文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　主要觀點

　　2020年信貸結構回顧：轉型元年的變與不變

　　2020年疫情之下，貨幣政策推出多項支持實體的政策組合拳，也使得2020年成為2012年后信貸結構變化之元年。從新增、存量、增速、銀行集中度四個層面拆解貸款結構，2020年信貸結構之變，在于制造業融資環境顯著改善而房企融資承壓，但不變的是銀行對于居民住房貸款的嚴重“偏科”、居民貸款增速居于高位、居民杠桿風險加速積聚——

　　1、2020年制造業貸款新增規模約2萬億超過過去4年新增總和。制造業貸款余額占比止跌回升（10%），工業、小微、制造業中長期貸款實現雙位數增速。

　　2、房地產開發貸信貸占比和增速雙降。在三條紅線的約束下，房開貸增速低于總貸款增速，僅以個位數增長（6.5%左右），存量信貸占比也下降至8.8%。

　　3、居民按揭貸款調整非常有限，居民杠桿風險積聚。2020年新增基本持平，余額同比增速14%，存量占比從2013年持續抬升，到2020年末已經高達20%，并推動居民杠桿加速攀升。

　　房地產貸款：銀行擴張的捷徑，金融風險的容身所

　　房地產貸款具備低不良、高回報的特點，對于銀行的確具有特別的吸引力。尤其是按揭貸款，LPR改革后企業貸款利率持續壓降，按揭利率-企業貸款利率利差持續走闊，按揭貸款成為銀行的超優質資產。此外，老百姓的購房熱情保證了按揭貸款的需求，也使得銀行在業務開拓上更為輕松。

　　但同時房地產貸款成為金融風險巨大的“灰犀牛”。企業部門，房地產貸款在信貸資源上的“擠出效應”日益明顯。信貸投向的地產偏好已經成為我國銀行的歷史傳統，幾乎非外力不可轉移，甚至在信用收縮時期，銀行抱團安全邊際高的房地產貸款，反而劇烈擠壓了制造業、民企、小微貸款。居民部門，房地產貸款的增長則直接導致了居民杠桿風險的積聚，進而限制了居民可支配收入的增長，并加劇了整個金融系統風險。2020年末，我國居民杠桿達到了62%，居民信貸/可支配收入口估算接近140%。

　　由此來看，貨幣政策轉彎的過程中，需要警惕銀行再次抱團安全邊際高的房地產貸款，反而損壞了2020年金融讓利實體、信貸結構改革的成果。12月底以來，各項房地產市場調控政策，既是對近期房地產價格加速上漲的應對，也是吸取過去信用調控的教訓，在新一年信貸開門紅之前，預先按下銀行抱團房地產貸款的苗頭。其中，具體測算看，房地產貸款集中度管理要求形成的信貸壓力主要集中在按揭貸款，按揭同比少增的幅度大概率在7000億以內。房開貸在2020年低基數上壓降壓力不大，短期內沖擊有限。

　　2021 年信貸結構展望：穩按揭占比，穩居民杠桿

　　進一步展望2021年信貸結構——首先，住房貸款大概率將結束對于信貸資源的侵占。預計按揭余額占比或停留在20%左右，新增占比或降至18%左右（2020年新增占比21%）。其次，制造業貸款占比有望小幅抬升。除了企業融資需求依然活躍外，央行貨幣政策也明確將繼續支持實體經濟。央行將延續實施創新貨幣政策工具，繼續發揮普惠再貸款再貼現作用。

　　對于銀行而言，全年信貸布局以及一季度搶資產的重點發生改變。對私上，以消費貸替代按揭貸業務，對公上，以制造業貸款替代房開貸業務。尤其是在一季度，趁經濟仍在微過熱階段，企業融資需求依然強勁，多數銀行或選擇在年初爭奪制造業優質貸款項目。預計一季度新增信貸同比持平的壓力不大，并且信貸結構還有望進一步向好，對公長貸占比有望進一步抬升。

　　對于居民部門，我們預計居民杠桿2021年抬升幅度在2個百分點以內，抬升速度應為2012年以來最慢。長周期視角下，居民杠桿率的下降有利于緩解居民可支配收入增長的壓力，但在中期維度上，考慮到地產銷售的回落，不排除地產后周期消費未來調整的可能，并在邊際上影響核心CPI修復的斜率。

　　風險提示：銀行年初信貸壓降速度超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　2020年信貸結構回顧：轉型元年的變與不變

　　2020年疫情之下，貨幣政策推出多項支持實體的政策組合拳，也使得2020年成為2012年后信貸結構變化之元年。我們從新增、存量、增速、銀行集中度四個層面拆解貸款結構，發現2020年信貸結構之變，在于制造業融資環境顯著改善而房企融資承壓，但不變的是銀行對于居民住房貸款的嚴重“偏科”、居民貸款增速居于高位、居民杠桿風險加速積聚——

　　1、2020年制造業貸款新增規模超過過去4年新增總和（2020年新增約2萬億，2016-2019年累計新增1.65萬億）。制造業貸款余額占比也終于止跌回升（10%），工業、小微、制造業中長期貸款均實現雙位數增速。

　　2、房地產開發貸信貸占比和增速雙降。在三條紅線的約束下，房開貸增速低于總貸款增速，僅以個位數增長（6.5%左右），存量信貸占比也進一步下降至8.8%。

　　3、居民按揭貸款調整非常有限，居民杠桿風險積聚。2020年新增基本持平，余額同比增速14%，存量占比從2013年持續抬升，到2020年末已經高達20%，并推動居民杠桿加速攀升。

　　（一）信貸結構追蹤：新增與存量視角

　　從新增視角看，2020年貸款結構進一步向實體傾斜，同時減少房開貸、擠壓套利水分：一是新增貸款投向偏重企業部門，這與金融讓利實體的目標相一致，也和企業在疫情中流動性需求增加有關（從企業經營貸款占比抬升可見一斑）。二是期限分布上，中長期貸款占比進一步抬升至72%，而票據融資這一套利沖貸的融資工具占比壓降至6%。三看行業層面，基礎設施類貸款依然是新增信貸的主要投向（占比30%左右），但房地產和制造業新增占比出現了反轉，兩者一增一減，房地產貸款占比壓縮一半至10%，而制造業貸款占比翻倍至15%左右。

　　但另一方面，新增貸款結構的變化也反映了兩個問題：一是服務業新增貸款雖然同比多增近1萬億，但占比回落，背后對應的是服務業疫后恢復困難較大，企業融資需求低迷，銀行投貸意愿也相對薄弱。二是個人經營性貸款激增，同比增長近80%，除了普惠目標下支持小微企業的經營貸，流向房地產市場的違約經營貸增長也是原因之一。

　　從存量視角看，同樣可以發現實體企業及民企獲貸能力在2020年有明顯提升，這意味著我國存量信貸結構已經發生了根本變化。一是制造業貸款余額占比自2014年以來首次止跌（2020年中在10%左右），二是小微企業普惠貸款余額占比也終于接近了房地產開發貸款占比（接近9%）。

　　但不容忽視的是個人按揭貸款占比已經持續抬升到了20%，除了在2020年一季度因為疫情原因受到一點波折，攀升趨勢自2012年來沒有絲毫改變。換句話說，仍然有越來越多的信貸資源加在了居民部門的頭上，且最終的去向是房地產企業。

　　（二）增速之變：實體貸款激增，房地產貸款緩落

　　實體貸款余額增速在低基數上實現了飛躍。制造業中長期（2020年末余額同比35.2%）、工業中長期（20%）、小微企業貸款余額增速（30.3%）均在總貸款增速余額以上（12.8%），意味實體貸款占比開始抬升。

　　房地產信貸增速受到抑制，但按揭增速調整非常有限。對公房地產貸款同比增速僅以個位數增長（6.5%），自2019年四季度開始持續低于總貸款余額增速。居民住房貸款余額同比增速也保持慢回落的態勢，但同比15.6%的增速依然高于總貸款增速近3個百分點。居民住房貸款的高增速，也直接導致了總量結構中按揭余額占比持續抬升，并推升居民杠桿水平上行至全球高位。

　　（三）貸款集中度之爭：誰在引領結構變化

　　值得再進一步討論的問題是，是哪些銀行在主導我們剛剛討論的信貸結構的變化？這需要分析我國房地產貸款和制造業貸款集中度的問題，即各類貸款業務中大中小行的信貸占比。

　　對于住房貸款，幾乎所有銀行都以按揭貸為重心業務，近兩年中小型銀行尤其突出，積極搶占新增份額。可以說，按揭貸款的高增，背后是所有銀行在信貸資源上的傾斜。

　　存量上，大型中型銀行的按揭占比超過九成。2020年中一檔銀行余額占比70%，二檔銀行占比17%，其他銀行占比13%。大型銀行的按揭貸款余額占比在2013-2015年間高達81%，但在2016年開始持續回落，至2020年中降至70%。期間誰搶占了按揭新增份額？2015-2016年，主要是股份行搶占（新增按揭占比從10%左右提升到20%以上）。2017-2020年，主要是三檔銀行搶占（新增按揭占比從從13%提升到23%）。

　　就各類銀行的按揭貸款增速來看，積極拓展按揭市場是近年小型銀行共同的發展策略。2020年大中小按揭貸余額增速均小幅回落，分別達12%、19%、35%，小型銀行按揭增速持續高于大、中型銀行。

　　在房地產開發貸款業務上，各類銀行存量占比基本不變，第一檔、第二檔、其他銀行余額占比分別達27%、17%、56%。但從各行房開貸余額增速看，小型銀行自2019年開始持續壓降，反而是國有大行房開貸余額增速在2020年上半年抬升近3個百分點。特別是從新增同比來看，國有行同比多增高達50%。

　　在制造業貸款業務上，國有大行和中小行是2020年制造業貸款增長的雙引擎。2020年上半年，第一檔、第二檔、其他銀行余額占比分別達46%、16%、38%。但此前在2016-2019年，中小行基本是制造業貸款唯一的救生浮木，四年間大、中型銀行累計新增貸款為負，僅小型銀行新增制造業貸款接近2萬億。

　　2016-2019年，前有房市瘋狂，后有去杠桿，在國有行和股份行集體逃避制造業貸款的時候，基本上是由小銀行在完成制造業貸款的投放，但可謂獨木難支。直到2019年貨幣政策基調邊際轉向，國有大行開始發力制造業貸款，趨勢才停止惡化。再到2020年伴隨著再貸款再貼現等支持實體的貨幣政策工具，國有行和中小行共同成為制造業貸款的雙主力，也才真正實現了制造業貸款的增長。

　　二

　　房地產貸款：銀行擴張的捷徑，金融風險的容身所

　　（一）房地產貸款的吸引力

　　綜合來看，2020年金融支持實體，信貸結構調整工作基本是成功的，美中不足的是房地產貸款的高增速，一體現在中小銀行對個人住房貸款的傾斜，二體現在國有大行加大對房地產開發貸款投放力度。

　　究其背后原因，房地產貸款尤其是按揭貸款，對銀行來說確實是高回報、易獲得的優質資產。

　　首先，房地產貸款具有低不良、高回報的特點，這一優勢在2019年后更為凸顯。對按揭貸款，LPR改革后企業貸款利率持續壓降，而按揭反而受限于5年LPR為下線，導致按揭利率-企業貸款利率利差持續走闊，按揭貸款成為銀行的超優質資產。對房地產開發貸款，在“三條紅線”限制下，中小房企生存空間受壓，銀行房開貸額度優先頭部房企，國有大行更具業務優勢。

　　其次，老百姓的購房熱情保證了按揭貸款的需求，銀行在業務開拓上更為輕松。2020年底至2021年初，一線及部分二線城市房價加速上漲。此外，2020年末10大城市商品房成交面積達近年新高，月均較2017-2019年同期增加170萬平方米左右。2020年全國商品房銷售額同比高達8.7%。

　　（二）房地產貸款高增背后的風險

　　但同時房地產貸款正成為金融風險巨大的“灰犀牛”。對企業部門，房地產貸款在信貸資源上的“擠出效應”日益明顯。信貸投向的地產偏好已經成為我國銀行的歷史傳統，幾乎非外力不可轉移，更能穿越信用的寬松和緊縮周期。簡言之，過去的信用周期中，總是“松”松了房地產貸款，“緊”緊了制造業貸款。

　　在信用寬松時，房地產作為逆周期行業占領了主要信貸資源。比如2012年，房開貸同比多增5800億，而制造業貸款少增了2600億；2015年，按揭貸款多增9400億，制造業貸款僅僅多增1600億。

　　在信用收縮時，銀行抱團安全邊際高的房地產貸款，房地產貸款調整有限甚至繼續多增，反而是制造業、民企、小微貸款遭到了擠壓，新增受阻。比如2013年，按揭貸款多增7050億，制造業貸款少增2400億。2016年-2018年，房開貸持續多增，而制造業貸款新增規模持續被壓制在每年2000億的水平。

　　對居民部門，房地產貸款的增長則直接導致了居民杠桿風險的積聚，進而限制了居民可支配收入的增長，并加劇了整個金融系統風險。2020年末，按照居民信貸/名義GDP口徑，我國居民杠桿達到了62%，按照居民信貸/可支配收入口徑，我國居民杠桿已經接近140%，遠超美國和日本。

　　（三）以監管之力扭轉銀行信貸偏好

　　由此來看，貨幣政策轉彎的過程中，需要警惕銀行再次抱團安全邊際高的房地產貸款，反而損壞了2020年金融讓利實體、信貸結構改革的成果。12月底以來，從頒布房地產貸款集中度管理制度，到各省市前后出臺《進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知》，既是對近期房地產價格加速上漲的應對，也是吸取過去信用調控的教訓，在新一年信貸開門紅之前，預先按下銀行抱團房地產貸款的苗頭。

　　其中，具體測算看，房地產貸款集中度管理要求對房地產貸款的影響有多大？我們認為壓降壓力將主要集中在按揭貸款，導致2021年新增按揭貸款同比少增的幅度大概率7000億以內。

　　估算當中，我們簡單假設總貸款余額增速與各行貸款余額增速一致，并且樣本銀行（34家公布具體房貸數據的銀行）按揭貸款與總按揭貸款余額的占比基本不變。則按照各行2021年末需要達成的按揭貸款比例，對應不同的2021年總貸款余額，可得不同的2021年末的按揭貸款余額和新增按揭規模。房地產貸款規模按同樣辦法估算。結果顯示，對應10.5%-12%的信貸余額增速，2021年新增按揭規模在3.6-4.3萬億，新增房地產開發貸款規模在0.95-1.25萬億。對比2020年新增按揭為4.24萬億，新增房開貸為0.93萬億。調整壓力主要集中在按揭貸款，短期內沖擊有限。

　　其中悲觀假設下，信貸余額增速壓降到10.8%，則總新增信貸和新增房地產貸款都要同比少增約9500億，意味著銀行面對集中度要求，單邊壓降房地產貸款以作應對，造成信用劇烈收縮的情景。但考慮到2021年政策“不急轉彎”的定調，支持實體經濟結構性貨幣政策工具的續作，以及企業依然較為活躍的融資需求，我們認為這一情景的概率不大。

　　其余幾種情景下，新增房地產貸款均為同比少增，但對應的總新增信貸均維持多增或持平。意味著如果銀行主動積極的應對監管，開拓制造業貸款、小微貸款業務，集中度要求對整體信貸增長的壓力有限。

　　三

　　2021年信貸結構展望：穩按揭占比，穩居民杠桿

　　結合2020年信貸結構與房地產貸款集中度的測算，展望2021年信貸結構——首先，住房貸款大概率將結束對于信貸資源的進一步侵占。預計按揭余額占比或停留在20%左右，新增占比或降至18%左右（2020年新增占比21%）。其次，制造業貸款占比有望小幅抬升。除了企業融資需求依然活躍外，央行貨幣政策也明確將繼續支持實體經濟。在《2020年貨幣政策回顧與2021年展望》中，孫國峰司長表示將繼續構建金融有效支持實體經濟機制，延續實施創新貨幣政策工具，繼續發揮普惠再貸款再貼現作用。

　　對于銀行而言，全年信貸布局以及一季度搶資產的重點發生改變。對私上，以消費貸替代按揭貸業務，對公上，以制造業貸款替代房開貸業務。尤其是在一季度，多數銀行或選擇趁經濟仍在微過熱階段，企業融資需求依然強勁，爭奪制造業優質貸款項目。結合我們的信貸官調查來看，預計一季度新增信貸同比持平的壓力不大，并且信貸結構還有望進一步向好，對公長貸占比有望進一步抬升。

　　對于居民部門，我們預計居民杠桿2021年抬升幅度在2個百分點以內，抬升速度應為2012年以來最慢。長周期視角下，居民杠桿率的下降有利于緩解居民可支配收入增長的壓力，但在中期維度上，考慮到居民杠桿和地產銷售的回落，不排除地產后周期消費未來回落的可能，并在邊際上影響核心CPI修復的斜率。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)