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　　下一個五年風口在哪里：要素配置視角看十四五主線【天風策略】

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結論：

　　一、幾個重要時間節點：1）10月29日十九屆五中全會公報闡述十四五規劃主旨；2）11月初中共中央關于十四五規劃的建議稿全文發布；3）明年3月中旬人大會議審議通過，十四五規劃全文發布；4）明年后續發布十四五戰略新興產業規劃。

　　二、五年規劃及戰略新興產業規劃發布前后市場表現：

　　十二五和十三五規劃發布前后市場情緒都有所提振，但由于兩次都處于弱市中，因此持續性不強。兩次戰略新興產業規劃發布之后市場表現都比較低迷，一方面與當時的市場環境有關，另一方面也與市場預期、利好兌現有關，5G、新材料等都在戰略規劃發布前提前反映。

　　拉長看，十三五戰略新興規劃加碼的科技領域分化明顯，動力電池、芯片、醫療器械、手機產業等強勢板塊甚至越過了15年牛市高點；硬件制造領域表現整體好于軟件領域。長線領先板塊大多有良好的基本面或預期支撐：一類是景氣度持續向好的醫療器械、手機產業、芯片、5G，以及ROE下滑但絕對值維持高位的人工智能；一類是新能源車相關的動力電池、燃料電池等當前業績未放量，但政策不斷超預期、具備滲透率提升邏輯、業績有筑底跡象的板塊。

　　三、要素配置視角展望十四五政策主線：

　　依據當前特殊時代背景（國際、國內、產業背景），十四五期間核心解決兩方面問題：一是傳統增長動能枯竭疊加海外需求與地緣政治風險加劇，如何挖掘新的增長動能，實現高質量增長，提高國際競爭力。二是40年的總量增長之后，區域間發展不協調、不平衡的問題該如何破局。

　　對比十二五，十三五規劃關鍵詞（五大發展理念、創新驅動、國企改革、產權制度、新型城鎮化）都在規劃前的政策脈絡中有跡可循。展望十四五，需要重視幾個關鍵詞：十九大提出高質量發展（淡化總量，重視結構）；十九屆四中提出“核心技術攻關舉國體制”，將“社會主義市場經濟體制”上升為基本經濟制度；今年4月發布要素市場化頂層文件，5月以來多次在重磅會議上提雙循環概念。

　　要素市場化建設是增長和平衡困局的藥方：要素市場化最核心的一件事，就是要讓要素的價格能夠反映其稀缺性，并且打破空間限制使其流通。則一方面，市場主體基于利潤最大化，就會充分利用便宜的、邊際效用高的要素，從而區域間其實能夠更好地發揮各自的要素稟賦；另一方面，要素能夠自由地從過剩地區流向稀缺地區，創造更高的邊際效用，從而實現總量上的增長。

　　四、基于要素優化配置下的市場機會（詳見正文）：

　　基于技術與數據要素市場建設：精選戰略新興領域（核心技術攻關+滲透率提升+基本面向好）、重視新基建底層建設。

　　要素確權、定價和交易環節制度建設：重視產權制度建設、資本市場建設。

　　市場化機制下的要素流通方向：關注大城市集群建設。

　　雙循環背景下的國家安全領域：糧食安全、能源安全、戰略資源安全、國防安全。

　　基于當前人口結構與民生需求：關注醫療信息化超預期與新能源車領域。

　　十三五經驗：哪些科技細分脫穎而出

　　首先，時間線上的說明。10月26-29日十九屆五中全會以及隨之發布的文件，是中央對十四五規劃的建議稿，而非完整的十四五規劃全文。具體來說，最近一次9月28日政治局會議（25位政治局委員參會）討論了十四五規劃文件建議稿，緊接著送交月底的十九屆五中全會（全體中央委員、候補委員、中央紀委委員參會）進行審議形成建議稿并在會后幾天內發布；最終明年的十三屆人大四次會議審議通過規劃全文并發布。除此之外，明年大概率還會發布配套的十四五戰略新興產業規劃，十二五和十三五戰略新興規劃的發布時間分別是2012年7月和2016年12月。

　　按照之前的經驗，全會公報主要是對十四五期間的總體目標、政策基調等做一個全局闡述，對細分領域涉及較少，能很快地幫助我們形成一個自上而下的輪廓。十八屆五中全會兩處最具分量的闡述，一個是對全面小康的重新定義，設立2020年GDP比2010年翻番的目標；另一個是首提創新、協調、綠色、開放、共享，把創新置頂，點明了整個五年規劃的主旨。

　　市場表現來看，十二五、十三五在全會召開和正式規劃發布前后，市場情緒都有一個短期的提振。但兩次規劃發布都處于弱市之中，因此持續性并不強。

　　此外，兩次戰略新興產業規劃發布之后市場表現都比較低迷。這一方面與當時的市場環境有關，十二五和十三五戰略新興產業規劃分別發布于2012年7月和2016年12月，前者市場處在基本面低迷和新股擴容雙重壓力下，后者市場處于成長股商譽風險出清前期。另一方面也與市場預期、利好兌現有關，比如5g、新材料等方向在2016年下半年都有明顯超額收益，但在規劃發布后有所調整。十三五戰略新興規劃作重點扶持的方向，在此前的《中國制造2025》和五年規劃中都有一定體現，細分領域也提前取得了一些政策支持（比如大數據，2015年9月國務院發布《促進大數據發展行動綱要》→十三五規劃明確國家大數據戰略→十三五戰略新興進一步確認為重點方向）。

　　之所以強調戰略新興產業規劃，是因為站在當前看未來五年，市場對科技成長的大方向已經有很高的一致預期，這也在過去一年多的市場中得到充分體現。因此我們更想從十三五經驗得出的是，同樣是戰略方向，同樣在中短期市場情緒和交易因素下調整之后，哪些科技細分領域最終能在政策加持下長期跑贏。為進一步說明，我們比對了十二五和十三五的戰略新興方向，劃定十三五期間政策重視度提升的板塊（下表紅字部分）。

　　如前述，科技細分領域在十三五規劃發布后（16年3月）有一個情緒上的推動，而在戰略新興規劃發布后（16年12月）則除了空天軍工板塊以外悉數調整。軍工板塊當時一方面是政策上持續的推動（15年3月軍民融合上升為國家戰略，16年3月國防科工局發布軍民融合專項文件，17年1月政治局決定設立中央軍民融合發展委員會），另一方面受益于當時事件性的沖擊（南海對峙等）。

　　但拉長來看，板塊間的分化則非常可觀。甚至我們以股災前的高點作參照，強勢板塊中如動力電池、芯片、醫療器械、手機產業等，都在這一輪成長反轉行情中越過了15年牛市高點。且整體來看，硬件制造業領域表現要好于軟件領域。

　　從基本面尋找線索，我們發現同樣作為政策主線，長線領先板塊大多都有良好的基本面或預期支撐。從疫情前后綜合來看（19Q4和20Q2），戰略規劃發布以來以及過去兩年表現較好的，一類是景氣度持續向好的醫療器械、手機產業、芯片、5G，以及ROE下滑但絕對值維持高位的人工智能；一類是新能源車相關的動力電池、燃料電池等當前業績未放量，但政策不斷超預期、具備滲透率提升邏輯、業績有筑底跡象的板塊。而在規劃發布后長期表現落后的大數據、物聯網、虛擬現實、核電等，都是當前業績趨勢一般或者盈利能力絕對值偏低的板塊。

　　對十四五政策主線的思考：增長

　　與平衡之困，要素市場化破局

　　回到規劃本身，臨近會議，市場對于“超預期”的討論越來越多。事實上基于十三五的經驗，讀十九屆五中全會和十四五規劃，也許不必太執著于挖掘增量信息；反而把過去一個階段——十九大報告和四中全會的高屋建瓴，以及最近幾年的政策脈絡理清，可能會起到意想不到的效果。比如我們事后去看十三五（2016年3月發布全文）相對于前一個五年規劃的幾個關鍵詞：

　　第一是首提五大發展理念，創新驅動重要性明顯提升。創新驅動戰略最早是十八大（2012年）提出的；五年規劃發布后，16年5月緊接著出爐《國家創新驅動發展戰略綱要》頂層文件。明確實施制造強國戰略，這是由2015年5月發布《中國制造2025》提出的，最終涉及的細分領域也大致圍繞這份文件。

　　第二是改革的分量提升，其中的國企改革和供給側改革在后來都成為了貫穿兩三年的政策主線。往前回溯，這一輪由國企改革是十八屆三中全會而起；十四五規劃發布后當年，國企改1+N政策體系完成。這一輪對于化解過剩產能的部署最早見于13年末《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》；十八屆五中之后，供給側結構性改革在15年11月由中央財經領導小組會議明確提出。

　　第三是產權制度建設分量提升，十三五規劃時隔數年再提建立現代產權制度（十二五未提），這一點同樣可以回溯到十八屆三中全會《決定》，那是第一次提出“產權是所有制的核心”。

　　第四是新型城鎮化概念，最早由十八大提出（此前都叫中國特色城市化）；“兩橫三縱”的城市化格局最早出現在2013年12月中央城鎮化工作會議。

　　所以可以看到，雖然五年規劃很長，幾乎覆蓋了國民經濟建設的方方面面，但是最關鍵之處其實都可以從過去一個階段的政策脈絡去找線索。因此我們跟蹤十四五，也無非兩條思路，一方面是從當前特殊的國內國外環境出發去做推演；另一方面是對過去一個階段，尤其是最近兩年的政策脈絡做個梳理。

　　對十四五作展望，首先我們需要再對當前特殊的時代背景——所謂的“百年未有之大變局”——有一個清晰的認識。

　　國際背景，三大特征。第一是新冠疫情可能中長期伴隨，近期歐美第二波疫情來勢洶洶，美國新增病例重新回歸到每天六七萬的水平，歐洲的單日新增幾乎是3月第一波疫情時；國內疫情防控常態化，也仍然會出現類似之前的北京、后來的青島這樣的局部風險。

　　第二是地緣政治風險高發，中印、南海、臺海等等。疫情、滯漲、貧富差距拉大，政客對外轉移矛盾，民粹主義驟起。

　　第三全球貿易摩擦不可逆。2019年中國占美國GDP比重達67.02%，已經逼近1995年日本/美國71.34%的高點。大國競爭格局發生根本性變化，意味著大國之間經貿、金融乃至政治領域的摩擦，會是一個長期變量。

　　國內背景，當前時刻同樣是攸關國運的一個歷史路口。首先，2020年是第一個百年計劃（全面實現小康社會）收官，隨即而來的就是下一階段新的目標制定和路線安排。此前十九大已經提出了從2020年開始的下一個兩階段戰略：2020-2035年基本實現社會主義現代化；2035年到本世紀中葉建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。根據十九大的主旨，這其中有幾個硬指標，包括科技實力、收入水平和城鄉差距、生態環境。

　　第二，效率與公平的問題。從經濟體量來看相比于前一個五年規劃，現在無疑是站在一個更高的起點上。2019年我國人均GDP正式突破1萬美元，離跨越所謂中等收入陷阱的12700美元只差臨門一腳，按照5%的年復合增長，十四五期間就要沖擊這條標準線；但總量增長的背后卻不能忽視區域之間發展失衡、收入差距拉大的問題。

　　第三，增長模式轉型與當前的產業背景。經濟轉型來到關鍵窗口，一方面可能遭受擺脫路徑依賴時的陣痛，另一方面又面臨新一輪技術革命的機遇——中國能否由跟隨者變為主導者，進一步提高在國際分工上的位置，在下一個五年會更加清晰。

　　因此概括來說，如果單從國內經濟增長的層面出發，十四五期間其實就是要解決兩個問題：

　　第一，傳統增長動能枯竭疊加海外需求與地緣政治風險加劇，如何挖掘新的增長動能，實現高質量增長，提高國際競爭力。

　　第二，四十年的總量增長之后，區域間發展不協調、不平衡的問題該如何破局。

　　基于這些大背景，然后再看過去一個階段政策端給出了什么樣的藥方。首先全局來看最重要的參考資料，依然是十九大和十九屆四中。十九大報告關鍵詞：高質量發展——意味著淡化總量，重視結構，轉型升級；十九屆四中全會提出了重磅的“核心技術攻關舉國體制”，將“社會主義市場經濟體制”上升為基本經濟制度。因此不出意外，科技創新、產業結構轉型仍然會是十四五期間的關鍵詞，但這些都是結果不是手段。我們看十四五規劃，更應該關注的是方法論。

　　四中全會給出的答案是從制度建設層面著手，制度要能夠結合具體實際進行適應性的變革。隨后在今年上半年疫情嚴重沖擊的情況下，中央國務院發布了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》——其實也是經濟領域制度建設的——這樣一份頂層文件，明確了當前市場化程度偏低亟待改革的五大要素（土地、勞動力、資本、技術，和新增的數據要素）；5月之后又多次在重要會議上闡述雙循環的概念，所謂的循環，本質也在于破除障礙，讓要素能夠流通起來，讓土地能夠流轉進一步解放農村勞動力，讓勞動力流動能夠打破地理限制，讓技術成果能夠被定價交易，讓金融資源得以高效配置。在此前的報告我們多次強調了，雙循環是不能忽視的、大概率會貫穿中長期的政策主線。從生產端來看，重點就是要素配置的優化改革。

　　為什么政策面要在這個非常時期反復強調和推進要素市場化。回歸到最簡單的經濟學理論，經濟增長無非來自各類要素的貢獻。從要素貢獻的角度出發，上文提到的十四五期間兩個命題就可以解釋為：

　　一方面，傳統增長路徑難以為繼，新的增長動能有賴于要素市場的建設。改革開放前面三十年，中國經濟的高速增長主要依賴于人口紅利和加杠桿，也就是勞動力和債務資本要素。但目前人口紅利喪失，面臨未富先老的困境；宏觀杠桿率高企，即使是特殊時期階段性提高對杠桿率的容忍度，長區間來看空間也比20年前10年前要小的多。因此增長的新動能要從其他的要素去挖掘，也就是技術要素、新提的數據要素，以及權益資本要素、人才要素。

　　另一方面，區域間發展的不平衡實際上反映的也是要素配置和定價的失衡。去年底總書記在《求是》雜志發表了一篇署名文章，就針對了這幾年區域間發展不平衡且同質化嚴重的問題。舉個例子，前些年中西部地區也在大力建設產業園區、大規模招商引資，但最終并沒能取得理想的經濟效益。從要素配置的角度來看，中西部地區資本要素是稀缺的，在市場化機制下本來應該有更高的價格；但在行政力量的作用下，比如以更低的融資成本、政策補貼來招商引資，最終的結果實際上就是把要素配置到低效的地方去了。

　　而要素市場化最核心的一件事，就是要讓要素的價格能夠反映其稀缺性。稀缺的要素邊際效用高，就可以更貴；過剩的要素邊際效用低，就應該便宜。這些都由市場的意志決定，政府層面的過多干擾可能會扭曲這個定價機制。

　　但如果能夠建立一個市場化的要素價格體系，并且使得要素能夠打破空間限制自由流通，那么一來，市場主體基于利潤最大化，就會充分利用便宜的、邊際效用高的要素，從而區域間其實能夠更好地發揮各自的要素稟賦；二來，要素能夠自由地從過剩地區流向稀缺地區，創造更高的邊際效用，從而實現總量上的增長。這實際上就解決了上文提到的十四五期間總量增長和區域平衡兩個問題。

　　因此，對于十四五規劃在經濟領域的政策，我們以要素市場化配置改革為基點去作預判，應該說邏輯是比較通暢的。這大概率也是未來五年，是雙循環背景下的一大看點。

　　展望十四五主線：基于要素優化配置邏輯

　　基于要素配置改革和雙循環背景，我們大致總結了以下幾個可能受益于十四五規劃的市場主線：

　　1）技術與數據要素市場建設：精選戰略新興領域、重視新基建

　　從新動能角度出發，潛在增長空間最大的是技術和數據要素。技術要素方面主要就是戰略新興產業，細分領域會在十四五規劃和戰略新興規劃中匯總。但我們看十三五規劃和戰略新興產業規劃會發現，由于涉及面過寬、分類太細，反而讓大家很難把握重點，并且回溯來看也并不是提到的都有超額收益。因此我們可以對戰略新興產業作進一步篩選：

　　首先要貼合四中全會提的核心技術攻關舉國體制。這可能是基于雙循環邏輯，相比于5年前不太一樣的地方。“攻關”意味著有一定迫切性，因此首先要突破的是目前在產業鏈上受制于人的細分領域。

　　其次從行業內部結構來說，五年前是鋪開了創新，中小企業百花齊放；但當前進行關鍵技術的突破，就意味著更高的技術門檻和前期巨大的研發成本，因此技術要素的趨勢應該是向頭部公司集中。

　　最后是科技股整體高估值的情況下，行業本身基本面應對估值有一定的消化能力。所以總結來說，大概就是要能夠滿足國產替代邏輯、集中度提升、基本面改善這三個條件，我們篩選的細分領域包括【半導體材料和設備、信創國產替代、高端裝備（機床、醫療器械等）、汽車零部件】。

　　數據要素市場可能獲得進一步政策支持的包括【區塊鏈、云計算】等。

　　此外，技術和數據要素的底層基礎設施建設依然很關鍵。雖然今年以來相關板塊已經取得比較高的超額收益，但是從政策紅利和行業空間來說，應該是遠未到位的。以5G為例，目前電信和移動數據顯示5g的滲透率應該在13-15%區間附近，仍處于快速上升階段。這一方向主要包括【新一代信息技術、數據中心，以及工業互聯網的平臺類公司】。

　　2）要素的確權、定價和和交易：重視產權制度建設、資本市場建設

　　要素市場化制度建設涉及到的幾個環節，在流通/交易之前，目前難點在于確權和定價環節。尤其是對技術和數據要素，確權和定價是存在較多困難的。一方面，我國產權保護（針對科技要素的知識產權保護）相對于滯后于發達經濟體，客觀上會壓抑創新的積極性；另一方面，技術和數據不像勞動力、土地，有一個明確的要素單位，因此定價因素更為復雜。基于這兩點，我們建議可重點關注從兩個方向：

　　一是知識產權保護制度不斷完善的受益方向，比如最典型的國產軟件。根據BSA截至到2017年的數據，我國軟件盜版率高達66%，而西方發達國家普遍在20-25%之間。

　　二是資本市場尤其是權益市場基礎制度的改革。從19年初政治局會議集體學習上總書記強調金融供給側開始，應該說資本市場的戰略地位上升到了一個前所未有的高度。加快戰略新興領域的股權融資進度、通過金融開放和養老金改革等等引入長期資本的措施，實際上也是在創造一個市場化的環境，把技術和數據要素定價的難題交由市場。所以相信這一次五年規劃，在資本市場上的筆墨會比五年前多得多。最近以國務院名義發了針對上市公司質量的文件，也可見級別之高，在注冊制上亦有超預期的表述。金融市場改革預期的提振或在中長期利好【頭部券商】。

　　3）市場化機制下的要素流通方向：大城市集群建設加速

　　市場化配置下技術和數據要素，以及勞動力要素會如何流通，我們傾向于，未來會看到這些核心要素進一步向頭部城市集中。從而依仗其本身的科技稟賦、規模優勢，這些市場要素能夠更好地物盡其用。但這里需要特別解釋的問題是，核心要素進一步向大城市群集中、人口進一步向大城市群集中，是否違背區域間協調發展的宗旨？

　　關于這一問題，陸銘在他的著作《大國大城——當代中國的統一、發展與平衡》研究了發達國家的經驗后得出，在人口自由流動的過程當中，區域差距一開始是擴大的。但是經濟進一步發展，勞動力進一步流動，區域間的人均收入差距會趨向于收斂。按照我們對于要素優化配置的闡述可以得到同樣的結論，中西部地區勞動力資源是過剩的，阻礙勞動力流動，特別是限制低技能勞動力的流動，最終反而會使區域間差距由擴大轉而縮小的時間點推遲。因此我們認為，大城市化進程不僅沒有背離區域協調發展的初衷，反而能夠推動更好地發揮比較優勢。

　　19年2月發改委《培育發展現代化都市圈的指導意見》文件也解釋了要素市場化與都市圈建設的關聯。《意見》明確提出到2035年形成若干具有全球影響力的都市圈；未來將放開放寬除個別超大城市外的城市落戶限制；還強調了技術市場、金融服務和市場準入的一體化。

　　目前橫向比較來看，我們一線城市輻射范圍內的城市群集中度其實并不算太高，這可能與我國特殊的戶籍制度和行政壁壘有關。以日本為例，整個東京都市圈用3.5%的土地面積容納了全國三分之一的人口，創造了全國一半的GDP（當然這個因國情而異不能作數字上的比較）。

　　因此我們認為，就城市化進程來說，前一個5年、10年的重點是人口城市化、經濟城市化，下一個5年、10年的重點大概率就是超大、特大城市化和城市產業集群建設。從這個角度出發，未來可能受益的方向，一是【軌道交通建設】，包括高鐵、輕軌等；二是超大、特大城市運作、安全、精細化管理角度的【智慧城市和安防】；三是京津冀、長三角、珠三角城市集群的房地產。

　　4）雙循環背景下的國家安全領域：糧食安全、能源安全、戰略資源安全、國防安全

　　供給端主線除了前文提到的產業鏈上受制于人的補短板領域以外，還有一些逆全球化背景下直接挑戰生存底線的領域。根據最近一段時間的政策動態，我們大致整理了四個方向：

　　第一是糧食安全。按照十三五規劃的定義，糧食安全的標準是要達到谷物基本自給，口糧絕對安全的水準。目前我國糧食安全領域主要的風險在于谷物，尤其是大豆。我國大豆的對外依存度在80%以上，且集中來自美國、巴西、阿根廷等地。這部分對應的方向是【轉基因/種業自主創新】，后者其實也是十三五規劃給出的到2030年的重大項目。

　　第二是能源安全。目前我國一次性能源結構中石油天然氣占比近30%，且嚴重依賴進口、嚴重依賴海運，并且海運途徑的馬六甲海峽、霍爾木茲海峽都是地緣政治要沖。當前除了發展新能源以外，另一個救急的突破口在于中巴油氣管道的建設。如果管道運行，則意味著中國通往中東的運輸航線，可完全不繞道馬六甲海峽；未來若還能建設從瓜達爾港管道延伸到伊朗的管道，就可以讓中東到中國的油氣，全程管道運輸，無需油輪。而中巴管道建設最直接的影響，就是【新疆及沿線的基礎設施建設】會超預期。

　　第三是以鐵礦石為典型的戰略資源安全。19年全年我國進口額2萬億美元，單鐵礦一項是1000億美元，且60%以上來自澳大利亞。考慮海外礦山集中度高的長期因素，以及中澳關系的不確定因素，有必要提前采取措施以保障戰略資源安全。根據新華社消息，【再生鋼鐵原料】國家標準，有望在年底出臺。

　　第四是國防安全，對應軍工板塊，尤其是兼具國產替代邏輯的【軍工上中游】。