的股票看重哪些要素？
Q
你在持倉當中有一些股票持有時間比較長，為什么？你持有最久的，大概有多久？
鄒 曦：
2017年體系成型以后，到現在大概4年左右的時間。
從板塊來講，工程機械我就持有了4年，2021年是第5個年頭。
我當時就認為它的產業趨勢在于存量更新需求會超過新的增量需求。同時機器替代人在建筑領域的需求更為迫切，甚至超過了我們所謂看好的自動化的一些領域。因為建筑工地現在70%以上的人都是40歲以上的人。現在年輕人不愿意去建筑工地干活，所以勞動力在建筑工地上更為迫切，那么它的機械化程度就要持續提升，這也是結構性的產業趨勢。
包括環保等一系列的需求變化，都是一種結構性的、不可逆的，也不以經濟周期的波動為轉移。這種結構性的變化，會讓這個行業的需求持續超過市場預期，到今年為止這個行業已經第5年超預期了，而且未來還有望持續5~10年。
Q
有沒有哪些公司基本上簡單一看或者基本了解，就覺得沒有投資價值？
鄒 曦
最近這4年我雖然投周期股，但我基本不碰地產股。當然現在大家可能都覺得地產股是破股萬人錘，但按照投周期股的邏輯偏好，肯定會喜歡的，但我不會去投。
因為某種意義上講，這個行業的商業模式出現了問題。
可能在5年以前，從某種意義上講，地產行業除了是一個地產開發以外，它還是一個土地銀行。它可以不斷地享受土地升值的溢價。而在房住不炒之后，它的商業模式就發生根本改變。土地升值溢價帶來的資本利得，就難以享受了。體現在它的報表上，利潤率持續下行。
這個行業不僅僅是因為政策的變化，完全是因為這個商業模式對價值創造方面已經沒有什么有利的貢獻了，整個行業可能都會碰到相關的問題。
Q
波動大、估值高的公司會在你考慮范圍的框架內嗎？
鄒 曦：
不一定。
因為我對估值的容忍度比較高，我只看產業趨勢以及估值是否荒謬。
實際上我在2013年到2015年，也曾長期重倉互聯網的股票，那時普遍估值在100倍以上，那些股票在那個階段表現也很強勁。但是2015年以后，我就很少碰A股互聯網股票了，因為我認為它的產業趨勢已經結束了。
所以最根本的判斷還是在產業趨勢，產業趨勢比較陡的行業有兩種情況。
一種是大家已經看明白了所以估值貴，但是此時產業趨勢沒有結束，而估值又沒有特別離譜，我也不會輕易撤出。
另一種就是這個產業趨勢我先發現了，而且確實很陡，但市場沒有意識到。那這個時候它會非常低估，比如在很多周期行業里面。
所以大家可以看到我的持倉中，估值100倍以上的股票和10倍以下的股票不少，但反而那種二三十倍估值、相對比較平淡、產業趨勢比較平緩的，我會比較少持有。
如何看周期與成長之辯
Q
公開資料顯示，你之前買了不少周期股。除了去年下半年有一波行情之外，順周期的這些股票，好像都沒有太大行情。但是為何你這兩年業績做得不錯，大家覺得挺難得的。背后是什么原因呢？
鄒 曦：
第一，我有組合管理，我也會有相當部分的科技、醫藥和消費。科技和消費是基于阿爾法的原則，有時候經常也會選到好的標的，至少是可持續的長牛股。
在周期領域，其實我選出來的很多周期股，是基于這種長期成長的結構性產業趨勢邏輯選擇的股票，它們的表現甚至遠遠好于很多科技與消費里面的龍頭。
實際上它們跌的時候，比如在2018年跌的時候，比那些消費股跌得少很多，漲的時候幅度也會比它們還大。結果下來，雖然我的貝塔吃虧了，但我的阿爾可能是已經做到了比較極致的狀態。所以業績就相對還不錯。
Q
現在市場有一種聲音，周期股特別是化工銀行等，已經不符合經濟發展的方向。就是應該搞成長股，增速高、估值高沒關系，業績可以交換。你怎么看？
鄒 曦：
從實踐的角度來看，過去幾年選對了周期的方向，也同樣可以長期持有，同樣可以獲得遠跑贏消費、科技，甚至醫藥的業績。
實際上事實已經告訴大家，我們處在一個不同的歷史階段。如果對歷史階段的變化視而不見的話，就有可能犯我在10年前犯過的錯誤。
當時中國最火熱的時候，新興產業啟動，經濟增長的動力發生根本轉變，科技進步和消費驅動成為市場的主線，一個老的周期基金經理沒有轉變，那就會遇到很多困境。
而當周期已進入一個新的歷史階段以后，如果大家還看不到這一點，也會同樣錯過可能最主要的投資機會。
Q
周期去年有一波行情，今年以來周期股的表現也還不錯。周期里面我們經常會見到兩個詞，一個叫周期成長，一個叫周期價值。在你的框架當中，對于周期股是怎么定義的？
鄒 曦：
其實周期成長與周期價值，我覺得可能都是國內一些比較混亂的叫法吧。實際上國際上通行的、對價值成長的定義，是用估值來劃分的。
貴了，估值高了，高過市場平均水平，比如在前1/3就是成長股，在后1/3就是價值股。周期股里面有一些貴的，那可能就已經變成周成長股了。
周期股如果按驅動力的角度，跟宏觀經濟波動比較相關的，這里面既有貴的也有便宜的。
像通用自動化很多行業都幾十倍估值，它實際上跟宏觀的制造業投資等等有很強的關系，實際上它已經是成長股的領域了。
低估值的，有的盈利增速還很高，可能百分之三四十，而且持續了好多年，現在還只有十幾倍估值，那就是偏價值的股票。
我認為，價值成長更多的，應該用估值及估值水平來劃分。如果用盈利增速來劃分，就很難扯清了。
周期里面，我更多地會用驅動力的不同來劃分，用順周期、逆周期來劃分。
結構性因素越陡，估值就應該越高，如果還沒有實現這個高估值，那它就有估值提升的機會，可能就會出現戴維斯雙擊。
盈利方面超預期，估值才可躍遷，漲幅就會跑過單純靠盈利驅動，或者單純靠估值驅動的股票。
所以周期股里面，我覺得成長和價值不是那么簡單靠定義區分。
如何看港股？
Q
今年很多新發產品都把港股納入到合同里。從今年年初開始，港股有一波風潮，你怎么看港股？
鄒 曦：
新發基金從2018年以后，大部分都可以有相當比例投資于港股，我的新基金融通產業趨勢精選也不例外。
另外我對港股研究并不算特別深，至少沒有我對A股的研究深。我如果要投選擇港股的話，會把握幾個原則。
第一，我不會簡單因為AH股差價去投，因為這個差價是歷史上始終存在的，很多客觀因素造成的，不是那么容易填平。
第二，我投港股更多會從A股互補性的角度考慮，同樣也會遵循我的基本原則——產業趨勢驅動，估值和盈利要有比較好的匹配度。
第三，對港股的投資相比于投A股我會更為謹慎。
因為海外市場流動性環境和A股不同，即便基本面研究清楚了，但是海外市場流動性不是那么好把握。包括宏觀環境的變化，貨幣政策的變化，甚至很多細微交易結構的不同。
這么多年我們在A股作為機構投資者積累下來的把握應該會比較高一些。但在海外市場我們對流動性的把握可能跟散戶差不了太多。所以對港股的話，基于基本面的角度就要更為慎重和嚴謹。
這里面有一個很有趣的現象，港股中軟件互聯網公司很多，這些公司可能現在這個估值沒法看，基本上都是虧損狀態，要么就是估值幾百上千倍。最近有一家視頻公司上市，如果在A股上市市值就直接到前5去了，很不可思議。
看好的板塊
Q
未來比較看好的板塊或者賽道有哪些？
鄒 曦：
我一般還是會分板塊來看，科技、醫藥、消費里面，從組合管理的角度我都有配置。
另外從客觀的角度來講，看好確實是長期向好的賽道，確實能夠帶來整個社會的進步和人們生活、生產效率的改變。雖然我覺得它們可能會存在系統性高估的一個回歸，但永遠都會有結構性機會。
消費里面，我更多地看好服務消費，包括旅游、旅游免稅，這是我持續四五年看好的，還有教育等服務消費也是比較看好的。
醫藥里面，我更多地看好CRO和CDMO，在醫藥里面，這些是最鮮明的技術創新能夠受益的行業。
科技里面，我更看好的是通用自動化和光伏等偏成長的方向。
周期里面，我更看好的是工程機械，重卡、消費建材和化工的投資機會，它們結構性的產業趨勢非常明顯，而且具有可持續性。現在還在一個逐步驗證的過程中，今年有可能是它們能見度越來越高的一年，這是可持續的方向。
Q
今年流動性很關鍵，關于流動性的一些動向指標，可以分享一下嗎？
鄒 曦：
我主要看兩方面。
一個是今年三四月份可能會有社融的自然回落。
因為去年投放了很多短期貸款，形成了相當數量的剩余流動性。但因為企業現在已經度過難關，短期貸款不是維系企業生存的必要條件，當短期貸款不再續貸、剩余的社會流動性消退時，有可能會形成估值壓制。
第二個就是海外美聯儲貨幣政策。
因為過去一年它的擴表遠遠超過歷史想象，那么當它遇到一些制約條件，包括經濟增長、通脹、無風險利率上行，形成對實際利率、對經濟壓制時，它的貨幣政策會不會發生轉變，或者說貨幣政策會不會進入一個無效階段。
如何提升基民體驗？
Q
現在不少產品是定期開放或者有封閉期，你怎么看？如何看待過去幾年行業存在基金賺錢基民不賺錢的現象？
鄒 曦：
我在公募行業待了20年，大概在8、9年前我就發現了這個現象，大部分投資者好像賺不到錢。
實際上公募基金整體而言，凈值是在持續創新高的，那普通投資者為什么沒有賺到錢？
因為普通的個人投資者，存在追漲殺跌的習慣和沖動。
一方面因為缺乏基本面的研究和積累，對市場的判斷可能會有一些偏差。另一方面，心態管理也沒有完全到位，很難做出真正的逆向投資。
這就導致在牛市高點的時候，個人投資者入場，且買入倉位最重，持有金額最大；到市場一路下跌的過程，投資者就一路減倉，減到熊市底部的時候，持有倉位是最輕的；等到下一波牛市慢慢起來以后，又再次逐步加倉，到了最高點又是倉位最重。
這么循環下來，很難分享到基金凈值持續不斷創新高帶來的收益。
客觀而言，散戶的投資行為和它對市場的認識需要一個培養的過程，我們也很難指望在這短短的兩、三年時間就發生根本的改變。
這次我們推出融通產業趨勢精選這只兩年期封閉產品，主要是基于這種考慮。
我不求規模一定要有多大，但我希望這只產品的持有人有機會完整分享到產品凈值不斷創新高所帶來的、持續合理的回報。
同時，從A股市場來看，雖然現在可能進入了一個長期慢牛的狀態，但觀察歷史上A股市場的波動行情，好一年壞一年也非常正常。
那么兩年下來，或許至少能夠經歷一波不錯的市場行情，希望能大概率給持有人提供正收益。
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責任編輯：張熠
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