文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、方思元、梁珣    

　　我們在2021年初提出“我們可能正站在流動性的拐點上”，引發市場廣泛討論，既有“談流動性拐點為時尚早”“流動性拐點并未出現”等反對觀點，也有“貨幣政策應適度轉向”“貨幣政策邊際收緊”“流動性邊際收斂”等贊同的觀點。

　　“流動性拐點”是什么？“寬貨幣+寬信用”為何轉向“穩貨幣+緊信用”？如何傳導？對經濟、通脹、大類資產影響多大？ 

　　我感覺“流動性拐點”是2021年經濟和市場的基本邏輯，就好像2019年的“否極泰來”，2020年的“新基建”。只有看清流動性拐點的趨勢、幅度和結構，才能把握住今年的股市、房市、債市、商品的機會和風險，事實上近期市場和所有資產價格已經往這個方向去交易。這是周期的力量，反對者和贊同者共同的宿命。自我們年初提出以來，正在引發業內大論戰，幾乎所有的主流經濟學家都參與其中。對“流動性拐點”的認識是檢驗一個研究人員和投資者對當前經濟形勢有沒有狀態的關鍵。我希望這次討論能夠推動業內客觀專業有深度的研究，總體挺好，建議參與討論的先把我們的報告看懂，有點專業水準，一起推動行業進步和水準提高。

　　1 流動性拐點的內涵

　　我們在2021年初提出“我們可能正站在流動性的拐點上”，引發市場廣泛討論，隨后銀行間市場資金面緊張，股市、債市、商品等均出現不同程度調整，熱點城市樓市金融信用結構性收緊。

　　什么是流動性拐點？從貨幣金融角度來理解，流動性可以分為狹義流動性和廣義流動性，包含量和價兩個維度。

　　狹義流動性主要指銀行間市場的資金面狀況，與貨幣政策意圖變化密不可分，央行通過貨幣政策工具操作，調控銀行間市場流動性，衡量指標包括超儲率（量），以及DR007（價）。在現代貨幣政策框架，貨幣政策的先導信號通常是政策利率的調整，因此在貨幣政策正式轉向前，我們一般通過核心市場利率錨——DR007，觀測央行意圖邊際轉變、銀行體系流動性松緊狀況。

　　廣義流動性主要指宏觀層面的貨幣投放以及實體經濟融資需求共同作用形成的結果，反應實體經濟的融資難易度及成本，衡量指標包括M2、社融增速（量），以及10年期國債收益率、貸款利率（價）。

　　從測量指標看，狹義流動性拐點確認。自5月貨幣政策轉向以來，DR007水平自低點持續上行，中樞由1.5%上行至2.2%左右，11月受信用債事件沖擊有所下行，但2021年1月以來恢復上升，短期最高突破3%。

　　廣義流動性同樣處于周期性拐點上。量上來看，自2020年5月貨幣政策回歸正常化以來，M2、社融速分別于7月、11月出現拐點，2020年末，社融增速已從10月高位下降0.4個百分點至13.3%。價上來看，10年期國債收益率自5月以來持續抬升，當前已回升至2020年初水平；貸款利率從三季度開始，亦從底部上行，截止目前，2020年四季度貸款利率數據未公布，從三季度數據來看，金融機構貸款平均利率環比上行6bp至5.12%，一般貸款利率環比上行5bp至5.31%。

　　因此，無論是從貨幣政策操作還是金融市場量價指標，狹義和廣義流動性均處于周期拐點。雖然經濟基本面約束和央行政策意圖，貨幣政策并未大幅轉向，但正推動貨幣政策回歸正常化的進程，從“寬貨幣”向“穩貨幣”過渡，但信用政策則明顯從“寬信用”轉向結構性“緊信用”。從邊際角度，流動性的周期性拐點確已出現。

　　2 流動性拐點的五大原因

　　我國貨幣政策需兼顧多重目標，包括經濟增長、充分就業、物價穩定、匯率、防范金融風險，共五個方面，形成分析貨幣政策的五維度框架。不同目標可能會對貨幣政策制定提出方向相反的要求，增加貨幣政策的決策難度。因此在實踐中，當不同目標之間出現矛盾沖突時，貨幣政策關注主要矛盾，有所權衡。

　　從分析貨幣政策的五維度框架來看，當前各維度指向基本統一，貨幣政策轉彎條件成熟：

　　1）經濟增長回歸潛在增長率，需要貨幣政策回歸正常化

　　2020年四季度中國GDP實際增速6.5%，經濟回歸潛在增長率。2020年全年，中國實際GDP增速2.3%，四個季度GDP實際增速分別為-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，逐步向潛在增長率回歸。1月15日，在國新辦舉辦的新聞發布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰表示，“目前經濟已經回到潛在產出水平，企業信貸需求強勁，貨幣信貸合理增長，說明當前利率水平是合適的”。

　　經濟回歸潛在增長率，央行貨幣政策刺激的必要性逐步下降，逆周期是宏觀調控政策的本義，不然貨幣政策就是單向的了，那叫“放水政策”。

　　2）通脹預期抬頭，部分領域資產價格泡沫化，需要信用政策邊際結構性收緊

　　傳統通脹框架下，通脹預期抬頭。2020年11月以來，由于供需缺口、全球復蘇共振、全球低利率、貨幣金融環境寬松等，原油、銅、鐵礦石等大宗商品價格上漲，通脹預期抬頭。11、12月PPI環比增速分別加快至0.5%、1.1%，同比增速回升至-1.5%、-0.4%。2021年1月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為67.1%和57.2%，均創近幾年較高水平。

　　廣義通脹框架下，部分領域資產價格出現泡沫化。周小川在央行政策研究專欄撰文指出，傳統的通脹度量會面臨幾個方面的不足和挑戰，第一就是較少包含資產價格會帶來失真，特別是長周期比較的失真。當前從資產價格角度，結構性泡沫化，上海、深圳、杭州等局部熱點城市房價過快上漲，股市“抱團”推升估值，廣義通脹上漲明顯。2020年4-12月，上證綜指、滬深300累計漲幅分別達到27%、42%，2021年1月多個交易日滬深兩市成交金額超萬億元，A股市場抱團白馬股為代表的核心資產，上海、深圳、杭州等部分熱點城市房價快速上行。

　　近期中國人民銀行貨幣政策委員會委員馬駿表示，“有些領域的泡沫已經顯現。去年我國幾個主要的股市指數都大幅上升，接近30%，在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。另外，近期上海、深圳等地房價漲得不少，這些都與流動性和杠桿率的變化有關。”

　　3）2020年為應對疫情穩增長導致宏觀杠桿率大幅提升，當前為穩杠桿需要貨幣政策保持穩定

　　2020年寬貨幣與寬財政先后輪動，我國宏觀杠桿率大幅提升。2020年受疫情影響，1-4月貨幣政策大幅寬松帶動信貸擴張，5月政府工作報告定調“積極的財政政策更加積極有為”，隨著寬松的財政逐步落地，新增政府債券大幅提升，寬財政成為信用擴張重要力量，政府加杠桿使得宏觀杠桿率持續抬升，截至2020年三季末，我國實體經濟部部門杠桿率已達270%。

　　2020年四季度以來，政策多次表態保持宏觀杠桿率穩定，指向貨幣政策整體保持穩定。10月易綱行長兩次提出“把好貨幣供應總閘門”，三季度貨幣政策執行報告、12月中央經濟工作會議都強調了保持宏觀杠桿率基本穩定。

　　4）匯率持續升值后回歸雙向波動，貨幣政策收緊出現時間窗口

　　2020年5月以來，由于中美貨幣政策分化，人民幣匯率持續升值，升值幅度最高達10%。

　　國內，為應對匯率升值，2021年1月以來，央行持續出臺對沖措施，包括調整境內企業境外放款宏觀審慎調節系數，以及央行聯合六部委聯合發布優化跨境人民幣政策，穩定人民幣匯率預期。

　　國外，隨著拜登上臺漸近，且民主黨橫掃參眾兩院，市場預期民主黨執政后加強財政刺激，美國經濟基本面修復確定性加強，美元指數持續上升，人民幣升值壓力減弱。

　　內外因素疊加后，人民幣匯率趨于穩定，回歸雙向波動，給貨幣政策收緊提供了一定的時間窗口。

　　5）信用債風險階段性緩和，貨幣政策具備一定收緊空間

　　2020年11月初，以永煤為代表的信用風險事件集中爆發，觸發一定程度的信用危機和流動性危機。央行態度邊際緩和，流動性小幅寬松呵護資金面平穩運行。

　　隨著永煤事件影響逐步平息，2021年1月信用債凈融資額繼2020年10月以來首次轉正，單月信用債發行規模超過1.2萬億，凈融資額超過3800億，短期信用風險基本緩和。

　　貨幣政策不急轉彎，慢轉彎，“彎”還是要轉的。當前貨幣政策全面收緊的條件尚不具備熟：經濟持續恢復，但結構性問題仍存，房地產和基建投資面臨下行壓力，消費恢復較慢；通脹有抬頭趨勢，但全面通脹的可能性不高；穩杠桿作為政策導向，意味著杠桿既不能升高，也不能太快降低；人民幣是面臨升值壓力；金融風險短期平息，但過快收緊將帶來負面效應。

　　未來貨幣政策會隨著基本面及貨幣政策主要矛盾的變化相機抉擇，但短期噪音不影響周期性力量，流動性觀點已經周期性出現，無非是幅度、結構等層面的區別。

　　3 貨幣政策的“轉彎”操作

　　從央行操作來看，這一輪貨幣政策從“寬貨幣”向“穩貨幣”過渡的周期始于2020年5月。

　　階段一：5月以來，伴隨經濟向潛在增速恢復，貨幣政策從危機狀態回歸常態模式。6月陸家嘴論壇定調，確認貨幣政策回歸常態，從逆周期到跨周期調節，具體政策操作體現為，1）央行以公開市場操作為主，量縮價平，引導DR007圍繞7天逆回購利率、存單利率圍繞MLF利率波動。2）結構性寬松，創設兩個直達實體的創新工具等，引導資金流向實體。3）結構性收緊，設置三條紅線、出臺房地產貸款集中度管理等，嚴控資金流向地產。金融市場表現方面，DR007持續走高至7天逆回購利率上方，同業存單利率持續上行，債券市場利率逐步回升至2019年高位水平，股市由于存在滯后效應，7月至11月滬深300指數才開始在箱體區間震蕩。

　　階段二：11月下旬，信用風險事件沖擊、人民幣升值壓力下，央行以流動性小幅寬松對沖市場擔憂情緒，但一定程度上帶來了流動性寬松預期。1月，前期小幅寬松引起上海等局部熱點城市房價上漲、通脹預期抬頭、股市火熱、金融機構杠桿率抬升，貨幣政策再次邊際收緊，可以理解為央行對之前寬松狀態“糾偏”，具體操作體現為，縮量續作MLF及TML、OMO貨幣凈回籠，1月22至26日共有6190億貨幣回籠，且疊加春節漸進，市場預期貨幣政策仍保持較強的流動性支持力度，但當周貨幣政策僅投放3890億元。金融市場表現方面， DR007利率持續高于7天OMO利率水平，DR001及DR007利率持續上行，均超過3%，同業存單利率上行，1月末恢復至年初高位，十年期國債收益率抬頭，滬深300指數增長斜率放緩。

　　展望2021年，預計貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。

　　貨幣層面，資金面維持緊平衡狀態，流動性“不缺不溢”，量縮價平。貨幣政策“穩”字當頭，“不急轉彎”，但“慢轉彎”，大概率繼續穩健中性的主基調。

　　信用層面，信用擴張周期進入下行階段，2021年社融、M2、信貸增速將逐步回落，同時結構性寬松和收緊并存。央行將加強流動性精準投向，一方面引導金融機構加大對新基建、“三農”、科技創新、小微和民營企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。另一方面，從審慎管理房地產融資、地方債、影子銀行等三大方向結構性收緊金融信用政策，以防范金融風險，包括落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度，規范地方政府債務管理，治理金融亂象，推動影子銀行健康規范發展。

　　4 從“寬貨幣+寬信用”轉向“穩貨幣+緊信用”：五大傳導渠道

　　我們此前曾在“寬貨幣到寬信用”系列報告中，提出貨幣政策存在五大傳導渠道，分別是信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道、匯率渠道以及預期渠道，共同影響總產出水平。

　　貨幣政策轉彎后，會通過五大渠道進行傳導，進而影響經濟、通脹和大類資產。

　　4.1 信貸渠道：“穩貨幣”后是“結構性緊信用”

　　傳導機制：信貸傳導渠道是實現從“貨幣到信用”最為直觀的傳導渠道，注重“量”，即通過貨幣政策操作影響銀行的貨幣供給能力以及實體貨幣需求，再通過銀行信貸派生產生信用，影響投資及消費，實現從貨幣到信用的傳導，繼而影響總產出。

　　從總量來看，隨著2020年5月以來貨幣逐步回歸正常化，7月貸款增速已開始從高點回落，短期信用擴張呈逐步收斂態勢。

　　從結構來看，金融監管加強后，緊信用是結構性的，金融信用政策可能對經濟產生分化影響。2020年末以來，央行和金融監管部門收緊金融信用政策，防范金融風險。在此影響下，一方面，地產領域加強房地產宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度、融資類信托監管制度，表內表外融資均承壓，可能會對房地產投資增速產生負面影響，進而進一步影響廣義信用派生。

　　另一方面，小微企業、制造業的信貸增速有望繼續保持平穩，2020年投向基建、制造業等工業新增貸款較2019年多增1.25萬億，小微企業新增普惠金融貸款較2019年多增1.75萬億。當前信用政策的結構性收緊，而小微企業是金融支持實體的重要載體，制造業是政策鼓勵資金流向領域，或將繼續成為2021年的信貸主要投向，對制造業投資形成有效支撐，同時對信用派生起到一定支持作用。 

　　4.2 利率渠道：“穩貨幣”后利率中樞存在上行壓力

　　傳導機制：利率渠道最終影響的是融資成本，注重“價”。理想的利率傳導機制通過兩大渠道，一是債券市場利率，二是信貸市場利率，即央行通過貨幣政策操作影響貨幣市場利率，引起債券市場利率變動繼而實現短期利率向長期利率的傳導，債券市場和存貸款市場的可替代效應會將利率傳導至存貸款利率。同時，商業銀行同業借貸成本的改變會傳導至存款成本，進而影響到貸款利率。

　　債券發行利率方面，隨著貨幣政策轉彎，中短期票據及公司債發行利率均從低位上行。以3年期AA級中短期票據為例，月平均發行利率從2020年4月低位上行149BP至12月的6.15%，3年期AA級公司債發行利率同樣從4月以來逐步上行，當前達6.18%，上行幅度為60BP。貸款利率方面，此前我國貸款利率傳導渠道不暢，LPR改革后，貸款定價機制將銀行間資金水平利率與貸款利率掛鉤，有效提升傳導效率。當前貸款利率從三季度開始底部上行，三季末金融機構貸款平均利率環比上行6bp至5.12%，一般貸款利率環比上行5bp至5.31%。

　　展望2021年，預計貸款利率繼續穩中有升，可能一定程度抑制投融資行為，債券市場利率短期受流動性收緊的沖擊、中期取決于貨幣政策和經濟基本面博弈的結果。一方面，當前政策仍積極推動社會融資成本下行，12月25日召開的貨幣政策委員會四季度例會提出，要“鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業綜合融資成本穩中有降”。但另一方面，預計在貨幣政策轉彎趨勢確定背景下，2021年貸款利率受需求增加、供給下行影響，將繼續穩中略升，兩者抬升可能一定程度抑制投融資行為。

　　4.3 資產價格渠道：“穩貨幣”后資產價格分化

　　傳導機制：資產價格的傳導通過企業和居民兩大層次，1）企業層面，基于托賓q理論（Tobin，1969），當貨幣供應量下降，股票價格受到影響，q值下降（企業市場價格/資本重置成本），企業通過發行股票擴大投資意愿降低，影響經濟產出。2）居民層面，收緊的貨幣政策帶來居民持有的金融財富下降，影響其消費支出，最終影響社會總需求。

　　2020年5月以來隨著貨幣政策邊際轉向，資產價格體現了較為明顯的流動性由松收緊的特征，即從多數資產的普漲，轉為向龍頭集中，股市“抱團”以白馬股為代表的核心資產，房市“抱團”上海、深圳、杭州等局部熱點城市。1）股票市場方面，資金向確定性資產集中，A股抱團白酒、新能源汽車、光伏、鋰電池和軍工等優質賽道。2020年4-12月，上證綜指、滬深300分別上漲20.8%、31.9%，而SW白酒指數、SW汽車指數、SW軍工指數分別上漲84.3%、53.4%、42.5%。2）房地產市場方面，資本追逐確定性溢價，上海、深圳、杭州等部分熱點城市房價快速上行，尤其上海、深圳樓市交易熱度達2016年新高。從70個大中城市二手住宅價格指數看，一線城市同比增長由2.2%升至8.6%。

　　未來進入“穩貨幣+結構性緊信用”階段后，股市、房市均可能出現一定分化格局。

　　股市，隨著注冊制推出、退市制度改革、股票市場直接融資能力改善、供給增加，過去炒殼炒小的時代一去不返，過高的泡沫面臨去化壓力。但是，而代表經濟高質量發展的“新經濟”“新基建”領域和有強大護城河的核心資產，在基本面趨勢向好的基礎上，存在確定性溢價。

　　房市，“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”，人口流入的都市圈城市群的房地產市場繼續繁榮，但人口凈流出城市的房市則存在壓力。隨著老齡化少子化時代到來，未來人口流入、流出地區將出現三七分，也就是只有少數都市圈城市群人口凈流入，大部分城市面臨人口停滯甚至流出。

　　4.4 匯率渠道：“穩貨幣”后人民幣存在升值壓力

　　傳導機制：匯率渠道核心是一國利率變化通過利率平價影響本幣匯率，進而通過凈出口影響經濟產出。當央行調整貨幣政策導致本國無風險利率（例如國債利率）上升時，若本幣利率上升并高于外幣利率，根據利率平價理論，在資本可以自由流動的情況下，本幣的需求會增加，外幣的需求會減少，本幣的價格就會相對于外幣上漲，即本幣升值。本幣升值一段時間后，本國凈出口會相應減少，影響總產出。同樣地，總產出的變化會反過來影響下一步的貨幣政策調整。

　　2020年5月貨幣政策邊際收斂以來，我國匯率出現明顯升值，5月末至今人民幣升值已超9%。匯率的波動主要來自于：1）中美貨幣政策分化，美國經濟疲軟、美國大選不確定性、超寬松超貨幣政策等推動美元指數走弱；2）二季度以來經常賬戶順差，疫情沖擊下，我國經濟率先恢復，海外財政刺激導致海外消費比生產塊，外循環帶來出口增長，二、三季度我國出口占世界份額比例提升3.6%、1.9%。由于疫情反復，海外產能遲遲無法恢復，當前我國出口需求持續強勁，匯率升值對出口產生的負面影響較小，匯率傳導渠道暫時未產生明顯影響。

　　展望2021年，海外疫苗普及、生產恢復、貨幣政策等會影響我國出口和匯率。

　　4.5 預期渠道：“穩貨幣”基調確定，持續溝通

　　傳導機制：預期渠道認為央行影響產出的能力，取決于市場是否理解和信任政策變化的力度和未來的可能路徑。隨著金融市場深度及廣度的不斷提升，貨幣政策傳導預期渠道的影響力逐步提高，一方面央行與市場的溝通提高央行可信度，增強貨幣政策有效性，另一方面有助于促進市場對于貨幣政策取向的正確理解，穩定預期，增強信心。

　　2020年貨幣政策及時預期引導，避免市場決策與央行期望背離。年初疫情爆發后，央行“三箭齊發”引導實體利率下行：定向降準1個百分點、時隔12年首次下調超額準備金利率、公開市場操作降息20BP，并加強與市場溝通，緩解小微和民企資金周轉困難。永煤事件爆發后，央行主動投放流動性緩解市場恐慌，但一定程度上改變預期，寬松造成股市、樓市大幅上升，市場預期偏離后，貨幣政策高層等頻頻發言將市場帶回冷靜。預期引導起到了較好的效果。

　　2021年中央定基調，“穩”字當頭。2020年10月，易綱行長兩次“把好貨幣供應總閘門”的措辭已做預期引導，三季度貨幣政策執行報告、12月中央經濟工作會議等強調了保持宏觀杠桿率基本穩定，在中央經濟工作會議“不急轉彎”的基調下，央行四季度工作會議提出“穩字當頭不急轉彎，堅持穩中求進”。

　　5 流動性拐點對經濟和大類資產的影響

　　2020年受新冠疫情影響，我國的貨幣與信用組合出現了明顯的輪動，從2020年初的“寬貨幣+寬信用”，逐步轉向“穩貨幣+寬信用”，進而在2021年進一步演化為“穩貨幣+結構性緊信用”。

　　貨幣與信用組合的變化將對經濟及大類資產配置產生影響：

　　（1）對經濟的影響：這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩，貨幣與信用組合仍然會對實體經濟提供必要支持。隨著貨幣政策轉向“穩貨幣”，信貸、利率、資產價格及預期渠道效果可能會逐步顯現。同時貨幣政策并非急轉彎，中央經濟工作會議強調“要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效”，

　　我們維持“2020年5月政策頂，2021年一季度前后經濟頂，隨后回歸潛在增長率”的判斷。從三駕馬車來看，①投資增長進入緩坡區間，基建增速自2020年5月以來有所邊際下行，房地產投資增速受房地產融資嚴監管正影響可能存在壓力，但制造業投融資受出口產業鏈景氣、流動性精準投向支撐，仍有一定支撐。②消費增速持續恢復，2020年12月，消費增速已恢復至4.6%，但仍遠未達到疫情前水平，一方面隨著2021年疫情逐步解除，線下消費活力有望回升，另一方面隨著貨幣轉向，部分資產價格可能存在分化，可能通過財富效應影響居民消費。③出口增速持續觀察疫情發展及匯率，隨著2021年疫苗逐漸接種，短期發達國家接種速度快于發展中國家，需求和供給能力同步提升，可能對我國出口繼續形成支撐。同時，中美貨幣政策分化、我國逐步常態化，或帶來升值壓力，負向影響出口。

　　（2）對通脹的影響：物價溫和但不具備嚴重通脹的基礎。當前是豬周期下行疊加經濟周期上行，豬周期下行抑制CPI上漲，經濟周期上行推動PPI環比正增長。PPI恢復好于核心CPI，表明疫后中國經濟恢復的供給側好于需求側。2021年，海外寬松環境延續、供需缺口仍大、庫存周期回補，但國內貨幣財政政策回歸正常化、地產基建投資面臨放緩壓力。預計2021年物價溫和上漲，經濟基本面和貨幣環境不足以支撐通脹大幅上漲。

　　（3）對大類資產配置的影響：根據我們前期研究報告《改良的中國投資時鐘：周期輪動和大類資產表現》，貨幣與信用的組合可以對大類資產配置起到一定的指導作用。具體來看：

　　Ⅰ 衰退期：經濟下行，產出缺口惡化、通脹下行。貨幣政策趨松，而實體經濟融資需求較弱，廣義流動性仍然較緊，對應“寬貨幣+緊信用”格局，配置債券獲得較高收益率的正確率為83%。

　　Ⅱ 復蘇期：經濟上行，產出缺口好轉，通脹下行。隨著經濟轉好，企業盈利改善，融資需求提升，廣義流動性提升，對應“寬貨幣+寬信用”格局，配置股票獲得較高收益率的正確率為100%。

　　Ⅲ 在過熱期：經濟上行，產出缺口繼續向好，通脹上行。經濟存在過熱風險，央行收緊流動性，貨幣政策趨緊，然而此時實體經濟融資需求依然旺盛，廣義流動性短期難以回收，形成“緊貨幣+寬信用”格局，配置商品獲得較高收益率的正確率為57%，配置股票獲得較高收益率的正確率為29%。

　　Ⅳ 滯脹期：經濟下行，產出缺口惡化，通脹上行。由于通脹壓力較大，央行難以放松貨幣，疊加實體經濟需求不振，狹義及廣義流動性均較緊，形成“緊貨幣+緊信用”格局，這一階段缺乏明顯的資產配置指向，配置現金、商品、股票、債券獲得較高收益率的概率分別為43%、29%、14%、14%。

　　進一步，我們從中觀視角出發，發現在四大周期中，股票（不同行業）、債券（不同久期）、商品（不同品種）三類資產細分領域同樣出現明顯輪動：

　　股票：1）衰退期，金融和消費板塊抗跌能力最強；2）復蘇期，周期和金融板塊是最佳選擇；3）過熱期，周期和消費板塊表現最為強勢；4）滯漲期，消費和成長板塊最為抗跌。

　　債券：1）衰退期，債市100%走牛，但收益率曲線形態各有不同；2）復蘇期，債市以震蕩市為主，收益率曲線形態整體趨于平坦；3）過熱期，債市100%走熊，收益率曲線整體偏平坦；4）滯漲期，債券缺乏明顯趨勢，需要相機抉擇。

　　商品：1）衰退期，貴金屬表現最佳；2）復蘇期，工業品整體表現不錯，金屬板塊是最佳選擇；3）過熱期，金屬板塊表現最佳；4）滯漲期，貴金屬最為抗跌。

　　（4）流動性拐點之后，股市、債市、房市和商品的走向

　　隨著貨幣轉彎趨勢明朗，我們正處于從“穩貨幣+寬信用”到“穩貨幣+結構性緊信用”的過渡階段，流動性拐點出現，利率及信用變化可能影響未來的大類資產相對價值。

　　股市：當前正處貨幣信用政策轉向與經濟基本面恢復的博弈，流動性對估值的支撐降低，但經濟基本面和改革預期對股票市場估值有支撐。

　　隨著注冊制推出、退市制度改革、股票市場直接融資能力改善、供給增加，過去炒殼炒小的時代一去不返，過高的泡沫面臨去化壓力。但是，代表經濟高質量發展的“新經濟”“新基建”領域和有強大護城河的核心資產，在基本面長期向好的基礎上，存在確定性溢價。

　　債市：當前在“穩貨幣+寬信用”組合下，債券市場整體處于“熊平”階段，基本面不利于債券市場。短期在經濟基本面仍向好的背景下，從穩貨幣轉向寬貨幣的概率不大，但同時經濟仍存在不確定性，利率過快上行可能會對經濟造成壓力，從穩貨幣轉向緊貨幣概率同樣不高，因此債券市場可能區間波動。

　　但是由于貨幣政策轉彎和信用政策結構性收緊，可能會在中期影響經濟增長和通脹預期，進而影響債市的配置機會。

　　房市：“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”，人口流入的都市圈城市群的房地產市場繼續繁榮，但人口凈流出城市的房市則存在壓力。隨著老齡化少子化時代到來，未來人口流入、流出地區將出現三七分，也就是只有少數都市圈城市群人口凈流入，大部分城市面臨人口停滯甚至流出。過去長期超發的貨幣總要尋找硬通貨作為蓄水池。

　　商品：在貨幣轉向后的“緊貨幣+寬信用”及“緊貨幣+緊信用”期間，金屬板塊及貴金屬板塊相對表現較好。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)