意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　摘要：我們要高度警惕由外部輸入風險引起的資本大進大出、匯率大起大落。不成熟的金融開放最終以金融危機收場，新興市場、發展中國家這方面的教訓屢見不鮮。

　　日前，十九屆五中全會審議通過了《關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（下稱“規劃建議”）。這是開啟全面建設社會主義現代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標進軍的綱領性文件，是今后五年乃至更長時期我國經濟社會發展的行動指南。

　　“十四五”規劃可謂萬眾矚目。規劃建議一經發布，就引起了各方字斟句酌地解讀，筆者自然不能免俗。其中，規劃建議在“實行高水平對外開放，開拓合作共贏新局面”中，對下階段人民幣國際化的具體部署是：“穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系”。以下，本文擬就此談幾點個人看法。

　　這種表述與“十三五”規劃略有不同

　　“十三五”規劃建議也是在對外開放部分提出，“有序實現人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣”。

　　此稿于2015年11月3日正式發布，而人民幣于同年10月30日才被國際貨幣基金組織（IMF）批準加入特別提款權籃子貨幣（下稱“入籃”）（正式生效日為次年10月1日），進而成為國際認可的國際化貨幣。顯然，“十三五”規劃建議的成稿要早于這天，前文中并無關于人民幣國際化的直接表述，而是以成為“可自由使用貨幣”替代，因為這是成為特別提款權籃子貨幣的兩大標準之一（另一個是出口規模）。直到來年全國兩會審議通過“十三五”規劃《綱要》，才提出“有序實現人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度，穩步推進人民幣國際化，推進人民幣資本走出去”。

　　“穩慎”并非常用詞，是“穩妥”與“慎重”的組合。因此，“穩慎推進”比“穩步推進”更偏穩健。記得上次用到“穩慎”一詞，是2016年3月底國務院常務會議提及“穩慎推進人民幣資本項目可兌換”。當時，中國正在經歷股市和匯市震蕩。關于人民幣資本項目可兌換的官方表述，從2014年底的“加快實現”、2015年初的“穩步實現”，一年后改成了“穩慎推進”。

　　今年，受新冠肺炎疫情大流行影響，全球出現了經濟大衰退、金融大動蕩。但由于中國疫情防控有效、政策應對得力、經濟率先復蘇，加之中外利差較大，外資穩步增加人民幣股票和債券資產配置。據IMF統計，今年前兩個季度，全球持有的人民幣外匯儲備資產總額和市場份額均連創歷史新高。6月初以來，人民幣匯率先抑后揚，最近也是創下兩年來的新高。

　　在此背景下，國內不少人呼吁，中國應借機加快國內金融市場開放，加速推進人民幣國際化進程。不少境外投資大咖也紛紛表示人民幣資產被低配，看好人民幣儲備貨幣的前景。與此同時，近來人民幣股票和債券越來越多被納入國際指數或被提高權重。現在官方正式提出“穩慎推進人民幣國際化”，或許低于市場預期。

　　這反映了中國政府清醒冷靜的判斷

　　經常有人講，中國作為世界第二大經濟體、最大外貿進出口國，以及對外投資和利用外資大國，人民幣國際化程度明顯偏低。但換個角度看，人民幣國際化與中國的金融開放程度、市場承受能力和金融監管水平相適應，很難講是被低估了。

　　與五年前人民幣剛被批準“入籃”時相比，隨著金融市場對外開放擴大，境外對境內人民幣金融資產的持倉量翻了一番，持有結構也從以貸款存款為主轉向以股票債券為主。人民幣國際化與（資本項目）可兌換合二為一，人民幣國際化也從離岸市場驅動轉為在岸市場驅動。同時，面對境外有序增持境內人民幣金融資產，中國總體上處于舒適區，不論從數量還是質量來講，迄今尚未有不適的反應。

　　然而，我們顯然不能以為全球金融中心指數排名升至第三位，就把自己等同于紐約、倫敦一樣的國際金融中心，因為我們的軟環境與它們比較還相距太遠。如其他國際金融中心大都是負面清單管理，而我們還處于從正面清單向負面清單轉變的過渡時期。現實中，我們對許多跨境投融資活動在交易或匯兌環節還有不同程度的限制，不同于國際上通行的商業化、市場化操作。

　　從正面清單轉為負面清單難以一蹴而就，需要一系列配套條件，如：加快構建大循環、雙循環的新發展格局，培育參與國際競爭合作的新優勢；建立現代財稅金融體制，完善宏觀經濟治理；健全要素市場運行機制，發展多層次金融市場體系；深化產權制度改革，加強產權保護；激發各類市場主體活力，優化營商環境；推進貿易創新發展，增強對外貿易綜合競爭力等。而規劃建議通篇都在謀劃布局，如何做好“改革、開放、創新”這三件事情。

　　同時，國際貨幣體系存在路徑依賴、網絡效應。盡管人民幣在大部分貨幣國際化指標中排名有所精進甚至已經靠前，但仍難以比肩美元、歐元、英鎊、日元等主要國際化貨幣。特別是美元享有囂張的霸權，成為國際貨幣體系的中心貨幣，甚至歐元都遠不能與之相比。故不能簡單將人民幣與美元進行對標，而要清醒認識到人民幣尚處于從不可兌換、不可自由使用的外圍貨幣向歐元、英鎊等可兌換、可自由使用的次中心貨幣爬升的階段，是新興的國際化貨幣。

　　此外，雖然和平與發展仍然是時代主題，但國際環境日趨復雜，不穩定性不確定性明顯增加。中央多次強調，今后一個時期我們將面對更多逆風逆水的外部環境，必須做好應對一系列新的風險挑戰的準備。特別是當前疫情大流行使這個大變局加速變化，全球產業鏈供應鏈因非經濟因素而面臨沖擊，寬流動性、低利率加劇國際金融動蕩。我們要高度警惕由外部輸入風險引起的資本大進大出、匯率大起大落。不成熟的金融開放最終以金融危機收場，新興市場、發展中國家這方面的教訓屢見不鮮。

　　這符合穩中求進的工作總基調

　　規劃建議強調要“穩慎推動人民幣國際化”，反映了中國政府統籌中華民族偉大復興戰略全局與世界百年未有之大變局，工作穩中求進。規劃建議的編制原則之一就是處理好發展和安全的關系，越開放越要強調安全發展，確保不發生影響現代化進程的系統性風險。

　　況且，既穩妥又慎重地推動人民幣國際化，并不影響我們在時機成熟情況下，創造條件、適時推進相關工作。規劃建議明確提出，要立足社會主義初級階段基本國情，保持戰略定力，辦好自己的事，認識和把握發展規律，發揚斗爭精神，樹立底線思維，準確識變、科學應變、主動求變，善于在危機中育先機、于變局中開新局，抓住機遇，應對挑戰，趨利避害，奮勇前進。

　　規劃建議提出人民幣國際化要“堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系規劃”。現在，國內政策上基本是本外幣統一待遇，即外匯可以做的，本幣也一樣可以做，給市場提供了公平選擇的機會。所以，人民幣國際化更多取決于市場接受和認可，是一個順其自然、水到渠成的過程。政策上過于高調，反易招致無端猜忌或者非議。

　　當然，這并不是說人民幣國際化是“皇帝女兒不愁嫁”，市場和政府都不用作為。作為新興國際化貨幣，在培育市場需求方面還需要下大力氣，以提高市場對人民幣的認知度和接受度。為此，一方面，境內企業和機構要積極創造條件，引導市場增加或接受人民幣計價結算；另一方面，政府部門要通過進一步簡化手續憑證，完善金融基礎設施，加強國際合作，提高人民幣跨境流通使用的便捷性，降低交易成本。也許剛開始這樣做，并沒有什么立竿見影的經濟效益。

　　同時，我們還要學習培養適應開放形勢的金融監管能力，包括加強跨境資本流動監測預警，建立宏觀審慎管理框架，提高監管的專業性和有效性，建好各類“防火墻”。即便我們不可能靠監管事先防住所有風險，但也要避免二者滯后太多，釀成重大系統性風險。

　　從實踐看，如果開放進展順利，有助于凝聚共識、推進改革；如果開放遭遇挫折，就難免被落井下石、走回頭路。當前我們哪怕還做不到負面清單管理，但也要爭取開放做加法不做減法、管制做減法不做加法。這樣，才能通過可預期的開放取信于市場，穩定投資者預期，吸引中長期資本流入。

　　此外，“十三五”規劃強調的“有序實現人民幣資本項目可兌換”，在此次規劃中卻只字未提。這或許有以下考慮：一個是與十八大報告相比，十九大報告已經刪除了關于人民幣資本項目可兌換的提法，“十四五”規劃與之保持一致；另一個是規劃建議在其他部分提到了推動金融雙向開放、有序擴大服務業對外開放、賦予自貿區自貿港更大改革自主權等重點任務，這本身就是資本項目可兌換（資本項目可兌換包括金融服務和金融交易的開放，以及交易的自由和匯兌的自由）的重要內容，不提不等于不推進資本賬戶的開放；再一個是如前所述，近年來人民幣可兌換一定意義上與國際化已經融為一體，故穩慎推進人民幣國際化其實也就相當于穩慎推動人民幣資本項目可兌換。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)