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　　原標(biāo)題：【國君策略】龍頭反轉(zhuǎn)之后，仍要警惕風(fēng)險(xiǎn)

　　來源： 談股問君

　　全球范圍的流動性寬松一方面帶動了美股的反轉(zhuǎn)，另一方面造就了A股的龍頭溢價(jià)、龍頭的反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，寬松之下仍要警惕風(fēng)險(xiǎn)；中期維度，市場欲揚(yáng)先抑。

　　摘要 

• “流動性寬松-就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)-經(jīng)濟(jì)修復(fù)”：美國反轉(zhuǎn)的思考。最新公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，美股應(yīng)聲大漲，“流動性-就業(yè)-經(jīng)濟(jì)”的傳導(dǎo)對市場提供了強(qiáng)大的信心。對此，我們得思考流動性寬松帶來的對沖有多大？復(fù)盤看，進(jìn)入21世紀(jì)以來，美國經(jīng)濟(jì)面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂觀，“911”事件、戰(zhàn)爭以及次貸危機(jī)的打擊使得美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)重重。在金融危機(jī)爆發(fā)和美國金融體系面臨崩潰的局面下，美國構(gòu)建了一套系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)應(yīng)對機(jī)制，供求并舉，充分調(diào)動貨幣與財(cái)政政策的力量，工具齊全，反應(yīng)快速。因此，本輪流動性寬松帶來的美股反彈一方面是貨幣寬松程度超出市場預(yù)期，另一方面是在此刺激之下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率超出預(yù)期。但往往事物都具有兩面性，歷次寬松之后，伴隨的是通脹高企、“短繁榮、長低迷”現(xiàn)象。

• 回顧近期的A股市場，如何理解當(dāng)前的“大小分化”？對標(biāo)美股的反轉(zhuǎn)，其實(shí)當(dāng)前A股的龍頭也已實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。從指數(shù)上看，近兩個(gè)月上證50上漲幅度超過15%，而中證1000上證幅度不足10%；從龍頭表現(xiàn)上看，當(dāng)前龍頭指數(shù)顯著強(qiáng)于上證指數(shù)背后的原因在哪？我們認(rèn)為，當(dāng)前仍處于龍頭溢價(jià)的時(shí)代之中：1）當(dāng)前的流動性寬松是全球性質(zhì)的流動性寬松，不僅國內(nèi)流動性很充裕，海外資金（北上）流動性十分充足，市場流動性帶來的溢價(jià)將進(jìn)一步提升；2）相較十年前，寬松環(huán)境帶動的“小市值彈性”，當(dāng)前投資主體、投資思路的不同決定了，當(dāng)前市場傾向于給龍頭公司更高溢價(jià)；3）在流動性寬松+龍頭溢價(jià)背景下，龍頭表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于市場指數(shù)。

• 當(dāng)前的北上有什么不一樣？北上資金持續(xù)凈流入成為支撐市場的重要邊際力量。我們在2019年《海外資本流動的驅(qū)動、配置、擇時(shí)與展望》中明確指出，外資流入的波動跟風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，外資流入的趨勢跟A股盈利修復(fù)的趨勢相關(guān)。當(dāng)前，中美短期風(fēng)險(xiǎn)平滑，中國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定也在下降，這使得短期外資具備較強(qiáng)的流入意愿；同時(shí)，伴隨后續(xù)盈利逐季修復(fù)，外資的中期流入趨勢也是確立的。在短期和中期共振之下，外資的持續(xù)流入短期看較為可能。

• 盡管如此，我們還是要警惕風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前市場易漲難跌的本質(zhì)在于全球范圍的流動性寬松，映射到市場是對于消費(fèi)風(fēng)格的支撐。但我們還是要警惕風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，上述三點(diǎn)邏輯都將反轉(zhuǎn)：1）美大選在即，中美關(guān)系惡化的風(fēng)險(xiǎn)；2）當(dāng)前全球疫情對于經(jīng)濟(jì)沖擊的預(yù)期過低；3）港股的情緒傳導(dǎo)。

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  風(fēng)云再起之配置方向：中期思維，仍是龍頭占優(yōu)，風(fēng)格優(yōu)選消費(fèi)和科技。當(dāng)前思路仍是風(fēng)格為主導(dǎo)，行業(yè)間差異淡化、行業(yè)內(nèi)差異加大。往后看，投資主線仍是圍繞2條展開：1）低估值+穩(wěn)盈利組合，消費(fèi)（醫(yī)藥/小家電）、周期（建材/機(jī)械）、科技（電子/軍工）、金融（券商）。2）全年維度把握科技主線，電子、通信、計(jì)算機(jī)。

   

　　目錄

　　1．  流動性真能挽救經(jīng)濟(jì)？——美股反轉(zhuǎn)的思考

　　2．  回到A股，如何理解當(dāng)前的分化？

　　3．  這次的外資流入不一樣？

　　4．  盡管如此，我們還是要警惕風(fēng)險(xiǎn)

　　5．  中期維度：低估值+穩(wěn)盈利

　　6．  五維數(shù)據(jù)全景圖

　　正文 

　　1．  流動性真能挽救經(jīng)濟(jì)？——美股反轉(zhuǎn)的思考

　　“流動性寬松-就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)-經(jīng)濟(jì)修復(fù)”：美國反轉(zhuǎn)的思考。疫情影響之下，盡管新增人數(shù)還未明顯減緩，但是美股卻接近創(chuàng)下新高。對此，我們得思考流動性寬松帶來的對沖有多大？最新公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，美股應(yīng)聲大漲，“流動性-就業(yè)-經(jīng)濟(jì)”的傳導(dǎo)對市場提供了強(qiáng)大的信心。歷史上，美國流動性寬松真能挽救經(jīng)濟(jì)？有什么負(fù)面影響？對此，我們復(fù)盤近幾十年的美國寬松及其帶來的影響。

　　雖無法與當(dāng)前相比，最為類似的是奧巴馬的危機(jī)應(yīng)對政策使得金融危機(jī)后美國逐漸走出衰退。在2008-2009年期間，全球金融危機(jī)使得大量銀行、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，信貸市場緊縮，投資、消費(fèi)迅速下降，市場悲觀情緒快速蔓延。就此，奧巴馬政府推出了一系列救助方案：1）7000億美元政府財(cái)政救助方案；2）延長減稅計(jì)劃并將銀行存款保險(xiǎn)上限由目前的10萬美元提高到25萬美元；3）將基準(zhǔn)利率下調(diào)50BP至0%；4）實(shí)施第一輪量化寬松政策（購買1.25萬億美元抵押債券、3000億美元美國政府債券和1750億美元房地美和房利美債券）；5）實(shí)施第二輪量化寬松政策（購買6000億美元政府債券并對債券的到期回籠資金進(jìn)行再投資）。

　　在大量的流動性對沖之下，經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利端的確是大幅修復(fù)。首先，在貨幣政策方面，降息后市場流動性增加，公司的融資成本和資金的運(yùn)用成本降低，道指企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，凈利潤增加，從而導(dǎo)致DDM模型分子端的預(yù)期未來現(xiàn)金流增加，股票價(jià)值增加。其次，在財(cái)政政策方面，減稅降費(fèi)可以減少企業(yè)支出，提升公司利潤，從而提升預(yù)期股票價(jià)格、預(yù)期現(xiàn)金流。增加財(cái)政赤字可以增加政府采購公眾資產(chǎn)會提升相關(guān)上市公司的利潤，從而導(dǎo)致預(yù)期股價(jià)上漲。增加財(cái)政刺激以及補(bǔ)貼能提高相關(guān)上市公司的利潤，從而提升投資者預(yù)期股票價(jià)格。復(fù)盤互聯(lián)網(wǎng)泡沫和金融危機(jī)之后的寬松政策，對于企業(yè)盈利都起到了很好的支撐。

　　美國復(fù)盤結(jié)論：美國進(jìn)入21世紀(jì)后應(yīng)對危機(jī)的“放水”操作都行之有效，這與美國結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策以及有效率的降息以及其他貨幣工具有關(guān)。“放水”有助于提升企業(yè)利潤從而提升股票價(jià)值，也有助于降低分母端的貼現(xiàn)率，從而對美國走出經(jīng)濟(jì)衰退有正面效應(yīng)。進(jìn)入21世紀(jì)以來，美國經(jīng)濟(jì)面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂觀，“911”事件、戰(zhàn)爭以及次貸危機(jī)的打擊使得美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)重重。在金融危機(jī)爆發(fā)和美國金融體系面臨崩潰的局面下，美國構(gòu)建了一套系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)應(yīng)對機(jī)制，供求并舉，充分調(diào)動貨幣與財(cái)政政策的力量，工具齊全，反應(yīng)快速。因此，本輪流動性寬松帶來的美股反彈一方面是貨幣寬松程度超出市場預(yù)期，另一方面是在此刺激之下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率超出預(yù)期。但往往事物都具有兩面性，歷次寬松之后，伴隨的是通脹高企、“短繁榮、長低迷”現(xiàn)象。

　　2．  回到A股，如何理解當(dāng)前的分化？

　　回顧近期的A股市場，如何理解當(dāng)前的指數(shù)分化？當(dāng)前最為顯著的問題在于大小的分化，或者是龍頭與行業(yè)的分化。從指數(shù)上看，上證50從2019年以來一直表現(xiàn)優(yōu)于中證1000，在2020年年初出現(xiàn)分化，中證1000跑贏。但是，整體來看，近兩個(gè)月上證50上漲幅度超過15%，而中證1000上證幅度不足10%。在指數(shù)背后，以龍頭為首的上證50顯著走強(qiáng)。

　　篩選各個(gè)行業(yè)龍頭形成集合，當(dāng)前龍頭指數(shù)顯著強(qiáng)于上證指數(shù)。我們篩選申萬28個(gè)一級行業(yè)的龍頭股作為組合，可以發(fā)現(xiàn)其在當(dāng)前收益顯著顯著高于上證指數(shù)。背后的原因在哪？我們認(rèn)為，當(dāng)前仍處于龍頭溢價(jià)的時(shí)代之中：1）當(dāng)前的流動性寬松是全球性質(zhì)的流動性寬松，不僅國內(nèi)流動性很充裕，海外資金（北上）流動性十分充足，市場流動性帶來的溢價(jià)將進(jìn)一步提升；2）相較十年前，寬松環(huán)境帶動的“小市值彈性”，當(dāng)前投資主體、投資思路的不同決定了，當(dāng)前市場傾向于給龍頭公司更高溢價(jià)；3）在流動性寬松+龍頭溢價(jià)背景下，龍頭表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于市場指數(shù)。

　　3．  這次的外資流入不一樣？

　　當(dāng)前，北上資金成為市場關(guān)注的重點(diǎn)，持續(xù)凈流入成為支撐市場的重要邊際力量。從近期的市場表現(xiàn)我們可以看到，國內(nèi)的交易力量并不活躍，持續(xù)流入的外資決定了市場力量。我們在2019年《海外資本流動的驅(qū)動、配置、擇時(shí)與展望》中明確指出，外資流入的波動跟風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，外資流入的趨勢跟A股盈利修復(fù)的趨勢相關(guān)。當(dāng)前，中美短期風(fēng)險(xiǎn)平滑，中國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定也在下降，這使得短期外資具備較強(qiáng)的流入意愿；同時(shí)，伴隨后續(xù)盈利逐季修復(fù)，外資的中期流入趨勢也是確立的。在短期和中期共振之下，外資的持續(xù)流入短期看較為可能。

　　外資流入的資金偏好之一：從風(fēng)格表現(xiàn)看外資偏好。從4月以來，消費(fèi)風(fēng)格的表現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)，而金融、周期、成長均以以震蕩為主。這與外資流入的節(jié)奏相符合。外資傾向的風(fēng)格以消費(fèi)為主，這也是消費(fèi)近期走強(qiáng)的最直接的原因。

　　外資流入的資金偏好之二：從行業(yè)表現(xiàn)看外資偏好。從4月份至今，行業(yè)表現(xiàn)以食品飲料、休閑服務(wù)、電子、家電、商業(yè)商貿(mào)為先；農(nóng)林牧漁、采掘、建筑、通信、鋼鐵為后。從行業(yè)表現(xiàn)上，我們也可以看出外資的偏好方向，“競爭優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大、穩(wěn)盈利”類型公司聚集的方向是外資核心進(jìn)攻的方向。

　　4．  盡管如此，我們還是要警惕風(fēng)險(xiǎn)

　　綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前市場易漲難跌的本質(zhì)在于流動性寬松，尤其在于消費(fèi)風(fēng)格的支撐。盡管當(dāng)前市場美股反轉(zhuǎn)、龍頭溢價(jià)、外資持續(xù)流入，但我們需要關(guān)注到未來1-2個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)蔓延的可能性。而當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，上述三點(diǎn)邏輯都將反轉(zhuǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)之一：中美關(guān)系的斜率迎來加速期。5月29日，美國總統(tǒng)對香港問題召開新聞發(fā)布會，成為中美關(guān)系近期惡化的新高點(diǎn)。從“疫情甩鍋”、到當(dāng)前的“制裁香港”、“退出WHO”，美國頻繁的動作背后是政治博弈。大選臨近，中美問題對市場沖擊的重點(diǎn)不在于短期事件的影響，而是在于未來一段時(shí)間內(nèi)，大選臨近帶來的中美關(guān)系斜率的加速。

　　風(fēng)險(xiǎn)之二：全球疫情對于經(jīng)濟(jì)的沖擊。當(dāng)前市場對于中國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期過分樂觀，忽略了疫情沖擊帶來經(jīng)濟(jì)修復(fù)后延的可能性。當(dāng)前，國外疫情單日新增數(shù)量仍未出現(xiàn)拐點(diǎn)，巴西等國家的疫情發(fā)酵或?qū)⑹菍?dǎo)火索。我們認(rèn)為，全球疫情遲遲未出現(xiàn)的新增拐點(diǎn)將是市場的重大隱患。

　　風(fēng)險(xiǎn)之三：港股的情緒傳導(dǎo)。從過往一年的數(shù)據(jù)來看，香港問題對港股邊際影響較大的時(shí)期主要集中于2019年7-8月份，對A股的傳導(dǎo)情緒較大。2019年9月后外生事件對香港的影響逐步消退，今年初以來的下行也以美股暴跌、海外流動性、疫情問題為主邏輯。盡管國安法的短暫沖擊已消弭，但我們也仍需警惕未來隨著中美關(guān)系惡化，香港問題風(fēng)險(xiǎn)加劇帶來的新的沖擊。

　　5．  中期維度：低估值+穩(wěn)盈利

　　短期看，外資傾向的消費(fèi)風(fēng)格仍將繼續(xù)占優(yōu)；科技表現(xiàn)取決于中美之間的博弈節(jié)奏，存在一定不確定性。具體分行業(yè)看，我們看好：

• 水泥：短期看景氣，中期看格局。4月以來水泥行業(yè)產(chǎn)量和價(jià)格迅速恢復(fù)，龍頭公司上半年即可實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比正增長。中期看礦山治理加速，水泥龍頭資源優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，水泥的估值、盈利確定性在周期板塊具有優(yōu)勢。

• 游戲：短期受疫情催化，中期看5G落地。2018年底版號放開后游戲行業(yè)景氣進(jìn)入長上行周期，疫情提高居民居家時(shí)間，游戲板塊Q1盈利大幅增長。中期看，5G提升游戲體驗(yàn)，打開行業(yè)成長空間。估值方面，游戲在TMT板塊中性價(jià)比較高。

• 數(shù)據(jù)中心：短期確定性與長期成長空間兼具。短期看，疫情加速在線教育、在線辦公滲透率提升，數(shù)據(jù)中心景氣度較高。中期看，5G加速建設(shè)，中外云計(jì)算巨頭加快數(shù)據(jù)中心建設(shè)，新基建政策支持下，行業(yè)高成長持續(xù)性較強(qiáng)。

• 家電：短期基本面修復(fù)力度大，長期具有稀缺性。Q2家電需求修復(fù)明顯，“618”表現(xiàn)超預(yù)期有望成為板塊催化。長期看家電格局良好，估值較低，具有全球競爭力，對機(jī)構(gòu)投資者來說稀缺性較高。

• 消費(fèi)電子：需求只會遲到不會缺席，復(fù)蘇節(jié)奏改變趨勢不變。Q1業(yè)績顯示龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)格局優(yōu)化。盡管Q2業(yè)績存在不確定性，但2020-2021年為國內(nèi)5G建設(shè)高峰（金麒麟分析師），海外5G同樣穩(wěn)步推進(jìn)，換機(jī)潮不會缺席，部分零組件單機(jī)價(jià)值提升邏輯不變，疫情后行業(yè)景氣上行仍將繼續(xù)。

• 新能源：光伏看格局，風(fēng)電看搶裝。光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格仍持續(xù)下行，考慮到行業(yè)格局清晰，價(jià)格下行加快平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程（不應(yīng)僅解讀為利空），行業(yè)估值較低，關(guān)注戰(zhàn)略布局機(jī)會。風(fēng)電搶裝潮下2020-2021年盈利確定性較高，當(dāng)前行業(yè)估值較低，龍頭公司性價(jià)比突出。

• 信息安全：政策打開市場空間，加速行業(yè)集中。信息安全Q1受疫情影響大，但全年看Q4盈利占比高，盈利影響有限。等保2.0政策提升行業(yè)空間約50%，且安全標(biāo)準(zhǔn)的提高有利于龍頭公司提升份額。信創(chuàng)加快推進(jìn)，信息安全高景氣可持續(xù)。

• 軍工：短期盈利確定性高，事件催化提升長期景氣。軍改影響消除后，行業(yè)訂單快速落地，2020年為“十三五”末年，盈利增速確定性較高。行業(yè)股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)證券化推進(jìn)加快，裝備列裝穩(wěn)步推進(jìn)，大國博弈下軍費(fèi)有望穩(wěn)健增長，行業(yè)成長空間較大。估值方面，軍工行業(yè)估值與科技板塊相比具有較高性價(jià)比。

　　6．  五維數(shù)據(jù)全景圖

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責(zé)任編輯：王帥