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　　文章來源于壹冊 ，作者miniQ 田心

　　“（好公司一樣）要看它的估值。

　　實際上我們對很多的商業模型是有一個估值的，就以新能源車龍頭企業來看；

　　9月22號他們開電池日也給出了規劃，未來造2000萬臺（車）。假如說2000萬臺真的能實現，無人駕駛成為一個必然的應用，每輛車裝一個無人駕駛軟件的話……

　　像我們公司買了兩輛這個公司生產的車，買完之后他說要加入無人駕駛軟件，當時跟我們說的是5萬塊錢，但是現在據說是6.5萬了。

　　現在馬斯克自己在用二代無人駕駛技術，可能是2萬美金或者1萬美金，如果他一次賣給我們，他就相當于微軟賣操作軟件，就從一個硬資產變成一個輕資產的商業模式了。

　　那2000萬臺，一臺（賣自動駕駛）是1萬美金的，你想想他一年能賺多少錢？

　　換句話說，如果他這1萬美金或2萬美金不是一次性賣給你，他收服務費，一個月一臺車收100塊錢的話，假設他要能賣出1億臺，你想想這家公司能夠賺多少錢？

　　就像蘋果剛剛公布的最新數據，實際上去年它APP的銷售額超過500億美金以上。”

　　（注：蘋果2021年1月宣布：自2008年以來，蘋果已經向開發者支付了2000億美元，比2020年1月宣布的數字增加了450億美元。如果這相當于App Store銷售額的70%，則App Store去年的總收入約為640億美元。）

　　“他們前兩天把電動汽車的龍頭企業賣了，因為怕調整，現在又創了歷史新高，他們就反思，問我。

　　我就建議他們說：把你們的顯示屏給關了。

　　我說就不要看這些東西，否則一會漲一會跌的會影響你們，你就把這個精力放在研究企業上，跟行業專家去交流，跟企業家交流，看這個企業有沒有更好的發展。

　　如果你們把全部精力都放在這個地方，不看盤，你也就不會知道漲跌了，等你回來打開電腦，收市了，你也想賣也賣不了。

　　我們現在硬性要求他們每個人的換手率必須低于多少，每天給他們一個表，就是看換手率還有多少額度。

　　比方說2011年的換手率不能超過2倍、5倍，反正給一個表，讓他們自己降低換手率。”

　　“我們中國人造的這個抱團取暖的概念，實際上我是不太認同念的。”

　　“在海外我想很少會有人討論會不會抱團，都是自下而上的選擇一些好的公司，不要踩地雷，不要出問題，風控對投資機構來說是最核心的一個思考，就是你投資的公司一定不要出問題。”

　　“就像我們投資，假如說我失敗了，我一定會找我自己的內心，我絕對不會出現怨天怨地怨政府，反正什么都可以怨，就不怨自己（的行為）。”

　　“白酒行業每次表現稍微好一點，就開始有人批評，但你想想白酒行業在這20多年，30多年間是表現最好的一個行業，為什么很多人不反思呢？到底是什么原因漲了這么多？”

　　“為什么我說巴菲特到了90歲還在突飛猛進？為什么我們很多的人到了現在還在執著于傳統的執念？

　　當然我不是說他們不對，堅持本身就是優秀投資人的一個最好的品質，因為你不堅守、不堅持、不執拗的話也很難做出很出色的成績，這個是毫無疑問的。

　　但是我們說投資一定要在正確的方向上堅持。”

　　“適不適合做投資我是這么覺得的，你曾經犯過的錯誤不要讓它再犯，如果曾經犯過的錯誤你老是在你的操作當中重復，那你就不是一個好的投資人。”

　　“就像巴菲特說的，最好的投資者是永遠不要賣出。很多人說買是徒弟，賣是師傅，實際上這句話本身是錯的。真正的好公司是不應該有賣出的那一天。”

　　“比如說買房子，如果你買黃浦江兩岸的房子，你買了以后會賣嗎？湯臣一品開始出售的時候賣5萬塊錢，假如說你5萬塊錢買的話，你會賣他嗎？它現在漲到30萬了，你會因為你是5萬塊錢買的，漲得多就賣嗎？”

　　“在自己的國家里，40多年的歲月告訴我，如果你真的有才華，有廣闊的胸襟，愿意為之努力奮斗，不嫉妒他人的財富，不無所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避責任，我們就有可能改變自己的命運和現狀。”

　　以上，是東方港灣董事長但斌2月2日在央視財經主辦的“2021牛年投資大趨勢”系列直播活動中的最新觀點。

　　在超過2個小時的直播過程中，但斌詳細回答了包括價值投資的理解、市場抱團、白酒估值、美國散戶避空等在內的數十個大家重點關注的問題，過程中金句不斷。

　　流動性收縮不改長期趨勢

　　外資流入趨勢不變

　　主持人：您認為接下來要開啟的市場是如我們所愿，還是說它跟流動性、跟貨幣政策還是有很大的關系？這種情況下，市場不一定能表現的非常長久。

　　但斌：因為東方港灣是一家自下而上選擇具體公司去做組合投資的公司，所以我們實際上不是特別關注宏觀方面的變化。

　　但是，假如讓我就事論事去評論的話，我是這么來理解的。

　　有一本很好的書叫《投資者的未來》，這本書里面有一個數據，就是200年前的一美元到現在的購買力只有4分錢了，這是那本書出版時候的情況。

　　我們覺得貨幣貶值包括放水，是一個長期現象；

　　流動性在某一個月或者某幾個月或者半年收縮一下，這在歷史上這是很常見的，但是它不改變長期的趨勢，我覺得投資不應該過分去關注短期的變化。

　　另外，我們現在基本上跟全世界聯通在一起，在全世界大放水的情況下；

　　如果你是美國的一個基金，當你處在負利率的環境，然后央行又在印錢，你可以算一下人民幣的變化情況，去投中國一些好的公司，有可能還有一個比較穩健的增長。

　　比如疫情期間、貿易戰期間我都在紐約，也問過美國的同行，我說你們有沒有對這些問題擔心，想要去賣出中國的相關企業？他們說沒有。

　　他們認為放眼全世界，像中國這樣穩定發展的國家并不多，我們也看到，總體而言外資是在持續流入中國的。

　　當然國際投資者可能是有國際視野，但是我們現在做投資、應該是要能夠整合國際視野來看待當下的中國市場。

　　包括最近很多朋友也在談什么抱團取暖的問題，核心就是高估和低估的問題。

　　我們看過去，像中國臺灣地區市場和韓國市場放開的時候，當時這些人也擔心比方說像臺積電、三星這樣的企業是不是階段性高估，就賣掉了；

　　但是你賣完之后老外接走了，可能持倉占到70%甚至90%，而且這些股票一直漲到現在。

　　所以我們說，你現在的操作還是要放在一個全球背景下，因為中國畢竟改革開放到了這一步，我們的市場是雙向開放了。

　　我們最近看到南下資金不斷涌入港股，同時也要看到，外資進入中國的步伐也是非常堅定不移的。

　　只投世界改變不了的和改變世界的公司

　　為什么你投中漲了100倍的股票還是很郁悶

　　主持人：我看您其實說過投資比的就是思考的遠見，要比誰看得遠、看得準。有網友問到，但總能不能分享一下你是怎么做到看得遠和看得準的？

　　但斌：我覺得投資一部分是科學，一部分是藝術。

　　藝術的部分就是天賦，我也曾經說過一句話，我說東方港灣只投兩類公司：

　　一類是世界改變不了的公司，這一類公司大家比較容易理解；

　　還有的一類是改變世界的公司。

　　我舉個例子，比如說（美股）當時互聯網泡沫破裂的時候，我有動員過一個朋友，我說我們拿100萬美金去買三家公司，就是當時在美國上市的中國互聯網的三家公司，我說我們去迎接一個時代。

　　當時我們錢打到美林證券，客服人員告訴我說，你千萬不要買這三家公司，這三家公司會破產的。

　　當然這三家公司到現在還沒有破產，其中一家漲得最好的公司漲了近3000倍，換句話說，你迎接到一個時代的話就是這樣一個結果。

　　包括目前中國互聯網最大的龍頭企業，我們也是在2006年開始關注的，當時我也跟這個朋友說了，這個朋友那個時候買入一直持有到現在。

　　還有包括像智能汽車，我們說傳統汽車在向智能汽車轉變。

　　就像過去傳統手機向智能手機轉化，出現了比如類似蘋果這樣的公司，我想這個大家都能感受到。

　　現在我們到了另外一個時代迎面而來的時候，就是傳統汽車向智能汽車轉變，這個脈搏或者這個聲音你能不能更早的去聆聽到？

　　實際上現在的電動汽車龍頭企業，我們在很早的時候就開始研究，2014年我跟海平我們兩個去約他們的董秘，他也在紐約還請我們吃了個飯，然后邀請我們到加州去調研他們的第一代工廠，讓我去試駕，我也是在2014年第一次開這個車。

　　《時間的玫瑰》在2018年再版的時候，我也談到了這個事情，在185頁。

　　當然，怎么樣去（捕捉）這樣細微的一些變化，我想這是每個投資人都應該要去做的。

　　比如巴菲特，去年已經90歲了，在他80多歲的時候也開始投資IBM，在并不太成功的情況下，又投了蘋果，蘋果占到他持倉的47%。

　　如果不是投了蘋果的話，可能業績也不是特別理想。

　　但是不管怎么樣，我們看到一個90歲的老人還在迭代、還在進步，我們更應該站在巨人的肩膀上不斷去學習，不斷去發現。

　　我過去說，一個是要善于跟“過世的人”打交道，因為我們看到的、真正的能夠流傳下來的比如說100年前的著作，作者已經去世了很多年，但是他的書籍但凡還能流傳的，一般來說都是精品。

　　因為很多人寫的書可能100年之后就沒人看了，如果一本書100年以后還有人看的話，那就是精華，所以我覺得一個是要善于跟“過世的人”打交道。

　　另外就是要善于跟最偉大的人在一起。

　　像馬斯克先生，嘗試著改變世界。如果你早點認為馬斯克是類似于喬布斯這樣的，你贊成他的觀點，（那就）去投他，跟他站在一起。

　　包括我去哈佛商學院讀書的時候，我們的教授也曾經講過亞馬遜的案例、蘋果的案例、特斯拉的案例，你從對這些案例的學習當中，也可以感知到這些公司未來強勁的變化。

　　可能很多人大學畢業甚至考上大學，學習就到此為止了，實際上投資不是，就像芒格說的，看不見40歲以下的年輕人，投資可能也是要學到老的一個職業，只有這樣才能夠保持你的洞察力。

　　我從業了29年，回顧過去29年實際上我也抓住了部分機會，但是也有很多的機會從我身邊流失。

　　今天下午我還在跟我們幾個研究員說，實際上每個人一生當中只要能夠抓住10次重大的歷史性機會，你這一生就會非常精彩了。

　　很多人這一生為什么沒有成就感？

　　就是當這些機會出現在你面前的時候，你視而不見，或者是你看到了，但只買了一點點。

　　我過去開過一個玩笑，我說一個人在一只股票上賺了100倍、1000倍，但是他還是很郁悶，跳樓自殺了；

　　為什么呢？

　　因為他只買了100股，辜負了偉大的時代。

　　所以我們說，投資還是非常難的，但是你自己要有動力。

　　好公司一樣看估值

　　怎么給特斯拉商業模式估值

　　主持人：好的公司就可以不考慮估值了嗎？或者好的公司的估值到底有沒有天花板？成長型的公司是不是就可以完全不用去看它的估值了？

　　但斌：不是，要看它的估值。

　　實際上我們對很多的商業模型是有一個估值的，就以新能源汽車龍頭企業來看；

　　9月22號他們開電池日也給出了規劃，未來造2000萬臺（新能源車）。假如說2000萬臺真的能實現，因為馬斯克到現在為止所有的意愿都實現了。

　　如果能夠達到2000萬，無人駕駛成為一個必然的應用，每輛車裝一個無人駕駛軟件的話……像我們公司買了兩輛這個公司生產的車，買完之后他說要加入無人駕駛軟件，當時跟我們說的是5萬塊錢，但是現在據說是6.5萬了。

　　現在馬斯克自己在用二代無人駕駛技術，可能是2萬美金或者1萬美金，如果他一次賣給我們，他就相當于微軟賣操作軟件，就從一個硬資產變成一個輕資產的商業模式了。

　　那2000萬臺，一臺（賣自動駕駛）是1萬美金的，它不靠賣硬件賺錢的，就靠賣軟件賺錢，你想想他一年能賺多少錢？

　　換句話說，如果他這1萬美金或2萬美金不是一次性賣給你，他收服務費，一個月一臺車收100塊錢的話，假設他要能賣出1億臺，你想想這家公司能夠賺多少錢？

　　另外，蘋果剛剛公布的最新數據，實際上去年它APP上的銷售額超過500億美金以上。

　　有人開玩笑，如果無人駕駛技術實現了，最大的利好是哪個公司？是茅臺，因為不怕酒駕了。

　　還有一個公司，比方說騰訊，你在蘋果手機上打王者榮耀，騰訊要給蘋果分30%，

　　但現在不在蘋果手機上打王者榮耀，在電動汽車的屏幕上打游戲，騰訊大概也要給它（特斯拉）分。

　　所以從內容分享的角度它也會有一個利潤，這都是輕資產、高盈利的商業模式。

　　你可以大概算一下這個公司最終的利潤是多少，當它的商業模式一旦建立以后，它很可能會成為全世界市值最大，盈利最高的公司。

　　當然假設的前提是、你相不相信無人駕駛技術在未來的5年、10年或者20年會成為一個主流的技術。

　　它像阿爾法狗一樣，迭代的技術是進步非常快的，包括去年阿塞拜疆和亞美尼亞打仗，無人機發揮了巨大的優勢。

　　我們看到了人工智能在軍事上的應用，我想，在民用方面的應用也會是突飛猛進的發展。

　　但問題就是你相不相信這個東西？

　　終局思考和終局估值

　　如果你相信它，你給它合理的假設，你可以看一下它的估值情況，甚至是到了終局估值，你覺得它到底是便宜還是貴呢？

　　所以并不是閉著眼睛買，如果一個商業模式沒有真正的成功的可能性，那投資者是不會給它很高的估值，也不可能給它以長期的表現。

　　就像我們在美股當中看到的亞馬遜，長期不盈利、但是它為什么就不斷地上漲到這么大的市值呢？

　　后來云計算這些來了以后，我們就知道它到底是靠什么去賺錢。

　　我的書上有一段話，“投資比的什么？比的是思考的極限，你思考的點到底在哪里？”

　　你能夠看得比別人看得遠，看得準，敢重倉，能堅持，實際上在投資中是缺一不可的。

　　為什么投資這么難呢？就是這個道理。

　　主持人：也就是說估值要看，但估值是在一個動態調整的過程中，你要不斷地去驗證這個公司的商業模式和未來的發展前景？

　　但斌：那當然啦。

　　《時間的玫瑰》2007年出版，2018年再版，實際上我覺得這本書可能還稍微有點價值的就是你可以看到這10年的變化。

　　別說改變人類事業的公司了，那些傳統的東西很遺憾……雖然說10年對一個人來說稍微有點漫長，但是事后看也很快，短短的十年間，這本書上談到的所有企業，可能90%的企業家都離開了他們的公司，多數是退休了，離開了他們工作崗位，還有少數是被抓起來了。

　　時間這么快就過去了，但是好的公司依然更好。

　　要是一個20年更長期的變化，很多偉大的公司可能還是會迭代，會不斷地變更好。但是就短短的這10年變化都如此巨大，所以投資是個非常難的事情。

　　“抱團”是一個不成立的概念

　　所謂“抱團取暖”是英雄所見略同

　　主持人：有人認為機構抱團這樣的一個趨勢是不會停止的，但也有人認為機構抱團的一個過程勢必會瓦解。比如說之前就有人預測白酒1月份一定會出現一個抱團的瓦解。

　　但斌：實際上我從來不認同這種觀點。

　　老是有朋友問我，下一個熱點在哪里？或者是板塊的輪動，現在又變成了抱團取暖的問題了。

　　我可以這么說，如果一個公司出問題的話，或者業績不好的話，你抱也抱不住了。

　　這兩天我們看到了機場龍頭企業連續兩個跌停，一個企業如果業績不增長或者說出現問題了，他還能抱得住嗎？

　　所以我們中國人喜歡發明一些概念，我覺得這個不可思議。

　　像我們看海外，因為很多是沒有漲跌停板的，如果一個公司一出問題的話，它一天可能跌70%甚至是90%。

　　所以說在海外我想很少會有人討論會不會抱團，都是自下而上的選擇一些好的公司，不要踩地雷，不要出問題，風控對投資機構來說是最核心的一個思考，就是你投資的公司一定不要出問題。

　　《時間的玫瑰》2007年出版到現在，這本書上談到的所有公司沒有一家出問題，不說是100%，（至少是）有90%的公司創出了歷史新高。

　　你怎么樣從底層去思考，不要讓你買的公司出大問題，這個是風控最核心的要素。

　　所以說報團取暖的概念我覺得是不成立的，

　　一個公司如果長期的好，或者說你在全世界都找前100家公司的話，這些公司出大問題的概率是非常小的。

　　龍頭白酒供不應求是中國崛起的一個象征

　　有的朋友說1月份白酒一定會瓦解，我想他對白酒行業特征（的理解）非常有問題。

　　過去說中國的崛起難道能靠一瓶白酒嗎？我覺得包括類似這樣的一些言論都不太符合這個事實。

　　我2019年去西雅圖調研了4家企業，看了星巴克、波音、亞馬遜、微軟，這4家公司實際上是代表了各個方面。

　　像星巴克是類似消費的公司；波音是代表著工業文明，“皇冠上的明珠”，制造業的巔峰企業；亞馬遜是互聯網平臺類的企業；微軟代表著科技的一個巔峰。

　　那中國的崛起一定是普遍意義上的崛起，不可能說是某一個行業的崛起。

　　我跟很多朋友說，龍頭白酒供不應求是中國崛起的一個象征，因為它代表了40年改革開放的一個成果，只有老百姓富裕了，各行各業都發展好了，才有錢去買這種好東西消費。所以它一定是代表著普遍意義上的中國崛起。

　　包括我們中國人造的這個抱團取暖的概念，實際上我是不太認同概念的。

　　主持人：您覺得這個現象是什么造成的？

　　但斌：這個現象就是英雄所見略同。

　　就跟美國過去的13年一樣，如果你不買亞馬遜、谷歌、蘋果、奈飛這些我們說的“100家公司”，如果剔除這些公司的話，美國市場的表現是非常平庸的，跟我們中國是一樣的。

　　但是中國很多人說是鋸齒結構，我也說我從業29年，差不多20年以上的時間是在3000點以下度過的。

　　2001年龍頭白酒這幾家公司上市，到現在白酒行業的這幾家公司過去20年了，這些公司可是漲了幾百倍。

　　像白酒行業每次表現稍微好一點，就開始有人批評，但你想想白酒行業在這20多年，30多年間是表現最好的一個行業，為什么很多人不反思呢？到底是什么原因漲了這么多？

　　它不單是說1月份不會瓦解，我想它常年都不會瓦解，因為它的企業特征在那擺著。

　　水和糧食釀造一下，毛利率70%或80%或90%，這就是這個行業的特征，然后又不怕庫存，凈利潤這么高，它只要有品牌就能夠銷得出去。

　　而且雖然說白酒工業的整個產量在下降，但是就品牌的18家上市公司總體而言，除了少數的一兩家以外，基本上都在擴產，

　　他們的量都在增加，還是呈現供不應求的需求暢旺，從這樣的一個角度，它怎么可能就會變壞呢？

　　所謂“抱團瓦解”的公司

　　本質也是因為并不是好公司

　　主持人：我稍微更正一下，可能在大家看來一線白酒是有壁壘的，但二三線白酒是在借機的抱團投機。

　　但斌：總的來說，我不太認同。

　　我覺得現在的白酒行業出現一個什么特點呢？就像季老說的，“喝酒喝出健康來”，還有一個是品牌化、高端化，

　　為什么？隨著人們的富裕，大家不太愿意喝散裝酒。

　　可能我們做金融的，我們賺得多一點，但一般的老百姓，比如送美團外賣的，他可能1年也能夠有個十幾萬、二十幾萬的收入，他過年過節買一瓶好酒孝敬老人，這種消費能力也強了，所以說給二線白酒也帶來了機會。

　　說抱團取暖的，你不去分析它背后的一些邏輯，就硬給它加一個概念，然后就否定一切，我覺得這個還是要具體問題具體分析。

　　就像我們投資，假如說我失敗了，我一定會找我自己的內心，我絕對不會出現怨天怨地怨政府，反正什么都可以怨，就不怨自己（的行為）。

　　主持人：因為這段時間白酒的整個板塊在回調，是不是前期的估值有點過高了，它總要進行一定的估值回歸？包括之前您經歷過的那兩年，它的回撤也能達到60%~80%。

　　但斌：但是今天（2月2日）有幾家公司創造歷史新高。

　　主持人：的確也有一些公司的業績不及大家的預期。

　　但斌：兩極分化太正常了，

　　今天新能源汽車某些公司也創新高了，前一段時間也有人說新能源是不是要調整？

　　但是它調整之后又創新高了，在投資中別人總是會短期的看這些問題。

　　所以我為什么不認同抱團取暖的這些概念呢？因為如果一個企業不好，你連抱都抱不住。

　　你要去找那些好公司，能夠穿越時間、穿越河流、穿越周期的好行業去投資。

　　我們說價值投資是個世界性的語言，如果你在中國是這么做的，應該在美國，在中國香港，在全世界都應該是這樣的一種思考模式。

　　為什么這個思考模式到我們中國、就編出了那么多不可思議的一些概念呢？反正我不是特別理解為什么會出現這些概念。

　　漲了幾百倍的公司靠技術分析是不可能分析出來的

　　價值和成長不是割裂的

　　主持人：有網友還想問問您，對于現在的市場進行選股，到底要看技術層面，還是看基本面，看價值，看成長，看周期，您更偏重于哪些？

　　但斌：我在國泰君安研究所的時候，可能早期的國泰君安客戶朋友大概知道當年有個通訊叫財經快訊，我是市場分析的主筆，

　　每天寫市場分析的都是我，反正我搞了很多年，但我覺得要把技術分析給放棄掉，基本上沒有價值了，沒有意義，就是要做基本面的分析。

　　剛才我也舉例，過去20年，上證指數2001年最高點是2245點，到現在也就3000多點，但是白酒這幾個公司可是漲了很多，幾百倍的漲；

　　那你研究技術面能研究出來嗎？我想是不可能的。

　　香港市場十幾年也都是沒怎么漲，但是互聯網信息公司也漲了幾百倍上千倍，所以我覺得技術分析沒有任何意義。當然這是我個人的觀點，放棄掉就算了。

　　至于周期、價值、成長，我個人是這么認為的，千萬不要割裂價值和成長，它一定是有機的，絕對不可能是割裂的。

　　我剛才說如果一個公司沒有成長，它就是一個高等級債券，所以你考慮任何問題就是自下而上的；

　　公司的成長性到底在哪里？

　　如果企業沒有成長的話，它基本上沒有（投資的意義）。

　　所以我覺得還是要把眼光放在未來。

　　另外一個角度，傳統的這些公司到了一定程度以后，它很難有一個特別超額的收益。

　　就是說你的超額收益來源于哪里？

　　它是來源于改變世界的東西。

　　如果你能夠更早的看到這些改變世界的東西，能夠這跟這些改變世界的偉大的企業家共成長的話，那你會有一個激動人心的不一樣的角度，不一樣的未來。

　　所以我個人還是傾向于價值加成長，再加上改變世界的東西。

　　會賣的才是師傅？

　　最好的投資者是永遠不要賣出

　　主持人：對普通投資者來說，可能很難像我們這樣堅定長期地去持有（標的），您覺得普通投資者可不可以階段性地離開一些標的？

　　但斌：不是說階段性離開，他們可能每天都在離開，他們自己嚇自己。

　　嚇自己的原因太多了，比如疫情，其實在23號（2020年1月23號）那天我就很明顯的表達了，但當時微博下面有很多人罵我的。

　　賣出股票的理由太多太多了，就是再好的公司它都有弱點，你要是放大弱點的話，太多了。

　　比如水會不會污染？會不會地震？年輕人會不會不喝白酒？等等，你想嚇自己太容易了。

　　但是你要理解企業的核心；

　　就像芒格說的，為什么要相信價值投資，如果真的相信，兩分鐘就能接受，有的人不相信，他一輩子也不相信。

　　主持人：您一直在說要做長期的價值投資，我也看到過您公開說其實你們很少賣股票，真的是這樣嗎？

　　但斌：對。

　　像我們2004年到2007年換手率只有7%，我們的換手率一直非常的低，

　　但是我們的商業模式畢竟跟巴菲特有很大的區別，我們是私募基金，私募基金可能一般的朋友也不太熟悉，它還是有一些制度上的缺陷。

　　比方說我們有很多跟銀行券商發的產品，都是有8毛錢的預警線，7毛錢的清盤線。

　　所以碰到像2008年、2015年或者說是2018年的這種單邊下跌行情或者股災的行情，如果你不做風控的話，它就給你清盤了。

　　2015年我們也發了很多產品，要不做風控的話（就清盤了）。

　　我在2015年的6月18號有個發言，我說A股很可能會經歷一次1987年的股災，當時我們也吸取了2008年的教訓，在2015年的時候發了很多產品，這些產品是有8毛錢和7毛錢的預警線的，當我判斷出可能有股災的時候（就做了操作）。

　　當年也很容易判斷，一個是估值很高，按照當時中位數的PE已經差不多七八十倍了，再一個，杠桿10倍；

　　所以說我們覺得風險很大，能賣就賣掉了，如果不賣的話像千股跌停時、從5000多點一下子干下來，別說8毛錢了，7毛錢肯定給你干掉了，連5毛錢都給你干掉了。

　　包括2018年當時中位數下跌，單邊下跌，受貿易戰等等的影響，股票市場中位數下跌40%，像龍頭白酒也從800多跌到500多。

　　如果要是不做風控的話，那也給你干掉了。

　　我們在遇到極端的情況下，遇到系統性風險的情況下，我們還是要規避的，因為這是私募基金的特征，所以我們也是只有在這樣的情況下，才會做出防范風險的一些決定。

　　正常情況下我們基本上都是滿倉操作的，而且換手率極低。

　　主持人：前提就是你對這支股票從一開始就很穩準狠地看好了，它的中間不會發生變化吧？

　　但斌：就像巴菲特說的，最好的投資者是永遠不要賣出。

　　很多人說會買是徒弟，會賣是師傅，實際上這句話本身是錯的。

　　我就簡單舉個例子，比如說買房子，如果你買黃浦江兩岸的房子，你買了以后會賣嗎？

　　湯臣一品開始出售的時候賣5萬塊錢，我跟我一個朋友說：假如說你5萬塊錢買的話，你會賣他嗎？它現在漲到30萬了，你會因為你是5萬塊錢買的，漲得多就賣嗎？可能到30萬以后還在漲。

　　所以說投資如果你真的是深思熟慮的選擇的話，買這個好東西它是沒有賣出去的時間。

　　假如說很多公司過去漲了300倍，當年你買的時候一個億，現在已經300億了；

　　300億的公司光派息可能每年都能夠派個五六億了，那你為什么要賣出這個股票呢？它像一個生金蛋的雞，你為什么要把雞殺了呢？

　　所以我們說很多市場上的理論是錯的；

　　我們私募基金有時候遇到系統性風險是沒辦法，如果我要是巴菲特的商業模式，每年都有保險金來的話，我碰到2008年的危機就繼續買，我碰到2020年的危機我又繼續買，但這個是私募基金做不到的。

　　投資的原理是不能動搖的，基本的法則，思考，根基，基石是不能動搖的。

　　很多人說的那句話是錯的，說“買是徒弟，賣是師傅”，但真正的好公司是不應該有賣出的那一天。

　　害怕調整？

　　把顯示屏關了，硬性降低換手率

　　主持人：但是在這個過程中你的投資理念和賽道都會發生變化，就像您剛才說的巴菲特也會賣出金融股，去年巴菲特也賣出航空股了。

　　但斌：所以說要不斷地迭代，我剛才說最好能夠買世界改變不了的公司，這些公司可能是200年，1000年的，你真的可以看得很遠。

　　還有就是改變世界的公司，但改變世界它不是1年的改變，它可能是10年，20年，30年的改變，你買也是要從長期的角度去買。

　　所以說你都是要基于長期而買進，而不是基于短期的變化而買進。

　　如果你基于長期來改進的話，那你整個的換手率肯定相對來說是比較低的，你也不會像一般的散戶一樣，擔驚受怕，殫精竭慮，發生一點問題，馬上就六神無主，打聽這個打聽那個。

　　今天下午我們兩個研究員還問我：為什么大勢波動你好像不害怕、不擔心？

　　我說：你想清楚了，那有什么可擔心的呢？

　　他們前兩天把電動汽車的龍頭企業賣了，因為怕調整，現在又創了歷史新高，他們就反思，問我。

　　我就建議他們說：把你們的顯示屏給關了。

　　我說就不要看這些東西，否則一會漲一會跌的會影響你們，你就把這個精力放在研究企業上，跟行業專家去交流，跟企業家交流，看這個企業有沒有更好的發展。

　　如果你們把全部精力都放在這個地方，不看盤，你也就不會知道漲跌了，等你回來打開電腦，收市了，你也想賣也賣不了。

　　我們現在硬性要求他們每個人的換手率必須低于多少，每天給他們一個表，就是看換手率還有多少額度。

　　比方說**年的換手率不能超過2倍、5倍，反正給一個表，讓他們自己降低換手率。

　　我也是從年輕時候過來的，我曾經經歷過一些事情，希望他們更快的成長。

　　集中投資or分散投資？

　　主持人：到底我們是應該集中持股還是分散投資？

　　但斌：曾經有一個理論說是大概在7個公司既可以分散風險，又可以做出業績。

　　實際上在我的職業生涯當中，我發現如果不適當的集中，是很難做出出色的業績。

　　彼得·林奇也總結說，如果扣除他的前三大重倉股，實際上他的業績也不會太好。

　　像巴菲特或者是像我們現在公募基金比較優秀的這幾個人，他們都是重倉持有一些（股票）才會有他們現在的出色業績。如果你不重倉是非常難有成就的。

　　當然，我們畢竟是做資產管理，在重倉同時還是要相對分散。

　　我們東方港灣又可以投A股，又可以投港股，又可以投美股，（組合）可以適當的比如說分散在十幾家、20家左右的公司；

　　這樣既適度分散，可以平衡各個市場風險，又能夠有一定的穩健度，能夠做出業績。

　　就好像我說****好，坦率說，如果當初我們公司一成立，我把所有錢都買這一家公司，那肯定我賺的是最多的；

　　但是你能這樣做嗎？

　　個人投資者當然可以，機構是很難的。而且還有比如跟銀行、跟券商的合作限制，哪怕再好，你不能買超過（組合的）10%，有的還不能超過5%。

　　所以機構操作有時候跟個人還是有很大區別。如果是個人投資者，想要超越機構的話，你可以把所有錢都買入少數的兩三個股票，如果在正確的方向上，理論上來說是可以超越機構的。

　　現在中國的機會是了不起的多

　　主持人：我們除了倡導價值投資，還倡導逆向思維。在現在的市場，你怎么去踐行逆向思維？比如現在按照逆向思維的標準，可以看到哪些好的標的、好的賽道？

　　但斌：去年的今天我估計很多人像是熱鍋上的螞蟻一樣，因為第二天就要開盤了；

　　開盤股市暴跌你要怎么樣應對？包括我們說巴菲特90歲了，但是90歲之前他只碰到了一次熔斷。

　　去年這個時候我也寫了很多微博，我說大家要冷靜，也有好事者將我當時寫的所有微博編輯了一下放在今日頭條上，試圖羞辱我。

　　但是你今天再來看這些我當初在最恐慌時候寫的東西，它們像金子一樣在閃光。

　　實際上去年是最好的踐行逆向投資、價值投資的時刻，我覺得正常情況下千萬別去想逆向，是在歷史的（重要）關頭，你要逆向投資。

　　現在我們都說了是一個大時代開始的階段，還要做什么逆向？你難道跟大時代去逆向嗎？

　　為什么很多人沒有成就？我自己總結了一下，就是擔心這個擔心那個，在憂郁、彷徨、質疑中，就把自己的一生的事業蹉跎過去了。

　　人類社會在突飛猛進的變化，我們這一代人都非常感激國家，因為改革開放40多年，中國發生了翻天覆地的變化。

　　我經常出差，每天幾乎一個城市，現在不僅僅是北京、上海、深圳、廣州、杭州等大城市璀璨斑斕，一些二級、三級城市，甚至一些鎮和縣，都變得非常漂亮。

　　現在中國的機會是了不起的多。

　　今天下午，我一個朋友從美國回來，他說，在美國一般的老百姓哪有賺錢的機會，根本就存不下來錢，哪像中國，有這種拿桶去接錢的機會。

　　他看了我《時間的玫瑰》，他在美國呆的地方、正好我那個書上都描寫過，他很有同感。

　　所以你哪還用擔心逆向投資，你往下逆向嗎？我不太能理解，因為正常的生活多么美好，奮斗就完了。

　　在書里我也寫過，我說在自己的國家里，40多年的艱辛歲月告訴我，如果你真的有才華，有廣闊的胸襟，愿意為之努力奮斗，不嫉妒他人的財富，不無所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避責任，我們就有可能改變自己的命運和現狀。

　　這也是這么多年以來我一直自我激勵的，我覺得大家應該也有同樣的一種心理，國家發展這么好，你如果自己發展不好，你別去抱怨政府，怨天怨地，至少我們這一代人，機會是同樣的。

　　我也是非常普通家庭的孩子，當時我也想著能不能讀大學，讀大學以后想著分到哪去當工人，我也當了一年鉗工，去修水泵。

　　所以自己的命運是自己去改變的，我覺得自己要相信國家。

　　快問快答

　　普通投資者千為不要聽消息買股票

　　主持人：接下來是快問快答環節，這些問題但總都沒有看過，但是都很簡單。

　　第一個，我們常問大家的投資風格是偏成長，還是偏價值？

　　但斌：我覺得是成長價值，哪個都不偏。

　　主持人：投資的過程中對您影響最大的一本書。

　　但斌：我覺得有一本書可以給大家介紹一下，就是《股市真規則》，這本書寫的還是非常不錯的，另外大家可以看芒格先生的《窮查理寶典》，巴菲特年報也是非常好的。

　　主持人：您覺得這些書能夠給大家帶來什么樣的一些啟發？

　　但斌：我覺得是思考一些投資本源的東西，別被那些亂七八糟的東西給誤解了。

　　主持人：在投資界對您影響最大的一個人。

　　但斌：我想肯定是巴菲特了。

　　主持人：在您的投資過程中，最成功的一個案例。

　　但斌：大家最喜歡的酒類的公司。

　　主持人：剛才有網友說，您真的從來沒賣過嗎？

　　但斌：我們在遇到系統性風險的時候會進行風控，比如2015年我們當時賣，很多人在網上質疑我們，在2018年我們又做了一次風控，可能網上也有人在質疑，但是我覺得沒關系，都很正常，《時間的玫瑰》里面我們都有描述，大家可以看一下。

　　主持人：與之相對應的，最失敗的案例有嗎？

　　但斌：我覺得是2008年，當時主要是投資杠桿類的商業模式，當時是吃了大虧。

　　主持人：有沒有讓你最后悔的事情？

　　但斌：我覺得也沒啥后悔的，失敗乃成功之母。

　　我想說是，如果你一直不失敗，然后到了五、六十歲再失敗，可能跌倒了就爬不起了，失敗最好要趁早。

　　另外，我覺得人的一生一定是非常不容易的，如果你不成功的話，可能沒有人去關注你；

　　但是當你越來越好的時候，各種詆毀你、挖苦你、造謠誹謗的什么人都有，所以人的內心一定要有力量。

　　就好像前段時間我教育我女兒，我說我覺得你長得很漂亮，但是如果人說你不漂亮，你會不會生氣？

　　她說我會很生氣，然后我跟她講，我說你千萬不要生氣，她問我為什么？我說，就是有人會認為你不漂亮，還有人覺得你漂亮但是一定要說你不漂亮，你不要因為別人的說法而影響自己的生活。

　　投資和人生也是如此，當碰到挑戰和艱難的時候，你還是要正向的東西，就是內心要自己有力量。

　　主持人：對我們的普通投資者，您還有哪些建議嗎？

　　但斌：對一般的投資者來說，其實我也反反復復說過，

　　首先不能夠借錢炒股票，千萬不要賣房子、抵押房子、從銀行貸款來投資炒股票。

　　第二，投資是很專業的事情，千萬不要因為別人的一個意見，或者某個人告訴你一個消息，你就去買股票，這是最容易虧錢的，千萬別去聽消息去賺錢。

　　另外我覺得，既然投資是專業的事情，還是要讓自己更專業，一定要善于學習。

　　我曾經說過，資本市場從來都是慷慨的，但它只善待那些擁有智慧和善于利用他人智慧的人。

　　如果你自己要沒有智慧，你就把錢委托給專業機構，去找這個市場上最好的人。

　　不管怎么樣，我覺得投資是一個很嚴肅的事情。

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責任編輯：陳悠然 SF104