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　　超級靴子落地！A股怎么走？嘉實歸凱、景順長城楊銳文、國富趙曉東、海富通黃峰、鵬華陳璇淼、中郵國曉雯等六大明星基金經理最新研判來了

　　自今年7月份滬指創下3458點高點以來，近四個月股市在3200點-3400點之間寬幅震蕩，板塊間走勢分化，前期漲幅較大的醫藥、消費等龍頭股相對滯漲；汽車、家電、電子，以及其他一些順周期板塊異動。

　　從布局明年的角度，有的績優基金經理看好銀行、保險等相對低估值滯漲板塊，有的看好鋼鐵、煤炭等周期板塊，有的繼續堅守消費、科技、醫藥等板塊。

　　在A股市場寬幅震蕩面臨方向性選擇，公募基金年底調倉換股之際，中國基金報記者采訪了嘉實基金成長風格投資總監歸凱，國海富蘭克林基金權益投資總監趙曉東，海富通基金公募權益投資部副總監黃峰，鵬華基金權益投資二部副總經理、基金經理陳璇淼，中郵新思路靈活配置混合基金經理國曉雯，景順長城股票投資部投資副總監楊銳文等績優基金經理，共同把脈A股后市走向，暢談未來市場投資機遇和潛在風險，呈現各位明星投資人在不確定市場所遵循的投資主線。

　　歸凱：市場接下來可能會逐步進入從完全由估值驅動到業績驅動的過程，經濟的復蘇還是比較明確的。

　　黃峰：展望后市，我們認為震蕩的可能性比較大，市場機會也以結構化為主。那些基于α驅動的資產可以繼續持有，但對于一些基于β驅動的資產，就需要保持謹慎和克制。

　　趙曉東：預計明年全球經濟將逐步復蘇，我們繼續看好消費、科技、大金融等基本面有望持續改善的行業。

　　國曉雯：當前的宏觀環境和流動性環境非常有利于A股權益市場，受益于政策驅動和景氣上行的消費、科技、新能源板塊，仍是我們中長期投資主線。

　　楊銳文：未來的行情大概率是科技股主導的，時代背景在發生急劇變化，面臨中美之間的科技對抗、中等國家收入陷阱等挑戰，唯有科技自強不息才是唯一道路。

　　陳璇淼：往后看五年，A股市場仍然是非常明晰的結構性行情，上證綜指的漲跌對市場指導意義不大，無論何種市場總有長期增長賽道上的公司，在景氣的疊加催化下創出新高。

　　年底前股市或維持震蕩狀態

　　估值合理的核心資產、高景氣度成長股受青睞

　　中國基金報記者：站在2020年不足2個月收官之際，您如何看待當前市場整體的宏觀經濟環境？目前的貨幣政策、疫情、海外市場等綜合影響下，A股后市整體投資機會如何？

　　歸凱：首先，我認為市場不會出現大的下行空間，主要有以下因素，一是現在經濟無論中國還是海外，的確都在進入一個復蘇的通道，所以我們也看到上市公司披露的一些中報，包括三季報預報，還是有很多公司業績是非常不錯的。所以我覺得市場接下來可能會逐步進入從完全由估值驅動到業績驅動的過程，經濟的復蘇還是比較明確的。

　　其次，流動性層面也不必特別擔心。因為畢竟全球現在大的這種經濟環境，包括疫情環境，首先海外暫時還是看不到收緊這種預期的，國內我覺得可能會經歷一個從前期的寬松向穩健中性逐步的過渡，不會特別大幅度緊急的收緊。所以基于這幾點，我對四季度的市場還是有信心的，還是會有結構性機會。

　　黃峰：目前的宏觀政策以穩為主基調，流動性的環境很難更樂觀。當然疫情是比較重要的不確定性因素，如果疫情反復，可能會挫傷市場對全球經濟的信心。上半年正是在這種背景下，確定性強的白馬龍頭股獲得了比較大的估值溢價，但目前來看，高估值白馬龍頭股的風險也在積聚，投資性價比不斷降低。另一方面，經濟復蘇態勢尚比較弱，流動性的支持必不可少，我們認為宏觀政策也不可能驟然收緊，不必過于擔憂系統性風險。

　　因此，展望后市，我們的觀點偏中性，認為震蕩的可能性比較大，市場機會也以結構化為主。那些基于α驅動的資產可以繼續持有，但對于一些基于β驅動的資產，就需要保持謹慎和克制。

　　趙曉東：我們看好當前市場整體的宏觀經濟環境，今年三季度起GDP增速已經轉正，預計2020年全年增速在2%左右，消費也在逐步恢復，投資和外貿表現都不錯。在疫情繼續有效控制的前提下，預計明年GDP將同比正增長，且基數不會低，整體經濟恢復勢頭良好。

　　展望后市，我們認為受美國大選、海外疫情等因素影響，當前市場情緒不是很穩定，大部分投資者處于觀望態勢，預計年底前市場將表現為震蕩狀態，整體性機會不大，主要是結構性機會。

　　國曉雯：今年全球經歷了嚴重的疫情，經濟遭遇重創，各個國家推出了逆周期調節政策，使得國內國外的市場流動性極為寬松，對A股權益市場的估值提升起到了非常重要的作用。四季度初，國內經濟還處于復蘇過程中，寬松政策的全面退出尚不具備必要性和緊迫性，當前的宏觀環境和流動性環境是非常有利于A股權益市場，所以在四季度我們也會繼續努力發掘結構性機會。

　　楊銳文：受疫情影響，全球進行了前所未有的貨幣擴張，可能帶來超級通脹周期。但是，在中國這種產能過剩的制造業大國，可能體現的不是通脹，而是資產泡沫化。過去的資產泡沫化更多體現在房地產，然而，這一次可能不一樣。中央打壓房地產的決心非同一般，這決定了流動性更可能流向資本市場。

　　新冠疫情讓歐美國家的內部矛盾急劇的爆發，這一系列的變化帶來內部矛盾的轉移，這讓我國經濟和政治面臨著嚴峻的考驗和挑戰。世界過去的一些定勢格局在發生改變，曾經熟悉的全球化進程或許階段性的出現暫停或逆行的趨勢。外部的政治局勢或許也會帶來局部的黑天鵝事件。中美的關系可能再也回不到從前，這可能決定了未來5-10年做投資最重要的時代背景。

　　我們認為未來的行情大概率是科技股主導的。時代背景在發生急劇的變化，面對中美之間的科技對抗、中等國家收入陷阱等挑戰，我們都不可能靠“炒房”、“喝酒”去克服，唯有科技自強不息才是唯一道路。世界的科技發展正在變慢，這對中國不是壞事，更有利于我們追趕。中美科技沖突也迫使我們自身的改革、加速補足我們的短板。中國經濟依舊擁有巨大的潛力，無論是我們中國企業產品的品質和科技含量持續提升，還是我們消費內需的持續增長和升級。中國天量的大學畢業生也為中國科技產業注入源源不斷的活水。我們相信在更積極的改革開放之下，我國會涌現更多有競爭力和有創新精神的企業。

　　陳璇淼：2020年是跌宕起伏的一年，從疫情沖擊千股跌停到流動性放松之后牛股輩出，市場寬幅震蕩中結構性行情持續在演繹，回頭看優秀賽道的優質公司基本創出歷史新高。大批新股不斷上市豐富了A股的可選標的，大規模的公募發行使機構話語權在增加。

　　我們認為往后看五年，A股市場仍然是非常明晰的結構性行情，上證綜指的漲跌對市場的指導意義不大，無論何種市場總有長期增長賽道上的公司，在景氣的疊加催化下創出新高，找出并且持有這樣的公司就是公募基金經理的職責所在。

　　展望2021年，大部分優秀賽道的優質公司在2020年的上漲之后估值處于不低的位置，高估值導致股價的波動加大，在投資方向上，我們相信復利的力量，相信時間的價值，看重消費、醫療、科技、教育、互聯網、新能源在未來五年的投資機會，基金的凈值曲線會有曲折，但請相信持有時間拉的足夠長，企業自身的成長會帶來凈值的新高，我們在躁動的市場不徐不疾，耐心等待絕對回報的投資機會，希望在公募基金蓬勃發展的時代貢獻一點微薄的力量。

　　中國基金報記者：您在近期是否針對后市及明年預判，進行了倉位優化和板塊間的調整？增減倉位的行業方向是怎樣的？

　　黃峰：后市的策略上我們會比之前更謹慎，這個位置的選股也比上半年、去年苛刻了很多，主要的原因是核心資產大部分估值太高。估值高的股票，對于基本面的風險敞口暴露比較大，對利空反映比較劇烈，波動可能會比較大。在此情況下，我們會重點投資于以下類型的股票，一是估值仍相對合理的核心資產，二是挖掘一些景氣持續性較強的成長股，三是在已經調整的資產中尋找被市場錯殺的品種。

　　國曉雯：今年上半年全球經歷了嚴重的疫情，受益疫情的板塊大幅跑贏市場，如醫藥、必選消費品、受益網絡流量的標的等。但是今年三季度后，國內的疫情率先得到了有效的控制，經濟開始邊際改善，逐步復蘇，在這個過程中，部分受益疫情的板塊和公司的景氣度也到了階段性的高點，而受益于國內經濟復蘇的板塊開始有較好的相對收益的表現。特別是在海外疫情仍然非常嚴峻的背景下，海外制造業的供給受到了極大壓力，而國內企業的優勢迅速體現出來。

　　我國高端制造業，如醫療、新一代信息技術、新能源汽車等，也是我國未來主要經濟驅動力。順周期和高景氣內需板塊，出口鏈的超預期修復與中游制造業的景氣回升是我們三季度投資的重要線索。我們三季度對持倉進行調整，增加了電氣設備、家電、機械等中游制造業、軍工等高景氣趨勢已經呈現的板塊。

　　楊銳文：我們預計全球流動性依然充裕，同時，國內在阻隔流動性往地產涌入，資本市場的流動性勢必依然充裕。我們認為市場很難表現很差。過去幾年，一直是5%的公司不斷拔估值，95%股票紋絲不動，這5%的公司估值已經到達非常貴的水平，我們認為未來的機會更多誕生在95%的公司上，當然，肯定不是全面行情，只會是結構行情。

　　歸凱：我們投資需要看清一個大時代。過去二十年，中國是一個重化工業的時代，經濟增長是靠基建、地產和外貿驅動。在那個時代，傳統產業中孕育著最好的投資機會。但中國經濟發展到目前的階段，無論是自身的潛力還是國際環境，時代已經不允許我們再這樣做。

　　在可預見的未來二十年間，經濟增長需要靠科技創新和先進制造，靠內需消費和大健康領域來驅動。無論是中外，長期的大牛股很多都會出自這些領域，這跟這些行業的特征有關。

　　趙曉東：我們以自下而上選股為主，調倉通常是基于對個股估值和基本面匹配度的判斷，較少從行業入手做調整。我們較少做資產配置，通常保持穩定較高倉位，近期未對倉位做大幅調整。

　　受益于政策驅動和景氣上行

　　消費、科技仍是中長期投資主線

　　中國基金報記者：您對后市投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的？哪些板塊和行業的投資機會比較突出？摘要分析下板塊的投資邏輯。

　　趙曉東：預計明年全球經濟將逐步復蘇，我們繼續看好消費、科技、大金融等基本面有望持續改善的行業。首先，疫情得到有效控制，消費將繼續復蘇。其次，科技代表經濟社會未來發展方向，明年是5G手機的換機大年，重點關注蘋果產業鏈投資機會。第三，在經濟向好、企業壞賬下降、息差能夠保持穩定的環境中，利好大金融板塊。我們將繼續精選這些行業中基本面良好、盈利穩定、估值合理的標的。

　　國曉雯：對于金融周期板塊，受益于經濟回暖存在阿爾法機會，但可能很難演繹成系統性行情。本輪經濟持續回暖但整體呈現弱復蘇態勢，消費和制造業投資仍未恢復至疫情前水平。貨幣政策自二季度開始從寬松轉為中性，信用端擴張可能在未來一兩個月內出現拐點，未來盈利復蘇趨勢延續但節奏或有放緩。因此，短期內金融周期板塊可能迎來估值修復，但經濟弱復蘇、信用并未大幅擴張的背景下，難以出現系統性行情。

　　對于消費、科技、新能源板塊，受益于政策驅動和景氣上行，仍是中長期投資主線。“十四五”規劃指明未來經濟高質量發展的主基調，科技創新、擴大內需、產業升級等仍是未來較長一段時間的重點發展方向。盡管當前部分行業和個股的估值較高，但行業景氣上行、增長確定性大、盈利改善將逐漸消化估值。因此，科技創新和消費升級還是中國最具成長性的產業方向。

　　黃峰：過去幾年來，我們一直是堅守自己的投資框架，盡可能專注于自己的能力圈。消費和醫藥是我們長期看好的賽道，未來我也將繼續堅持自下而上的策略，側重選股，嚴格控制個股風險。

　　具體來說，消費板塊很多細分行業格局非常好、龍頭壁壘極高，但當前最大問題是核心資產估值偏貴，其次是估值切換進入不利時點與位置。醫藥行業，長期看，需求端預計能穩定增值，供給側一批龍頭公司也剛剛走出來，細分行業也有望走出一批優質的龍頭公司。但類似于消費板塊，醫藥大白馬估值較高，需要時間消化。目前，醫藥板塊指數調整已近3個月，一些個股風險逐漸釋放，可以重新納入關注。

　　陳璇淼：由于中國的經濟增速逐步放緩，大部分的行業增速變慢甚至出現總量的下滑，從而使有增長的行業顯得非常稀缺。

　　我們此前的投資觀點一直認為：從消費品行業，可以看到有增長的賽道主要是小食品、高端酒、醫藥中的CXO、醫療服務、疫苗、創新藥、藥店、血制品，以及中高端化妝品、小家電、教育；而科技股中有增長的賽道主要是云計算、5G、長短視頻、物聯網、醫療IT、信息安全、新能源汽車、半導體；周期股中的增長賽道主要集中在建材、工程機械。

　　我們認為大部分的公司增長可以歸結成幾個原因：一是消費升級，高端酒、中高端化妝品、餐飲鏈條上的公司、醫藥消費、醫療服務都是消費升級推動的持續的增長；二是先進制造，疫情凸顯了中國的大國制造能力，這體現在蘋果產業鏈、醫藥CXO、特色原料藥甚至紡織產業的先進制造公司，在全球制造的份額逐步擴大；三是國產替代，包括醫療器械、工程機械零部件公司以及大量崛起中的半導體公司；四是行業集中度持續的提升，這主要體現在建材產業鏈；五是萬物互聯網化，除了互聯網公司之外，還有大量受益于互聯網站內外流量紅利的消費品公司，以及云計算基礎設施建設相關的公司。

　　歸凱：以消費為例，大家都知道，消費品無論是高端的白酒還是低端的醬油、醋，它的價格長期都是跟著CPI走的，所以市場長期就會越來越大，在里面長期耕耘的公司就容易做大。另外我覺得其實大家對中國消費的潛力，包括未來中國消費領域出現很多大市值的潛力還是低估的。今年中國的內需市場應該就趕上美國了，但中國的人口是美國的3-4倍，所以消費行業在中國還是屬于一個比較成長屬性的領域，我覺得未來肯定還會有非常多的大牛股出來的，這是我們長期看好的一個方向。

　　食品飲料是我們中長期看好的子行業，但是從結構上還有些細分更好的機會，比如白酒。另外調味品我們也是比較看好的領域，我們更看好復合調味品，這也是增長非常快的細分賽道，未來一定有大公司出來。隨著經濟的復蘇，一些長期受壓制的公司也會有比較好的表現。

　　科技行業分為硬科技和軟科技，軟科技就是以互聯網為代表的公司，全球前十大公司有七家都是科技股，軟科技為什么容易出牛股？因為我覺得軟件互聯網本身它這種特征，一方面就是它的黏性很強，比如說我們用的各種工作軟件，企業定價力相對強。另外，像互聯網，它的網絡效應也是平臺化能力非常強。

　　就醫藥行業而言，世界范圍來看，全球前一百家公司里16家就是醫藥股，排名第10的市值都是一千億美金起步，這是一個出牛股的土壤。為什么醫藥健康行業容易出牛股？我們可以從供需兩方面來看，首先從需求端，人為健康買單的排序是排在我們很多需求前面的，甚至排在教育前面。供給端看，醫藥行業又是個我們遠沒有看到有創新瓶頸的領域，無論是從小分子藥到大分子，從單抗到雙抗，它的創新是永不停止的。另外就是中國的老齡化，中國今年60歲以上的老年人預計會達到2.5億人，十年后會到3.8億人，老齡化越來越加速，所以我覺得醫藥行業也是一個非常長的賽道。另外像醫療服務，醫療器械都是一些高增長的領域，所以大健康領域也是我們非常看好的。

　　楊銳文：我們相對看好以下領域：一是電動智能化：無論中國還是歐洲，電動車都呈現出爆發式增長的態勢，這只是大浪潮的開始。隨著巨頭公司全面入局汽車，將全面提升中國車企的智能化水平，也將全面加速中國電動智能化的進程。電動車是中國少數在爆發初期就具備產業鏈優勢的行業，我們可以預見中國產業鏈公司可以充分享受這次大浪潮紅利。

　　二是數據化和全面線上化：這次疫情讓大數據的應用空前的普及，也帶來各行各業的全面線上化。

　　三是軍工：中美之間的摩擦帶來各種變數，這些變數都會刺激軍工的加速發展。

　　四是物流快遞行業：在這次疫情過程中，大家才意識到物流快遞的重要性，物流快遞不僅僅要考慮價格，還要考慮可靠性和服務品質。

　　五是5G及云計算：5G帶來不僅僅傳輸速度的急劇提升，還帶來流量的指數級別提升，這都會極大刺激云計算及邊緣計算的發展。

　　六是自主可控：自主可控不僅僅是半導體，可能牽扯到各行各業，包括新材料、核心零部件、高端儀器儀表等。

　　最后是創新科技產品：中國企業會逐步從中國制造邁向中國創新。

　　A股走向仍取決于國內基本面變化

　　海外疫情、流動性轉折或是潛在風險

　　中國基金報記者：進入四季度以來，諸多不確定因素日趨明朗，您預計后市及明年上半年，會有哪些核心因素影響A股波動和走向？哪些因素可能會成為股市的潛在風險？

　　黃峰：我們認為當前國內經濟持續復蘇，內部因素是主要矛盾，外部因素是次要矛盾。疫情和貨幣政策是我們比較關注的核心因素。如有疫情反復或者資金面的收緊，可能會給股市帶來潛在風險。

　　楊銳文：流動性的轉折和疫情的演變將決定A股波動，美國新政府的政策變化可能是未來的潛在風險，這需要走一步看一步。

　　趙曉東：影響A股走向的核心因素還是經濟基本面、企業盈利因素等。

　　可能造成A股波動的潛在風險主要有：一是美國新總統如何處理中美關系，將對明年上半年甚至全年造成影響；二是全球經濟的復蘇力度；三是在經濟復蘇、流動性充足的情況下，消費者和投資者的預期會提高，通貨膨脹有可能高于預期；四是地緣政治的不確定性。

　　歸凱：資金面上，從國內來看，金融市場打破剛兌，居民財富進入了一個再配置的拐點，這是非常有利于資本市場的；從海外來看，長錢向國內流入的趨勢非常明顯，規模也是很大的。政策面上，大力發展權益類基金是政策紅利，中國的利率中樞還是會下行，中長期會進入一個權益投資的大時代。但隨著機構化的進程還在加速，未來股市指數的波動可能比過去會下降，但個股的波動會增大。

　　潛在風險，我個人認為如果明年經濟復蘇比較緩慢，市場反而有可能會更好，而如果經濟要特別好，則可能引發政策收緊的擔憂。目前我更傾向于經濟不會特別好，可能明年上半年GDP增速穩中略有降低，但這只是一個基數的下降，因為現在大的這種國際政治經濟環境，包括疫情，也是一個逐步的過程，如果這樣的話可能對資本市場最有利。

　　國曉雯：2021年海內外經濟有望繼續共振修復，但需求仍是制約經濟復蘇的核心癥結。財政受限之下也很難提供強力刺激。因此，在內外部的不確定性下，經濟復蘇動力偏弱。有鑒于此，貨幣也將延續寬松基調，但方向上是朝著中性回歸。對于A股市場來說，由于來自基本面的驅動力量相對乏力，同時財政貨幣政策也將維持在較為寬松但不會強烈刺激。因此，A股市場的核心矛盾，將由宏觀層面繼續向微觀層面下沉。

　　從當前來看，影響A股的主要因素包括：一是海外疫情進展。若未能有效控制，拖累全球經濟復蘇也將影響國內外需修復。但另一方面，疫情壓力下，全球寬松將維持甚至強化，對國內流動性環境也有支撐；二是低基數下明年上半年經濟將非常漂亮，導致貨幣政策在明年呈現“先緊后松”的節奏，對上半年市場構成一定壓力；三是預計明年3月“十四五”規劃出臺，整體影響偏正面；四是國內企業盈利修復情況；五是股市流動性，主要關注基金發行情況。今年基金是市場的主要增量來源，對行情形成有力支撐，明年大概率有望維持。

　　從潛在風險的角度，主要還是海外疫情和國內貨幣政策。

　　中國基金報記者：從中長期角度看，您如何解讀十九屆五中全會帶來的投資機遇？針對國家的“十四五”規劃和2035遠景目標，貴司會戰略性布局哪些板塊和領域？

　　國曉雯：十九屆五中全會和“十四五”規劃對未來的投資機遇給出兩大指引：首先，“十四五”淡化經濟增長目標，從“數量”向“質量”傾斜，未來高質量發展的新經濟領域將蘊含更多投資機會。“十四五”和到2035年經濟發展目標采取了“以定性表述為主、蘊含定量的方式”，認為“到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，“可以在認真測算基礎上提出相應的量化目標”，明顯淡化了經濟增長目標。據此估算，2021-2035年的經濟增長中樞約在4.7%，從“十三五”期間的6.5%中高增速下移至中等增速。未來傳統經濟增長模式式微，經濟增長動力將更多轉向更加注重創新、更加注重質量、更加注重產業升級的新經濟領域。

　　其次，“十四五”規劃中正式確立“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，內需相關領域將成為戰略布局點。在逆全球化浪潮下，我國“兩頭在外”的“世界工廠”發展模式面臨巨大挑戰，但同時我國擁有最大最有潛力的消費市場，具備內循環的基礎。因此，未來發展將逐漸從依靠國際大循環向依靠雙循環轉移，擴大內需將是重要的戰略基點，未來與構建完整的內循環體系的相關的消費領域、自主可控、短板領域等均存在大量的投資機遇。

　　針對國家的“十四五”規劃和2035遠景目標,可沿三大投資主線布局。第一，“科技強國”主線，包括三個主要領域。一為國產替代（半導體、高端醫療器械等），二為新基建（5G、物聯網、工業互聯網、云計算、IDC等），三為產業升級（新能源汽車產業鏈、高端制造、新材料等）；第二，“新型消費”主線，包括三個主要領域。一為新零售（化妝品、零食、電商等），二為服務消費（醫療服務、教育、養老等），三為免稅行業；第三，“平安中國”主線，兼顧傳統與非傳統安全。前者主要涉及國防軍工（導彈、無人作戰裝備、軍機、航空發動機、軍工電子器件等），后者包括能源安全（新能源、儲能等）等。

　　黃峰：這個問題比較宏大，從政策鼓勵的方向來看，從中長期來講，我們還是看好消費升級和科技自立，將在其中挖掘細分板塊的投資機會。

　　趙曉東：我們長期看好科技、醫藥、消費、高端制造、新能源等新興產業，以及與中國經濟密切相關的大金融板塊。

　　楊銳文：目標永遠是美好的，關鍵在市場的發展。我們會結合實際情況重點布局部分領域。

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責任編輯：陳志杰