文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李湛

　　引言：近期信用債市場(chǎng)爆發(fā)了多起地方國企信用風(fēng)險(xiǎn)事件。永煤控股的超預(yù)期違約導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速抬升，引發(fā)了相關(guān)債券大幅折價(jià)、公募基金凈值大跌、資產(chǎn)拋售和債券取消發(fā)行等一系列連鎖反應(yīng)。市場(chǎng)巨震的根源在于永煤控股的違約缺乏清晰的邏輯可尋，具有明顯的超預(yù)期性，市場(chǎng)由對(duì)發(fā)行主體還款能力的擔(dān)憂轉(zhuǎn)向?qū)ζ溥€款意愿的質(zhì)疑，信用債信用分析的基礎(chǔ)被動(dòng)搖，部分金融機(jī)構(gòu)采取一刀切的風(fēng)控政策處置具有類似風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的資產(chǎn)。本次信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生弱化了“國企信仰”對(duì)投資主體的加持，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，未來東三省和河南省等部分財(cái)力較弱或信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)地區(qū)的地方政府及國有企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)將面臨信用收縮，再融資難度上升。

　　一、永煤控股超預(yù)期違約沖擊債券市場(chǎng)

　　近期信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。2020年10月末多起地方國企信用風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)和城投尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂上。一是由遼寧省國資委控股的地方國有企業(yè)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司未能于2020年10月23日兌付其所發(fā)行“17華汽05”的本息；二是沈陽城投的全資子公司沈陽盛京能源發(fā)展集團(tuán)有限公司發(fā)行的“17沈陽公用PPN”和“18沈陽公用PPN”由于發(fā)行人破產(chǎn)重整提前到期，改由擔(dān)保方代償；三是由青海省國資委控股的青海國有資產(chǎn)投資有限公司于2020年10月29日公告撤銷行使“15青國投MTN002”的贖回權(quán)；四是10月30日清華控股有限公司旗下紫光集團(tuán)有限公司決定不行使“15紫光PPN006”贖回權(quán)，而此前紫光集團(tuán)被質(zhì)疑無法償還巨額債務(wù)為時(shí)已久。在市場(chǎng)對(duì)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)和城投尾部風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升之際，河南能源化工集團(tuán)旗下永煤控股未能于2020年11月10日按期足額兌付“20永煤SCP003”的本息發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　由于永煤控股的違約并未被市場(chǎng)充分預(yù)期，其違約的發(fā)生導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速抬升，引發(fā)了資產(chǎn)拋售和債券取消發(fā)行等一系列連鎖反應(yīng)。一是爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的主體及其控股股東所發(fā)行的債券均出現(xiàn)了大幅折價(jià)，如11月13日紫光集團(tuán)發(fā)行的“18紫光04”“19紫光02”分別下跌16.96%，“19紫光02”大幅下跌20%，而紫光集團(tuán)旗下紫光國微股票價(jià)格也觸及跌停。豫能化發(fā)行的“18豫能化MTN005”凈價(jià)大跌84.64%；二是此前市場(chǎng)擔(dān)憂的弱資質(zhì)主體云南建投、蘇寧易購、平煤集團(tuán)、冀中能源等所發(fā)行的債券也出現(xiàn)了大幅折價(jià)；三是部分公募基金凈值出現(xiàn)較大幅下跌，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)拋售加劇。11月10日華泰紫金豐益中短債凈值下跌8.75%；四是受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，多只債券取消發(fā)行。如河南商丘的5億元的城投債取消發(fā)行，山西省晉能集團(tuán)的“20晉能MTN019”和大同煤業(yè)的“20大同煤礦PPN005”由于未募集滿而取消發(fā)行。

　　二、永煤控股違約導(dǎo)致市場(chǎng)巨震的根源在于信用債基礎(chǔ)的動(dòng)搖

　　永煤控股的本次違約并未被市場(chǎng)所充分預(yù)期。永煤控股全稱永城煤電控股集團(tuán)有限公司，實(shí)控人是河南省國資委。誠然，永煤控股違約的爆發(fā)反應(yīng)了其生產(chǎn)經(jīng)營狀況的不佳。一方面，受全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷和新冠疫情沖擊的影響公司化工板塊對(duì)盈利形成明顯的拖累；另一方面，公司常年進(jìn)行短債長(zhǎng)投、內(nèi)部占款嚴(yán)重導(dǎo)致現(xiàn)金流異常緊張。但本次違約仍具有明顯的突發(fā)性。截至2020年9月末，永煤控股的資產(chǎn)總額為1727億元，貨幣資金余額達(dá)470億元，母公司口徑有67億貨幣資金。發(fā)生違約之前永煤控股的最新主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)為AAA，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。而在發(fā)生違約的21天前，永煤控股剛發(fā)行了10億元中票，且河南省國資委于11月2日批復(fù)了其控股股東豫能化非主業(yè)資產(chǎn)剝離及增加資本金注入事項(xiàng)。“20永煤SCP003”發(fā)生違約前一個(gè)交易日估值收益率僅有6.37%，表明其違約事項(xiàng)的爆發(fā)超出了市場(chǎng)預(yù)期。

　　永煤控股本次超預(yù)期違約導(dǎo)致市場(chǎng)巨震的根源在于信用債基礎(chǔ)被動(dòng)搖。自永煤控股發(fā)生違約以來，市場(chǎng)關(guān)于地方政府“逃廢債”的質(zhì)疑不斷。一方面，永煤控股近期公告了資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)事項(xiàng)，除無償劃出多家虧損較大的煤化工子公司而外，中原銀行的股份也被無償劃轉(zhuǎn)。另一方面，永煤控股自身賬面資金狀況以及河南省財(cái)力狀況難以支撐10億償債資金被市場(chǎng)所疑。對(duì)此，交易商協(xié)會(huì)已對(duì)永煤控股等相關(guān)機(jī)構(gòu)啟動(dòng)了自律調(diào)查。由于永煤控股的違約缺乏清晰的邏輯可尋，市場(chǎng)由對(duì)發(fā)行主體還款能力的擔(dān)憂轉(zhuǎn)向?qū)ζ溥€款意愿的質(zhì)疑，信用債信用分析的基礎(chǔ)被動(dòng)搖，部分金融機(jī)構(gòu)采取一刀切的風(fēng)控政策處置具有類似風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的資產(chǎn)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)生巨震。

　　三、超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件將加速信用債市場(chǎng)分化

　　超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊可控，但信用債市場(chǎng)加速分化已成為必然趨勢(shì)。永煤控股給市場(chǎng)所帶來的沖擊與包商銀行有相似之處。2019年5月24日包商銀行因嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)被實(shí)行接管導(dǎo)致同業(yè)剛兌打破，短期內(nèi)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債券市場(chǎng)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)在監(jiān)管層采取多項(xiàng)舉措呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性之后市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)解除，但包商銀行風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致中小金融機(jī)構(gòu)加速分化成為了客觀事實(shí)。若信用風(fēng)險(xiǎn)事件不再繼續(xù)大規(guī)模發(fā)酵，市場(chǎng)情緒宣泄之后在監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的呵護(hù)下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　永煤控股違約事件將降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，部分地區(qū)和行業(yè)的信用面臨收縮。10月13日，穆迪和標(biāo)普兩大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布信評(píng)報(bào)告。穆迪報(bào)告稱，由于投資者的避險(xiǎn)情緒依然存在，未來數(shù)月財(cái)務(wù)實(shí)力較弱的中國民營企業(yè)將面臨更大的流動(dòng)性和再融資困難；而標(biāo)普?qǐng)?bào)告指出，中國地方政府對(duì)國企的支持存在分化，國企是否具有競(jìng)爭(zhēng)力是影響政府支持意愿的因素之一，即便政府幫助企業(yè)度過流動(dòng)性難關(guān)，若企業(yè)在其盈利業(yè)務(wù)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，其長(zhǎng)期生存能力的提升可能也具有挑戰(zhàn)性。本次信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生弱化了“國企信仰”對(duì)投資主體的加持，投資勢(shì)必更加回歸基本面分析。金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，多家銀行要求降低信用債風(fēng)險(xiǎn)敞口并排查信用風(fēng)險(xiǎn)。未來東三省和河南省等部分財(cái)力較弱或信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)地區(qū)的地方政府及國有企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)將面臨信用收縮，再融資難度上升。

　　本文首發(fā)于《財(cái)新》

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng))