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　　原標(biāo)題：政策邊際收縮的預(yù)期恰恰強(qiáng)化了少部分公司牛市的邏輯【天風(fēng)策略】

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　近期多個(gè)部門的表態(tài)釋放了政策邊際收縮的信號，于是市場擔(dān)心少部分公司牛市中的高景氣度但也高估值的品種可能估值承壓，但是我們理解：

　　1、央行政策擴(kuò)張、利率下行，A股市場容易形成增量資金的環(huán)境，推動(dòng)市場出現(xiàn)β性的機(jī)會。例如今年Q1，各類資金跑步入場，成交額顯著放大，市場尤其是科技股全面估值提升。

　　2、但不是所有的貨幣擴(kuò)張和利率下行都能帶來估值抬升，比如典型的18年，央行4次降準(zhǔn)，利率下行200BP，但市場仍然不斷創(chuàng)新低，背后是持續(xù)收縮到18年11月的信用周期。歷史上每一輪信用收縮，都伴隨全面殺估值。

　　3、央行政策收縮、利率上行，A股市場往往是存量博弈，市場也是α性的機(jī)會。例如今年Q2開始，成交額較Q1顯著萎縮，對業(yè)績和盈利不確定但又高估值的個(gè)股有很大負(fù)面影響，只有業(yè)績最好的或者盈利能力最強(qiáng)的少部分公司能夠創(chuàng)新高。

　　4、政策如果邊際收縮，這次為什么不會導(dǎo)致熊市的全面下跌？

　　一方面，信用周期在3-5月連續(xù)反彈后，雖然在杠桿不能上天和債務(wù)防風(fēng)險(xiǎn)的桎梏下，難以持續(xù)擴(kuò)張，但在疫情恢復(fù)期的下半年，至少也不會收縮。這一點(diǎn)為市場整體提供了穩(wěn)定器的作用。

　　另一方面，歷史上高估值板塊的全面下跌，有不同因素，但核心都在于盈利的走弱，導(dǎo)致了戴維斯雙殺，但這一次盈利在可見的幾個(gè)季報(bào)，大多是持續(xù)邊際改善的。

　　（具體可以參考我們的中期策略報(bào)告《少部分公司牛市的延續(xù)OR全面牛市的開啟？》）

　　5、在此背景下，政策邊際收縮的預(yù)期，使得存量資金更加集中化的去尋找業(yè)績的可持續(xù)性和確定性，反而是強(qiáng)化了少部分公司牛市的邏輯。

　　一方面，推動(dòng)少部分公司牛市的增量資金是北上資金和明星基金經(jīng)理的爆款產(chǎn)品，前者是海外資金在全球低利率環(huán)境下的配置需求，后者是住戶部門在理財(cái)虧錢、信托暴雷、股票二八分化的背景下，投資方式轉(zhuǎn)向申購爆款基金的趨勢。因此這些增量資金很大程度上都不受制于國內(nèi)政策的邊際收縮。

　　另一方面，過去一個(gè)階段板塊與個(gè)股估值的極端分化，實(shí)際上是由景氣度分化和業(yè)績的確定性推動(dòng)。盈利能力高的行業(yè)（高且穩(wěn)定的ROE）或者是景氣度趨勢好的行業(yè)（業(yè)績增速較快的），多數(shù)也都對應(yīng)著高的估值水平，這就構(gòu)成了少部分公司牛市的主要推動(dòng)力。國內(nèi)政策的收縮，對于這些公司的盈利影響也相對有限。

　　6、少部分公司的牛市下，未來半年的配置節(jié)奏——Q3繼續(xù)圍繞高景氣布局依然聚焦消費(fèi)和科技，Q4關(guān)注周期類核心資產(chǎn)的估值切換

　　（1）未來一個(gè)季度是中報(bào)預(yù)告和中報(bào)密集披露的窗口期，從以往數(shù)據(jù)回溯的經(jīng)驗(yàn)來看，6-8月個(gè)股的超額收益與中報(bào)景氣度（扣非利潤增速）的相對高低密切相關(guān)，同時(shí)考慮到目前市場的主要增量資金仍然圍繞爆款基金和外資，以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)環(huán)境的不確定性（政策謹(jǐn)慎、疫情反復(fù)、南方雨水等）未來一個(gè)季度的配置策略仍然以高景氣的消費(fèi)和科技為主。重點(diǎn)推薦5G和數(shù)據(jù)中心的上游、地產(chǎn)竣工鏈條等。

　　（2）9月可能是轉(zhuǎn)換期，進(jìn)入Q4展望2021年Q1，經(jīng)濟(jì)層面的不確定性越來越小，同時(shí)從日歷效應(yīng)的角度出發(fā)，除去經(jīng)濟(jì)預(yù)期極差的年份（比如18年），與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的藍(lán)籌板塊容易發(fā)生估值切換（展望2021，Q1大概率兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增速，因此2020Q4發(fā)生估值切換的可能性很大），從超額收益角度，Q4跑贏概率最高的板塊依次包括：家電、航空、水泥、地產(chǎn)、工程機(jī)械、銀行等。

　　1． 政策的擴(kuò)張和收縮，決定了資金面，也決定了A股市場是增量資金下的β機(jī)會，還是存量資金下的α機(jī)會。

　　1.1． Q1央行加大貨幣投放力度、利率下行，A股是增量資金推動(dòng)的β性機(jī)會。

　　今年上半年疫情的影響很大程度上打破了原有的財(cái)政、貨幣政策節(jié)奏，尤其在2月中疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，到4月全面推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的這個(gè)區(qū)間內(nèi)。財(cái)政方面，今年1-5月地方債發(fā)行近3.2萬億，其中5月單月發(fā)行超1.3萬億，為歷史新高；貨幣政策方面，疫情之后兩次定向降準(zhǔn)（分三次），并通過MLF、逆回購等政策利率引導(dǎo)市場利率下行。在政策超常量的投放之下，整個(gè)金融市場也處在流動(dòng)性飽和的狀態(tài)下，主要資金價(jià)格都跌至歷史底部區(qū)域。

　　因此，在這個(gè)階段里，各路增量資金，紛紛“跑步入場”，包括公募基金發(fā)行、融資融券、北上資金、散戶開戶、ETF申購等等。

　　于是市場成交也不斷放量，增量資金推動(dòng)了β性質(zhì)的機(jī)會，市場尤其是科技股是整體性上漲。

　　1.2． Q2開始釋放政策邊際收縮信號，利率上行，A股是存量資金推動(dòng)的α機(jī)會

　　在政策的力度上，從Q2開始，我們逐漸看到了定調(diào)上的變化。政府工作報(bào)告對全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策取向的把握，以及央行、財(cái)政部近期的表態(tài)，都釋放了政策上邊際收縮的信號：

　　（1）兩會定調(diào)：5月底兩會并未設(shè)置明確的全年增速目標(biāo)，“鐵公基”的全年目標(biāo)未提及也是2015年以來首次?？偫肀響B(tài)特殊時(shí)期“放水養(yǎng)魚”，但不能大水漫灌形成泡沫，表明政策不會“大動(dòng)干戈”。

　　（2）財(cái)政廳（局）長座談會：6月初全國財(cái)政廳（局）長座談會提到，在今年的積極財(cái)政之下，“不能因?yàn)閼?yīng)對疫情就不重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能因?yàn)樨?cái)政困難就違規(guī)舉債制造新的風(fēng)險(xiǎn)，絕不為解決短期問題而留下后遺癥，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。此外，財(cái)政部6月初發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至5月末，各地已組織發(fā)行新增地方政府債券27024億元，完成提前下達(dá)債務(wù)限額的94.9%，同樣表明下一階段投放空間有限。

　　（3）央行政策節(jié)奏及表態(tài)：央行的貨幣政策在疫情之后，尤其是開工率還較低的時(shí)候發(fā)揮了重要作用，但從流動(dòng)性的投放節(jié)奏來看主要集中在5月之前。MLF利率5月之后不再下調(diào)，并且僅是縮量續(xù)作，以MLF為錨的LPR利率也連續(xù)兩個(gè)月不動(dòng)。另外近期來自金融監(jiān)管層的兩次重要表態(tài)，一次是陸家嘴金融論壇上，易綱行長表態(tài)“疫情應(yīng)對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設(shè)計(jì)激勵(lì)相容，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注政策的“后遺癥”，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時(shí)退出?！弊蛉沼喑跣陌l(fā)文同樣表明了特殊時(shí)期的特殊政策應(yīng)該“適時(shí)退出”的觀點(diǎn)。

　　因此無論是從過去一個(gè)階段的政策實(shí)際投放情況，還是近期的高層表態(tài)，下一階段政策邊際收縮是大概率的事。

　　政策邊際收縮一方面是基于5月份經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況超預(yù)期的事實(shí)（5月單月地產(chǎn)投資增速8.1%，廣義基建5月單月增速10.9%，都是近年來高位），另一方面則是考慮到了寬松帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資金空轉(zhuǎn)等隱患，也符合長區(qū)間處在去杠桿周期的大背景。當(dāng)然正如余初心所說，“適時(shí)推出”并不意味著“緊急剎車”，但市場需要做好流動(dòng)性寬裕狀態(tài)被打破的準(zhǔn)備。

　　因此，在這個(gè)階段里，增量資金放緩，ETF從申購變?yōu)榇罅口H回，散戶開戶放緩，4-5月在沒有爆款基金的情況下，公募基金發(fā)行也放緩。

　　于是市場成交也較2月明顯萎縮，存量資金的環(huán)境下是α性質(zhì)的機(jī)會，也就是我們所說的少部分公司的牛市，只有個(gè)別行業(yè)和少部分公司能夠創(chuàng)新高。

　　（2-5月日均成交分別為9741億、8633億、6236億和6183億，6月在外資大幅流入的帶動(dòng)下回升至7164億，但仍未修復(fù)到一季度水平，且結(jié)構(gòu)上明顯更加集中。）

　　2． 政策邊際收縮的態(tài)度進(jìn)一步明確，但恰恰強(qiáng)化了少部分公司牛市的邏輯

　　如前述，政策的收緊、流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)弱可能對市場的全面估值拔升相對不利，很難形成類似14年底場外資金以杠桿形式加速入場的格局，但并不意味著結(jié)構(gòu)性機(jī)會的喪失。

　　是否存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，也就是少部分公司的牛市能否延續(xù)：

　　一方面在于厘清當(dāng)前主導(dǎo)以及未來作為少部分公司牛市的主要增量的特征和趨勢；

　　另一方面在于理解市場在存量環(huán)境下，愿意給哪一類型的少部分公司以持續(xù)的估值溢價(jià)。

　　首先，主導(dǎo)資金方面，不同于14-15年，今年以來主要的增量資金來自公募（尤其是頭部明星基金經(jīng)理的爆款產(chǎn)品）和北上資金，而不是個(gè)人投資者（含杠桿資金）。

　　從數(shù)據(jù)上可以很明顯看到，一方面，外資在二季度加速流入，北上資金持股占流通市值比重由3月末的2.85%大幅抬升至6月末的3.29%，創(chuàng)歷史新高；基金發(fā)行數(shù)據(jù)，截至到今年上半年的規(guī)模已經(jīng)超過16-19任何一年的全年規(guī)模。我們統(tǒng)計(jì)的由公募+保險(xiǎn)社保重倉+外資+監(jiān)管資本代表的機(jī)構(gòu)持股占流通市值比重，在19Q4和20Q1連續(xù)兩個(gè)季度超過15%，為2011年以來的最高水平。

　　與此同時(shí)，今年以來創(chuàng)業(yè)板綜和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲27.94%和35.60%，但兩融余額僅由10133億增加到11502億，上交所統(tǒng)計(jì)的新增股票賬戶也沒有大幅增加。爆款基金頻現(xiàn)也表明個(gè)人投資者開始更多以購買基金的方式參與市場。這在理財(cái)虧錢、信托暴雷、股票二八分化的背景下，很可能形成趨勢。

　　此消彼長，主導(dǎo)增量資金的遷移也帶來市場風(fēng)格和集中度上的變化。以公募和外資為典型的機(jī)構(gòu)資金，相較于個(gè)人投資者、私募基金等，會給予長期變量以更高權(quán)重，對業(yè)績的確定性更加關(guān)注；而對短期的波動(dòng)、政策面的微調(diào)有更高容忍度。

　　最終，不管是外資還是明星基金經(jīng)理的爆款產(chǎn)品，與國內(nèi)貨幣政策的邊際收縮，都沒有太多關(guān)系，這在Q2已經(jīng)體現(xiàn)的非常充分。

　　其次，過去一個(gè)階段板塊與個(gè)股估值的極端分化，實(shí)際上是由景氣度分化和業(yè)績的確定性推動(dòng)。盈利能力高的行業(yè)（高且穩(wěn)定的ROE）或者是景氣度趨勢好的行業(yè)（業(yè)績增速較快的），多數(shù)也都對應(yīng)著高的估值水平，這就構(gòu)成了少部分公司牛市的主要推動(dòng)力。

　　而對應(yīng)下一階段的外部環(huán)境：政策邊際收緊+增量環(huán)境向存量環(huán)境遷移+中報(bào)季臨近，在沒有其他外部驅(qū)動(dòng)力的情況下，更可能的情況是，存量資金進(jìn)一步向有業(yè)績確定性高的頭部公司集中。打破這種趨勢的條件，要么是政策寬松超預(yù)期進(jìn)入新一輪脈沖，從而帶動(dòng)全面性估值抬升；要么是板塊景氣度的扭轉(zhuǎn)。目前為止這兩個(gè)條件都不具備。

　　同時(shí)，未來一個(gè)季度是中報(bào)預(yù)告和中報(bào)密集披露的窗口期，從以往數(shù)據(jù)回溯的經(jīng)驗(yàn)來看，6-8月個(gè)股的超額收益，與中報(bào)景氣度（扣非利潤增速）的相對高低密切相關(guān)，也就意味著在5-6月越早布局中報(bào)高增長的方向，超額收益越顯著。

　　因此，未來一個(gè)季度的配置策略仍然以高景氣的消費(fèi)和科技為主。尤其是前期表現(xiàn)一般，但中報(bào)又整體高增長的板塊，比如5G和數(shù)據(jù)中心的上游、地產(chǎn)竣工鏈條等，性價(jià)比較高。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，疫情控制不及預(yù)期等，中美關(guān)系和科技戰(zhàn)的反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，國際疫情的加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

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責(zé)任編輯：逯文云