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　　原標(biāo)題：【海通策略】波動期調(diào)結(jié)構(gòu)（荀玉根（金麒麟分析師）、王一瀟（金麒麟分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①中期視角，市場處于牛市2浪調(diào)整見底后震蕩蓄勢，為牛市3浪上漲做準(zhǔn)備，等待基本面數(shù)據(jù)回升，3季度數(shù)據(jù)有望明顯改善。②短期資金面略偏緊、基本面數(shù)據(jù)仍偏弱，市場仍可能小波折，波動時往往孕育未來上漲的新方向。③三季度聚焦內(nèi)需，如新基建（科技）、汽車家電、券商，低估行業(yè)的修復(fù)等催化劑，關(guān)注四季度窗口期。

　　波動期調(diào)結(jié)構(gòu)

　　最近一周市場創(chuàng)下3月19日以來反彈的新高，我們一直分析指出上證綜指2646點(diǎn)是這次調(diào)整的底部，短期市場可能仍會有回撤調(diào)整，即319以來的進(jìn)二退一。中期視角，市場震蕩蓄勢為3浪上漲準(zhǔn)備，展望后市，波動期調(diào)結(jié)構(gòu)更重要。

　　1．    短期市場仍可能回撤蓄勢

　　資金面整體充裕，注意短期可能略偏緊。最近一周A股市場創(chuàng)下3月19日以來的反彈新高，主要是6月1日周一市場大幅上漲，當(dāng)日上證綜指漲2.2%、創(chuàng)業(yè)板指漲3.4%。6月1日周一A股大漲從外部催化因素來看，由于5月29日周五特朗普在白宮召開記者招待會上針對中國的反制措施較為溫和，當(dāng)時美股尾盤就上漲1%。但從內(nèi)部因素來看，當(dāng)前市場最重要的背景是流動性充裕，今年以來偏股型基金已發(fā)行5530億份，月均1106億份；而19年全年才4700億份，月均僅有397億份。資金入市背后的大邏輯，居民資產(chǎn)配置逐漸轉(zhuǎn)向權(quán)益。對比海外，我國居民配置住房的比例明顯偏高，配置權(quán)益資產(chǎn)的比例很低。2019年美國居民配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例為34%，住房為24%，歐元區(qū)為8%、35%，日本2018年的數(shù)據(jù)為9%、24%，我國僅為2%、59%。過去我國居民低配權(quán)益的另一個原因是我國權(quán)益資產(chǎn)雖然收益率高，但是波動大，因此性價比遠(yuǎn)不及地產(chǎn)。而且剛性兌付存在的情況下，非標(biāo)債券收益率也不低，相比股市更能獲得穩(wěn)穩(wěn)的幸福，因此權(quán)益資產(chǎn)不受居民青睞，詳見前期報告《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》，《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》。從長期趨勢來看，我們認(rèn)為居民資產(chǎn)配置的方向?qū)姆慨a(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。19年7月30日中央政治局會議年內(nèi)重申“房住不炒”。19年2月22日中共中央總書記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時強(qiáng)調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。伴隨改革的不斷推進(jìn)，一方面產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，股權(quán)融資的重要性凸顯，另一方面金融供給側(cè)改革的背景下，剛兌被打破，權(quán)益資產(chǎn)的性價比上升，且長線資金也在逐步引導(dǎo)入市，類似1980年代美國，居民資產(chǎn)配置會逐步偏向權(quán)益。考慮短期風(fēng)險因素，債市方面最近央行新創(chuàng)設(shè)兩個直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，繞開寬貨幣直接寬信用，受此影響債市大跌，關(guān)鍵期限國債和國開債收益率均大幅上行。十年期國債利率已從五月初的2.58%一路上升至當(dāng)前（截至06/05）的2.85%，大幅上行27個BP。7天回購利率已從五月初的1.26%一路上升至當(dāng)前（截至06/05）的1.86%，大幅上行60個BP。我們認(rèn)為在央行推動寬信用的過程中，貨幣政策不至于立刻轉(zhuǎn)向緊縮，但為了防止資金空轉(zhuǎn)和套利，也需要邊際收緊，結(jié)合季末效應(yīng)我們?nèi)孕桕P(guān)注階段性短期利率回升對市場流動性的擾動。

　　短期基本面仍弱，需等未來數(shù)據(jù)回升支撐市場上行。短期市場除了關(guān)注階段性資金利率可能上行外，還需關(guān)注接下來公布的5月基本面數(shù)據(jù)，可能仍較弱，低于疫情前正常值。Wind一致預(yù)期顯示市場預(yù)計5月各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依舊較弱：社會消費(fèi)品零售5、4、3月（5月份除出口數(shù)據(jù)外均為Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)，其他為實際披露數(shù)據(jù)）的當(dāng)月同比增速分別是-1.7%、-7.5%、-15.8%，工業(yè)增加值為4.9%、3.9%、-1.1%，固定資產(chǎn)投資為-6.3%、-10.3%、-16.1%，出口為-3.3%、3.5%、-6.6%。相比疫情發(fā)生前社會消費(fèi)品零售8.0%、工業(yè)增加值6.9%、固定資產(chǎn)投資5.4%、出口8.1%的增速水平，目前基本面還未回升至正常值。我們認(rèn)為當(dāng)前市場仍處在牛市2浪低點(diǎn)后的盤整蓄勢期，參考?xì)v史，市場進(jìn)入3浪上漲需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。如果沒有疫情，19年12月初就是牛市3浪起點(diǎn)，當(dāng)時工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤、PPI等數(shù)據(jù)持續(xù)改善，A股確實出現(xiàn)了連續(xù)6周的放量上漲，然而這次疫情出現(xiàn)后，基本面承壓深蹲，現(xiàn)在需要重新等待基本面數(shù)據(jù)。我們對基本面的判斷是Q3基本面將迎來明顯回升，基于兩個邏輯，一方面，“兩會”的召開表明疫情整體上得到了較好的控制，6月經(jīng)濟(jì)活動將逐步向正常水平靠攏，高頻數(shù)據(jù)來看目前6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤持續(xù)改善，當(dāng)前60萬噸左右的每日耗煤量已接近過去幾年同期水平，上海擁堵指數(shù)近期也從疫情低點(diǎn)的1.1附近持續(xù)回升至當(dāng)前（截至6月5日）的2.3，城市復(fù)工接近往年同期水平；另一方面，政府工作報告雖然沒提GDP目標(biāo)，但積極財政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發(fā)行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億，我們預(yù)計實際赤字率從去年5%可能升至8%。“兩會”開完后政策將逐步落地，基本面數(shù)據(jù)也將就此回升。另外從歷史經(jīng)驗來看，社融增速是決定中國經(jīng)濟(jì)最為重要的領(lǐng)先指標(biāo)，社融增速一般領(lǐng)先GDP累計同比一個季度左右。社融增速在今年二季度開始企穩(wěn)回升，這意味著3季度以后的經(jīng)濟(jì)增速將回升更快。此外，歐美各國5月開始逐步復(fù)工，疫情也逐步可控，預(yù)計三季度歐美的疫情和經(jīng)濟(jì)會較二季度明顯改善，這也支撐了我國Q3的外需。20Q1受疫情影響，全部A股歸母凈利潤同比增速為-24%，往后我們預(yù)計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年同比仍有望回到0-5%區(qū)間，3季度初將是第一個觀測窗口。

　　2．    調(diào)結(jié)構(gòu)的窗口期

　　19年開啟的成長風(fēng)格未變。市場風(fēng)格2-3年一變，目前仍是成長占優(yōu)。我們在前期多篇報告中討論過市場風(fēng)格，如《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》、《本輪科技周期到哪步了？-20200217》，結(jié)論是：我們正處于5G引領(lǐng)的新一輪科技周期，19年7月開始成長風(fēng)格占優(yōu)，對應(yīng)科技盈利整體向上。A股大概2-3年風(fēng)格切換，2016年中-2019年中整體價值占優(yōu)，2019年中開始風(fēng)格鐘擺向成長，目前仍在這一過程中，今年以來成長繼續(xù)占優(yōu)，年初至今（06/05）代表價值的中證100指數(shù)漲跌幅-5.1%，代表成長的創(chuàng)業(yè)板指20.5%，中小板指10.6%。從時空看目前風(fēng)格回歸還未走完，2019年6月至今中證100/創(chuàng)業(yè)板指收盤價比值從2.5降至1.9，中證100/中小板指收盤價比值從0.68降至0.56，距離16年初成長向價值切換各自低點(diǎn)1.3、0.4仍有空間。從估值比價看，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE從19年中0.23降至目前0.18，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE從0.47降至目前0.34，距離16年初成長向價值切換各自低點(diǎn)0.14、0.29仍有空間。風(fēng)格切換背后的核心是基本面差異，2016年中-2019年中整體價值占優(yōu)時，中證100-創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速差從16Q2的-35.6%回升至19Q1的49.7%。19年中以來成長相對占優(yōu)，中證100-創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速差也從19Q2的31.0%降至20Q1的-23.8%。而從流動性角度，利率對風(fēng)格的影響不穩(wěn)定，利率走勢和風(fēng)格占優(yōu)之間的關(guān)系不完全匹配。最典型的矛盾就是當(dāng)2013年利率上行時，十年期國債利率從05/23的3.41%上行至11/20的4.72%，這一階段中證100指數(shù)漲跌幅-9.5%，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅25.0%，成長風(fēng)格占優(yōu)；2017年利率上行時，十年期國債利率從03/27的3.24%上行至11/22的3.99%，這一階段中證100指數(shù)漲跌幅29.7%，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅-5.7%，價值風(fēng)格占優(yōu)。

　　領(lǐng)漲行業(yè)往往在波動期悄變。我們回顧過去一年以來市場的幾次波動期，發(fā)現(xiàn)每次在市場經(jīng)歷下跌之后，下次領(lǐng)漲的行業(yè)也在悄然變化。2019年的04/08-05/10這一階段上證綜指從3288高點(diǎn)下跌至2838點(diǎn)，其后05/10-07/03市場反彈期間白酒領(lǐng)漲，漲幅為22.0%，而上證綜指為5.8%、滬深300為8.2%。19/07/03-08/06期間上證綜指從3048高點(diǎn)下跌至最低2733點(diǎn)，其后08/06-09/16市場反彈，上證綜指和滬深300漲幅分別為7.4%和7.7%，電子和白酒在上證綜指反彈見頂后繼續(xù)上行，直到09/24才開始回落，期間電子和白酒大幅領(lǐng)漲，漲幅分別為22.5%和20.3%。19年的09/16-12/03市場再度調(diào)整，期間上證綜指從3042高點(diǎn)下跌至最低2857點(diǎn)，其后從19/12/03到20/03/05市場出現(xiàn)反彈（中間有疫情爆發(fā)的急跌），漲幅居前的行業(yè)為電子35.4%（區(qū)間漲跌幅，后同）、計算機(jī)33.6%、通信28.0%、建材25.2%、電力設(shè)備及新能源23.7%，而上證綜指為6.8%、滬深300為9.7%。最近一次調(diào)整，20/03/05-03/19期間上證綜指從3074高點(diǎn)下跌至最低2646點(diǎn)，其后從03/19至今，食品飲料和醫(yī)藥大幅領(lǐng)漲，漲幅分別為34.6%和22.5%。如前文所述，在短期基本面仍弱、短期利率仍有可能回升的情況下，市場依舊面臨回撤調(diào)整的風(fēng)險。而在這次回撤后，我們預(yù)計市場下次上漲大概率將由科技行業(yè)領(lǐng)漲。從政策紅利來看，當(dāng)前新基建投資規(guī)劃逐漸落地，科技是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向，隨著產(chǎn)業(yè)政策重心轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，支持產(chǎn)業(yè)升級，擴(kuò)大5G、半導(dǎo)體投資，短期將給市場帶來需求刺激，中期將推動以科技為代表的產(chǎn)業(yè)鏈基本面上行。從盈利周期來看，03年以來科技股盈利周期前3次為3-4年，13-19年下行周期持續(xù)了6年。當(dāng)前5G發(fā)展迎來的科技革命開始，往后看2-3年科技板塊盈利有望再次進(jìn)入上行軌道，其中電子19Q4扣非歸母凈利同比已轉(zhuǎn)正至26%，我們預(yù)計2020年中小板歸母凈利潤同比增速為10%、創(chuàng)業(yè)板為12%。從外部因素來看，隨著美歐新冠肺炎疫情的逐步緩解，城市復(fù)工復(fù)產(chǎn)，未來三季度科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的供給也將大概率有所好轉(zhuǎn)。

　　3．    應(yīng)對策略：優(yōu)化結(jié)構(gòu)

　　市場短期回撤，為牛市3浪上漲蓄勢。我們認(rèn)為當(dāng)前市場形態(tài)類似2014年上半年，處于2浪低點(diǎn)后的震蕩筑底階段。我們之前一直強(qiáng)調(diào)，上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節(jié)奏。上證綜指2440-3288點(diǎn)為牛市1浪上漲，3288點(diǎn)至今是牛市2浪回調(diào)，疫情拉長了2浪調(diào)整時間（波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪）。上證綜指2646點(diǎn)大概率是牛市2浪調(diào)整的最低點(diǎn)，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢。市場短期回撤的誘因是當(dāng)前基本面數(shù)據(jù)偏弱、資金利率季節(jié)性因素短期上升，此外，還需要考慮外盤的影響。標(biāo)普500指數(shù)3月低點(diǎn)以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.83，納斯達(dá)克指數(shù)已再創(chuàng)新高，當(dāng)前美股情緒類似3月初A股，仍要警惕美股最終反映疫情對基本面的傷害，美股如二次下跌，對A股會有所拖累。不過，國內(nèi)市場的底部區(qū)間扎實，即3月19日上證綜指2646點(diǎn)是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：第一，恐慌底，當(dāng)時投資者擔(dān)憂08年金融危機(jī)重現(xiàn)，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機(jī)概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點(diǎn)時全部A股PB（LF，整體法）低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點(diǎn)。大類資產(chǎn)比較角度，2646點(diǎn)時風(fēng)險溢價率（1/全部A股PE-10年國債收益率）處于05年以來從低到高80%分位，股債收益比（滬深300股息率/10年國債收益率）為100%分位，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，政策底，3月19日2646點(diǎn)后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發(fā)布會，向外界傳遞了穩(wěn)金融的信號。我們在《偉大是熬出來的-20200426》一文中指出，今年至今上證綜指的振幅小于往年，指數(shù)有望向上拓寬。從統(tǒng)計規(guī)律上看，2000年以來上證綜指年度振幅除2017年以外均在25%以上，但是今年只有18%（高點(diǎn)為1月14日的3127點(diǎn)，低點(diǎn)為3月19日的2646點(diǎn)），也就是說從年度角度看，今年指數(shù)大概率會拓寬。目前是很好的布局區(qū)，保持信心和耐心。

　　Q3聚焦內(nèi)需，Q4關(guān)注低估。今年至今結(jié)構(gòu)差異主要體現(xiàn)在行業(yè)層面，目前優(yōu)化結(jié)構(gòu)更重要。我們預(yù)計本次擴(kuò)內(nèi)需的相關(guān)行業(yè)利潤回升或?qū)⒏用黠@，因此三季度結(jié)構(gòu)上聚焦穩(wěn)增長的內(nèi)需，如新基建（科技）、汽車家電、券商。內(nèi)需的投資方面亮點(diǎn)是新基建，新基建包括7個領(lǐng)域，主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。我們預(yù)計新基建2020年投資近3萬億元，7個領(lǐng)域同比增速均兩位數(shù)以上甚至過百，詳見《策略對話行業(yè)：新基建的規(guī)模和機(jī)遇-20200518》。從中期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預(yù)計也要持續(xù)2年，5G中后期帶動內(nèi)容軟件再到應(yīng)用場景，即19年電子到20年計算機(jī)、傳媒、新能源車產(chǎn)業(yè)。盈利方面，我們預(yù)計未來科技類行業(yè)從20Q1的負(fù)增長到全年將有明顯回升，20Q1電子凈利同比-4%、通信-45%、計算機(jī)-111%、傳媒-52%、新能源汽車-90%，我們預(yù)計20年全年來看電子凈利同比10%、通信0%、計算機(jī)10%、傳媒12%、新能源汽車10%。內(nèi)需的消費(fèi)方面，醫(yī)藥和食品飲料長期看業(yè)績增長穩(wěn)定，但短期看已經(jīng)處在高漲幅、高估值、高倉位的三高地位，應(yīng)聚焦汽車和家電。政府工作報告指出，堅定實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，而歷年限額以上零售總額中28%是汽車類行業(yè)，6%是家電類，參考09年經(jīng)驗，汽車家電有望作為拉動消費(fèi)的重要抓手。今年以來汽車、家電兩個行業(yè)累計漲跌幅（截止20200529）分別為-5.8%和-3.9%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來新低。家電和汽車在低漲幅低配置背景下或?qū)⒂薪Y(jié)構(gòu)性機(jī)會。另一個值得關(guān)注的行業(yè)是券商。如前所述，三季度市場將有望在基本面回升后迎來牛市3浪上漲，市場成交額放大將助推券商盈利改善，如19年12月如沒有疫情即是牛市3浪上漲起點(diǎn)，當(dāng)時券商股表現(xiàn)較強(qiáng)。此外，中期邏輯上金融供給側(cè)改革是當(dāng)前改革的重要方面之一，“兩會”后金改政策望不斷落地，改革方向是做大直接融資、股權(quán)融資，券商行業(yè)將有更多政策紅利，尤其是分級監(jiān)管下，頭部公司面臨更多發(fā)展機(jī)遇。此外，低估的行業(yè)修復(fù)需要催化劑，如銀行地產(chǎn)、鋼鐵采掘。我們認(rèn)為Q4將迎來修復(fù)行情，銀行地產(chǎn)要等基本面恢復(fù)，且歷史上Q4的勝率高；而采掘鋼鐵等主要看國企改革，預(yù)計Q3政策重點(diǎn)是“六穩(wěn)”、“六保”的需求類政策，改革類政策可能要等Q4。

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責(zé)任編輯：王帥