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　　【方正策略】2010還是2017？兼論春季躁動時期的配置思路

　　來源：策略研究

　　核心觀點

　　1、明年的宏觀環(huán)境同2010年和2017年有一定可比性，均處于全球經(jīng)濟共振下的經(jīng)濟上行期，業(yè)績主導(dǎo)，流動性均處于回收期。

　　2、明年更像是2010年和2017年的結(jié)合體，經(jīng)濟前高后低但質(zhì)量優(yōu)先的背景下預(yù)期波動幅度有限，跨周期調(diào)節(jié)的背景下流動性回收幅度也較為有限。

　　3、大類資產(chǎn)的配置思路：年末年初商品最佳，但波動加大。股票和債券孰優(yōu)取決于后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期的變化。從當(dāng)前的環(huán)境來看，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇、海外經(jīng)濟受疫苗、新一輪刺激法案落地的影響超預(yù)期復(fù)蘇的可能性更大，對股市更為有利。

　　4、就股票市場而言，春季躁動時期需要甄選業(yè)績占優(yōu)以及具備產(chǎn)業(yè)周期催化的行業(yè)。

　　5、從兩個維度選擇行業(yè)。一是順周期維度，受益于全球經(jīng)濟共振以及產(chǎn)品價格上行，明年上半年業(yè)績占優(yōu)，包括耐用消費、金融、強周期品；二是新興產(chǎn)業(yè)，受益于十四五規(guī)劃的逐步落地以及產(chǎn)業(yè)本身的高景氣，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數(shù)字經(jīng)濟。

　　摘要

　　1、明年的宏觀環(huán)境同2010年和2017年有一定可比性，均處于全球經(jīng)濟共振下的經(jīng)濟上行期，業(yè)績主導(dǎo)，流動性均處于回收期。就明年的宏觀環(huán)境而言，上半年經(jīng)濟依然維持較高的增速，且由于疫情在國內(nèi)外的錯位，影響時間長短的不同，全球經(jīng)濟在明年將迎來更為強勁和持續(xù)的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟共振將出現(xiàn)，因此分子端的業(yè)績將成為股票市場的主導(dǎo)因素，2010年（全A歸母凈利增速37%）和2017年（全A歸母凈利增速18%）均為典型的業(yè)績高增速年份。從流動性和政策的角度來看，前序?qū)捤烧呙媾R退出，貨幣財政政策走向正?；?010年緊縮逐步加碼，地產(chǎn)調(diào)控是主要抓手，而2017年則是金融強監(jiān)管、資管新規(guī)、公開市場操作引導(dǎo)利率上行。明年流動性的主要基調(diào)是超常規(guī)政策的退出，超常規(guī)政策回歸中性的節(jié)奏是貨幣先于財政。

　　2、明年更像是2010年和2017年的結(jié)合體，經(jīng)濟前高后低但質(zhì)量優(yōu)先的背景下預(yù)期波動幅度有限，跨周期調(diào)節(jié)的背景下流動性回收幅度也較為有限。我們認為明年的市場環(huán)境并不能簡單地等同于單一年份，首先從明年的經(jīng)濟形勢來看，雖然數(shù)據(jù)上來看經(jīng)濟增速波動較大，但實際情況并不如2010年，本質(zhì)上還是反映了經(jīng)濟增長由速度至上轉(zhuǎn)為質(zhì)量優(yōu)先，但也不會像2017年那樣缺乏波動。流動性和政策層面，跨周期調(diào)節(jié)思路的指引下，政策操作的頻率將降低，考慮到疫情對經(jīng)濟影響的復(fù)雜性以及中美關(guān)系的變化，除非出現(xiàn)通脹抬頭或者房價明顯上漲，流動性很難像以往一樣出現(xiàn)顯著的收緊，這也意味著流動性將在很長一段時間處于中性的狀態(tài)，因此流動性的環(huán)境可能更像2017年。

　　3、大類資產(chǎn)的配置思路：年末年初商品最佳，但波動會加大，股票和債券孰優(yōu)取決于后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期的變化。從大類資產(chǎn)配置角度而言，不論是從明年全年的維度還是從今年年末年年初的維度考慮，商品均是最優(yōu)的資產(chǎn)，年末年初工業(yè)品和金屬表現(xiàn)最好，原因在于全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇，且通脹未至，但不論是2010年年初還是2017年年初都出現(xiàn)了波動加大的現(xiàn)象。債市和股市孰優(yōu)取決于經(jīng)濟的變化，目前市場預(yù)期明年經(jīng)濟是前高后低，如果出現(xiàn)超預(yù)期下行，則利好債市，對股市不利；如果韌性較強，則對股市有利，對債市影響相對負面。參考2010年和2017年利率的變化，前期均出現(xiàn)明顯上行，但2010年年初利率震蕩下行，債市在四季度通脹抬頭之前是牛市的格局，原因在于歐債危機下經(jīng)濟二次探底的擔(dān)憂加重，而2017年年初市場利率震蕩上行，原因在于全球經(jīng)濟共振，需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，且央行引導(dǎo)政策利率上行。從當(dāng)前的環(huán)境來看，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇、海外經(jīng)濟受疫苗、新一輪刺激法案落地的影響超預(yù)期復(fù)蘇的可能性更大，對股市更為有利。

　　4、就股票市場而言，春季躁動時期需要甄選業(yè)績占優(yōu)以及具備產(chǎn)業(yè)周期催化的行業(yè)。2010年和2017年春季躁動時期領(lǐng)漲的行業(yè)大相徑庭，2010年偏成長而2017年偏價值，但兩者共同特點是業(yè)績占優(yōu)，且受益于產(chǎn)業(yè)周期的不斷演繹，2010年是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈而2017年是供給側(cè)改革，因此后續(xù)行業(yè)選擇上需要甄選業(yè)績占優(yōu)以及具備產(chǎn)業(yè)周期催化的行業(yè)。可以從兩個維度進行選擇，一是順周期維度，受益于全球經(jīng)濟共振以及產(chǎn)品價格上行，明年上半年業(yè)績占優(yōu)，包括耐用消費（汽車、家電等）、金融（銀行、非銀）、強周期品（有色、化工等）。二是新興產(chǎn)業(yè)，受益于十四五規(guī)劃的逐步落地以及產(chǎn)業(yè)本身的高景氣，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數(shù)字經(jīng)濟。

　　風(fēng)險提示：疫情大幅蔓延、國內(nèi)外央行貨幣政策提前收緊、經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、中美關(guān)系急劇惡化等。

　　正文如下

　　1 2010還是2017？兼論春季躁動時期的配置思路

　　11月22日我們在《典型復(fù)蘇年份春季躁動如何演繹》中重點分析了2008年以來在典型的五個經(jīng)濟復(fù)蘇年份市場春季躁動的演繹情況，引起了市場的廣泛討論，市場普遍認為2010年和2017年與明年的宏觀背景最為相似，最具可比價值，本次周報我們重點分析這兩年的宏觀環(huán)境以及春季行情的大類資產(chǎn)表現(xiàn)和邏輯，并前瞻明年的宏觀環(huán)境和春季躁動時期的大類資產(chǎn)配置思路。

　　1.1 2010年宏觀環(huán)境與年末年初行情

　　2010年經(jīng)濟周期位于V型反轉(zhuǎn)后的高位企穩(wěn)階段。2010年全年經(jīng)濟基本延續(xù)了2009年以來的復(fù)蘇趨勢，在四萬億的刺激下，GDP增速在2009年逐季攀升。受到基數(shù)因素影響，經(jīng)濟增速在2010Q1達到峰值（12.2%），隨后雖有所下滑但基本保持在10%左右的增速，全年增速達到10.6%。從經(jīng)濟的驅(qū)動力來看，出口在金融危機擔(dān)憂消除后大幅改善，由2009年底的-16%反彈至2010年底的31.3%；地產(chǎn)投資再上臺階，彌補了基建投資增速下滑的空缺，制造業(yè)投資則基本持平，維持在26%左右的增速；消費增速出現(xiàn)弱修復(fù)。總體而言，2010年經(jīng)濟改善的驅(qū)動力來自于外需以及地產(chǎn)投資，整體呈現(xiàn)高位企穩(wěn)的特征，四萬億刺激之后經(jīng)濟V型反轉(zhuǎn)，在2010年全年維持較為繁榮的格局。2010年之后，經(jīng)濟增速開始逐級下行，告別了2002年以來10%的高速增長中樞，經(jīng)濟換擋降速的特征愈發(fā)明顯，2010年第二產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻率達到峰值，意味著中國經(jīng)濟依靠重化工業(yè)驅(qū)動的模式達到頂峰。

　　2010年貨幣政策釋放從緊信號，貨幣信用保持寬松，各項利率直至四季度緊縮加碼之后才明顯抬升。2010年貨幣政策處于緊縮的開端，在四季度通脹抬頭后陡然加碼。2010年一季度經(jīng)濟增速明顯過高，貨幣政策在2010年開始試探性緊縮，標(biāo)志是1月18日央行上調(diào)存款準備金率，政策超預(yù)期早調(diào)。隨后央行在上半年于2月和5月再上調(diào)兩次存款準備金率。5月開始歐債危機出現(xiàn)蔓延，5-7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，7月溫總理在調(diào)研時釋放政策由壓轉(zhuǎn)保的信號，貨幣政策緊縮放緩。隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)、四季度通脹連續(xù)破4破5、美國QE2預(yù)期強化加劇通脹擔(dān)憂，10月份開始央行緊縮政策陡然加碼，隨著10月20日央行加息，四季度央行加息兩次，上調(diào)存款準備率3次。全年加息兩次，上調(diào)存款準備金六次，貨幣政策在前三季度總體處于緊縮的開端，較為溫和，在四季度陡然加碼。流動性方面，從社融來看，2010年社融規(guī)模同2009年的天量社融基本持平，融資需求旺盛；從貨幣供應(yīng)量來看，2010年全年M2增速前高后低，由年初的26%下移至年底的20%，全年維持在較高水平；從各項利率水平來看，十年期國債收益率在前三季度持續(xù)下行，僅在四季度貨幣政策密集加碼之后才快速走高，票據(jù)直貼利率也是在四季度才明顯走高?？傮w而言，四萬億刺激之后，雖然2010年貨幣政策開始收緊，但2010年流動性仍然保持較為充裕的狀態(tài)。

　　2010年政策逐步收緊，地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加碼。2009年7月24日的政治局會議強調(diào)在保增長中更加注重推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，標(biāo)志著大規(guī)模刺激政策的逐步退出，2009年8月國常會研究部署了抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)，政策逐步開啟了緊縮周期，從政治局會議的表態(tài)來看，這一輪緊縮周期持續(xù)到了2011年年中。政策的緊縮分別在2010年4月和2010年11月達到了階段性高點。2010年4月的標(biāo)志是一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯過熱，地產(chǎn)調(diào)控加碼，4月14日最嚴厲地產(chǎn)調(diào)控措施“新國十條”的出臺，提出貸款購買第二套住房的家庭的貸款首付不得低于50%，貸款利率不得低于基準利率的1.1倍。隨后4月17日，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，明確提出對于商品住房價格過高、上漲過快、供應(yīng)緊張的地區(qū)，商業(yè)銀行可以根據(jù)風(fēng)險評估，暫停發(fā)放購買第三套及以上的住房貸款，地產(chǎn)調(diào)控驟然升級。此外，資本市場方面，2010年3月31日融資融券交易業(yè)務(wù)正式推出，4月16日股指期貨上市交易，A股正式具備做空機制，與房地產(chǎn)調(diào)控不期而遇，加劇了政策的緊縮效應(yīng)沖擊。

　　從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，2009年末至2010年初商品表現(xiàn)略優(yōu)于債券，債券表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益。商品方面，南華商品指數(shù)在2009年12月至2010年3月漲幅2.50%，商品細分類別表現(xiàn)分化，工業(yè)、金屬表現(xiàn)最優(yōu)，漲幅分別達到6.78%和5.47%，農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)落后，漲幅-0.41%。此外，商品走勢波動顯著加大，體現(xiàn)出市場對于經(jīng)濟V型反轉(zhuǎn)過后的經(jīng)濟預(yù)期存在分歧，市場情緒波動較大。債券方面，中債總財富指數(shù)漲幅2.1%，長端利率在此期間先升后降，十年國債收益率由2009年12月初的3.57%上行至2010年1月中旬的3.70%后見頂回落，十年國債收益率在3月降至3.36%。權(quán)益方面，市場分化明顯，萬得全A同期漲幅-0.46%, 滬深300下跌4.73%，中小板指上漲7.79%，結(jié)構(gòu)性行情特征顯著。從行業(yè)來看，申萬一級行業(yè)中，16個行業(yè)同期收漲，其中TMT行業(yè)漲幅遠超其他行業(yè)，電子、傳媒、計算機漲幅均超20%，此外，休閑服務(wù)、紡織服裝漲幅較高，分別達到15.45%和11.70%?？傮w而言，年末年初市場商品高位波動，債市先跌后漲，權(quán)益存在結(jié)構(gòu)性機會。

　　歐美投資反彈拉動商品價格走高，CPI在Q1低于預(yù)期推動長端利率下行，科技產(chǎn)業(yè)周期啟動迎來A股成長牛。商品表現(xiàn)最優(yōu)的主要邏輯來源于歐美投資修復(fù)。受益于全球政策的同步大幅刺激，全球經(jīng)濟在2010年Q1形成共振，美、歐PMI在2010Q1加速上行，國內(nèi)投資增速反轉(zhuǎn)，其中美國私人投資尤其明顯，制造業(yè)恢復(fù)和投資增速反彈修復(fù)大宗商品需求，工業(yè)、金屬商品價格持續(xù)走高。債市方面，2009年末至2010年初市場焦點集中在通脹走勢，2009年末中央經(jīng)濟工作會議中提出管理通脹預(yù)期，加息預(yù)期陡然升溫。然而在高通脹和經(jīng)濟過熱的預(yù)期下，1月食品價格指數(shù)意外回落，短暫緩解了市場對于政策面繼續(xù)收緊的短期擔(dān)憂，預(yù)期轉(zhuǎn)變引發(fā)了長期利率見頂回落。股市方面，全球移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮啟動，帶動TMT板塊業(yè)績放量，領(lǐng)跑市場。新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期自2009年開啟，標(biāo)志事件為1月3G牌照發(fā)放，2009年3G在試商用階段蟄伏后穩(wěn)定的增長，2010年三大運營商的3G用戶數(shù)量出現(xiàn)了跨越式增長。2009年末和2010年中旬，iPhone3G、iPhone3G s和iphone4陸續(xù)登陸中國，帶動產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司業(yè)績顯著提升，促使成長行業(yè)成為貫穿2010年的市場主線。

　　1.2 2017年宏觀環(huán)境與年末年初行情

　　2017年經(jīng)濟整體呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢，增長韌性十足。由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成效開始逐漸顯現(xiàn)，2017年延續(xù)了2016年以來經(jīng)濟回暖的趨勢。從GDP增速看，在經(jīng)歷2015年Q4以來連續(xù)5個季度位于7%以下后，2017年上半年GDP增速重回7%，展現(xiàn)出良好的經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭。盡管下半年出現(xiàn)小幅下滑，但全年仍保持6.9%的GDP增速，比2016年上行0.2%，實現(xiàn)了自2011年以來中國經(jīng)濟的首次提速。從制造業(yè)PMI看，2017年全年制造業(yè)PMI均保持在50%的榮枯線以上，展現(xiàn)出經(jīng)濟的高景氣。從經(jīng)濟的驅(qū)動力來看，投資與出口對經(jīng)濟的拉動作用明顯，內(nèi)外共振推動經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。投資方面，2017年固定資產(chǎn)投資增速于3月達到階段性高點9.2%，盡管之后出現(xiàn)小幅下行，但仍保持較高水平，拉動經(jīng)濟持續(xù)回暖。具體來看，基建投資在2017年全年基本保持15%以上的高增速，地產(chǎn)與制造業(yè)投資基本持平，增速水平整體高于2016年同期。出口方面，受益于全球經(jīng)濟迎來共振復(fù)蘇，2017年我國出口情況顯著改善。在經(jīng)歷連續(xù)8個月的負增長后，出口增速于2017年1月實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，3月出口增速創(chuàng)下2014年以來的新高，在經(jīng)歷年中的增速下降后，9月起出口增速重新回到上行通道，并于年底重新回到10%以上?？傮w而言，投資與出口的高景氣驅(qū)動2017年經(jīng)濟提速，整體呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢。2017年之后，經(jīng)濟增速再次下臺階，“穩(wěn)增長”又成為經(jīng)濟的主基調(diào)。

　　2017年貨幣信用環(huán)境由松轉(zhuǎn)緊，在金融強監(jiān)管的背景下流動性一階拐點確立。2017年Q1貨幣政策處于緊縮的起點，并在Q4陡然加碼，隨即流動性一階拐點確立。從2017年前后的政策基調(diào)看，貨幣政策采取循序漸進式的收緊，大致可分為兩個階段。第一階段從2017年1月至4月，在2016年下半年金融去杠桿的意圖逐漸明朗后，進入2017年之后貨幣政策收緊愈演愈烈，央行在2017年1-3月累計上調(diào)MLF、SLF和逆回購中標(biāo)利率20個基點，2-3月連續(xù)兩個月在公開市場回籠資金，宣告著貨幣政策目標(biāo)的由松轉(zhuǎn)緊。與此同時，3月底由銀監(jiān)會發(fā)起的“三三四”專項整治行動拉開序幕、MPA考核開啟，銀行業(yè)監(jiān)管風(fēng)暴來臨，使得銀行間市場流動性日益趨緊。第二階段開始于2017年11月，資管新規(guī)征求意見稿的發(fā)布標(biāo)志著貨幣信用環(huán)境的全面收緊，同時流動性一階拐點確立。資管新規(guī)中打破剛性兌付、規(guī)范非標(biāo)業(yè)務(wù)、嚴打資金池、統(tǒng)一產(chǎn)品杠桿等舉措的提出使市場對未來流動性“硬著陸”的擔(dān)憂不斷加劇。此外，央行在2017年12月繼續(xù)上調(diào)MLF、SLF和逆回購中標(biāo)利率5個基點，從2017年12月起連續(xù)四個月在公開市場回籠資金，貨幣政策緊縮陡然加碼。流動性方面，從各項利率水平看，2017年全年十債利率單邊上行，并于年底見頂，票據(jù)直貼利率同樣在12月底達到階段新高。從貨幣供應(yīng)量看，2017年M2增速單邊下行，從年初的10.7%一路下行至年底的8.1%，體現(xiàn)了金融強監(jiān)管、去杠桿、去通道的結(jié)果。從社融看，社融增速在2017年1月達到高點后開始逐漸下行，主要原因在于口徑的調(diào)整，在11月金融去杠桿舉措加碼后信用開始全面收緊，市場真正進入“緊貨幣+緊信用”組合階段。

　　從大類資產(chǎn)表現(xiàn)看，2016年末至2017年初商品表現(xiàn)優(yōu)于債券，債券表現(xiàn)略優(yōu)于股票。商品方面，南華商品指數(shù)從2016年12月至2017年3月小幅上漲0.74%，成為這一階段唯一取得正收益的大類資產(chǎn)。具體來看，商品細分品種走勢分化，金屬、工業(yè)品表現(xiàn)最優(yōu)，漲幅分別為7.88%和3.81%，貴金屬、能化同樣小幅跑贏南華商品指數(shù)，農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)最差，同期跌幅接近7%。此外，相比之前商品單邊上漲的走勢，這一時期商品波動明顯加大，核心邏輯是在經(jīng)濟向好的背景下，局部性、結(jié)構(gòu)性的需求旺盛導(dǎo)致商品在短期內(nèi)供需失衡的情況出現(xiàn)。債券方面，2016年12月至2017年3月中債總財富指數(shù)下跌1.86%，無風(fēng)險利率在此期間總體保持上行趨勢，走勢可以大致劃分為兩個階段。第一階段從12月1日至31日，在國海證券“蘿卜章”事件爆發(fā)的背景下十債收益率快速從1日的2.99%上行至20日的3.37%，隨后由于國海事件得到妥善解決，十債收益率下降幅度高達36個基點；第二階段從2017年1月至3月，十年國債收益率重新回到上行通道，從年初的3.01%上行至2月3.49%的高點后保持高位震蕩。股市方面，市場出現(xiàn)明顯分化，萬得全A同期下跌3.18%，滬深300小幅下行2.32%，而創(chuàng)業(yè)板指則出現(xiàn)12.63%的大幅下跌。從行業(yè)看，申萬一級行業(yè)中有6個行業(yè)同期收漲，結(jié)構(gòu)性行情凸顯，在大盤下行的背景下市場依舊存在一定的賺錢效應(yīng)。具體來看，同屬消費的食品飲料、家用電器領(lǐng)漲，漲幅分別為6.36%、4.59%。此外，國防軍工、鋼鐵、建筑材料、交通運輸在這一時期同樣存在絕對收益。總的來說，在2016年末至2017年初的行情里，商品保持高位波動，債券從大幅回調(diào)進入震蕩盤整，股票結(jié)構(gòu)性行情凸顯。

　　全球經(jīng)濟共振拉動商品價格上行，國海證券事件疊加貨幣政策緊縮沖擊債市，業(yè)績優(yōu)勢驅(qū)動白酒家電代表的白馬藍籌跑贏市場。2016年末至2017年初商品表現(xiàn)最優(yōu)的核心邏輯是在全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇的背景下商品價格出現(xiàn)明顯上漲。受益于美國基建刺激下的投資回暖、歐洲投資和出口的弱修復(fù)以及中國2014-2015年前序政策的強刺激，全球經(jīng)濟在2016-2017年共振向上，摩根大通全球綜合PMI在經(jīng)歷超過兩年的震蕩下行后于2016年下半年開始回升，全球貿(mào)易增速在2017年同樣出現(xiàn)明顯反彈。全球經(jīng)濟的復(fù)蘇提振了對大宗商品的需求，能源、金屬商品價格持續(xù)走高。具體來看，國際定價的銅、石油價格均從2016年初觸底回升，由于前期漲幅較大，2016年末至2017年初銅與石油價格基本保持穩(wěn)定；螺紋鋼價格也幾乎從2016年初開始反彈，且受益于國內(nèi)供給側(cè)改革成效的顯現(xiàn)，2017年初螺紋鋼價格上漲接近16%。債券方面，這一時期十債收益率的走勢主要受國海證券“蘿卜章”事件和貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的影響，總體保持上行趨勢。2016年12月國海事件的爆發(fā)加速了無風(fēng)險利率的上行，事件爆發(fā)后的五個交易日內(nèi)十年國債收益率上升幅度高達19個基點，這一時期也被債券投資者稱為“債災(zāi)”。在國海事件出現(xiàn)轉(zhuǎn)機后，2016年底債券市場得到修復(fù)性上漲，但由于進入2017年1月后貨幣政策的明顯轉(zhuǎn)向，十年國債收益率重新回到上行通道。股市方面，流動性不斷收緊的背景下業(yè)績成為支撐股價的主要因素，而業(yè)績具有優(yōu)勢的藍籌白馬股在這一時期領(lǐng)漲，價值跑贏成長，結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)演繹。具體來看，食品飲料與家用電器業(yè)績增速的相對優(yōu)勢以及穩(wěn)定的業(yè)績輸出支撐消費領(lǐng)跑，而鋼鐵、建材、交運等周期行業(yè)主要受益于供給側(cè)改革成效的顯現(xiàn)，業(yè)績出現(xiàn)明顯回升。

　　1.3 當(dāng)前的宏觀環(huán)境與年末年初行情配置思路

　　明年的宏觀環(huán)境同2010年和2017年有一定可比性，均處于全球經(jīng)濟共振下的經(jīng)濟上行期，業(yè)績主導(dǎo)，流動性均處于回收期。就明年的宏觀環(huán)境而言，上半年經(jīng)濟依然維持較高的增速，且由于疫情在國內(nèi)外的錯位，影響時間長短的不同，全球經(jīng)濟在明年將迎來更為強勁和持續(xù)的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟共振將出現(xiàn)，因此分子端的業(yè)績將成為股票市場的主導(dǎo)因素，2010年（全A歸母凈利增速37%）和2017年（全A歸母凈利增速18%）均為典型的業(yè)績高增速年份。從流動性和政策的角度來看，前序?qū)捤烧呙媾R退出，貨幣財政政策走向正?；?，2010年緊縮逐步加碼，地產(chǎn)調(diào)控是主要抓手，而2017年則是金融強監(jiān)管、資管新規(guī)、公開市場操作引導(dǎo)利率上行。明年流動性的主要基調(diào)是超常規(guī)政策的退出，超常規(guī)政策回歸中性的節(jié)奏是貨幣先于財政，貨幣政策方面，貨幣供應(yīng)量和社融增速將逐步收縮，1.8萬億再貸款再貼現(xiàn)額度將部分收縮，普惠、小微、農(nóng)業(yè)農(nóng)村的支持措施有望延續(xù)；財政政策方面，赤字率有可能回歸3%左右的正常水平，抗疫特別國債和專項債規(guī)模有可能一定程度縮減。

　　明年更像是2010年和2017年的結(jié)合體，經(jīng)濟前高后低但波動幅度有限，跨周期調(diào)節(jié)的背景下流動性回收幅度也較為有限。我們認為明年的市場環(huán)境并不能簡單地等同于單一年份，首先從明年的經(jīng)濟形勢來看，雖然數(shù)據(jù)上來看經(jīng)濟增速波動較大，但實際情況并不如2010年，本質(zhì)上還是反映了經(jīng)濟增長由速度至上轉(zhuǎn)為質(zhì)量優(yōu)先，但也不會像2017年那樣缺乏波動。流動性和政策層面，跨周期調(diào)節(jié)思路的指引下，政策操作的頻率將降低，考慮到疫情對經(jīng)濟影響的復(fù)雜性以及中美關(guān)系的變化，除非出現(xiàn)通脹抬頭或者房價明顯上漲，流動性很難像以往一樣出現(xiàn)顯著的收緊，這也意味著流動性將在很長一段時間處于中性的狀態(tài)，因此流動性的環(huán)境可能更像2017年。

　　大類資產(chǎn)的配置思路：年末年初商品最佳，但波動會加大，股票和債券孰優(yōu)取決于后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期的變化。從大類資產(chǎn)配置角度而言，不論是從明年全年的維度還是從今年年末年年初的維度考慮，商品均是最優(yōu)的資產(chǎn)，年末年初工業(yè)品和金屬表現(xiàn)最好，原因在于全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇，且通脹未至，但不論是2010年年初還是2017年年初都出現(xiàn)了波動加大的現(xiàn)象。債市和股市孰優(yōu)取決于經(jīng)濟的變化，目前市場預(yù)期明年經(jīng)濟是前高后低，如果出現(xiàn)超預(yù)期下行，則利好債市，對股市不利；如果韌性較強，則對股市有利，對債市影響相對負面。參考2010年和2017年利率的變化，前期均出現(xiàn)明顯上行，但2010年年初利率震蕩下行，債市在四季度通脹抬頭之前是牛市的格局，原因在于歐債危機下經(jīng)濟二次探底的擔(dān)憂加重，而2017年年初市場利率震蕩上行，原因在于全球經(jīng)濟共振，需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，且央行引導(dǎo)政策利率上行。從當(dāng)前的環(huán)境來看，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇、海外經(jīng)濟受疫苗、新一輪刺激法案落地的影響超預(yù)期復(fù)蘇的可能性更大，對股市更為有利。

　　就股票市場而言，春季躁動時期需要甄選業(yè)績占優(yōu)以及具備產(chǎn)業(yè)周期催化的行業(yè)。2010年和2017年春季躁動時期領(lǐng)漲的行業(yè)大相徑庭，2010年偏成長而2017年偏價值，但兩者共同特點是業(yè)績占優(yōu)，且受益于產(chǎn)業(yè)周期的不斷演繹，2010年是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈而2017年是供給側(cè)改革，因此后續(xù)行業(yè)選擇上需要甄選業(yè)績占優(yōu)以及具備產(chǎn)業(yè)周期催化的行業(yè)?？梢詮膬蓚€維度進行選擇，一是順周期維度，受益于全球經(jīng)濟共振以及產(chǎn)品價格上行，明年上半年業(yè)績占優(yōu)，包括耐用消費（汽車、家電等）、金融（銀行、非銀）、強周期品（有色、化工等）。二是新興產(chǎn)業(yè)，受益于十四五規(guī)劃的逐步落地以及產(chǎn)業(yè)本身的高景氣，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數(shù)字經(jīng)濟。

　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)，四季度國內(nèi)經(jīng)濟有望回到6%左右，海外經(jīng)濟受二次疫情影響但程度有限。流動性是中性環(huán)境，央行加大投放力度，利率抬升的速度放緩。國內(nèi)政策關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議，預(yù)計雙循環(huán)的進一步深化是重中之重。

　　2.1 經(jīng)濟、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)，四季度國內(nèi)經(jīng)濟有望回到6%左右，海外經(jīng)濟受二次疫情影響但程度有限。從最新公布的PMI來看，11月PMI續(xù)創(chuàng)新高，新出口訂單繼續(xù)上行，企業(yè)經(jīng)營指數(shù)BCI繼續(xù)改善，表明國內(nèi)經(jīng)濟邊際依然在改善。具體來看，11月生產(chǎn)端依然維持較高的開工水平，高爐開工率、粗鋼產(chǎn)量維持高位，螺紋鋼價格有所回落，但輪胎和化工產(chǎn)業(yè)鏈開工率在全年的峰值附近。11月需求端勢頭依然不錯，地產(chǎn)銷售同比增速較10月小幅回落，依然維持在7%左右，環(huán)比增速超過10%。根據(jù)乘聯(lián)會的初步統(tǒng)計，汽車11月銷量同比增長約5%，環(huán)比增長3%，繼續(xù)維持較高景氣的狀態(tài)。從出口的先行指標(biāo)來看，出口集裝箱價格指數(shù)繼續(xù)上揚，達到歷史高位的水平，出口的景氣度依然較高。整體而言，四季度國內(nèi)經(jīng)濟各項指標(biāo)依然在邊際改善的趨勢之中，悉數(shù)恢復(fù)至疫情前的水平，整體增速有望恢復(fù)至6%左右。海外方面，發(fā)達經(jīng)濟體PMI呈現(xiàn)分化的局面，美國強于歐洲和日本，制造強于服務(wù)，二次疫情對于經(jīng)濟產(chǎn)生了一定的影響，但總體可控，體現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)PMI依然維持在榮枯線上方。

　　流動性是中性環(huán)境，央行加大投放力度，利率抬升的速度放緩。近期長端收益率開始進入震蕩的格局，十年期國債收益率在前期快速上升到3.3%之后距離中樞3.5%左右的水平空間有限，缺乏進一步抬升的動力，新的上行動力需要經(jīng)濟超預(yù)期的好轉(zhuǎn)或者通脹預(yù)期開始出現(xiàn)，或者政策顯著收緊，當(dāng)前這些信號均未看到。年底將至央行仍將維持一定規(guī)模的投放力度，呵護資金面平穩(wěn)運行，其中在11月月中超量續(xù)作MLF是重要的信號。總體而言，央行2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來”，表明流動性處于中性環(huán)境的趨勢延續(xù)，考慮到疫情對經(jīng)濟影響的復(fù)雜性，除非出現(xiàn)通脹抬頭或者房價明顯上漲，流動性很難像以往一樣出現(xiàn)徹底收緊的信號，這也意味著流動性將在很長一段時間處于中性的狀態(tài)。

　　國內(nèi)政策關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議，預(yù)計雙循環(huán)的進一步深化是重中之重。國內(nèi)政策重點關(guān)注12月中旬的中央經(jīng)濟工作會議，一是定調(diào)后疫情時代的經(jīng)濟發(fā)展思路，二是落實“十四五”規(guī)劃建議，做好開局之年的工作。十四五規(guī)劃是2035遠景目標(biāo)的第一個五年規(guī)劃，雙循環(huán)的新發(fā)展格局則是對十四五和未來更長時期我國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略、路徑作出的重大調(diào)整完善，預(yù)計中央經(jīng)濟工作會議上將對雙循環(huán)展開進一步討論。年關(guān)將至，國內(nèi)政策和流動性難以出現(xiàn)系統(tǒng)性的較大幅度變化，風(fēng)險偏好的變化更多取決于海外形勢的變化，重點關(guān)注美國大選結(jié)果的落地以及中美關(guān)系的最新變化。

　　2.2 12月行業(yè)配置：首選保險、銀行、有色金屬

　　行業(yè)配置的主要思路：復(fù)蘇延續(xù)，買入價值。11月上證綜指呈現(xiàn)緩慢上行趨勢，并且自9月以來首次站上3400點，其中，有色金屬、鋼鐵、采掘、汽車、銀行等順周期板塊領(lǐng)漲，醫(yī)藥、傳媒、計算機等消費成長板塊領(lǐng)跌。從經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境、以及估值性價比來看，市場風(fēng)格已經(jīng)由成長消費轉(zhuǎn)向順周期。從行業(yè)配置角度看，12月，國內(nèi)經(jīng)濟與貨幣政策環(huán)境維持友好，指數(shù)在權(quán)重股帶動下或?qū)⒗^續(xù)震蕩沖高，市場仍存在結(jié)構(gòu)性機會。首先，經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好反映國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇動能延續(xù)，經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯下，周期行業(yè)業(yè)績拐點疊加估值低位，價值風(fēng)格行情有望延續(xù)。1-10月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長0.7%，前值-2.4%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，其中10月同比增速躍升至28.2%，經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持向好態(tài)勢，有助提振市場。其次，貨幣政策層面維持友好，短期或難有進一步收緊，流動性對A股估值的整體壓制或?qū)p弱，前期回調(diào)較深且政策影響行業(yè)中長期景氣度上行的方向或存在配置機會。央行發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出下一階段既要保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來，整體保持相對穩(wěn)定狀態(tài)。我們認為，貨幣政策退出將是漸進式的，社融或在年內(nèi)見頂，但短期內(nèi)無風(fēng)險利率難以進一步上行，這意味著A股結(jié)構(gòu)性行情仍將繼續(xù)。整體來看，復(fù)蘇邏輯仍將是短期內(nèi)市場主線，大金融板塊有望拉升指數(shù)表現(xiàn)，中期關(guān)注十四五規(guī)劃中受益行業(yè)。我們建議從兩個維度擇優(yōu)布局，一是順周期維度，包括耐用消費（汽車、家電等）、金融（銀行、非銀）、強周期品（有色、化工等）。二是新興產(chǎn)業(yè)，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數(shù)字經(jīng)濟。12月首選行業(yè)保險、銀行、有色金屬。

　　保險

　　標(biāo)的：中國人壽、中國平安、中國太保等。

　　支撐因素之一：長端利率持續(xù)攀升，資產(chǎn)端投資收益上升。截至11月27日，10年期國債利率本周持續(xù)上行并突破3.3%，創(chuàng)下一年多新高，自4月低點以來已上升約80bp。

　　支撐因素之二：三季度償付能力增強，上市險企權(quán)益投資上限提高。根據(jù)新規(guī)，各險企權(quán)益投資上限與償付能力充足率等指標(biāo)掛鉤。截至11月16日，164家險企披露了三季度償付能力報告。已有62家險企權(quán)益投資上限可超30%，占已披露償付能力報告險企總數(shù)的38%，這其中，有30險企權(quán)益投資上限可達45%，占比18%，有效提升了險企投資端的靈活性。

　　支撐因素之三：開門紅提前，險企資產(chǎn)規(guī)模擴大。今年以來，平安、太保因代理人改革轉(zhuǎn)型、疊加疫情影響整體FYP與NBV承壓，但通過持續(xù)的轉(zhuǎn)型推動與摸索，疊加對開門紅的積極備戰(zhàn)，今年Q4及明年Q1預(yù)計均將與上年同期相比有較大的改善

　　銀行

　　標(biāo)的：興業(yè)銀行、光大銀行、招商銀行、南京銀行等。

　　支撐因素之一：貨幣政策收緊，利率上行有助息差回升。三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出下一階段貨幣政策將保持邊際收緊，但整體相對穩(wěn)定。三季度新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率環(huán)比二季度上升6BP，疊加存款成本壓降，息差有望持續(xù)企穩(wěn)回升。

　　支撐因素之二：資產(chǎn)規(guī)模擴大，全國性銀行增長更為迅猛。年初疫情爆發(fā)對商業(yè)銀行信貸擴張節(jié)奏造成一定影響，然而受寬貨幣、寬信用政策和實體經(jīng)濟企穩(wěn)回升等多重因素驅(qū)動，全國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模增長明顯，同比增幅達兩位數(shù)。

　　支撐因素之三：經(jīng)濟復(fù)蘇動能延續(xù)，資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒏纳?。受益于?jīng)濟恢復(fù)，銀行資產(chǎn)不良率階段性見頂，銀行資產(chǎn)質(zhì)量或迎來拐點。此外，上半年銀行加大撥備計提力度，夯實風(fēng)險基礎(chǔ)。

　　有色金屬

　　標(biāo)的：紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、明泰鋁業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等。

　　支撐因素之一：本周國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)良好勢頭，投資端與消費端持續(xù)貢獻復(fù)蘇動能，疊加近期美元低位運行，工業(yè)金屬價格表現(xiàn)強勢。

　　支撐因素之二：從貿(mào)易的角度看，自今年年中以來的人民幣升值進程有利于銅進口，中國銅消費占全球的55%以上，國內(nèi)加大銅進口會體現(xiàn)為總體需求水平的上升，繼續(xù)看好銅價在供應(yīng)緊缺及需求回暖環(huán)境下的長期漲勢持續(xù)。

　　支撐因素之三：本周國內(nèi)鋁價節(jié)節(jié)攀升，周末已觸及萬六整數(shù)關(guān)口；當(dāng)前行業(yè)呈現(xiàn)供需兩旺格局，社會庫存維持在低位水平，有望繼續(xù)推動價格重心繼續(xù)上移。

　　支撐因素之四：本周碳酸鋰價格上漲，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷增速快速修復(fù)將進一步改善行業(yè)需求前景預(yù)期，看好供需格局邊際改善背景下鋰價回暖的持續(xù)性。

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責(zé)任編輯：陳志杰