文/新浪財經意見領袖專欄作家 連平、劉鴻

　　意見領袖熱議《再論中國金融資產結構及政策含義》

　　過去幾十年中國的經濟增長結構發生了很大的變化，相應的金融資產結構也有深刻的轉變。正如易綱行長在《再論中國金融資產結構及政策含義》的文章中所言，“金融結構是經濟結構的映射，又反作用于經濟結構”。對比不同時期中國金融結構的差異，是為了更深刻地認識中國經濟增長的特點，特別是時間跨度超過10年以上的對比更有啟發意義。

　　上次易綱行長分析的數據是截止到2007年，當時中國經濟高速增長，實際GDP增速達到14%，而且連續6年經濟增速上行。文章中最新的數據是截止到2018年，在那之前連續多年經濟增速持續回落。從2007年到2018年，中國經濟增長經歷了2008年的全球金融危機，2011年的歐債危機，房地產的迅速發展，熱錢大量的流入和流出，供給側結構性改革，去杠桿等等重大事件與變革。此期間多年份經濟增長總量上有差別，結構上的差別也非常大。2005年到2007年，凈出口對GDP的拉動都超過了1個百分點，而2018年凈出口對GDP增長的貢獻為負。經濟增長總量和結構的差異，都會在金融資產結構上得到反映和體現。文章從總體、分部門和風險承擔的三個視角分析中國的金融資產結構，最后提出對未來經濟發展的政策建議。

　　2018年與2007年相比，中國金融資產總量上保持年均兩位數的增長。從金融資產結構來看，銀行貸款增速超過整體水平，而直接融資占比減少。表外和資管業務在2007年還處于起步階段，到了2018年占GDP的比例已經接近60%。與資產變化密切相關的是負債變化。金融資產占GDP比例上升反映的是金融深化，而負債占GDP比例快速增長則反映了中國宏觀杠桿率的快速上升。國外的經驗表明，杠桿率快速上漲往往蘊含著風險。因此去杠桿是我國供給側結構性改革的重要任務。從政策制定者到金融市場參與者，分析國內杠桿率快速上升的原因，多數會提到直接融資較少而間接融資較多。直接融資占比減少一個重要的原因是股票融資增長的放緩。

　　2007年國內股票市場處于牛市上漲階段，當年企業從股市的融資規模占GDP比例達到1.6%，2007年末股市市值占GDP的比例達到120%。2018年國內股市進入熊市，當年企業的股票融資占GDP比例只有0.4%，股市市值占GDP的比例僅45%，明顯低于2007年。與整體金融資產高速增長相比，股票融資和股市市值增長緩慢。當然，2007年是一個特殊的年份，當時多家大型國企上市，IPO規模達到非常高的水平。2018年也較為特殊，資管新規的實施與中美貿易摩擦對股市帶來較大影響，當年股票的融資規模也創下了多年的低點。從2007年到2018年，平均來看每年股票的融資規模占當年GDP的比例為1%左右。今年新冠疫情雖然對市場造成一定的沖擊，但是國內股市整體上表現較好。科創板的迅速發展為科技類成長型企業的融資提供了重要的平臺。滬深兩市的融資規模有望超過紐交所和納斯達克，中國很可能成為今年全球股票融資規模最大的市場。值得注意的是，即便如此，全年企業通過發行股票的融資規模與從銀行借貸相比仍然相距甚遠。過去幾年企業從銀行的借貸占GDP的比例在7%左右，仍然是企業融資的主要渠道。2007年之后債券市場發展迅速，每年企業的債券融資占當年GDP平均達到3%。個別年份企業的債券融資規模與銀行貸款規模基本接近。可以預計未來10年直接融資的發展仍然有較大的空間。特別是在科技創新的戰略重要性更加突出之后，發展直接融資意義更大。

　　2007年是過去幾十年國內經濟增長最快的一年，也是一個重要的分水嶺。2008年發生了金融危機，出口對經濟增長的拉動作用在此后十年明顯減弱，而地產和基建成為拉動經濟增長的重要引擎。這兩點在金融資產結構上體現為居民的負債和地方政府的負債開始快速增長。

　　對于房地產來說，以每年銷售的房地產金額占GDP的比例來看，2000年到2007年從2%逐漸上行至11%，2009年到2015年在13%左右，2016年至2019年在16%左右。房地產市場的發展與居民債務的快速增加高度相關。截止到2019年末，居民房貸余額占居民的貸款余額比例接近60%，其中住房公積金貸款占比接近10%。居民每年新增加的貸款占GDP比例的中樞在2007年之前為3%，2009年之后上升到6%。其中在2009年和2016年即房地產市場最火爆的兩年，國內居民新增的貸款占GDP的比例接近9%。

　　總結過去40年全球發生過的幾次房地產泡沫，包括上世紀80年代末的日本房地產泡沫，90年代中后期的香港房地產泡沫，以及2003年到2007年的美國、英國、西班牙的房地產泡沫，可以發現一個共同的特征：在房地產市場最狂熱的階段，居民新增的債務占GDP的比例都超過（略高于）9%。在那個階段居民有大量的借貸是用來買房，而且其中投機的比例可能較高。以其他發達經濟體的房地產泡沫作為參照，過去10年國內兩次房地產市場過熱其實已經隱含著一定的風險。作為應對，國內的房地產調控機制也發生了顯著的轉變，在房住不炒和因城施策的政策調節下，從2018年下半年至今房地產市場的波動已經明顯減小。居民信貸增長的速度也逐漸放緩。

　　對于政府部門而言，財政收入主要受到經濟增長的影響，也與稅收制度的改革有較大關系。在2007年財政收入超過財政支出，實現了財政盈余。從2008年金融危機之后國內每年都是財政赤字。以相對GDP來衡量，2010年到2016年國內財政收入占GDP的比例比較穩定，維持在21%左右。2016年營改增的政策實施之后，財政收入占GDP的比例逐漸降低，2019年為19%。今年受到新冠疫情的影響，進一步減稅降費，財政收入占GDP的比例或降低到18%。在財政收入占GDP比例減少的同時，財政支出一直保持穩定。中間的收支缺口就要通過發債來彌補。從結構上來看，近年來政府債務管理更趨嚴格、規范，地方政府的債務置換使得政府部門貸款余額下降，通過債券發行融資的規模上升。

　　回顧從2007年到2018年國內的經濟發展，與金融資產結構的變遷，可以深刻的認識到兩者之間的相互作用。這對未來的政策制定也有很多啟示意義，特別是在受到新冠疫情沖擊的當下。過去十年在經濟增長面臨較大下行壓力的時候，信用寬松，居民、企業與地方政府的債務擴張是扭轉經濟下行壓力的重要舉措。但是杠桿率快速上升本身就蘊含著一定的風險。因此我們會發現在經濟景氣度下行階段政策以穩增長為主，而在經濟景氣度上行階段政策強調的是防風險。

　　對于國內杠桿率的問題，既要看總量，也要看結構。從總量看與其他國家橫向比較，中國的杠桿率并不算高。從結構上看，政府部門的杠桿率還有上升的空間，今年受到疫情的沖擊，政府債券加大發行規模成為了對沖下行壓力的重要手段。而居民部門杠桿率的快速增長在2018年之后也得到了有效的控制。中國企業部門的杠桿率與其他國家比較高，這里面又要進一步劃分為國有企業與民營企業。國企相對容易獲得信貸資源，杠桿率較高，而民企的融資相對較難。這與國企背后有政府信用和財政的支持密不可分。另一方面，部分國企的生產經營效率偏低，這種情況下應對國企的杠桿問題應該是要深入推進供給側結構性改革，加大出清“僵尸企業”的力度，清除無效供給，減少無效資金占用。而對于民營企業特別是普惠小微企業，仍然要加大金融的支持力度。

　　今年的政治局會議首次提出跨周期調節，最近易綱行長也表示“適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上”。筆者認為，跨周期調節與平滑杠桿率的波動有著緊密聯系。前者主要關注經濟增長，后者更多關注金融資產結構。只有兼顧經濟增長與金融資產結構，才能更好的實現長期發展目標。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長)