文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、陸銀波

　　對于制造業投資，維持此前看法，短期的邊際變化看中游行業的投資數據，汽車、出口、中長期信貸三個數據不回落，制造業投資景氣延續甚至小幅上行的可能性較高。

　　主要觀點

　　10月經濟數據綜述：全面向好

　　金融方面，M1大幅上行至9.1%，連續四個月回升。中長期信貸同比繼續高增（注：當前中長期信貸中用于基建占比已經明顯低于1季度，1季度大概在50%，前三季度降至1/3左右）。物價方面，核心CPI環比上漲0.1%，與去年同期持平；租賃房房租同比上漲0%，去年同期為環比下降-0.1%。

　　經濟方面，調查失業率繼續下行。工業增加值同比6.9%，連續兩個月大超預期。出口10月繼續保持強勁，上行至11.4%。地產銷售大超預期，銷售額單月增速高達23.9%，帶動新開工、地產投資增速上行。制造業投資延續上行態勢，當月增速上行至3.7%。社零繼續上行，限額以下也在繼續修復中。此外，另一個亮點是服務業生產指數，10月大幅上行至7.4%，前值為5.4%，2019年全年為6.9%。服務業生產指數同比已經超過了2019年。

　　10月數據點評：經濟微過熱的概率在加大

　　我們判斷經濟短期微過熱的概率在加大（四季度或者明年1季度單季度經濟增速在6%附近，明年1季度不考慮基數）。主要出于以下六個因素的考慮。

　　第一，出口持續偏強。《【華創宏觀】疫情后出口的兩張“皮”與三階段——出口研判系列五》

　　第二，地產短期持續超預期。地產的超預期來自降杠桿壓力下，地產商加快銷售的動力較強。銷售數據全年大概率會超過去年（可能意味著透支了部分未來的地產需求），同時，減少拿地后，資金可用于新開工、施工部分在增加，使得地產投資（尤其是建安部分）持續超預期。地產投資與地產銷售兩個環節對經濟的貢獻力度會偏高。

　　第三，汽車銷售高景氣延續。汽車的邏輯是，疫情帶來的汽車消費的陡降，在下半年并未完全彌補回來。以社零中汽車零售數據為例，前10月累計同比為-4.5%，若11-12月繼續保持10%左右增速，全年增速依然為負。此前2018-2019年汽車零售已經連續兩年負增長。長周期角度，汽車零售是保持低速正增長。如果沒有疫情，今年增速大概率會轉正的。

　　第四，制造業投資，景氣延續，甚至小幅向上。制造業投資短期的邏輯是汽車銷售、出口、中長期信貸三股力量疊加下，景氣易上難下。

　　第五，服務業修復的進度可能好于我們預期。我們9月經濟數據點評中曾詳細指出，拖累三季度經濟的主要是五大行業：批發零售、住宿餐飲、交通運輸、文體娛樂、租賃和商務服務業。10月數據看，租賃和商務服務業生產指數年內首次由負轉正、交通運輸生產指數同比增長9.2%（去年交通運輸業生產指數同比為7.2%），有點超預期。

　　第六、固投中除了地產、基建、制造業之外的其他部分持續走強。以10月數據為例，其他項單月投資增速高達17.3%、1-10月累計增速高達6.0%，僅次于房地產的6.3%，高于基建的3.0%以及制造業投資的-5.3%。這部分持續走強，主要來自農林牧漁、信息業、教育、衛生和社會工作等行業的帶動有關。這四大行業中，農林牧漁與養豬利潤偏高，企業投資擴產能有關。衛生和社會工作行業與疫情后醫療補短板加大投入有關。短期可能不會回落。

　　具體生產、消費、投資的細項數據，參見正文。

　　風險提示：投資過熱，美國大選危機。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　經濟微過熱的概率在加大

　　10月數據延續9月數據的特征，經濟全面向好。

　　具體而言，超預期的地方包括，金融方面，M1大幅上行至9.1%，連續四個月回升。中長期信貸同比繼續高增（注：當前中長期信貸中用于基建占比已經明顯低于1季度，1季度大概在50%，前三季度降至1/3左右）。物價方面，核心CPI環比上漲0.1%，與去年同期持平；租賃房房租同比上漲0%，去年同期為環比下降-0.1%。

　　經濟方面，調查失業率繼續下行。工業增加值同比6.9%，連續兩個月大超預期。出口10月繼續保持強勁，上行至11.4%。地產銷售大超預期，銷售額單月增速高達23.9%，帶動新開工、地產投資增速上行。制造業投資延續上行態勢，當月增速上行至3.7%。社零繼續上行，限額以下也在繼續修復中。此外，另一個亮點是服務業生產指數，10月大幅上行至7.4%，前值為5.4%，2019年全年為6.9%。服務業生產指數同比已經超過了2019年。

　　我們判斷經濟短期微過熱的概率在加大（四季度或者明年1季度單季度經濟增速在6%附近，明年1季度不考慮基數）。主要出于以下六個因素的考慮。

　　第一，出口持續偏強。參見我們出口系列報告，《【華創宏觀】疫情后出口的兩張“皮”與三階段——出口研判系列五 》。

　　第二，地產短期持續超預期。地產的超預期來自降杠桿壓力下，地產商加快銷售的動力較強。銷售數據全年大概率會超過去年（可能意味著透支了部分未來的地產需求），同時，減少拿地后，資金可用于新開工、施工部分在增加，使得地產投資（尤其是建安部分）持續超預期。地產投資與地產銷售兩個環節對經濟的貢獻力度會偏高。

　　第三，汽車銷售高景氣延續。汽車的邏輯是，疫情帶來的汽車消費的陡降，在下半年并未完全彌補回來。以社零中汽車零售數據為例，前10月累計同比為-4.5%，11-12月繼續保持10%左右增速，全年增速依然為負。此前2018-2019年汽車零售已經連續兩年負增長。長周期角度，汽車零售是保持低速正增長。如果沒有疫情，今年增速大概率會轉正的。

　　第四，制造業投資，景氣延續，甚至小幅向上。制造業投資短期的邏輯是汽車銷售、出口、中長期信貸三股力量疊加下，景氣易上難下。

　　第五，服務業修復的進度可能好于我們預期。我們9月經濟數據點評中曾詳細指出，拖累三季度經濟的主要是五大行業：批發零售、住宿餐飲、交通運輸、文體娛樂、租賃和商務服務業。10月數據看，租賃和商務服務業生產指數年內首次由負轉正、交通運輸生產指數同比增長9.2%（去年交通運輸業生產指數同比為7.2%），有點超預期。

　　第六、固投中除了地產、基建、制造業之外的其他部分持續走強。以10月數據為例，其他項單月投資增速高達17.3%、1-10月累計增速高達6.0%，僅次于房地產的6.3%，高于基建的3.0%以及制造業投資的-5.3%。這部分持續走強，主要來自農林牧漁、信息業、教育、衛生和社會工作等行業的帶動有關。這四大行業中，農林牧漁與養豬利潤偏高，企業投資擴產能有關。衛生和社會工作行業與疫情后醫療補短板加大投入有關。短期可能不會回落。

　　二

　　工業增加值：保持高增，大超預期

　　10月工業增加值當月同比為6.9%，前值為6.9%。1-10月累計同比為1.8%，前值為1.2%。

　　三大產業看，采礦業當月同比為3.5%，前值為2.2%；制造業當月同比為7.5%，前值為7.6%；電熱氣水當月同比為4%，前值為4.5%；10月出口交貨值同比為4.3%，前值為-1.8%。出口交貨值增速與出口增速有所收斂，具體原因有待細分行業數據公布。關于這兩個概念的分析。

　　產銷率當月為98.4%，同比為0.8%。此前8-9月，產銷率同比為負，庫存上升。10月結合PMI產成品庫存看，大概率庫存有所回落。當下工業整體庫存偏高，是否開啟補庫尚難判斷。

　　分所有制看，國有及國有控股企業當月同比為5.4%，前值為6.5%；外企當月同比為7.0%，前值為7.1%；私企當月同比為8.2%，前值為7.9%。分地區看，10月東部地區同比為7.6%，中部地區同比為7%，西部地區同比為6.1%，東北地區同比為5.9%。

　　怎么看10月的工業增加值？很超預期。連續兩個月增速在6.5%以上，上一次出現這樣的情況是2018年的4-5月，彼時經濟尚在6.9%的高位。具體原因，與多個因素有關，比如汽車保持高景氣（產量增長在兩位數）、出口保持高景氣、投資保持高景氣等。

　　后續怎么看？上調四季度工業增加值增速區間至6.0%-6.5%。上調依據主要來自出口與地產的超預期。出口四季度的增速中樞大概率在10%以上，地產投資四季度增速比我們此前預期的10%要更高。

　　1）采礦業：采礦業整體正向貢獻工業增加值增速0.3%，上月為0.2%。采礦業權重最大的兩個行業分別是煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業。可以觀察的數據包括煤炭產量、天然氣產量與天然原油產量。10月采礦業工業增加值同比為3.5%。主要產品產量看，原煤10月同比為1.4%，高于前值-0.9%。天然原油10月同比為1.4%，低于前值2.4%，天然氣產量當月同比為11.9%，高于前值7.6%。

　　2）制造業上游：六大行業正向貢獻工業增加值增速2.43%，上月為2.1%。其中，醫藥制造業增加值當月同比為8.2%，前值為7.4%。黑色增加值當月同比為11.2%，前值為9%。非金屬礦物制品當月增加值同比為9.3%，前值為9%，水泥產量10月同比為9.6%，前值為6.4%，粗鋼產量10月同比為12.7%，前值為10.9%。

　　3）制造業中游：七大行業正向貢獻工業增加值增速3.86%，上月為4.12%。具體而言，汽車生產有所回落。當月汽車制造業工業增加值當月同比為14.7%，前值為16.4%。10月汽車產量同比為11.1%，前值為13.8%。出口鏈條略有回落。通用設備增加值10月同比為13.1%，上月為12.5%。專用設備增加值10月同比為8%，前值為8%。電氣機械增加值10月同比為17.6%，上月為15.9%。電子設備增加值10月同比為5%，上月同比為8%。主要產品產量看，新能源汽車，工業機器人，挖掘、鏟土運輸機械，微型計算機設備，集成電路產量同比分別增長94.1%、38.5%、30.2%、28.0%、20.4%。

　　4）制造業下游，目前公布行業數據較少。其中紡織業10月同比為9.5%，前值為5.6%；農副食品加工業10月同比為4.8%，前值為2.7%。食品制造業10月同比為5.1%，前值為6.5%。

　　5） 電熱氣水，正向貢獻工業增加值增速0.31%，前值為0.35%。10月份，同比增長4.6%，增速比上月回落0.7個百分點。火電、核電增速由正轉負。水電同比增長25.4%，較上月加快2.6個百分點；風電增長14.7%，加快3.4個百分點；太陽能發電增長8.1%，加快4.1個百分點；火電下降1.5%，上月為增長0.2%。

　　三

　　固投：地產超預期，制造業延續修復

　　10月固定資產投資同比增速為12.2%，前值為8.7%。1-10月累計同比為1.8%，前值為0.8%。

　　其中，10月當月房地產開發投資完成額同比增速為12.7%，前值為12.01%。1-10月地產開發投資同比增速為6.3%，前值為5.6%；10月當月制造業投資同比增速為3.7%，前值為3%，1-10月累計同比為-5.3%，前值為-6.5%。10月當月基建投資（寬口徑）同比增速為7.3%，前值為4.76%，1-10月累計同比為3.01%，前值為2.42%。基建投資（不含電力）當月同比增速為4.4%，好于前值3.2%。

　　10月投資數據中，地產投資超預期在意料之中，基建略好于我們的預期。但基建的上行主要來自電力行業，考慮到電力行業一般納入各地重大項目中，各省重大項目今年進度是偏快的，我們估計四季度基建增速整體不會大幅上行，可能持平或略低于三季度增速。對于地產投資，重點關注地產銷售的動向，我們估計四季度地產持續偏強的可能性較大。

　　對于制造業投資，維持此前看法，短期的邊際變化看中游行業的投資數據，汽車、出口、中長期信貸三個數據不回落，制造業投資景氣延續甚至小幅上行的可能性較高。

　　具體一些細項數據如下：

　　基建方面：水利、環境和公共設施管理業當月同比為6.1%，好于前值2.57%，或與10月財政一般公共預算中城鄉社區支出同比有所收窄有關。交運倉儲當月同比為2.1%，低于前值4.47%。電熱氣水10月同比為22.8%，大幅高于前值12.34%。

　　地產方面：銷售，地產銷售額10月增速為23.9%，前值為16.1%。地產銷售面積10月增速為15.3%，前值為7.25%。融資，10月資金來源當月同比為14.5%，前值為14.5%。資金狀況不算差。投資，10月當月房地產開發投資完成額同比增速為12.7%，前值為12.0%。新開工面積當月同比為3.5%，前值為-1.9%。施工面積當月同比為-1.9%，前值為-4.6%。土地購置，10月當月土地購置面積同比為-5.4%，前值為-4.8%。10月土地成交有所下行。

　　制造業投資方面：今年1-10月累計增速為正的有電子設備制造業，醫藥、黑色金屬冶煉及壓延加工業、石油、煤炭及其他燃料加工業。上游最強，其次中游、其次下游。

　　其他行業（地產、基建、制造業之外）方面：持續走強的有農林牧漁業，1-10月累計增速為17.5%，前值為15.3%；衛生和社會工作，1-10月累計增速為22.5%，前值為18.9%。信息業，尚未公布1-10月累計增速，但1-9月累計增速高達20.4%。

　　四

　　社零：限額以上再超預期，限額以下小幅修復

　　10月社零當月同比增速為4.3%，前值為3.3%。1-10月累計同比為-5.9%，前值為-7.2%。

　　具體數據來看：限額以上再超預期，限額以下小幅修復。

　　限額以上10月單月同比為7.2%，前值為5.6%。踢掉石油以后10月同比高達10.47%，前值為8.65%（2019年3-12月去掉石油以后限額以上月度同比均值為4.3%）。具體品類來看，飲料與煙酒10月增速雖然小幅下行，但增速依然偏高，分別達到16.9%、15.1%。國慶期間大量的婚慶、慶典需求可能不僅帶動了9月的煙酒、飲料的消費，也對10月的煙酒、飲料的消費有較大貢獻。10月其他品類中增速上行的包括服裝、化妝品、金銀珠寶、日用品、家電、中西藥品、家具、通訊器材、建筑及裝潢材料、汽車。其中通訊器材10月增速為8.1%，前值為-4.6%，與手機的新機上市時間晚于去年1個月有關。

　　限額以下10月單月同比為3.0%，前值為2.1%。去掉餐飲以后10月同比為3.46%，前值為3.11%。單純從增速改善的幅度看，實際上限額以下10月改善力度依然不及限額以上。限額以下的需求會隨著居民收入的恢復、消費傾向的恢復慢慢改善。

　　按照另一個拆分方法（五大分項），具體數據如下：10月餐飲收入同比為0.8%，拉動增速0.09%，9月同比為-2.9%。10月網購同比為21.4%，拉動增速4.35%，9月同比為11.69%。10月汽車同比為12%，拉動增速1.07%，9月同比為11.2%。10月石油及制品同比為-11%，拉動增速-0.51%，9月同比為-11.8%。10月其他（稱為線下消費，即去掉餐飲、汽車、網購、石油及制品的消費，基本是線下實體店的消費，如服裝、家具等）同比為-1.3%，拉動增速-0.7%，9月同比為1.32%。

　　五

　　就業：失業率繼續下行

　　1-10月，全國城鎮新增就業為1009萬人，去年同期為1193萬人。單10月新增城鎮就業人數為111萬，前值為117萬人，去年同期為96萬。10月新增就業人數繼續超過去年同期。

　　10月份，全國城鎮調查失業率為5.3%，前值為5.4%。失業率已經較為接近去年。其中25-59歲人口調查失業率為4.8%，與9月份持平。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)