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　　來源：中信證券

　　再有一個多月，我就將告別2020，這一年大家投資收益如何呢？

　　展望即將到來的2021，一個新的開始，我們又該如何把握各行業的潛在機會呢？

　　今天，我們就為大家帶來中信證券研究部的九大行業年度投資策略，助力您的投資。

　　01丨新能源汽車：全球景氣提升，布局優質供給

　　核心觀點：

　　2020年下半年行業在疫情后逐步復蘇，全球產業鏈企業加速融合。展望2021年，國內更具產品力的新車型加速投放，補貼政策和碳排放新規驅動歐洲電動化率在提高，特斯拉繼續引領全球電動智能浪潮，我們判斷2021年全球新能源汽車景氣將繼續提升。從全球視野看，中國電動化供應鏈快速發展、最為完善，龍頭企業已經供應海外，作為全球優質制造資產的價值凸顯。、

　　國內：2020年下半年景氣回升，預計2021年持續向上。受疫情沖擊，2020年Q1/Q2新能源乘用車銷量同比-59%/-27%；Q3行業景氣明顯向好，銷量同比轉為+41%，預計2020全年實現銷售115萬輛，同比-5%。展望2021年，行業景氣有望回升，運營市場恢復，眾多新車型驅動市場需求。我們判斷2021年國內銷量有望達到178萬輛，同比+55%，從供給端看，預計主要增長包括：特斯拉Model Y 10萬輛、大眾MEB等合資車型10萬輛、造車新勢力10萬輛、比亞迪10萬輛以上、上通五菱等其他自主傳統車企20萬輛。新能源汽車是國家戰略方向，預計到2025年新能源汽車銷量有望達550萬輛，滲透率接近20%。

　　海外：歐洲電動化延續，特斯拉引領全球。2019年歐洲新能源汽車銷售55萬輛，在補貼政策和碳排放新規驅動下，2020年前三季度銷量達73萬輛，同比+93%，預計2020/2021銷量分別為110萬輛/150萬輛，同比分別為+100%/+36%。2021年預計特斯拉持續擴產，中國工廠二期、歐洲、美國德州新工廠將陸續投產，Model Y將在中國交付，Cybertruck將在美交付。我們認為特斯拉在電動智能車產品的競爭力突出，其增長確定性高，預計2020/2021年全球產量有望達到55萬輛/87萬輛，將推動全球電動化邁向新臺階。

　　供應鏈：龍頭格局強化，全球配套開啟放量。中國電動化供應鏈在全球最為完善，尤其鋰電池及關鍵原材料（正負極材料、隔膜、電解液等）細分龍頭格局已經清晰，2020年伴隨歐洲市場放量，相關重要環節的頭部企業加速走向海外，分享全球電動化紅利。我們認為，頭部企業已經在海外本地產能、全球優質客戶、領先的專利技術等多方面布局。2020年，鋰電產業鏈多家上市企業合計完成募資預計將超400億元，龍頭企業資金優勢明顯，行業龍頭格局進一步強化，優勢企業正逐步成為全球龍頭。

　　重點關注特斯拉、大眾MEB、LG化學、寧德時代的供應鏈，尋找具備全球競爭力的優質企業。中國電動化供應商，尤其是鋰電池產業鏈最為完善且具備全球競爭力，有望在全球汽車電動化過程中率先受益。整車環節的特斯拉、鋰電池環節的LG化學和寧德時代增長確定性高，對其上游供應鏈增長貢獻明確，其供應鏈多為各領域具備競爭力的領先企業，短期充分享受配套的業績彈性，中長期看產品壁壘高、示范效應強，擁有更大的成長空間，值得重點關注。

　　風險因素：新能源汽車銷量不達預期，終端價格競爭加劇，成本降幅不達預期，新能源汽車政策波動，技術進步不及預期，原材料價格波動，疫情對產業鏈景氣影響時間較長風險，新能源汽車產品質量及安全的問題。

　　投資策略：疫情后期行業穩步復蘇，國內新能源汽車產銷持續恢復，需求逐步釋放，新車型逐步投放刺激市場需求。歐洲市場繼續爆發增長，行業長期增長趨勢明確。中國供應鏈具備全球競爭力，最為受益，未來成長空間巨大。推薦具備全球競爭力的供應鏈優質企業。

　　摘自《新能源汽車行業2021年投資策略：全球景氣提升，布局優質供給》

　　作者：宋韶靈  陳俊斌 敖翀  王喆  劉海博  徐濤

　　聯系人：董雨翀

　　發布日期：2020-11-11

　　02丨光伏：平價競爭新格局，優選成長確定性  

　　核心觀點：

　　2021年起，包括中國在內的全球光伏市場將基本進入平價上網新階段，隨著綠色能源加速發展和疫情影響逐步消化，未來5年行業新裝機CAGR或接近20%。在行業增長中樞預期上行和產業鏈各環節量價持續波動的背景下，我們從行業競爭格局、上下游地位、供應鏈配套能力和持續增長空間的角度，梳理了高成長明確的核心主輔材、中游一體化和逆變器3條投資主線。

　　2020-2022年全球光伏裝機有望達118/155/190GW，引領清潔能源變革。2021年國內光伏將正式進入平價上網階段，在中國“30·60” 目標下以碳為錨，將逐步開啟對傳統火電的增量和存量替代；同時全球光伏市場持續多元化發展，隨著各國可再生能源規劃戰略地位的提升，以及疫情和經濟波動下光伏項目投資吸引力增強，行業需求增長或將加速。我們預計2020-2022年全球光伏新增裝機將達118/155/190GW左右（國內38/50-55/60-65GW），未來5年年均裝機有望超200GW，對應CAGR接近20%，或將是中長期增速最快的行業賽道之一。

　　光伏主輔材（硅料/光伏玻璃/膠膜）環節：格局好賽道優，龍頭成長確定性強。光伏玻璃：受益于光伏裝機增長及雙玻滲透率快速提升，持續供不應求，價格突破新高，龍頭廠商毛利率增至約60%；且短期內有效產能增量有限，2021年價格有望維持高位，寡頭憑借產能釋放和結構優化，有望維持高盈利。膠膜：行業“一超多強”格局延續，先發龍頭在短期POE等高端膠膜需求快速增長、結構性供不應求的情況下具備盈利優勢，中長期憑借技術、產品優勢和市場把控能力望強化持續成長確定性。硅料：新產能增量有限，供需緊平衡格局有望延續，在2021年需求逐季改善預期下，優質硅料價格有望維持80元/kg左右的較高水平。

　　中游制造（硅片/電池片/組件）環節：一體化布局正當時，有望從競爭中勝出。光伏中游一體化布局趨勢明確，有助于利潤最大化沉淀，毛利率較單一環節布局有望提升10pcts左右，并抵御供應鏈波動風險。在產品價格決定需求容量和行業擴產加速的背景下，2021年光伏中游環節價格競爭壓力或仍將延續甚至加大，落后中小企業或將被加速出清；而一體化布局完善的龍頭廠商憑借成本管控優勢和產品快速升級能力，有望引領差異化競爭，強化盈利穩定性和份額擴張能力。

　　逆變器：全球替代加速，盈利能力題升。受益于市場競爭格局優化和客戶拓展加速，國內逆變器廠商憑借卓越的性價比和產品快速升級優勢，未來2-3年全球份額有望加速提升20-30pcts。同時，歐美等海外市場產品較國內往往享受1倍以上溢價和10-20pcts的毛利率提升，具備全球優質市場布局能力的龍頭廠商將充分享受海外份額增長和產品結構優化紅利，業績增長彈性顯著。

　　風險因素：光伏裝機增長低于預期，成本下降低于預期，行業競爭大幅加劇。

　　投資策略：從行業競爭格局、產業鏈地位、供應鏈配套能力和持續增長空間等角度，建議把握光伏行業3條投資主線：1）高成長明確的主輔材龍頭；2）中游一體化制造龍頭；3）全球替代加速和盈利持續改善的逆變器龍頭。

　　摘自《電力設備及新能源行業光伏板塊2021年投資策略：平價競爭新格局，優選成長確定性》

　　作者：弓永峰  林劼

　　發布日期：2020-11-12

　　03丨風電：從“含海量”視角尋找行業阿爾法  

　　核心觀點：

　　2021/2022年陸/海風電價補貼退出，風電行業進入平價時代。預計“十四五”期間年均新增裝機中樞較“十三五”提升44%至36GW，中長期看行業屬性將從周期轉向成長。短期看，2021年陸風補貼退出帶來裝機波動，海風處于高景氣周期，海外裝機需求平穩，可從“含海量”的角度篩選穿越周期的阿爾法龍頭。

　　國內平價時代來臨，“十四五”期間裝機中樞有望達36GW。2021/2022年陸/海風電價補貼退出，市場擔憂國內裝機量將出現大幅波動。我們認為本輪裝機景氣度高點與上輪2014-2015年不同之處在于：1）發電成本持續降低，其中陸風已經能在部分地區平價，裝機向上動力從補貼平順換擋至收益率；2）特高壓網絡逐漸完善，消納向好，向下因素出清。行業屬性有望從周期性向成長性切換?？紤]我國提出“30·60”碳中和目標，我們測算“十四五”期間風電年均新增吊裝容量中樞為36GW，相比于“十二五”期間年均吊裝容量中樞提升44%。

　　海風格局持續優化，從0到1成長性突顯。裝機量上看，預計截至2020年底海風累計并網約8.8GW，仍然剩余22.2GW存量核準項目。預計“十四五”期間國內海風累計/年均新增裝機量為23.5/4.7GW，約占全球35%，我國海風將進入快速發展期。格局上看，2019年我國陸/海上風機吊裝份額CR4為68%/94%，海風技術門檻提升而集中度較陸風更高，未來國補退出面臨降本壓力，海風板塊將持續被動出清。度電成本方面，國內近十年海風LCOE降幅29%，而全球海風裝機第一的英國近十年海風LCOE下降65%至平價，未來國內仍有降價空間。我們預計國內海風LCOE還需下降30%才能實現平價，其中風機/BOP/運維/其他成本需下降35%/30%/20%/10%。

　　海外裝機穩中有升，格局集中，是國內供應鏈業績穩定器。IRENA預測2021-2025年海外年均新增裝機45.5GW，整體呈現穩中有升趨勢。其中海外陸風年均新增裝機維持在37GW水平，海風新增裝機5年CAGR達45%，是海外風電裝機的主要增量。海外主機廠集中度高，2019年海外主機廠陸/海風裝機CR3分別為82%/99%，其供應商享受高訂單連續性。相比主機環節，國內零部件環節具備出口優勢，海外市占率持續提升。同時國內零部件廠商由于配套海外大兆瓦機型而享受比國內更高毛利率。綜上，海外市場量增利高，我們認為海外業務將成為國內零部件供應商的業績穩定器。

　　大型化利好產業鏈各環節龍頭，穿越周期成長看“含海量”。平價時代下，大型化是產業鏈趨勢，一方面強化技術壁壘，供給端被動出清；另一方面攤薄成本提升盈利能力，利好產業鏈各環節龍頭。國內搶裝周期下供應偏緊，供應鏈龍頭享受量價齊升。2021年國內海風進入搶裝高峰（金麒麟分析師），陸風裝機開始回落，海外新增裝機相對穩定。我們認為可以從“含海量”的角度選擇具備阿爾法屬性的供應鏈優質標的：1）海風業務比例高的，可以繼續享受國內搶裝帶來的量利齊升；2）海外業務比例高的，可以平抑國內陸風裝機波動；3）海風、海外業務兼有的。

　　風險因素：裝機量不及預期、風電LCOE下降不及預期、原材料價格上漲、產能釋放不及預期等。

　　投資策略：看“含海量”篩選具有阿爾法屬性的供應鏈龍頭。

　　摘自《電力設備及新能源行業風電板塊2021年投資策略：從“含海量”視角尋找風電行業阿爾法》

　　作者：弓永峰  林劼  聯系人：滕冠興

　　發布日期：2020-11-12

　　04丨大宗商品：隨全球經濟恢復再度起飛

　　核心觀點：

　　2020年全球經濟底部復蘇，2021年有望迎來更明顯恢復，建議緊抓明年全球經濟修復背景下的大宗商品價格上漲機會。分板塊看，受益全球經濟回暖，供需格局持續向好的原油、基本金屬及農產品價格有望持續反彈，弱美元+通脹回升預期下的貴金屬板塊預計將再創新高。

　　宏觀：貨幣與財政配合下，全球經濟修復在路上。2020年全球經濟受疫情影響嚴重，短期看疫情防控壓力仍在，但在全球央行持續貨幣寬松基礎上，各國政府加大財政刺激力度，經濟持續修復。隨著全球新增貨幣量的快速增長，預計原油等大宗商品價格將穩步上行，明年通脹將持續回升。國內需求強勁復蘇帶動商品基本面持續向好，預計將成為影響國內大宗商品價格的核心因素。

　　原油：預計將曲折上行，建議把握上半年戰略機遇期。全球新冠疫情防控與疫苗研發進度決定了全球經濟復蘇和原油需求復蘇的節奏，今年底或2021Q1可能是市場預期差最大的階段，也將是原油供需缺口和油價彈性最大的階段，或將帶來明年全年最佳的戰略做多機遇。經濟大變局下，地緣政治走勢對原油供需的影響需格外關注。原油需求復蘇不會一蹴而就，疫情下的經濟弱復蘇決定了油價曲折上漲或是2021年的主趨勢。

　　農產品：拉尼娜現象或將支撐農產品價格繼續上行。拉尼娜現象形成或導致南美天氣干旱，當前巴西大豆播種進度已受影響，或導致2020/21種植季大豆產量下降，全球大豆價格有望上漲。國內玉米產不足需，預計未來兩年國內玉米價格仍將處于上行通道，同時玉米漲價將帶動稻麥飼用需求增加，供需邊際改善，預計稻麥價格將溫和上行。

　　黑色：制造業復蘇節奏強勁，板強長弱格局有望延續。短期來看，高庫存的問題難以化解預計將壓制年內成材價格的上行空間。但在整體寬松的流動性環境下，預計明年地產新開工及基建資金落地端會迎來邊際改善，對建材需求形成正向貢獻。而從結構上來看，我們判斷制造業復蘇的節奏在明年有望繼續保持，當前板強長弱的格局有望得到延續。

　　貴金屬：弱美元格局確立，通脹回升將支撐金價再創新高。站在目前時點，我們認為黃金價格的上漲動力仍在。預計2021年金價上漲動力仍強，維持高點2500美元/盎司的判斷，均價將突破2000美元/盎司。疫情面前，全球貨幣和財政政策緊密配合，繼續刺激經濟復蘇，弱美元格局形成的大背景下，明年將是通脹推升金價上行的關鍵時期。但疫情防控、地緣政治局勢等問題依舊凸顯，或造成金價上行過程中的較大波動性。

　　基本金屬：經濟復蘇背景下，金屬價格將偏強運行。歐美疫情再度爆發對經濟恢復形成擾動，全球貨幣與財政政策持續配合，中國引領全球經濟持續修復拉動金屬需求持續回升，礦產國疫情對于供應端的影響將體現在資本開支、礦山運營和建設延期方面，預計供需格局較好和全球偏低庫存將支撐金屬價格持續修復。隨著下半年供應壓力增加，我們預計全年價格節奏將呈現前高后低的趨勢。

　　風險因素：1）原油：OPEC增產，美國原油產量超預期增加，全球疫情防控不及預期，疫苗研發不及預期，全球經濟增長不及預期，突發地緣事件發生；2）動物疫病大規模爆發；食品安全問題；自然災害等；3）黑色：地產及基建投資增速不及預期；原料價格大幅上行；4）貴金屬：新冠疫情引發全球金融危機，美國經濟超預期走強，全球持續通縮風險；5）基本金屬：美聯儲政策不及市場預期，全球經濟增速下行風險加大，下游消費遠不及預期。

　　摘自《大宗商品2021年投資策略：隨全球經濟恢復再度起飛》

　　作者：敖翀  唐川林 

　　發布日期：2020-11-11

　　05丨房地產開發：結束內卷開啟超配理由，三種能力判定價值標準

　　核心觀點：

　　過去一段時間，房地產行業始終面臨房價彈性有限，總需求增長空間有限，集中度提升幅度有限等問題。直到2020年四季度，我們相信“三道紅線”的政策措施拉開了行業供給側改革的大幕，內卷化競逐土地和資金的局面即將結束，彎道超車、杠桿制勝已無可能。我們相信，供給側改革將是行業未來數年核心投資邏輯，大多數企業的潛在利潤率已經或即將觸底反彈。我們看好地產板塊，建議關注良性周轉實力、核心資產價值、服務平臺潛力三條主線。

　　我們預測2021年房地產行業高位穩定運行，土地出讓金、房地產開發投資、商品房銷售額、房屋新開工面積和房屋竣工面積分別同比增長5.7%、6.1%、0.2%、2.0%和6.0%。

　　內卷化競爭即將結束。行業在過去很長時間陷入了內卷化競爭的旋渦，比較穩健的公司反而難以獲得土地儲備，而拿地的公司卻面臨資產質量惡化。各種企業試圖利用財技彎道超車，地產行業融資過多既占用了社會資源，又導致了企業融資成本過高?！叭兰t線”的政策導向，加之市場的偏好，都助力內卷化時代的結束。2020年三季報顯示，板塊杠桿率開始掉頭向下。近期，土地市場熱度下降，行業融資成本下降。

　　企業盈利能力持續下降的趨勢預計即將結束。限價、土地市場激烈競爭、融資成本偏高等共同導致行業盈利能力持續下降。盡管一些企業在平滑利潤，但結算利潤率在2020和2021年下降料幾乎不可避免。但由于土地成交溢價率下降，融資成本下降，我們相信企業銷售毛利率有望在2020-2021年觸底，并有結構性反彈可能。

　　新競爭格局，三條標準決定公司未來前景。新競爭格局的早期，企業杠桿率，存量資產質量仍是區分公司價值關鍵。但中長期而言，則良性周轉實力、核心資產價值、服務平臺潛力可能成為新時代優秀地產企業勝出的關鍵。

　　風險提示：地產行業長期總需求不足的風險。

　　投資策略：估值具備吸引力，板塊配置顯著偏低，看好地產開發板塊。地產行業在公募基金配置比例持續偏低，全年累計漲幅嚴重落后大盤，但行業卻面臨供給側改革的歷史機遇，盈利預測扎實。我們認為當前是配置藍籌地產股的好時機。

　　摘自《房地產開發行業2021年投資策略：結束內卷開啟超配理由，三種能力判定價值標準》

　　作者：陳聰  張全國  李金哲

　　發布日期：2020-11-12

　　06丨建筑及水泥：從逐量到重質  

　　核心觀點：

　　疫情得到控制后稅收壓力緩解以及今年低基數下地方財政基建支出有望逐步回暖，“十四五”規劃相關重大工程有望逐步開工，我們預計2021年基建投資會同比溫和增長5%，節奏上由于低基數1H21增速會相對更快。

　　2021年基建投資同比溫和增長5%。1）政策端看，1H20逆周期政策不斷加碼，地方陸續配合加大基建投資力度；2H20逆周期政策方向未改，且前期政策逐步進入落地階段。2）資金端看，專項債發行持續發力（9M20同比+58%），中長期信貸增速持續迅速回升（9M20同比+50%），配合政策支持基建托底。疫情得到控制后基建累計投資增速持續修復，但5月后單月基建投資增速有所放緩，我們判斷6-8月主要為雨水及洪水對工程進度擾動，但9月仍舊未見抬頭或主要由地方財政用于基建的支出同比下滑拖累所致（9M20同比-12.5%）。雖專項債持續發力，但財政支出投入基建的乘數效應較大，整體基建呈現溫和復蘇?？紤]到雨水洪水擾動后相關工程料繼續推進，2021年稅收壓力緩解后地方財政基建支出有望逐步回暖，“十四五”規劃相關重大工程有望逐步開工，我們預計2021年基建投資同比溫和增長5%，節奏上1H21增速會相對更快。

　　“十四五”基建展望：從逐量到重質。1）我們預計“十四五”期間以人為核心的新型城鎮化繼續深入推進，城鎮化率會繼續提升。2）繼續堅持區域發展戰略，發揮中心城市和城市群綜合帶動作用；京津冀、粵港澳、長三角仍為核心城市群建設的重中之重；同時隨著《成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要》出臺，成渝城市群級別或可比肩三大國家級都市圈。3）深化供給側改革為不變主線，生態環保政策料保持力度。對于水泥行業而言，目前全國水泥熟料產能仍然過剩，我們認為“十四五”期間水泥行業的供給側改革舉措將保持力度。4）脫貧攻堅成果鞏固拓展，鄉村振興戰略全面推進，我們認為重大扶貧工程及鄉村基礎設施建設將繼續推進。

　　建筑：基建料溫和增長，尋找增長性最優賽道。逆周期政策穩步落地，2021年料將延續2020年態勢呈現整體回暖，保持溫和增長，但預計子板塊的增速會有所分化，同時區域上也會有所側重。我們建議關注：1）繼續保持較快增長的生態園林子板塊：“十四五”提出深入打好污染防治攻堅戰、堅持山水林田湖草系統治理、加強大江大河和重要湖泊濕地生態保護治理等目標下，環保投資料將繼續高增，而再融資政策的放松為園林企業帶來實際資金支持；同時EPC等現匯項目（相對PPP項目而言資金占用較少、周期較短）占比由20%回升至70%，行業現金占用情況料將逐步得到改善。2）新舊基建合力，城軌投資料有所提速：“十四五”明確提出加快城市群和都市圈軌道交通網絡化，核心城市群內部的互聯互通大有可為；預計2020-2021將進入新一輪規劃批復高峰期，2020-2022年城軌新增里程/投資CAGR將達26%/28%，且與國際大都市相比，我國核心城市的城軌密度仍具提升空間。3）長三角、珠三角、京津冀、成渝城市群作為重點城市群推進地域，料擁有更加豐富基礎設施建設機會。

　　水泥：基建溫和增長+地產穩健，整體需求保持韌性；在新增產能可控、供給側改革及環保監管持續下，供給端仍有較強控制力，我們預計2021年水泥價格整體仍將保持高位，行業整體盈利保持高位平穩，盈利弱周期化會繼續兌現。需求端看，預計2021年基建需求將溫和增長，同時地產建安投資增速將趨緩但仍將穩健，我們預計2021年水泥產銷量同比溫和增長5%。供給端看，2019/2020E新增供給可控（新增熟料產能沖擊比例為1.2%/1.1%）；預計“十四五”期間水泥行業的供給側改革舉措以及環保督察力度不減；錯峰生產保持強度，且行業自律限產逐步成為解決區域供需失衡的常態化手段。此外，《關于進一步做好水泥常態化錯峰生產的通知》文件的出臺料將推動錯峰生產常態化，鞏固化解過剩產能成果。

　　裝配式建筑：政策細化，成本趨降，滲透率料快速上升。政策端看，近年來，裝配式政策推動分階段且不斷深化，而推動建筑工業化，減少建筑工地現場作業環節，則是政策不變的目標；政策推動下，產業鏈料百花齊放；成本端看，從造價角度來看裝配式建筑成本已經接近傳統現澆模式，當前裝配式建筑行業成本較高的主要原因是規?；瘍瀯萆形大w現，隨著產能利用率的提升，成本預計將會大幅下降，考慮政府補貼因素，我們預計PC裝配式有望在2022年前后與傳統現澆成本持平。此外，裝修環節（全裝修和裝配式裝修）也逐漸被重視，全裝修在新版裝配式評價方式中已成為前置條件。

　　風險因素：疫情防控不及預期，財政、貨幣結構性發力不及預期；雨水等天氣擾動等。

　　投資策略：疫情得到控制后稅收壓力緩解以及2020年低基數下地方財政基建支出有望逐步回暖，“十四五”規劃相關重大工程有望逐步開工，預計2021基建需求將保持溫和增長。建議把握水泥、建筑中優質企業的投資機會。

　　摘自《建筑及水泥行業2021投資策略：從逐量到重質》

　　作者：羅鼎  楊暢

　　發布日期：2020-11-13

　　07丨全球互聯網：用戶習慣強化和新科技周期下的投資機遇

　　核心觀點：

　　業績相對占優、充裕流動性等驅動互聯網領漲2020年全球科技板塊。展望2021年，預計用戶疫情期間形成的在線習慣大概率將延續，新用戶爭奪、新技術&硬件終端的引入、政策監管應對仍將是影響全球互聯網行業中期發展的主要變量。行業層面，建議繼續關注電商、在線廣告、流媒體、網絡游戲、互聯網金融等領域產業機會，中期關注互聯網巨頭在產業互聯網領域的布局進展。市場層面，經歷2020年的估值大幅擴張后，預計板塊2021年表現將進一步聚焦基本面因素，精選龍頭個股將是較優投資策略，同時需警惕政策監管層面的擾動風險。

　　市場回顧：流動性與基本面共振，互聯網板塊領跑全球科技行業。2020年新冠疫情導致的用戶居家隔離，以及由此帶來的用戶對電商、流媒體等線上應用使用量的大幅增長，疊加全球流動性大幅寬松，在中美資本市場，互聯網板塊以及代表性一線公司表現突出。根據彭博的統計數據，截止11月5日，CSI中國互聯網、TTTN中美互聯網指數年內分別累計上漲67%、40%，遙遙領先同期的軟件（IGV+30%）、半導體（SOX+22%）等板塊，互聯網占美股科技板塊市值比重亦從去年的34%提升至36%。部分代表性個股美團（+186%）、拼多多（+137%）、京東（+119%）、亞馬遜（+61%）、騰訊（+57%）、奈飛（+48%）等亦有較大漲幅。良好的業績表現，以及相對其他板塊的業績明顯占優，疊加今年市場寬裕的流動性等，共同驅動全球一線互聯網巨頭估值顯著擴張，我們發現，截止11月5日，中美互聯網巨頭整體PEG基本在1.5以上，同時大部分個股當前估值水平亦處于過去5年期的中高位水平，領跑全球科技板塊。

　　產業趨勢：數字化、在線化趨勢不可逆轉，產業政策深度影響行業發展。全球移動互聯網產業已歷經近10年發展，已基本進入成熟周期。但立足宏觀視角，我們認為全球互聯網增長動力主要來自：1）疫情帶來的用戶線上習慣的加速改變，線上時長的增長、視頻占比的提升以及O2O交易金額的快速增長，同時主要互聯網公司三季報展望亦顯示出疫情得到控制后用戶的在線習慣基本得以保留，期間新增用戶并未出現明顯的流失現象；2）新興市場用戶的增長，全球互聯網滲透率雖超過60%，但隨著新興市場&邊遠地區通信基礎設施的不斷完善，新興市場亦有望帶來新的增量用戶；3）5G、AI等新技術的規?；瘧?amp;落地，短視頻等新應用在全球市場的快速發展等，亦有望對全球互聯網產業中期產業形態、市場格局等形成顯著影響。4）政策改變帶來格局變化，由于互聯網行業網絡效應帶來的平臺規模的擴張，監管機構亦加強了對相關公司反壟斷與數據隱私的監管。短期內對股價造成一定擾動，但中長期視角下，我們認為監管政策將進一步規范市場，加速部分不合規的中小廠商出清，對行業整體影響偏正面，不改變科技巨頭的長周期投資價值。

　　細分行業：受益數字消費紅利，聚焦效率與格局變化。在移動互聯網逐步成熟的背景下，行業的增長將從用戶驅動轉向創新和效率驅動，頭部公司有望依靠領先的行業地位，強者恒強，具體而言：

　　電子商務：加速滲透，直播電商快速崛起。疫情催化下，需求端的用戶習慣快速改變，北美市場2020Q2電商GMV占零售比重躍升至21%，其線上化加速趕超過去一年所能提升的幅度。中國市場由于早期電商市場較為成熟，因此在疫情期間亦保持穩健增長。但我們預計以抖音、快手等為代表的直播電商快速崛起有望孕育萬億量級市場，同時電商產品形態的轉變亦帶來供應鏈等環節的升級。

　　在線廣告：進入逐季復蘇通道。隨著疫情擾動的降低，全球在線廣告開支逐步復蘇，2020年9月國內廣告開支同比跌幅收窄至5%，IAB調研數據亦顯示社交、搜索廣告有望在2020年逆勢增長20%。同時隨著疫情對線下廣告的沖擊，疊加短視頻的爆發增長，參考艾瑞咨詢數據及預測，信息流廣告在網絡廣告中的占比有望從2019年27.3%提升至2022年44.8%，對應市場規模4900億元。依靠領先的投放技術，疊加監管政策加速中小廠商出清，頭部公司有望持續受益。

　　流媒體：長期受益在線化紅利，短視頻中國引領全球。由于上半年較高的用戶增長以及部分地區經濟活動的重啟，長視頻廠商的用戶增長有所放緩。但從全球視角來看，在歐美、中國等互聯網發達地區之外，東南亞、拉美等新興市場內容供給尚存滲透空間。而國內市場已基本形成騰訊、愛奇藝兩大長視頻陣營，付費用戶穩定在1.1億。CNNIC數據顯示，短視頻行業，雖然2020Q2國內用戶超過8億，時長占比穩定在9%，用戶紅利逐步消退，但在海外市場，TikTok以全球7億MAU遙遙領先，依靠龐大的用戶基數和在線時長，短視頻蘊含的商業價值值得關注。

　　網絡游戲：疫情后料將回歸產品邏輯。受疫情帶來的在線娛樂需求增加，全球游戲市場在短期迎來快速增長，微軟、騰訊等全球主流游戲廠商上半年游戲業務增速普遍超過30%。展望未來，隨著玩家對游戲質量要求的提升，一些具備高品質、優質內容的游戲通過自有渠道亦可實現銷量的爆發增長，垂直渠道用戶的上升亦使得優質游戲廠商擁有更為多元的渠道選擇與更強的溢價能力。預計游戲市場將回歸產品邏輯，研發將成為核心競爭力。

　　金融科技：逐步進入變現周期，短期關注政策擾動。基于龐大的消費群體、互聯網人口以及豐富的場景，國內互聯網金融業務領先全球市場。根據艾瑞咨詢數據和預測，2019年中國第三方支付交易規模201萬億元，2025年有望達到412萬億元。隨著頭部廠商份額的逐步穩定、補貼逐步退坡，疊加備付金政策的落地，頭部公司的貨幣化料將加速，但短期受制于政策端壓力，信貸業務面臨不確定性。

　　產業互聯網：互聯網巨頭中長期增長的主要來源之一。在2C的互聯網商業模式持續拓展的同時，2B端產業互聯網的機遇不容小覷。疫情加速傳統企業的云化進程，協同辦公、視頻會議等SaaS應用需求快速增長。根據IDC數據，當前全球軟件行業SaaS云化收入比重僅為22%。綜合考慮偏低的行業滲透率、更多企業的數字化轉型需求、新科技周期驅動等因素，我們預計，未來3年全球SaaS市場復合增速將超20%，中國市場增速高于全球。未來，大型企業將超越中小型企業，成為數字化轉型和企業云化的主力，在SaaS云計算、工業互聯網、產業互聯網等縱深領域帶來更多投資機遇。在中國市場上，由于傳統軟件和2B服務企業相對偏弱，快速成長的互聯網巨頭有望在云計算和2B的產業互聯網領域有更多斬獲。我們看到，阿里釘釘、字節跳動飛書、騰訊企業微信、騰訊會議等應用快速成長，2B市場將為中國的互聯網巨頭帶來更持久的業績和估值成長空間。

　　風險因素：全球數據安全、反壟斷政策趨嚴的風險；內容審核、廣告監管政策趨嚴的風險；行業內競爭格局加劇的風險；疫情后用戶快速流失的風險；疫苗帶動線下活動復蘇，在線時長降低的風險；新業務投資導致利潤和現金流承壓的風險。

　　投資策略：本次疫情顯著加快個人在線習慣的培養，并推動電商、流媒體、網絡游戲等在線應用短期使用量的大幅增長，同時疫情后，我們認為用戶在線習慣大概率將保留。中期來看，新用戶爭奪、新技術&硬件終端的引入、政策監管應對仍將是影響全球互聯網行業發展的主要變量。行業層面，短期建議繼續關注電商、在線廣告、流媒體、網絡游戲等領域產業機會，中期關注互聯網巨頭在產業互聯網領域的布局進展。市場層面，經歷2020年的估值大幅擴張后，預計板塊2021年表現將進一步聚焦基本面因素，精選龍頭個股預計將是較優的投資策略，同時需警惕政策監管層面的擾動風險。

　　摘自《全球互聯網行業2021年投資策略：用戶習慣強化和新科技周期下的投資機遇》

　　作者：許英博  陳俊云 徐曉芳  王冠然

　　發布日期：2020-11-15

　　08丨傳媒：新世代、新文娛、新機遇

　　核心觀點：

　　我們認為，隨著Z世代人口逐漸成為消費主體，互聯網文娛產業將迎來全新機遇。預計受教育程度更高、生活水平更高的數字原住民Z世代將撬動5萬億消費市場，Z世代在消費習慣上的偏好將推動網絡營銷、新消費品牌、互聯網視頻、網絡游戲等行業迎來結構性變化。我們看好面向Z世代的互聯網平臺型游戲、視頻與社交公司，建議積極布局年輕向品類的游戲內容公司以及受益于Z世代新消費變革的龍頭互聯網公司與廣告公司。

　　年輕用戶是互聯網主流群體，技術驅動要素待突破?；ヂ摼W流量格局方面，根據CNNIC的數據，2020年6月互聯網滲透率已經達到67%，相較于2020年3月提升2.5pcts，已達到較高水平；2020年9月，90后占移動互聯網用戶比重達31.6%，已成為占比最高群體。技術驅動要素方面，底層技術突破仍需時間，推進應用場景落地有望成未來一段時間內的主要動力源。5G具備了高可靠、低時延、廣覆蓋、大連接的特性，能更好賦能現有前沿技術、加速其落地過程，譬如提高VR/AR的表現力、推進AI與IoT融合，發展全新的互聯網業態。

　　Z世代逐步成為消費主力軍，預計將帶來近9，000億元線上文娛市場。隨著95-00后（Z世代）群體逐步步入社會，互聯網文娛市場在迎來新的拐點。人口特征方面，Z世代人口規模約2.64億，占我國總人口比重約19%。Z世代成長過程伴隨著我國經濟實力的大幅提升以及互聯網的高速發展，接受高等教育比例更高（2019年高等教育毛入學率達51.6%）、居住在一線城市比例更高（居住在二線以及上城市的90后占比達42.3%）、民族文化認同感更強。消費特征方面，Z世代1）更注重體驗式消費、2）更注重悅己式消費、3）更關注產品品牌、4）具有更高付費意愿、5）偏好能夠滿足交互表達欲的互聯網產品。消費潛力方面，Z世代群體相對更加富裕，預計將撬動超過5萬億元市場空間，貢獻線上文娛市場近9，000億元。

　　Z世代的新消費特征預計將帶來互聯網領域的全面變革。營銷模式變革：傳統流量營銷模式難以激發Z世代的購買欲望，KOL帶貨的“種草”模式真實感更強，更能夠吸引Z世代留存、轉化和付費，垂直類社區將迎來發展潛力。產品消費變革：Z世代購物時除了實用性外，更重視“顏值”等要素。根據凱度調研數據，54%的Z世代認為只要符合喜好，愿意支付更多的錢；根據庫潤數據，65.4%的Z世代在購物時重點考慮產品外觀，把握Z世代的核心消費關注點，將助力新消費品牌起飛。視頻消費變革：Z世代偏好“嗨點”更密集內容，中小成本的甜寵劇因劇情高甜度刺激屢次“以小博大”成為爆款，短劇集（時長、集數）成為各平臺積極布局的內容品類，有望進一步提高用戶付費率。游戲消費變革：行業呈現結構性趨勢，年輕向游戲異軍突起。我們測算，2021年起Z世代對應的移動游戲市場空間占比有望超越50%，Z世代將成為游戲行業增長的主要驅動力，預計2025年Z世代移動游戲市場空間將突破2，000億元。

　　風險因素：政策監管風險；Z世代消費水平不及預期；游戲產品上線時間不及預期；產品表現不及預期。

　　投資策略：我們認為，隨著Z世代成為主流消費群體，Z世代的結構性人口紅利將為新消費、新文娛產業帶來巨大的投資機會，并主導未來3年的游戲產業發展。我們建議優先布局Z世代的互聯網平臺型游戲、視頻與社交公司；長期看好研發能力出色，在年輕向游戲品類已經布局的研發廠商；看好在內容端精準定位，敏捷響應年輕用戶偏好的互聯網視頻平臺；看好預計將受益于Z世代新消費變革的龍頭公司；關注預計將受益于Z世代游戲消費增長的游戲直播平臺。

　　摘自《傳媒互聯網行業2021年投資策略：新世代、新文娛、新機遇》

　　作者：王冠然

　　發布日期：2020-11-10

　　09丨游戲：迎接Z世代游戲產業新機遇

　　核心觀點：

　　我們認為，隨著Z世代人口逐漸成為消費主體，游戲產業將全面迎來Z世代的新機遇。年輕向游戲的市場空間、產品周期、貨幣化潛力將顯著高于傳統游戲市場。同時，年輕向游戲公司依托其高產品品質、多元化發行方式，在產業鏈中的地位有望大幅提升，利潤率水平將有望大幅高于傳統游戲廠商。我們看好在年輕向游戲品類中有用戶優勢的平臺型公司以及具有強研發優勢的游戲內容公司。

　　現階段游戲行業總體維持向上趨勢，政策環境基本穩定。疫情得到控制后游戲行業增速放緩，同時游戲用戶規模微漲，未來游戲市場規模的增長驅動將主要依靠ARPU值提升，其中2020H1手游ARPU為160元，YoY+30%。隨著版號政策新常態趨于穩定，政策環境料將不再成為游戲行業發展瓶頸。

　　游戲行業呈現結構性趨勢，年輕向游戲異軍突起。結構性趨勢體現在：①玩家對純數值類游戲的喜愛程度相對平淡；②買量成為游戲行業通用選項，導致流量紅利減弱；③年輕向的創新品類游戲不再小眾，精品化內容得到玩家認可，《明日方舟》等游戲獲流水破億表現，二次元、女性向等創新品類游戲市場空間打開。

　　文娛行業的Z世代紅利已經到來。我們測算Z世代整體群體規?？蛇_2.64億人，隨著Z世代逐漸獲得獨立收入和自主消費決策權，Z世代的消費影響力開始展現。根據Bilibili預測，2023年Z世代對中國線上娛樂市場規模貢獻占比將達到66%，對應市場空間達8791.2億元。Z世代的教育和生活條件更為優越，同時作為互聯網原生代的視野更加開闊。2019年Z世代群體的高等教育入學率超過50%，已達到中等發達國家水平，高質量內容將更受青睞。

　　游戲產業將全面迎來Z世代的新機遇。Z世代成為游戲主力用戶群，根據伽馬數據，25歲以下用戶占比達50.8%。我們預計2025年Z世代群體手游市場將超2000億元。預計在2021年~2022年，以Z世代為核心的游戲市場規模將超過傳統游戲市場。通過用戶調研我們發現，Z世代用戶的付費率水平更高、生命周期更長，年輕向的游戲公司將有望獲得更高的單產品流水、更持續的收入能力；年輕向游戲公司發行體系更為多元，在產業鏈地位大幅提升，利潤率水平更高。

　　風險因素：政策監管風險；Z世代消費水平不及預期；產品上線時間不及預期；產品表現不及預期。

　　投資策略：我們認為，隨著Z世代成為主流消費群體，Z世代的結構性人口紅利將主導未來3年的游戲產業發展。同時，年輕向游戲公司依托其更高的游戲品質，其游戲用戶的付費率、用戶粘性以及貨幣化潛力更高，在產業鏈地位也更強，利潤率水平也將更高。我們建議優先布局Z世代的平臺型游戲公司；長期看好研發能力出色，在年輕向游戲品類已經布局的研發廠商；積極關注研運實力較強，并正在拓展年輕向轉型的廠商。

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責任編輯：陳悠然 SF104