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【方正策略】牛市第三階段調整期—9月月報
來源：策略研究
核心觀點
牛市第三階段的調整期。我們認為9月將迎來牛市中的階段性調整，核心原因為風險偏好在9-10月份存在階段性回落的壓力，主要是中美關系的變化，越靠近大選，中美關系的風險對市場造成的不確定性越大，后續需要關注四方面事件，一是美國簽署香港自治法后的金融制裁，在8月初出臺一級制裁清單之后，30-60天內將出臺相關金融機構的二級制裁清單；二是地緣政治的風險，主要集中在臺海和南海區域；三是對華為禁售半導體的緩沖期將在9月中旬截止；四是9月29日開始的總統辯論，將著重討論美對華政策。其次，參考2005年以來四輪流動性寬松之后逐步收緊對全市場估值的影響，流動性二階拐點確認之后全市場估值擴張的過程均進入階段性暫停期。
內松外緊下，調整的空間相對有限，核心在于國內經濟延續恢復以及流動性離真正的收緊仍有距離。市場整體格局仍處于內松外緊的狀態，大幅調整的可能性不大，原因在于三點，一是流動性一階拐點的出現還為時尚早，過去四輪流動性真正收緊的時間點一般滯后流動性二階拐點6-12個月，央行8月中旬以來密集投放流動性呵護市場，核心在于保證8-9月份1萬億左右專項債的集中發行，“三個不變”表明穩貨幣的狀態將維持至經濟恢復至合理水平；二是國內政策依然積極有為，10月五中全會將召開，可關注十四五規劃建議的落地和雙循環的具體闡釋，“兩新一重”中新基建規劃、城市群協同值得期待；三是經濟和業績的好轉仍然是牛市第三階段的基石，7月因為汛情帶來的單月回撤不改經濟復蘇的態勢，生產端韌性較強，需求端也在快速恢復。9、10月份風險偏好降低造成一定力度的調整，10月下旬后等美國大選不確定消除后有望迎來牛市第三階段的主升浪，核心催化劑在于全球經濟共振上行預期增強以及風險偏好再度改善，低估值、強周期、高景氣板塊將帶動指數上行。
行業配置的主要思路：高估值的板塊對流動性較為敏感，可布局低估值順周期、受益于漲價邏輯和內需修復的行業，9月份首選非銀、建材和汽車。從寬基指數上看，市場進入橫盤震蕩下的弱勢行情，賺錢效應將會繼續減弱。從行業配置角度看，流動性的邊際收緊以及風險事件增加，對于市場整體風險偏好具有顯著抑制效應，市場開始擔心醫藥等高估值板塊估值收縮下的股價回調，以及中美摩擦下對科技板塊的悲觀情緒。從中觀數據來看，建議關注受益于漲價邏輯的建材、有色金屬、農產品、食品飲料板塊，內需修復深化疊加經濟數據改善利好的汽車、家電、輕工、交運板塊等。短期來看，我們建議投資者優化配置以應對市場動能轉折風險。
風險提示：中美關系急劇惡化、全球疫情蔓延超預期、各國政策應對不力、全球經濟下行加速、外圍股市大幅下跌等。
正文如下
牛市第三階段的調整期。我們認為9月將迎來牛市中的階段性調整，核心原因為風險偏好在9-10月份存在階段性回落的壓力，主要是中美關系的變化，越靠近大選，中美關系的風險對市場造成的不確定性越大，后續需要關注四方面事件，一是美國簽署香港自治法后的金融制裁，在8月初出臺一級制裁清單之后，30-60天內將出臺相關金融機構的二級制裁清單；二是地緣政治的風險，主要集中在臺海和南海區域；三是對華為禁售半導體的緩沖期將在9月中旬截止；四是9月29日開始的總統辯論，將著重討論美對華政策。其次，參考2005年以來四輪流動性寬松之后逐步收緊對全市場估值的影響，流動性二階拐點確認之后全市場估值擴張的過程均進入階段性暫停期。
1、經濟單月回撤不改復蘇趨勢
7月國內經濟的小幅回撤不改復蘇大趨勢。7月份受雨水天氣的影響，多項經濟數據出現不及預期的情況，但從8月份的情況來看，經濟延續復蘇的概率較大，直至恢復至疫情發生之前的增速水平。從8月份的高頻數據來看，生產端仍維持在較好的復蘇態勢之中，高爐開工率維持在今年以來的峰值水平，鋼廠產能利用率在90%以上。輪胎開工率也在高位，全鋼胎和半鋼胎開工率分別達到74%和70%。此外，出口集裝箱運價指數繼續抬升，表明出口仍維持高景氣，有助于維持國內生產端的韌性。從需求端來看，地產銷售仍在擴張過程，8月30大中城市商品房成交面積同比增加14.4%，較上月繼續提升。汽車銷售依然不錯，8月前三周零售達到日均3.7萬輛，同比去年8月增長12%，表現強勁。總體而言，從供需兩端來看，8月經濟仍處于復蘇的趨勢之中。
二季度上市公司業績大幅好轉，業績仍是支撐牛市第三階段的基石。截止8月29日，滬深兩市共披露3771家上市公司中報，披露率接近95%。上半年全部A股業績增速雖然為負，但二季度單季度業績增速降幅大幅收窄，其中剔除金融石油石化之后全部A股Q2單季度業績增速達到7.7%，中小板和創業板業績增速更高，Q2單季度分別達到28.4%和41.5%，環比分別達到90.5%和145.6%。從后續的演繹來看，上市公司業績環比抬升幅度放緩，同比延續改善、三季度轉正的概率較大，業績的改善仍是支撐牛市第三階段的基石。
全球經濟復蘇進入平臺期，仍需關注疫情的變化以及新一輪刺激政策的落地。目前全球經濟復蘇進程出現了停滯，一方面，從疫情的變化來看，全球單日新增病例仍維持在25-30萬例的高位，部分發達國家如法國、西班牙、日本出現了二次爆發的跡象，新興市場國家如印度單日新增病例仍在持續增加，制約了經濟的進一步復蘇。另一方面，美國兩黨仍未就新一輪財政刺激達成一致，刺激規模的分歧程度較大，后續即使能達成最終的刺激計劃，時間上至少需要等到10月份，且面臨大選的不確定性。從花旗經濟意外指數來看，以美國、歐洲為代表的發達經濟體在經歷了6-7月的持續上升之后近期出現了走平的跡象。
2、流動性二階拐點確立估值高點
當前流動性二階拐點確立，真正收緊滯后二階拐點6-12個月。從全球主要央行的資產負債表規模以及7月國內金融數據來看，全球流動性二階拐點基本確立，即最寬松的時候已經過去。參考2005年以來四輪流動性寬松之后的收緊過程，流動性真正收緊的先決條件有兩類，要么是防止經濟過熱或通脹，是2012年之前政策的主要考量，如2007年和2010年；要么是控制杠桿率抬升的速率，是2012年之后政策的主要考量，如2013年和2017年。在此之前高頻的利率水平或者中頻的金融數據會逐步確認，但需要政策信號的一錘定音。從過往的四輪流動性收緊的情形來看，真正收緊的時間點一般滯后流動性二階拐點6-12個月，因此，初步判斷今年年底或者明年年初，才需要擔心流動性的真正轉向。
8月中旬以來央行呵護流動性，主要原因在于專項債的密集發行，穩貨幣的基調將延續。8月中旬以來央行通過逆回購的方式集中向市場流動性，連續三周累計向市場凈投放流動性8500億元，主要原因在于專項債將于8-9月份密集發行。按照往年專項債發行的進度安排，8-9月份為專項債的發行高峰（金麒麟分析師），截至目前今年8月發行專項債6480億元，預計9月份仍有超過3000億元專項債需要發行，因此并不用擔心流動性會過快轉向。從貨幣政策的表述來看，8月25日的新聞發布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰提出了三個不變，即“穩健貨幣政策的取向不變、保持靈活適度的操作要求不變、堅持正常貨幣政策的決心不變”，表明央行穩貨幣的基調將延續。
危機應對背景下，流動性二階拐點出現之后，全市場估值高點基本確立。從之前的兩次經濟下行、危機應對背景下流動性寬松之后的回收過程來看，由于前期市場過度交易放水邏輯，估值抬升往往較快，因此在流動性出現擾動時估值回調的壓力較大，加上業績上行導致估值的“計算性”下行，估值在流動性二階拐點時往往會確認高點，典型的如2009年8月和2013年2月，均對應萬得全A估值的階段性高點。
3、風險偏好有階段性回落的可能
風險偏好邊際回落，賺錢效應有所下降，增量資金流入趨緩。8月以來市場整體呈現分化的格局，但市場賺錢效應有所下降，主要體現在兩方面，一是漲跌家數比出現了明顯回落，回到了漲跌家數基本相等的水平；二是漲停數量從7月-8月初的100多只下滑至50多只。從增量資金的角度來看，8月兩融、外資以及新發基金較7月都有不同程度的下滑，其中兩融余額在8月增加570億元，環比7月增加的2610億元來看明顯減少；外資8月流入規模60億元，較7月進一步減少，流入的意愿有所減弱；新發基金仍保持相對高位，8月發行153只，較7月小幅增加，但發行規模較7月有所降低，其中股票型基金和混合型基金的發行規模均有不同程度的下滑。
大選臨近，中美關系面臨多重考驗，重點關注9月中下旬有可能出臺的金融制裁。11月3日美國大選結果出爐之前，中美關系仍將面臨螺旋向下的格局，不論是最終當選美國總統，對中國發展的遏制舉措和競爭戰略都不會改變。從節奏上來看，越靠近大選，風險事件出現的概率越大，風險偏好存在階段性回落的可能，后續需要關注四方面事件。一是美國簽署香港自治法后的金融制裁，在8月初出臺一級制裁清單之后，30-60天內將出臺相關金融機構的二級制裁清單，即9月中下旬；二是地緣政治的風險，主要集中在臺海和南海區域；三是對華為禁售半導體的緩沖期將在9月中旬截止；四是9月29日開始的總統辯論，將著重討論美對華政策。
政策重點關注10月份的五中全會，重點關注雙循環、兩新一重等領域的具體闡述。7月底的政治局會議明確了今年10月份將召開五中全會，五中全會除了要研究十四五規劃，還要研究2035年遠景目標，作為今后三個五年規劃的開端，十四五規劃的重要性不言而喻。十四五規劃預計將對5月以來逐步深化的“雙循環”以及政府工作報告中提出的“兩新一重”做出更為明確的闡釋，其中“雙循環”類似于2015年底的供給側改革，效果將逐漸顯現，體現在對外依存度、產業鏈齊備性、居民消費對經濟貢獻率等多方面，核心在于擴大內需。“兩新一重”方面，新基建重點在于調結構，帶動產業轉型，新型城鎮化重點在于打造新的增長極，重大工程建設則聚焦交通和水利工程。
4、牛市第三階段調整期
牛市第三階段的調整期。我們認為9月將迎來牛市中的階段性調整，核心原因為風險偏好在9-10月份存在階段性回落的壓力，主要是中美關系的變化，越靠近大選，中美關系的風險對市場造成的不確定性越大，后續需要關注四方面事件，一是美國簽署香港自治法后的金融制裁，在8月初出臺一級制裁清單之后，30-60天內將出臺相關金融機構的二級制裁清單；二是地緣政治的風險，主要集中在臺海和南海區域；三是對華為禁售半導體的緩沖期將在9月中旬截止；四是9月29日開始的總統辯論，將著重討論美對華政策。其次，參考2005年以來四輪流動性寬松之后逐步收緊對全市場估值的影響，流動性二階拐點確認之后全市場估值擴張的過程均進入階段性暫停期。
內松外緊下，調整的空間相對有限，核心在于國內經濟延續恢復以及流動性離真正的收緊仍有距離。市場整體格局仍處于內松外緊的狀態，大幅調整的可能性不大，原因在于三點，一是流動性一階拐點的出現還為時尚早，過去四輪流動性真正收緊的時間點一般滯后流動性二階拐點6-12個月，央行8月中旬以來密集投放流動性呵護市場，核心在于保證8-9月份1萬億左右專項債的集中發行，“三個不變”表明穩貨幣的狀態將維持至經濟恢復至合理水平；二是國內政策依然積極有為，10月五中全會將召開，可關注十四五規劃建議的落地和雙循環的具體闡釋，“兩新一重”中新基建規劃、城市群協同值得期待；三是經濟和業績的好轉仍然是牛市第三階段的基石，7月因為汛情帶來的單月回撤不改經濟復蘇的態勢，生產端韌性較強，需求端也在快速恢復。9、10月份風險偏好降低造成一定力度的調整，10月下旬后等美國大選不確定消除后有望迎來牛市第三階段的主升浪，核心催化劑在于全球經濟共振上行預期增強以及風險偏好再度改善，低估值、強周期、高景氣板塊將帶動指數上行。
5、大類資產配置：做多商品，優化股市配置，等待債市信號
1）外貿再度超預期，經濟數據延續改善趨勢。7月美歐日等主要經濟體制造業與服務業PMI繼續在擴張區間內上升，海外經濟復蘇有效拉動國內外貿需求增長，出口增速再度大超預期。此外，7月社零、固投同比增速降幅繼續收窄，且預期8月或將轉正。整體來看，全球范圍內疫情對沖政策效果正在逐步釋放，國內外需求共振向上，Q4或將迎來超預期經濟與盈利修復。
2）貨幣政策寬松基調不變，但總量空間已然收窄。臨近月底，央行持續開展14天逆回購操作引發了市場對于加息預期的升溫。然而，根據當前央行貨幣政策框架來看，7月PPI同比仍處于負值區間，8、9月CPI同比預計持續下滑，7月累計工業企業利潤同比仍為負值，經濟狀態修復仍未恢復至疫前水平，貨幣政策基調較難轉向，但是，流動性總量空間已經出現明顯收窄。8月，MLF增量續作，逆回購操作增加，但在同期地方債放量發行背景下，資金面呈現顯著收緊狀態。此外，地方債的放量發行虹吸銀行流動性導致超出率大幅降低，銀行間流動性緊張增加了MLF與逆回購等政策利率有效性，從而引致貨幣利率上行。整體來看，市場已經平穩度過8月資金流動性緊張階段，資金價格向政策利率收斂，且政策基調不變下，短期內進一步上行空間有限。
3）政策預期降溫疊加中美摩擦升級，9月風險偏好大概率轉弱。隨著經濟逐步向疫前水平恢復，市場關于貨幣寬松政策退出預期出現分歧，流動性邊際收緊擔憂升溫。與國內流動性預期降溫所同步，美聯儲8月寬松節奏同樣出現顯著放緩，國內外流動性的共振向下或將最終抑制全球投資者風險偏好。此外，美國經濟的持續復蘇以及美聯儲寬松節奏放緩或將帶來美元指數的上行風險，從而擾動海外增量資金流入節奏。從風險事件方面來看，隨著美國總統競選的日趨白熱化，美國對中關系或將更多被競選人利用，疊加美國國內失敗的疫情防控和緊張的種族關系，對中強硬政策或成為主要轉移視線手段，外部不確定性也將主要圍繞美國大選展開。由于9月20號后選民可以郵寄選票，9月29號第一場電視辯論，所以9月是極為重要時間節點。
股市方面，自上而下角度看，中短期內流動性不再過度寬裕，疊加風險事件將共同對風險偏好形成抑制，高估值板塊存在較大回調風險，市場核心驅動將從流動性邏輯轉向基本面。全球經濟數據持續同步改善，內外需求復蘇或形成新的上行動力。我們認為，9月投資者須保持謹慎，將關注重點放在內需方面，尋找更加堅實的基本面支撐，投資者后續或將關注重點轉向EPS。基于以上大勢研判觀點，結合當前的行情結構特征，我們9月重點看好三條主線：1）對于高估值擔憂情緒增加，看好低估值順周期行業、以及能夠消化高估值的績優行業，重點看好化工、建材、有色；2）對于純內需主線，需要堅守景氣仍在繼續改善的細分子領域，重點看好家電、食品飲料；3）對于內需改善深化主線，看好交運、機械、汽車。
債市方面，1）短期仍將處于貨幣政策觀察期，但隨著地方債對流動性虹吸效應的減弱，銀行超儲率或將回升，銀行間流動性緊平衡狀態也將改善，資金價格進一步上行空間有限。2）隨著資金價格向政策利率收斂，央行對銀行間資金價格引導作用增強，貨幣總量穩定性上升。整體來看，債市短期仍以震蕩調整為主，大幅上行或下行概率較小。
商品方面，1）美元指數維持低位，歐美經濟比價效應下，長期走弱趨勢未改，以美元計價的國際大宗商品價格仍將維持高位。2）全球宏觀經濟數據持續改善，前期疫情對沖政策效應正逐漸釋放，三季度經濟繼續復蘇的趨勢仍將延續，需求端對大宗商品形成基本面支撐。3）地緣政治風險加劇避險情緒升溫，尤其9月美國大選正式拉開序幕，中美摩擦大概率進一步升級，貴金屬受情緒利好存在上行動能。
6、9月行業配置：首選非銀、建材、汽車
行業配置的主要思路：高估值的板塊對流動性較為敏感，可布局低估值順周期、受益于漲價邏輯和內需修復的行業，9月份首選非銀、建材和汽車。從寬基指數上看，市場進入橫盤震蕩下的弱勢行情，賺錢效應將會繼續減弱。從行業配置角度看，流動性的邊際收緊以及風險事件增加，對于市場整體風險偏好具有顯著抑制效應，市場開始擔心醫藥等高估值板塊估值收縮下的股價回調，以及中美摩擦下對科技板塊的悲觀情緒。從中觀數據來看，建議關注受益于漲價邏輯的建材、有色金屬、農產品、食品飲料板塊，內需修復深化疊加經濟數據改善利好的汽車、家電、輕工、交運板塊等。短期來看，我們建議投資者優化配置以應對市場動能轉折風險。
非銀金融
標的：中信證券、中信建投、華泰證券、招商證券、中國平安、中國人壽、中國人保等。
支撐因素之一：股市交投活躍，券商業績有望明顯好轉。今年前兩個季度股市成交金額分別同比增長了47%和10%。8月成交金額環比7月有所縮量，截至8月28日，8月市場成交金額近20萬億，但整體仍處于歷史較高水平，成交金額顯著放量有望給券商業績帶來明顯好轉。
支撐因素之二：非銀行業整體估值合理偏低。截止8月底，非銀金融行業的PE估值和PB估值分別處于歷史的68%和65%分位水平，與上市指數和其他行業指數相比，整體處在平均合理的位置。
支撐因素之三：改革加速，利好的發展政策頻現。一方面，提升直接融資比例是未來長期的發展方向，作為橋梁的券商有望長期受益；另一方面，近期利好政策頻出，包括創業板注冊制改革很快將落地、打造航母級投行等，另外監管層近期繼續釋放積極信號如科創板T+0、做市商制度、延長交易時間等。
建材
標的：祁連山、天山股份、寧夏建材、海螺水泥、華新水泥、塔牌集團、旗濱集團、中國巨石、北新建材、東方雨虹、三棵樹等。
支撐因素之一：水泥錯峰生產緩解矛盾，玻璃行業景氣不斷上行。隨著經濟不斷復蘇且屢超預期，水泥需求不斷擴大，前期供需矛盾緊張，近期才逐漸走向平衡；玻璃方面，近段時間玻璃的價格維持快速上漲，景氣亦不斷上行。
支撐因素之二：行業估值仍處低位，經濟景氣復蘇下估值有望修復。截止8月底，建材行業的PE估值僅17.8倍，處于歷史估值的不足38%分位數，總體看估值仍處于較低水平。
支撐因素之三：未來經濟復蘇仍是主基調，基建等行業仍是經濟上行的較大支撐力。經濟仍處在快速復蘇的過程中，基建作為托底經濟增長的重要支撐因素并未改變。此外，房屋竣工也在不斷上行等，均有望帶動玻璃行業維持景氣改善。
汽車
標的：吉利汽車、長城汽車、長安汽車、廣汽集團、寧波高發，科博達、伯特利、拓普集團等。
支撐因素之一：汽車生產端繼續回暖，呈復蘇態勢。7月汽車銷量210.8萬輛，同比增長16.5%，前值+11.8%。其中，新能源汽車銷量年內首次同比轉正，7月銷量9.8萬輛，同比增長22.8%，前值-31.9%。
支撐因素之二：從高頻數據看，汽車生產端已經恢復至疫前水平。8月，半鋼胎開工率創疫情后新高，汽車生產基本恢復至疫前水平，同時側面驗證汽車終端消費需求或已同步復蘇。
支撐因素之三：下半年存在兩點積極因素：1）換購占比提升，推動銷售量與銷售額更快恢復；2）下半年展開新能源車下鄉活動。
以上為報告部分內容，完整報告請查看《牛市第三階段調整期—9月月報》。
方正策略團隊
胡國鵬
方正證券研究所策略組首席分析師
所長助理
胡國鵬：研究所所長助理，十四屆新財富策略研究入圍，金融界《慧眼識券商》行業配置榜連續5年前五。2010-2014年華創證券研究所策略高級分析師，2014年至今方正證券策略高級分析師、首席分析師，側重經濟形勢分析、市場趨勢研判和行業配置。
袁稻雨：約翰霍普金斯大學碩士，側重市場趨勢研判與產業專題研究，國別比較等。
劉記龍：凱斯西儲大學公司金融碩士，側重行業配置與產業專題研究，國別比較等。
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責任編輯：陳志杰
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