文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王劍

　　央行經(jīng)常給大家講授《貨幣銀行學(xué)》知識(shí)。在學(xué)校里若不好好聽課，最多就是掛科補(bǔ)考，而若不好好聽央行講課，是要在市場(chǎng)上被收割的。所以，有人給你講課，不但不收學(xué)費(fèi)，還能幫你少虧錢，要好好聽。

　　最近央行又講了一個(gè)知識(shí)點(diǎn)：貨幣政策，到底是利率重要還是數(shù)量重要？

　　現(xiàn)在可回憶下《貨幣銀行學(xué)》上怎么講的。

　　貨幣政策工具，大致分為價(jià)格型、數(shù)量型兩種。價(jià)格型，是指調(diào)節(jié)各種貨幣政策工具利率的政策。數(shù)量型則是指直接調(diào)節(jié)數(shù)量或規(guī)模的，包括存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)、公開市場(chǎng)操作的規(guī)模、貸款規(guī)模等。

　　貨幣政策最后的效果，也是價(jià)、量?jī)蓚€(gè)方面的體現(xiàn)：價(jià)升了，或，量收了，那么貨幣市場(chǎng)自然是緊了。

　　在一個(gè)完全市場(chǎng)化的環(huán)境中，量?jī)r(jià)高度相關(guān)，所以價(jià)格型和數(shù)量型理論上會(huì)產(chǎn)生相近的效果。量少了，那么自然價(jià)高了。因此，關(guān)注量，理論上也是可行的。

　　但問(wèn)題是，量是很難全面看清的，而價(jià)是最為實(shí)時(shí)反映松緊的指標(biāo)。所以，看價(jià)才是更可取的方法。

　　我們先搬出一個(gè)知識(shí)點(diǎn)，現(xiàn)行的流動(dòng)性體系：

　　我們平時(shí)講貨幣市場(chǎng)的松緊，關(guān)鍵是看這個(gè)市場(chǎng)上可隨意動(dòng)用的資金的多少，這個(gè)能隨意動(dòng)用的資金當(dāng)然就是銀行的超額存款準(zhǔn)備金。超額存款準(zhǔn)備金和法定存款準(zhǔn)備金就是上圖中的杯中酒，這個(gè)杯子就是銀行的準(zhǔn)備金賬戶（超額存款準(zhǔn)備金和法定存款準(zhǔn)備金是不分賬戶的，就是同一個(gè)準(zhǔn)備金賬戶，即銀行開在央行的賬戶）。

　　首先，銀行擁有一定量的準(zhǔn)備金。然后，銀行發(fā)放貸款，派生了更多存款（M2，當(dāng)然，M2還有其他派生渠道，先不管），于是存款增多，那么按一定比例凍結(jié)準(zhǔn)備金，那么剩下的超額準(zhǔn)備金就少了（這在圖中體現(xiàn)為虛線上移，虛線以上的部分才是超額存款準(zhǔn)備金）。

　　如果超額準(zhǔn)備金少了，那么一般來(lái)說(shuō)貨幣市場(chǎng)自然是更緊了。這時(shí)，如果央行要保持原來(lái)的寬松程度，那么她有幾個(gè)選擇：一是往杯里加酒，就是通過(guò)MLF、逆回購(gòu)等方法，將基礎(chǔ)貨幣提供給銀行；下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，就是圖中虛線下移。由于法定存款準(zhǔn)備金率每調(diào)節(jié)0.5個(gè)百分點(diǎn)，都對(duì)應(yīng)一大筆錢，太“大”了，所以不適合作為常規(guī)工具，于是日常的調(diào)節(jié)就是第一種方法：往杯里加酒，就是寬松，或者從杯里取走酒（MLF、逆回購(gòu)等到期不續(xù)做），就是收緊。

　　所以，從這個(gè)角度講，看央行MLF、逆回購(gòu)的數(shù)量，來(lái)判斷緊還是松，似乎是可行的。

　　可問(wèn)題在于，這個(gè)酒杯，除了央行自己增減酒外，這些酒還有其他增減渠道，而那些渠道又不是日常能跟蹤的，所以，光看央行增減多少酒，就來(lái)下結(jié)論說(shuō)緊還是松，很多時(shí)候是不靠譜的。

　　常見的其他增減方式：

　　（1）財(cái)政收支：財(cái)政收稅時(shí)，就會(huì)把這些酒收走，而財(cái)政支出時(shí)，酒又回來(lái)了……但我們沒有辦法每天跟蹤財(cái)政收支。財(cái)政收稅的日子可能還有個(gè)計(jì)劃表，財(cái)政支出的日子卻是完全無(wú)法估計(jì)的……

　　（2）外匯占款：銀行用美元向央行換人民幣時(shí)，酒變多（外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣），而若換回美元，酒又變少了。這個(gè)數(shù)字也沒法每天跟蹤。

　　（3）現(xiàn)金取現(xiàn)：居民從銀行將存款提取為現(xiàn)金時(shí)，酒也變少；存回來(lái)時(shí)，酒又變多了……我們沒辦法每天跟蹤現(xiàn)金存取數(shù)字。

　　（4）投放信貸：銀行放貸不會(huì)直接增減酒，但會(huì)間接影響。銀行放貸后，派生了存款，已達(dá)到銀行繳納法定存款準(zhǔn)備金的基數(shù)變大（圖中資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的存款增多），于是更多的超額存款準(zhǔn)備金被凍結(jié)為法定，于是剩下的超額存款準(zhǔn)備金就少了。銀行其他也能派生存款的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也是同理。

　　因此，最終決定酒多酒少的，是央行增減酒和上述所有增減渠道全加總起來(lái)，最終確定超額存款準(zhǔn)備金率是多少。光看央行增減多少，是不靠譜的。

　　比如，某一天，財(cái)政支出了很多錢（這事市場(chǎng)無(wú)法觀測(cè)到），于是銀行的超額存款準(zhǔn)備金多了。銀行覺得沒必要留這么多資金，剛好第二天有逆回購(gòu)到期，就不用續(xù)做了，把這多余的準(zhǔn)備金還給央行。于是，市場(chǎng)上看到這一天有大筆逆回購(gòu)到期未續(xù)做，開始紛紛傳播：央行回收流動(dòng)性，貨幣政策要收緊了……

　　可見，這種判顯然是不靠譜的。

　　看量是不靠譜的，那么看價(jià)會(huì)靠譜一些。因?yàn)椋胄袝?huì)匯總所有的準(zhǔn)備金增減渠道之后，最終來(lái)決定今天是投放還是回籠基礎(chǔ)貨幣，最后將市場(chǎng)流動(dòng)性維持在一個(gè)她認(rèn)為合理的水平，然后，這個(gè)水平會(huì)生成最終的價(jià)格：超額存款準(zhǔn)備金率越高，市場(chǎng)就越寬松。

　　注意，哪怕是上面這句結(jié)論，也有例外的情況：如果超額存款準(zhǔn)備金率很高，但大家都因?yàn)樾判幕騽e的原因，不愿意把錢投放出來(lái)，那么市場(chǎng)依然是緊的……這種情況歷史上也發(fā)生過(guò)。好在發(fā)生得不多，所以大部分時(shí)候我們依然是可以用這個(gè)結(jié)論的。

　　因此，要看市場(chǎng)松或緊，最直接的方法，就是盯住市場(chǎng)上利率高低，市場(chǎng)利率可以看SHIBOR、R007、DR007等（我國(guó)尚未明確哪一種利率是市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率，所以多看幾個(gè)）。央行通過(guò)量的手段可以影響這個(gè)利率，也可以通過(guò)價(jià)的手段。比如，她可以提高基礎(chǔ)貨幣投放工具的利率（這個(gè)叫政策利率），包括MLF、逆回購(gòu)等的利率，從而引導(dǎo)市場(chǎng)上的利率上升。

　　市場(chǎng)利率上行后，銀行整體負(fù)債成本也會(huì)上行，于是他們放貸款的利率也會(huì)上行。這就是理想中的利率傳導(dǎo)。

　　但是，這種傳導(dǎo)需要很理想化的環(huán)境，我國(guó)還不具備，所以央行仍然需要一些數(shù)量型的貨幣政策工具配合。

　　看到這里，大家還是老老實(shí)實(shí)買一本《貨幣銀行學(xué)》好好復(fù)習(xí)一下吧。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國(guó)信證券，任金融業(yè)首席分析師。)